美國市政債券發展實踐：現狀、特征及啟示

摘要：市政債券是美國市政基礎設施建設最重要的融資來源，占全美債券市場余額的比重將近10%。按照償債來源不同，市政債券可分為一般責任債券和收入債券，其中一般責任債券發行占比逐漸降低。美國絕大部分市政債券享受免稅待遇，個人和共同基金是其最主要的投資者，債券保險是最主要的外部增信方式。中小發債主體可以通過市政債券銀行發行市政債券，降低融資成本。美國市政債券的收益率和安全性均高于相同評級的企業債券。借鑒美國市政債券發展實踐經驗，隨著我國地方政府債務管理不斷規范完善以及城鎮化進程不斷推進，市政債券有望成為未來我國地方政府債務管理的重要工具。

關鍵詞：市政債券地方政府城鎮化分稅制度

作者簡介：

鄒曉梅，國家發展改革委投資研究所助理研究員。

市政債券（municipal bonds）是指由州（省）、市、縣或其他政府實體發行的，為其資本項目或日常開支融資的債券。市政債是很多國家（地區）地方政府融資的重要工具，在促進地方基礎設施建設、教育、醫療衛生等公共事業的發展方面發揮著重要作用。美國是世界上市政債券規模最大的國家。市政債券是美國州和地方政府最重要的融資工具，占美國州和地方政府負債的比重一直維持在50%以上。

美國州和地方政府負債的主要結構包括：市政債、應付賬款、養老金償付和貸款。2015年第二季度，以上4項負債占比分別為56.5%、16.1%、27.1%和0.3%，貸款占比很少。

Poterba and Rueben（1997）對市政債券融資成本與州財政制度關系的分析結果顯示：赤字約束越緊，對州議會限制條款越多的州，其債務融資成本就越低，州財政制度引起的融資成本差異可達15～20個基點；與此同時，具有約束性收入限制措施的州，面臨的借貸成本較高，具有支出限制的州，面臨的借貸成本較低。Gao and Qi（2012）利用州長選舉和市政債券數據研究了政治不確定性對公共債務融資的影響，結果顯示：投資者厭惡政治不確定性，并對相關風險要求溢價補償。選舉前數月，公共融資成本將暫時增加6～8個基點，相當于信用評級降低一個等級。在選舉結果可預測性低的地區，處于經濟收縮期以及債務余額越多的州，該影響就越明顯。州政府可以通過增加預算約束來減緩政治不確定的不利影響。Anejia et.al（2015）利用美國400個城市、20年來發行的6500筆市政債券進行實證分析，結果顯示：政治競爭越激烈，政府越傾向于發行收入債券。因為一般責任債券在使用方面的自由度更高，還款來源更加廣泛，而收入債券的還款來源和使用都較為受限，在政治競爭激烈程度高的地區，公務人員傾向于發行收入債券，向選民傳達自己的可信度和透明度。

一、美國市政債券發展現狀

（一）余額與發行規模變化

美國市政債券的發展遠早于公司債。1812年，紐約州為修建伊利運河發行了美國歷史上最早的市政債，隨后其他州也開始嘗試發行市政債為城市基礎設施建設及公共教育支出融資。第二次世界大戰結束后，隨著人口增長及城鎮化進程加快，美國市政債市場快速發展，規模顯著增加，債券種類與發債目的也更加多元化。2015年第二季度，美國市政債券未償付余額為3.7萬億美元，占美國未償付債券余額的比重為9.4%，僅次于國債、住房抵押貸款支持證券（MBS）和公司債，是美國第四大債券品種。

自2001年起，美國市政債券年發行規模顯著增加，在2800億～4300億美元之間波動，年均發行規模達3700億美元。美國市政債券以長期債券為主，期限結構較長，典型的有10年、20年和30年。2008年以前，市政債券年均發行期限維持在20年左右；金融危機后有所縮短，2009年起，市政債券年均發行期限縮短至16年左右。另外，每年發行的市政債券絕大部分以固定利率為主，而且80%以上含有可贖回條款。

（二）市政債券發行主體

美國市政債券的發行人主要包括兩類：

第一類是州、郡、市（鎮/鄉）和因提供特別公共物品而劃分的行政區域（special districts），例如學區和消防區域。2015年，各州市政債券余額與其生產總值（GDP）之比大多在15%左右，其中最高的州為紐約州（25.7%），最低的州為懷俄明州（6.7%）；第二類為非盈利組織和非金融企業法人，地方政府有時會以市政債的名義為第三方的私人項目進行籌資，這類私人項目通常提供一些具有公共物品外部性或福利、保障民生的產品，例如部分醫院療養院、大學、發電站、再回收利用設施、多家庭住宅項目、體育場等，旨在通過市政債券享有的稅收優惠降低融資成本，鼓勵民間資本進入。這類市政債券的實際償還責任在第三方，政府作為代理發行人不負有連帶的償債責任。州和地方政府占據市政債券發行的絕對主導地位，根據美聯儲數據顯示，2015年美國3.7萬億美元的存量市政債券中有2.96萬億美元由州和地方政府發行，0.22萬億美元的由非營利組織發行，0.54萬億美元由非金融企業發行，地方政府占比在80%左右。

（三）市政債券分類

按照償債資金來源，美國市政債大致可以分為兩類：一般責任債（General Obligation Bonds，簡稱GOs）和收入債券（Revenue Bonds）。

1.一般責任債券。GOs以州和地方政府的一般稅收權作為償債保障，即政府承諾以未來的全部稅收和負債能力作為償債保障。雖然GOs以發行人的無限制稅收權作為償債保障，但部分GOs在償債資金來源方面仍受到限制。因此，GOs又可以進一步細分為無限征稅GOs（unlimited GOs）和有限征稅GOs（limited GOs）。GOs主要投資于公路和垃圾處理等非盈利項目，這些項目雖然不能直接產生收益，卻可以通過增加城市的土地價值等正外部性而形成社會收益，從而產生間接收益。GOs的發行需要經過嚴格的預算審批程序，有時甚至需要經過全民公決。

2.收入債券。

收入債券專為某個特定項目融資而發行，償債資金主要來源于該項目產生的運營收入。如果指定收入來源產生的收入不足以償付債券的本息，發行人沒有義務尋找其他償債資金來源。

1895年美國發行了第一筆收入債券，該債券為位于華盛頓州斯波坎郡（Spokane，Washington）的水務設施建設融資，償債資金來源于使用者繳納的水費。收益債券可進一步分為兩類：一類是用于傳統意義上的公共投資，例如路、橋、隧道建設，自來水廠及污水處理設施建設，學校建設等；另一類是用于地方政府所支持的私人投資，籌集的資金用于支持私人工商業投資或提升轄區內居民，尤其是低收入居民的福利水平。收入債券的發行程序較為簡單，但在每一個收入型主體運作之前，需要有可行性分析報告說明其是否能夠完全獨立運作。

GOs在市政債券發展早期占據主導地位，但后來被收入債券逐漸取代。1996—2014年，收入債券年度發行額占整體市政債發行額的比重為54%～70%。美國絕大部分州收入債券余額占整體市政債券余額的比重都超過了50%，部分州甚至高達80%或90%。收入債券取代GOs成為市政債主導債券主要有兩個方面的原因：第一，與GOs相比，收入債券所受的限制較少，發行程序相對簡單；第二，收入債券有利于市政債發行所支持項目的受益群體和償債資金來源更好地匹配，即“誰使用、誰付費”。另外，也有文獻認為，選擇發行GOs還是收入債券，與地方的政治競爭激烈程度有關。例如，Anejia et.al（2015）研究發現，政治競爭越激烈，政府越傾向于發行收入債券。

（四）美國市政債券的監管

美國市政債券由州和地方政府直接發行，不需向證券交易委員會（SEC）注冊登記。SEC主要根據《證券法》中的反欺詐條款對市政債券進行事后監管。反欺詐條款規定：發行人及其他相關主體在證券發行過程中以及發行后需要承擔信息披露義務，嚴禁對重要事實進行虛假陳述或蓄意隱瞞；披露內容包括官方申明、年報、定期報告、相關事件的定期披露。此外，市政債券的發行也受到州憲法及本州其他相關法律的約束。總體來講，美國市政債券的監管主要是圍繞建立完善的信息披露制度展開，并通過對承銷商等中介機構行為的監管達到約束發行人行為的目的，以最大限度保護投資人利益。

美國市政債券的監管主體是SEC設立的自律組織美國市政債券決策委員會（MSRB），該委員會負責制定規則規范發行人、承銷商和交易商等相關主體的行為。例如，發行人需要在發債前向SEC或MSRB提交相關文件；參與交易活動的企業需要向SEC注冊成為經濟商或交易商，其行為受SEC所制定條例的監管。MSRB于2008年建立了市政債券信息披露文件集中存檔系統EMMA。

二、美國市政債券的特點

（一）美國絕大部分市政債券享有免稅待遇

美國市政債券最大的特點是享有免稅待遇，即在滿足稅法和稅務局的某些規定后，市政債券利息可以免繳聯邦所得稅。在州層面上，一般而言，各州對本州居民購買本州市政債券免除州和地方政府所得稅，對其他州發行的市政債券利息則不免稅，但是各州之間可以達成相互豁免的稅收優惠安排。美國市政債券的免稅特征從1913年美國所得稅法頒布實施以來就開始執行，該項稅收優惠是聯邦政府、州和地方政府對市政債券給予的間接財政補貼，以吸引投資者參與，降低地方政府融資成本。但美國市政債券免稅條款主要適用于個人投資者和市政債券基金，

市政債券基金分為國家市政債券基金和州市政債券基金兩種，前者可投資于美國所有州和地方政府發行的市政債券，后者僅投資于某個州以及該州地方政府發行的市政債券。央行、企業和外國居民等不享受該項優惠。

不過，并非所有市政債券都免稅。為了刺激經濟發展，美國于2009年出臺了《美國復蘇和再投資法案》（ARRA），并推出建設美國債券（BABs）。BABs屬于不免稅債券，但ARRA規定BAB發行人享有相當于利息支出35%的補貼，或者減免等量的居民所得稅。這極大地刺激了州和地方政府的發債熱情，2009—2010年美國共計發行了1814億美元BABs，占同期長期市政債券發行量的比重將近24%。此外，美國政府規定當資金投向依據稅法不是服務于公共目的時，市政債券的利息將計入應稅收入。像工業收入債券（指美國非金融企業發行的市政債券）這類私人性質的市政債券是否應該納入免稅范圍也一直是美國國稅局和地方政府爭論博弈的焦點（王秋石，2008）。

（二）美國市政債券投資者主要以個人為主

美國市政債投資者主要包括個人、共同基金、銀行和保險公司。2015年第二季度，以上4類投資者持有的市政債券占比分別為42%、28%、13.5%和12.7%。個人是美國市政債券最主要的投資者，2004年起，美國個人投資者持有的市政債券余額占整體市政債券余額的比例一直保持在40%以上，最高時曾達到54%，近幾年個人投資者持有的市政債券占比有所下降。共同基金是美國市政債券市場第二大投資者，從2004年起，共同基金持有的市政債券份額一直維持在25%～30%。商業銀行是美國市政債券第三大投資者，2011年起，商業銀行持有的市政債券占比從此前的7%左右上升至13%左右，超越保險公司成為第三大投資者。保險公司是美國市政債券第四大投資者，其持有的市政債券份額一直保持在10%～13%的水平。

市政債券投資者結構的演變與美國市政債券稅收待遇的改革息息相關。第一，美國稅法規定央行、企業和外國居民等不享受市政債券稅收優惠。因此，這些機構持有的市政債券份額很少。第二，歷史上銀行是市政債券的主要投資者，但是1986年《稅收改革法案》規定，銀行不再享有市政債券利息稅收減免，稅收減免優惠主要傾向于個人投資者。自此，銀行對市政債券的配置需求顯著降低，并最終讓位于個人投資者。第三，金融危機后，為了帶動經濟復蘇，《美國復蘇和再投資法案》鼓勵增加銀行免稅債券

銀行免稅債券是美國為了支持小微市政債券發行人及公共事業發展，專門為銀行打造的一類市政債券，該債券允許銀行遞減80%包括聯邦所得稅在內的持券成本。的發行量，銀行持有的市政債券份額又顯著增加。

（三）債券保險是市政債券最主要的外部增信手段

鑒于部分市政債券發行主體過小不為所知、發行人發債頻率較低等因素，發行人通常會借助債券保險和銀行信用證等外部增信措施提高市政債券的信用評級，吸引風險偏好較低的投資者，降低融資成本。其中，債券保險是市政債券發行中最常用的信用增級措施，即保險人承諾在發行人違約時，將承擔無條件、不可撤銷的債券本息償付責任。債券保險的使用率最高時曾超過50%。美國次級貸款危機爆發后，以次級抵押貸款支持債券為首的債券違約事件大量發生，債券保險公司的償債能力減弱。2007年，擁有AAA評級的9 家保險公司全部遭到評級下調，大部分保險公司停止承保新的市政債券，這導致債券保險的使用率從2005年接近57%的水平一路驟降至2012 年的3.5%。

數據來源：http：//www.raymondjames.com/truthcapital/pdfs/BondInsurer.pdf。隨著美國金融市場趨于穩定，保險公司自身經營情況逐漸改善，市政債券保險的使用率將逐漸回升。

（四）成立市政債券銀行降低中小發債主體融資成本

美國8萬多個州以下地方政府大部分擁有發行市政債券的權利，但除少數地方政府屬于大規模發行人外，大多數地方政府都屬于小規模發行人（陳崢嶸，2014）。大多數中小型發債主體由于信用等級較低，資金需求規模小，單獨發行市政債券的風險溢價和交易成本較高。美國于20世紀70年代初批準成立市政債券銀行（MBB），為那些較小的市政部門提供債券發行服務。MBB首先運用自己的專業知識判斷融資主體是否具有償債能力，然后再以“類資產證券化”的方式，將融資需求較小的中小型市政主體融資需求打包成“債務池”，統一發行單一債券。MBB可從兩方面降低市政債券的融資成本：第一，MBB的信用等級較高，有利于降低融資成本，實現信用等級套利；第二，擴大發行規模，不僅能使其在一級市場上更有競爭力，發揮規模經濟效應，節省交易成本，還能擴大二級市場流動性（孫玲玲，2006）。MBB通常建有規模約為債務總額10%左右的儲備基金，以減少投資者所面臨的違約風險，降低融資成本，儲備基金一般投資于國債。

（五）市政債券的收益率和安全性均高于企業債券

1.美國市政債券的收益率高于相同等級的企業債。

據統計，在考慮稅收的影響后，美國市政債券的收益不僅顯著高于相同期限的國債，也略高于相同評級和期限的企業債。例如，對于稅率位于35%檔次的投資者而言，10年期AA級市政債券的收益率要比國債高出183個基點，比10年期AA級企業債券高出120個基點（見表1）。

2.美國市政債券違約率低于相同等級的企業債。

根據穆迪公司（Moody）2015年統計數據顯示，1970—2014年投資級以上市政債券的10年累計違約率為0.08%，其中GOs為0.02%、非GOs為0.19%；而投資級以上公司債的10年累計違約率高達2.81%。1970—2014年，經穆迪評級的市政債券共有95只發生違約，其中GOs 8只，收入債券87只，絕大部分違約發生在醫療和住房領域。

三、美國市政債券發展對我國的啟示

當前，我國市政債券發展正處于探討和起步階段，尚未建立一套市政債券發行的常態化機制。2014年新《預算法》第35條賦予省、自治區和直轄市發行地方債券舉借債務的權利，清除了我國市政債券發行的根本障礙。2014年9月，國務院發布《關于加強地方政府性債務管理的意見》（俗稱43號文）提出地方政府可以通過發行GOs或專項債券的方式舉借債務。2015年，財政部啟動地方債務置換計劃，將部分逾期或即將到期的高成本債務轉換成地方政府債券。2015年和2016年債務置換規模分別為3.2萬億元和4.8萬億元，我國地方政府債券的規模在短時間內迅速擴容。

目前，我國城鎮化率僅為55%，遠低于歐、美、日等發達國家及地區，城鎮化進程尚有很長的路要走。隨著城鎮化的不斷推進，對市政基礎設施、教育和公共衛生服務等公共產品的需求顯著增加，地方政府資金缺口將不斷擴大，發展市政債券市場有利于緩解地方政府的資金瓶頸。長期以來，我國地方政府市政基礎設施建設主要依靠中央和地方財政投入、銀行貸款及信托融資。相比銀行貸款，市政債券的期限較長，有利于降低市政建設投資主體資產負債期限錯配問題，緩解投資主體的再融資壓力；同時，債券的信息披露等監管要求高于銀行貸款，透明度較高，有利于約束地方政府的財政紀律，降低預算軟約束，促進地方債務陽光化。相比財政投入，債券融資有利于更好實現基礎設施受益者和付費者跨期匹配，體現“誰受益、誰付錢”的原則。我國應當鼓勵市政債券市場的發展，規范政府融資渠道，讓市政債券成為未來我國地方政府負債管理的重要工具。美國市政債券的發展經驗為我們提供了如下啟示。

（一）建立合理完善的中央地方分稅制度

地方政府稅收和使用者付費是市政債券主要償債來源。市政債，特別是GOs發行的先決條件是地方政府擁有較大的財政自主權。美國是一個聯邦制國家，在聯邦、州、郡（縣）、市（鎮、村）4級政府只存在事權范圍、管轄區域上的不同，不存在全面的上下級關系。各級地方政府的事權、財權由憲法和各級獨立的法律法規體系規定。總體而言，聯邦政府稅收體系以個人所得稅、企業所得稅為主，州政府稅收體系以營業稅和所得稅為主體，地方政府的稅收體系以財產稅為主。美國財權與事權相匹配的稅收體系使得各級政府擁有充足穩定的稅收來源，為市政債券還本付息提供了保障。因此，州和地方政府在市政債券發行方面享有較大的自主權。

我國自1994年實施分稅制改革以后，中央政府與地方政府就一直存在事權和財權劃分不合理、不規范的問題，地方政府承擔了大量的職責，卻沒有相應的財權加以保證。因此，我國地方財政收支缺口一直較大，

中央政府轉移支付是彌補地方財政缺口的主要方式。轉移支付存在兩個較大的缺陷：一是對基層政府轉移支付力度不夠。中央政府對省級政府的轉移支付大致能夠滿足其支出需要，但省級政府對市、縣、鄉基層政府的轉移支付力度不足。二是轉移支付無規范標準。無論是中央政府對省級政府，還是省級政府對市級及以下基層政府的轉移支付；無論是一般轉移支付，還是專項轉移支付，分配方案都沒有規范標準，操作中存在人情、隨意性大的缺陷，上下級政府相互討價、“跑‘部錢進”現象普遍存在（王立平，2015）。外部融資需求旺盛。地方政府事權大、財權小的格局將嚴重限制地方政府的發債能力。地方政府有限的舉債能力和強烈的融資需求之間矛盾異常突出。在沒有理順中央和地方財政關系的前提下發展市政債券，可能出現兩種結果：一種可能是市場意識到地方政府債務償還能力有限，對市政債券需求不足；另一種可能是明知地方政府債務償還能力有限，但仍對市政債券追捧不已，因為市場不相信中央政府會讓地方政府自負其責，中央政府兜底的預期將持續存在。后一種情況發生的可能性更高。因此，雖然新《預算法》已經賦予省級政府舉借債務的權利，但發展市政債券市場必須理順中央和地方政府的財政關系。以事權和財權相匹配為原則，調整中央和地方稅種及分配比例，使主要稅種在各級政府之間形成合理配置，確保地方政府有充足的稅收來源，充實地方政府的財政實力，從而提高地方政府的債務融資能力，提高“讓地方政府自負其責”的可信度。

（二）加強地方財政約束

債券融資對發債主體的信息披露和財政紀律要求較高，但目前我國地方財政不獨立、財務不透明、預算軟約束等問題仍普遍存在，各級政府資產負債率、負債占稅收的比重、資金用途等信息披露相當匱乏。而且由于中央政府隱性擔保的存在，地方政府往往缺乏財務約束激勵，傾向于盲目上項目、盲目舉債，導致地方政府投資效率低下，債務負擔上升。與此同時，財務信息不透明將導致評級機構、投資者等金融市場參與主體難以評估發債主體的償債能力和信用等級，難以區分“好政府”和“壞政府”，金融市場定價功能難以發揮，不利于市政債券市場的發展。因此，有必要提高中央和地方預算的獨立性，加強地方政府預算約束，增強地方財政透明度。例如，要求發債主體編制資產負債表，并持續定期更新，提高財政透明度；對于收入債券，要披露對應項目可研報告和項目進展等相關信息；提高中央和地方政府預算獨立性，規范中央財政轉移支付，探索市政債券違約處理機制，要求地方政府為其經濟行為負責，削弱隱性擔保預期，例如可考慮通過出售、轉讓部分地方政府國有資產償還到期的市政債券。

（三）出臺合理的稅收優惠政策

如前文所述，免稅是美國市政債券的最大特點。一方面，該政策極大促進了個人和共同基金購買市政債券的積極性，美國70%左右的市政債券由個人和共同基金持有，有利于將居民儲蓄轉化為投資，特別是將本地儲蓄轉化為本地投資，預防資金外流；另一方面，商業銀行不享受免稅待遇的規定降低了商業銀行配置市政債券的比例，這能更好體現市政債券作為直接融資工具的本質，更充分分散風險。當前，我國財政部已經出臺規定，“對企業和個人取得的2012年及以后年度發行的地方政府債券利息收入，免征企業所得稅和個人所得稅”。我國應進一步考慮出臺更具差異化的稅收優惠政策，鼓勵社保基金、住房公積金、保險機構及企業年金等非銀行機構投資者和居民積極投資于地方政府債券，擴大投資者范圍，充分分散風險。

（四）建立完善的市政債券監管體系

完善的市場監管體系對市政債券的健康發展至關重要。完善的監管體系主要體現在三個方面：第一，充分的信息披露。市政債券發行主體要定期披露資產負債信息，針對收入債券還需要公布項目進展和重大信息變更，最大限度保護投資者的利益。第二，嚴格的追責機制。對披露虛假信息、違規交易等違法行為進行嚴懲。例如，取消發行人的發債資格，吊銷交易商參與交易市政債券的資格，增加市政債券市場參與者的違規成本。我國可以效仿SEC，成立專門的機構負責市政債券信息的披露和監管，促進我國市政債券市場健康發展。第三，建立完善的債券違約處置機制，在債券出現償付危機的時候，積極實施破產保護和債務重組等措施，減少投資者的損失。

（五）加強債券市場基礎設施建設

良好的債券市場離不開相關配套設施的建設和發展。第一，注重市政債券做市商隊伍的培養，完善做市商制度，培育活躍的市政債券二級市場，提高市政債券的流動性，促進市政債券發行和定價的市場化程度。第二，促進評級機構的發展，提高評級機構的專業素養，使得市政債券的評級能夠及時、準確反映發行人的償債能力和風險的變化，向投資者提供可靠的投資依據。第三，促進債券保險或擔保機構的發展，為發行人提供信用增級，提高其債券評級，降低融資成本。

參考文獻：

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責任編輯：李蕊