“鮑威爾時代”美聯儲貨幣政策 變動及面臨的兩難選擇

谷源洋

摘要： 杰羅姆·鮑威爾就任美聯儲主席后，美聯儲進入了“鮑威爾時代”。市場普遍認為他將延續前任主席耶倫的貨幣政策，繼續推動結束在金融危機后實施的超寬松貨幣政策，支持經濟增長和物價穩定。然而，“鮑威爾時代”伊始，出現了與“耶倫時代”不同的新情況、新變化，2018年美聯儲加息“點陣圖”從三次加息增加到四次的概率增大。鮑威爾言稱，美聯儲將循序漸進地轉向中性利率目標。但面臨著眾多難以解決的問題。

關鍵詞： 美聯儲 貨幣政策 通貨膨脹 通脹預期 失業率

杰羅姆·鮑威爾于2018年2月5日正式宣誓就職第16任美聯儲主席，成為耶倫的接替者。在二人共事期間，他未曾反對過耶倫推行的貨幣政策，但在經濟理念與政策溝通等方面，他與耶倫略有不同。

在理論層面，為防止金融危機重演，前美聯儲主席沃爾克在2009年擔任奧巴馬政府經濟復蘇顧問委員會主席期間，提出系列禁止銀行及其附屬機構從事自營交易和其他投機性交易活動的提議，被統稱為“沃爾克規則”，后經修改成為多德·弗蘭克法案的核心條款。2010年7月美國國會通過了多德·弗蘭克法案，被認為是20世紀30年代以來美國最為嚴歷的金融監管改革法案。鮑威爾建議簡化“沃爾克規則”，放寬大銀行交易限制，放松金融監管，減輕監管負擔。有學者稱耶倫是第二個“沃爾克”，鮑威爾則是第二個“格林斯潘”。但鮑威爾提出的建議、主張和支持并不意味著他要全面放松監管，他依然要求大銀行建立新的內部控制機制，避免大銀行用儲戶的錢作為賭注。根據形勢變化適度放松監管，并不違逆美國總統特朗普的政策要求。2018年3月14日，美國國會參議院通過對多德·弗蘭克法案部分內容進行修訂的議案，包括資產規模在2500億美元以下的銀行不用再參加美聯儲年度舉行的壓力測試，放松中小銀行監管，減輕監管成本。同時，對“沃爾克規則”進行了修改，資產規模在100億美元以下的機構不再受到禁止交易活動限制。上述限制措施的解除，有利于促進信貸發放和經濟增長。

在政策溝通層面，有多種跡象表明，鮑威爾領導的美聯儲將加大內部溝通的力度。他表示愿意聽取美聯儲研究部門經濟學家的意見，增加了內部正式和非正式溝通，使其決策者最終做出符合現實的最佳決定。鮑威爾就任后即向國會提交了任期內的首份貨幣政策報告，并在參眾兩院就貨幣政策報告舉行了聽證會。市場普遍認為鮑威爾與特朗普政府間的協調性將會有所增強，同國會、市場的溝通亦會更加順暢。但鮑威爾在貨幣政策和監管問題上不會完全應合特朗普總統的需要，美聯儲將繼續嚴格按照非政治性的方式工作，不會考慮過多政治因素。“鮑威爾時代”的美聯儲將沿續“獨立性和非黨派性”的原則。

在政策目標層面，美聯儲貨幣政策的兩大目標是控制通脹和促進充分就業。美聯儲最早將失業率作為非常規貨幣政策退出的最主要條件。2010年后美國經濟日漸復蘇，失業率持續下降到2018年10月的3.7 % ，仍有下降空間。在就業市場好轉形勢下，通脹水平已成為美聯儲決定加息節奏與幅度最為重要的影響因素。有學者表示，耶倫的貨幣政策主要是看就業，鮑威爾關注的問題則是通脹。然而，這種不同是形勢變化所使然，而不是理念差異所至。“鮑威爾時代”的問題與“耶倫時代”不盡相同。

一、“鮑威爾時代”美聯儲面對的通脹及預期

從2008年金融危機前后世界主要經濟體的通脹形勢變化看，金融危機對各國的通脹并無顯著影響，更多是受其他因素的影響，而不是反映了經濟周期的變化。這意味著經濟運行中與價格水平相關的傳統菲利普曲線，己越來越多地呈現出失常狀態。然而，轉入2018年，美國通脹形勢超出人們預料地發生了逆轉。不難發現，2017年美聯儲還在下調通脹及通脹預期，為通脹遲遲不上而深感頭痛，而美聯儲2018年1月31日貨幣政策例會后發表的聲明卻預期2018年美國通脹將回升，并在中期內實現2 % 或以上的通脹目標。穆廸預測美國的“低通脹時代”似乎駛入尾聲，通脹壓力正在增大，最終會比投資者預期的通脹更高，預計2019年底，美國的核心通脹率將加速升至接近3 % 。美聯儲對美國通脹狀況評估的表述從“繼續低于2 % 的目標”轉變為“已接近2 % 的目標”;美聯儲對美國中期通脹前景的預期從“穩定在2 % 的目標附近” 調整為“處于對稱性的2 % 目標附近”。所謂對稱性2 % 通脹目標是在向市場傳遞一種信息，即美聯儲可能會忍受通脹率稍微超出2 % 。至于美聯儲能在多大程度上容忍通脹率超過目標水平，其內部存在分歧。有人認為，通脹目標在1.5 % ～2.5 % 的區間比較合適;有人認為，美聯儲不會對通脹率升至略高于2 % 的水平就作出過度反應，只有在通脹率超過2.5 % 時，美聯儲才會加快升息節奏。有人認為，在貨幣量化寬松和超低利率刺激下，美國資產價格及信貸增速持續高于經濟增速，積累了大量資產泡沬，突出表現為美國股市膨脹、估值過高，美國待售房屋的供應逐漸下降，房地產市場價格達到金融危機前的水準。在美國住房市場上，舊房銷售占整個樓市銷售量的90 % ，由于供給不足和房屋抵押貸款利率上漲，舊房銷售中間價格節節上升，樓市泡沬風險正在聚集。資產泡沫風險加劇，失業率下降，通脹及通脹預期上升，使美聯儲不得不加速貨幣政策正常化進程。

鮑威爾于2018年2月底在國會強調，他對美國通脹和經濟信心增強，市場波動不會阻止加息步伐。前任美聯儲主席耶倫在2018年3月19日發表演講時稱，美國經濟狀況非常之好，美聯儲應該逐步提高利率以穩定就業市場，并將就業增長速度降到可持續水平。根據經濟數據變化，美聯儲在2018年3月20日至21日召開的年內首次貨幣政策例會上，宣布加息25個基點。

美聯儲對其通脹預期判斷趨于上揚，主要原因有：首先，美聯儲進入“鮑威爾時代”，外部經濟形勢發生了利好變化。2017年世界經濟提速擴張，經濟增速為3.8 % ，高于“后金融危機時期”年均3.3 % 的增長率。2018年世界經濟在多種因素作用下走向放緩，經濟合作與發展組織（OECD）和國際貨幣基金組織（IMF）先后下調全球經濟增長預期，但沒有出現反向逆轉。其次，國際油價飆升加速通脹反彈。世界經濟提速、交通運輸發展和生活需求改善，導致全球原油需求持續增長;歐佩克和非歐佩克執行“減產”協定，原油供應縮減，同時，委內瑞拉、敘利亞、也門及非洲的政治動蕩導致原油開采量下滑;地緣政治動蕩使一些重要產油國原油生產下降或因受到制裁導致原油出口減少，開啟了油價上行“閥門”。特朗普總統宣布“退出伊核協議”，再次對伊朗原油出口進行制裁，更加推動國際油價上揚，使國際油價擺脫了“中性價位”。美國分析師認為，油價升至每桶80美元或更高，不會讓市場感到意外。油價上漲推動美國物價指數走高。再次，特朗普政府出臺的減稅和就業法案、基礎設施建設計劃的刺激，使美國經濟從2017年穩健復蘇走向2018年強勁擴張。美聯儲將2018年美國經濟增長率從6月預測的2.8 % 上調至3.1 % ，2019年的經濟增長率從2.4 % 上調至2.5 % 。伴隨美國宏觀經濟形勢趨好，股市財富效應增強，失業率持續下降，勞動者工資增加，消費支出上漲等多種因素，推動通脹和核心通脹率上升。為此，美聯儲繼2018年3月加息后，又在6月22日和9月26日兩次加息，聯邦基金利率升至2 % ～2.25 % 。2018年美聯儲加息“點陣圖”，從三次加息增加到四次的概率增大。

鮑威爾10月3日表示美國經濟相當正面，不需要再保持超低利率，將循序漸進地轉向中性利率水平。美聯儲有可能提前完成前主席耶倫制定的利率規劃目標，即聯邦基金利率在2020年超出3 % ，步入本輪加息周期的尾部或終止加息周期。

二、“鮑威爾時代”伊始，美元指數、國際油價及美債收益率“同步走高”

一般而言，美聯儲加息將推動美元指數上漲。但2017年美聯儲三次加息，卻沒能有效提振美元指數;相反，美元指數下降了近10 % ，創2003年以來最大年度降幅。2018年前3個月，美元指數繼續下挫，在低位區間震蕩。主要原因是，非美國家央行釋放收緊貨幣政策步伐的信號，導致美元指數不升反降。此外，在2017年，美元實際有效匯率被高估12 % ，驅使美元指數向下盤整。美元持續走軟阻礙特朗普總統想要的美元回流，并傷害美元在國際貨幣體系中的覇主地位。

2018年4月以后，形勢發生了急劇變化，筑底已久的“弱美元”開始反彈：一是在特朗普政府減稅政策刺激下，部分美國企業把海外利潤匯回美國，給美元指數上漲帶來支撐作用。二是特朗普總統從過去支持美元貶值以糾正貿易的失衡狀態，轉而強調“美元終究要走向強勢”，這種變化推動了美元指數攀升。三是美元指數由美元對6種貨幣組成，歐元是美元指數一籃子貨幣中權重最大的貨幣品種，占比高達57 % ，美元指數漲跌很大程度上反映了美元與歐元的強弱對比。從經濟基本面看，2017年歐元區經濟取得了2.5 % 的增長，而美國經濟增長率為2.3 % ，因而美元兌歐元貶值。2018年上半年乃至全年，美歐經濟形勢逆轉，美國經濟轉強，歐洲經濟放緩。“美強歐弱”的經濟基本面，刺激美元走強。四是地緣政治不穩加劇資本流入美元資產進行避險，對美元走強產生支撐作用。在上述多因素疊加作用下，美元指數自2018年4月以來，雖有波動，但基本保持相對強勢的地位，從2月中旬89逐漸上升到10月的95上方，上漲幅度并不大，沒有出現2016年末美元指數升至103高位的景象。

市場一直對美元指數趨勢性走向存有不同的判斷和認識。一種觀點認為，特朗普政府擁有巨額財政赤字和貿易逆差，因而美元指數必然呈現下跌趨勢。從理論上推導，美聯儲加息有助于推動美元指數上漲，但美聯儲加息與美元指數之間并不一定總是呈現正相關性。年內美元走強更多是中期弱勢下的階段性反彈，而非完全趨勢性逆轉，仍有可能會走軟，只不過美元貶值的方向不是一條直線，期間會出現一些反向調整。歐洲央行維持寬松貨幣政策及歐洲經濟基本面都有可能抑制甚至約束美元走強的勢頭。摩根士丹利的報告預計，“美元指數可能很快走低”。高盛集團分析師告誡投資者，不應過于習慣于美元持續上漲，未來一年美元或許將貶值7 % 。另一種觀點則認為，特朗普政府實施減稅新政，出臺萬億美元基建投資計劃，推動經濟趨向利好，導致通脹持續性反彈，加息預期升溫，美聯儲既要加息又要“縮表”，減少購買債券規模和抵押貸款，并逐漸將到期債券不再購買新的債券。這些因素疊加推動美元指數攀升，國際投行美銀美林預測，2018年內美元指數有可能會漲至100的高位。對美元指數趨勢性走向的不同判斷，各自都有充分的理由支持。市場的主要分歧點在于美元走強能夠持續多久？美元指數的頂點在哪里？大體有兩種預判：一是美元指數陷入艱難的“拉鋸戰”，在95上下波動;二是美元指數沖上100高位。但當今的市場預期更趨理性，美元指數較長時間停留在100整數關口的可能性不大。

值得關注的現象是，在美聯儲縮減和終止購買債券計劃的同時，美國財政部卻在增加國債供給，以支持持續增加的財政赤字。美國財政部計劃2018年下半年發行7690億美元的債券。為保障新債券購買者的利益需求，美債價格必須降低，國債收益率必須提高。在通常情形下，美元指數與其國債收益率呈反向運行。然而，自2018年4月以來，反向運行關系被打破，美元指數與國債收益率罕見地同步上行。重要的原因是美債收益率要反映通脹預期，國債收益率要跟隨通脹而上行，通脹回潮是美債收益率上行的核心驅動力量。2018年，各主要經濟體的通脹及預期遠比美國溫和，在主要央行中唯有美聯儲加息的情形下，美元指數與美債收益率雙雙上浮。截至10月上旬，10期美債收益率已三次升破3.0 % 的紅線，曾一度升至3.248 % ，仍不能排除再度上漲的可能性。野村證券預測，2018年內10期美債收益率將提升到3.25 % ，到2020年甚至可能會漲至4 % 左右。摩根大通高管警告，10期美債收益率未來或許升至5 % 。高盛集團認為，美國預算赤字每增加1個百分點，10年期美國國債收益率就會上升約20個基點，據此預測到2019年底，10期國債收益率將上升至3.6 % 。

這將顯著提高美國企業融資成本、居民消費信貸及房貸成本，從而加劇金融市場對美元指數與美債收益率上漲的擔擾。

在發達經濟體貨幣量化寬松期間，新興市場國家為刺激經濟發展，大舉借入外債資金，導致負債率、償債率高昂。據國際金融協會估算，2017年新興市場持有的美元債務達到創紀錄的6.3萬億美元。

美元指數和美債收益率上行產生的外溢影響使新興市場貨幣和股市表現疲軟，資本外流，以美元計價債務的融資成本上升。新興市場國家的央行被迫拋售外匯儲備或美國國債予以干預，使美元外匯儲備減少，美債收益率和美元指數進一步上漲。這種惡性循環造成新興經濟體金融市場動蕩與不安。鮑威爾公開聲稱，只有美聯儲能夠真正減緩或者逆轉美元與美債收益率上漲態勢，緩解新興市場貨幣壓力。但美聯儲不能過于擔心貨幣政策的外溢效應，為了幫助新興市場擺脫困境，而偏離自己收緊政策的路線，并表示美聯儲貨帀政策對全球金融市場環境的影響“不應被夸大”，發達國家央行收緊政策的風險對新興市場來說是可控的。

實際上，對一些新興市場國家而言，美聯儲貨幣政策趨緊變化產生的沖擊波并不小，難言可控。IMF估計，美聯儲2018、2019年加息及出售債券的影響可能使流入新興市場的資本減少約700億美元。根據國際金融協會2018年6月25日發布的報告，自4月以來，美國的股票基金吸引了400億美元流入，債券基金吸引了80億美元。全球的股票和債券基金配置中，美元資產達到了58 % ，為2016年以來新高。2018年上半年，亞洲新興經濟體流出的資金約190億美元，一些國家已經遭受到10年來最嚴重的資金撤離，造成貨幣貶值，通脹走高，利率上調，經濟下行。在土耳其里拉持續大幅走軟后，多個新興市場國家央行或明或暗地進行干預;土耳其里拉有所反彈后，其他主要新興市場國家貨幣出現了企穩跡象，但面臨的內外環境尚未根本改善。這些狀況雖然暫時不會造成新興市場群體性大面積的系統性金融風險，但卻是爆發金融動蕩和金融危機的前瞻性信號。美聯儲經濟學家認為美國加息的外溢效應很強，美元利率上升100個基點，新興經濟體的國內生產總值（GDP）三年后將被拉低0.8個百分點。 從歷史上看，新興市場金融動蕩和危機往往發生在美元指數上升時期。新興市場國家需要高度警惕美元指數和美債收益率的走勢，即使是美元指數出現大幅上漲的概率有限，但對全球流動性的沖擊仍不容怱視。當務之急是，在新興市場尚未形成資金外流和貨幣貶值趨勢性變化之前，切實做好防范工作。當下一些頂級機構依然看多新興市場。

三、“鮑威爾時代”美聯儲面臨的“兩難選擇”

在2018年8月23日至25日召開的杰克遜霍爾央行行長年會中，各國央行的關注點聚焦在鮑威爾對全球經濟和美國經濟形勢、貿易戰的負面影響、美聯儲加息與“縮表”的進程及外溢效應、美聯儲貨帀正常化是否會受到壓力等問題的看法。央行行長們普遍認為，如果美國經濟持續擴張，通脹回升過速，美聯儲勢將加快利率上調和縮減資產負債表的進程，但鮑威爾將面臨眾多“兩難選擇”。

（ 一 ）?? 維持經濟增長與金融穩定間的平衡

美國經濟已持續復蘇了近8年之久，即將成為美國歷史上持續時間第三長的經濟復蘇期。美聯儲關注的失業率從金融危機期間的雙位數已下降至3.7 % 或許更低，達到全民充分就業水平，就業市場趨于緊張。美聯儲加息與“縮表”提高了短期和長期利率，10期美債收益率攀升意味著市場長期利率上升。一旦長期利率過快增長，將會導致股市和樓市泡沫破裂。尤其已經出現了10年期國債收益率與2年期國債收益率曲線趨平的現象，短期國債收益率高于長期國債收益率“倒掛”的概率增大。歷史經驗表明，長短期國債收益率曲線趨平或“倒掛”是美國經濟陷入衰退的重要標志信號。如何在維持經濟持續增長和確保金融穩定之間求得平衡，將成為鮑威爾必須處理和解決的問題。

（ 二 ）?? 謹慎把握加息頻率與加息幅度，不傷害經濟持續發展

2018年美國經濟不是減速或衰退，而是提速與擴張。特朗普政府推出的財政刺激政策，依然較為寬松的貨幣政策，增加了經濟過熱的風險。因此，美聯儲勢必加快升息和“縮表”進程，以抑制經濟過快、過高增長，使其經濟保持“不冷不熱”的可持續增長狀態。鮑威爾及他的前任耶倫都曾說過，加息過慢將導致高通脹或金融市場無節制，美聯儲最終被迫大幅收緊貨幣政策，造成美國經濟大起大落，破壞經濟擴張勢頭;而加息過快，經濟可能會走軟，增加通脹率一直低于2 % 目標的風險。鮑威爾指出，在衡量未來幾年貨幣政策的適當路徑時，聯邦公開市場委員會將會繼續在避免經濟過熱和通脹保持上漲至2 % 之間取得平衡。

美聯儲貨幣政策正常化進程是慢了還是快了？各方觀點不盡一致。美國企業研究所所長德斯蒙德·拉赫曼認為，“美聯儲加息節奏已經滯后了”;而美國彼得森國際經濟研究所高級研究員約瑟夫·加尼翁則表示，“美聯儲尚在等待經濟過熱的明顯信號”。面對不同意見，鮑威爾言稱美聯儲貨幣政策將會保持延續性，漸進加息是美聯儲的最佳選擇，市場沒有必要對加息節奏做出過激反應，美國經濟走軟或走強的風險“大致平衡”。美聯儲確定的中性利率政策，即不會刺激也不會抑制經濟增長。如果經濟長期處于超出潛力運行的狀態，導致通脹壓力加劇或者金融失衡，最終引起經濟嚴重滑坡，美聯儲就會終止刺激政策。

有學者認為，股市等風險資產以及原油價格同美元負關聯性有所減弱，美聯儲持續加息，甚至提高加息幅度，都未必會引發金融市場動蕩。然而，有學者則提醒，由于主要經濟體的經濟景氣得以修復，居民收入狀況改善，家庭消費意愿增強，以原油為主的大宗商品價格回暖等多種因素驅使各主要經濟體的通脹上升，逐漸開啟全球再通脹周期，各國央行將加大收緊貨幣政策力度。

在基準利率和債券收益率結構性走高的時代不會沒有風險，金融市場將顯現出更高的波動性。鑒于經濟增長與通脹通常存在滯后性，“后金融危機時期”的產出缺口己被彌補，以及特朗普政府國內經濟舉措的實施將主要依靠擴大財政支出，從而導致通脹狀況生變。鮑威爾或許不會忘記1979年美國通脹飆升引發美國經濟衰退的教訓，提前做好應對通脹及通脹預期突然上升造成的全球貨幣政策緊縮以及全球債券收益率攀升的準備。未來債市風險將主要取決于金融市場如何應對愈益增加的借貸成本。2018年無疑是美聯儲進入利率和資產負債表“雙緊縮”的一年。如何保持適度的加息節奏與維護美國經濟利好勢頭是鮑威爾面臨的重要挑戰。

（ 三 ）?? 運用政策工具應對新危機的到來

經濟和金融具有周期性。2008年美國金融危機迅速演化為全球金融危機，造成世界經濟大衰退，國際貿易大幅萎縮。2010年世界經濟復蘇，步入“后金融危機時期”。2017年多數國家經濟表現良好，全球經濟提速擴強。然而，2018年以來，世界經濟出現了從同步發展走向發展分化的現象，歐元區、英國、日本和韓國等國家（地區）經濟增速放緩，貨幣政策調整力度受到影響，阿根廷和土耳其等新興市場國家面臨資本大量外流及本國貨幣急劇貶值的沖擊，全球金融市場的波動性明顯加劇。特別是美國挑起的貿易戰抑制了世界經濟擴張的勢頭。

在過去10年，世界經濟經歷了“危機—衰退—復蘇—擴張”的周期，美國經濟運行軌跡亦遵循這個路徑。奧巴馬時期，美國經濟年均增長率為2.1 % ～2.2 % ，略低于當時潛在增長率。特朗普總統重短期業績，太想使其任期內的美國經濟優于奧巴馬時期，對經濟增長的“預期值”定的太高，曾宣稱年均經濟增長率將超出4 % ，甚至揚言實施減稅政策可使經濟增長5 % 乃至6 % 。然而，美國勞動生產率和全要素生產率現狀，決定了美國經濟增長率難以實現3 % ～4 % 的年均增長率。美國國務卿蓬佩奧稱2018年美國經濟增長率為3 % 左右。實際上，伯南克、耶倫和鮑威爾都認為當前美國經濟形勢不錯。圣路易斯聯邦銀行的詹姆斯·布拉德表示，他和其他美聯儲成員關注的問題是加何能使美國目前的經濟狀況再持續至少5年，且認為“衰退并非不可避免”。但如果經濟增長過高過熱，美聯儲勢必會以加息抑制通貨膨脹和經濟增長。特朗普作為總統控制不了利率，利率政策是由美聯儲制定和控制的。因此，特朗普總統對美聯儲持續加息已幾次公開表示“不高興”，不想讓美聯儲加息破壞了“特朗普景氣”，包括經濟和股市繁榮，以免影響國會中期選舉。面對來自特朗普總統的壓力，在年內美聯儲第三次加息后，鮑威爾依然表示聯儲加息不會考慮政治因素的影響，并重申貿易摩擦長期而言不利于美國經濟，但沒有過多涉及特朗普總統的現行貿易政策。

當下，越來越多的機構和經濟學家認為世界經濟增長已經在2017年“觸頂”。世界經濟亦或美國經濟擴張繁榮，意味著啟始于2008年的經濟周期已進入尾部，或許即將步入新的經濟周期。在特朗普發動貿易戰的情形下，新危機、新周期可能比人們料想的更早到來。問題是，鮑威爾和美聯儲是否擁有足夠的政策工具去應對新一輪危機與經濟衰退。美聯儲和歐洲央行都曾誓言，一旦經濟形勢發生逆轉，他們將放棄收緊的貨幣政策，重返量化寬松，實施低利率政策。但不管是傳統利率調節工具，還是量化寬松的非常規貨幣政策工具，美聯儲可運用的空間都不是很大。前美聯儲主席伯南克和前美國財政部長蓋特納、保爾森共同討論了金融危機問題，認為美國債務上升、政治分歧加重、國際合作意愿降低，這些都將弱化美國應對下一場危機的能力。本輪經濟和金融周期將以何種方式結束，下一波危機的導火線是什么以及在何時、何處發生，都是值得關注和研究的問題。

四、中國需高度重視“鮑威爾時代”貨幣政策的外溢效應

中國作為最大的發展中國家，應高度重視“鮑威爾時代”美聯儲收緊貨幣政策的外溢效應。在金融領域，中國同美國存在的問題不盡相同。美國家庭杠桿率較低，銀行體系和金融體系較為穩健。2018年6月，美聯儲對占所有在美國經營銀行總資產規模80 % 的35家大型銀行，進行了兩輪最為嚴苛的壓力測試，其結果是全部過關。這意味著美國銀行業能夠在經濟不景氣的情況下，維持足夠資本金，滿足監管者的需求。盡管如此，美國金融市場依然存在風險，包括對沖基金杠桿增加，非金融機構的杠桿率上升，資產泡沫不斷積累。鮑威爾強調，“貨幣政策既要關注通脹，也要關注資產價格，必須對金融失衡和通脹上升保持警惕”。過去美聯儲主要關注就業和物價，而對金融資產價格采取觀望態度。鮑威爾關注點的變化，使市場認定鮑威爾的加息舉措，不僅旨在抑制通脹，也是為了抑制金融資產價格，防范金融體系風險的不斷積累。

當前，中國地方債務、家庭債務、企業債務占GDP的比重較高，引起中央高度重視，要求金融部門、企業和家庭都要去杠桿，降低杠桿率，打好防控金融風險，包括防控地方政府債務，特別是地方政府的隱性債務風險的攻堅戰，嚴防發生系統性金融風險。由于中央明確了防控金融風險的方向和方式，明確了防范金融風險的具體任務，加上中國外匯儲備充裕，儲蓄余額20多萬億元人民幣，因而能夠確保不發生金融風險，促使宏觀經濟在中高速區間平穩運行。

然而，我們亦應看到未來三年，中國面臨的外部環境較為嚴崚，風險點較多，包括美聯儲率先結束資產購買計劃，從2017年10月開始既加息又縮表，加速推動貨幣正常化進程，最終將放棄刺激政策。繼美聯儲之后，歐洲央行和日本央行不同程度的縮減資產購買規模，英國、加拿大、韓國、印度等國央行先后啟動加息周期。全球貨幣政策正逐漸由寬松走向緊縮的途中，其溢出效應將加大中國貨幣政策操作的難度。特朗普總統簽署的減稅和就業法案，以及在國情咨文中把中國和俄羅斯定位于“美國的利益、經濟和價值觀的競爭對手”，對中國發動大規模的貿易戰等等，都將對中國經濟和金融穩定產生負面影響。

中國人民銀行面對2018年內美聯儲持續加息，多次下調了存款準備金利率。由于金融部門控杠桿取得階段性成效，央行發布的2018年第一季度《中國貨幣政策執行報告》將下一階段貨幣政策的主要思路從“穩增長、去杠桿、防風險”調整為“穩增長、調結構、防風險”。“調結構”替代“去杠桿”意味著，實行結構性去杠桿而非全面去杠桿，將成為未來一段時期去杠桿的主要關注點，要分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿率降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降，把握好穩增長與防風險的邊界均衡。

然而，“鮑威爾時代”美聯儲未來貨幣政策取向，尚具有不確定性。包括特朗普總統對美聯儲缺位人員的選擇性安排，是否會影響到美聯儲的行事原則？美聯儲利用貨幣政策抑制通脹和經濟增長，會不會引起特朗普總統進一步“發難”，最終動搖美聯儲的獨立性和非政治性？寬松貨幣政策支撐了股市，帶來家庭財富效應，一旦結束廉價貨幣投放周期，是否會出現大蕭條時代救市政策不足或不到位的狀況？這些狀況在短期內都難以確定。如果上述不確定性最終變為現實性，那么就勢必對美國經濟、全球經濟和國際金融體系造成嚴重沖擊。如何防止外部風險的傳染，是對包括中國在內的各國貨幣當局的一個重大考驗，絕不可掉以輕心。

參考文獻：

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