行業困境中的財務戰略與企業轉型
——基于李寧和安踏的對比案例分析

□（/）（中央財經大學會計學院 北京100081）

一、引言

2014年起，隨著我國人民生活水平的提高及消費觀念的轉變，我國體育用品產業逐漸復蘇，人們更注重體育鍛煉，在健康方面的投入不斷增多，體育用品市場競爭因而變得異常激烈，許多時裝品牌也試圖從健康運動概念中分一杯羹，ZARA、優衣庫等紛紛推出運動系列產品，較為低迷的本土時裝品牌更是借運動概念尋找新的增長點，體育用品市場已開始受到休閑服裝市場的挑戰，消費者對體育用品與時裝的概念區分也漸漸模糊。

本土體育用品行業的發展隨著大環境經歷了幾次起伏，這之中有無數個安踏與李寧的縮影。2008年前后，體育用品行業借助北京奧運達到了發展的巔峰時期，曾被認為最有希望的民族品牌李寧在2010年達到營業收入頂點94億元。2011年后，奧運帶來的紅利消耗殆盡，內需減弱、供給過剩使得以李寧為首的本土體育用品品牌面臨周轉困難、庫存積壓等問題，多數企業業績下滑，有些甚至出現了嚴重虧損。面對困境，不同公司采取了不同的發展道路，各家企業改革措施的成功與否也在業績上體現出來：李寧在2011年后的一系列轉型措施使得企業持續巨虧三年，而安踏的舉措卻卓見成效，近年來逐漸超越李寧成為本土體育用品的龍頭，并向國際巨頭阿迪、耐克看齊。以2011年為界，安踏采取了何種策略，面臨危機成功轉型，超越李寧成為行業領導者？本土體育品牌應該如何在體育用品行業劇烈變化的環境中謀求發展？本文將一一進行探討。

二、安踏與李寧的對比分析

（一）兩家公司盈利能力與收益質量的“兩極化”表現

在營業收入表現方面，如表1所示，李寧體現出凈利潤方面的劣勢，2013—2014年均為負值，稍有好轉的2015年也僅能維持微弱盈利；安踏則持續三年將凈利潤維持在13—20億元間并呈快速上升趨勢。兩家公司總營業收入由相差無幾轉變為一虧一盈，安踏總營業收入節節攀升，近兩年增長率超過20%；在行業發展回暖的狀況下，李寧總營業收入增長率則表現平平。凈利潤的巨虧及總營業收入落后表現出李寧正在失去市場份額，銷售狀況和市場表現不佳；而安踏在營業收入表現方面漲勢迅猛，具有很高的成長性。安踏與李寧的市場占有率已產生了較大差異，相比之下，安踏不斷擴大并牢牢鎖定自己的目標消費者，而李寧逐漸喪失目標客戶群，對市場的影響力減弱。

表1 安踏與李寧2013—2015年營業收入表現對比 單位：百萬元

在盈利能力方面，根據表2歸集的2015年我國本土五大體育用品產業年報數據，安踏在許多方面都超過其他本土企業，銷售毛利率、凈利率分別為46.61%、18.77%，遠高于行業水平，居五大運動品牌之首；反觀李寧，雖然銷售毛利率較為領先，但0.2%的銷售凈利率遠低于行業水平，暴露了李寧與行業盈利能力間還存在著很大差距。

表2 2015年本土體育用品行業財務數據對比

從下頁表3安踏與李寧的對比可以看出，李寧總資產報酬率遠低于安踏，且在2013—2014年出現企業資產獲取收益水平為負的情況，兩公司在資本投入與收益間的平衡能力相差懸殊。在收益質量方面，兩公司利用主營業務創造現金流的能力也差距甚大大，安踏經營活動產生的現金流量凈額占營業收入值接近20%，幾乎兩倍于李寧，可見，安踏擁有更加穩定、充足的現金流。盈利能力與收益質量的對比暴露了李寧費用管理不善、運營模式低效、資產管理能力欠缺等問題；安踏對費用管理及經營管理的手段更為穩健、高效，且能夠維持較高的收益質量，資產使用效率高。

表3 安踏與李寧2013—2015年盈利能力與收益質量對比

究其原因，從費用管理的角度來看，李寧與安踏在銷售費用、財務費用方面的管理能力不同造成了兩者盈利能力的差異，如表4所示，李寧銷售費用占營業總收入的比重兩倍于安踏，近三年均在40%左右；在財務費用投入方面，安踏遠低于李寧，2015年其財務費用占總營業收入比重僅為李寧的三分之一，其對銀行借款等有息借款的依賴性較低。

表4 安踏與李寧2013—2015年銷售費用、財務費用占比

從品牌塑造的角度，能夠窺見兩企業營業收入差異更深層次的原因，不同的資金投入比重體現出企業發展方式的差異，李寧與安踏的不同策略詮釋了品牌塑造方式給企業帶來的影響。

安踏將自己的產品定位于大眾能夠消費得起的體育用品，其大多數基礎產品面向的都是初級體育愛好者，這讓草根品牌出身的安踏更接地氣。在品牌發展領域，安踏采取較為謹慎的策略，迄今為止，安踏著重開發的運動領域專業用品主要集中在跑步、籃球、足球三方面，品牌開發的方式也漸趨成熟：先通過大手筆贊助體育賽事、體育明星獲得消費者關注，再進行相關產品銷售。值得肯定的是，其推出的一系列產品沒有因與熱點掛鉤而進行過多價位上調，其價格并沒有超出目標消費者的承受能力，這樣讓安踏和消費者的聯系更為緊密，品牌形象塑造更加成功。安踏始終有明確的品牌定位，并能根據目標定位執行詳盡有效的品牌形象塑造活動，雖然只涉及三方面的專業領域，但在不斷細分市場，進行品牌差異化的道路上，安踏較高的判斷力能提高資金使用效率，使各項費用的投入更加有效。

李寧的定位相比安踏十分尷尬，長期徘徊于品牌定位中的李寧變化標志、口號，不僅導致大量客戶群體流失，也使企業資金過多地投入各項費用、成本。2009年李寧進行國際化、年輕化的品牌形象塑造，通過換標志、換品牌口號將目標鎖定于“90后”，在未細致研究群體差異的情況下盲目進行宣傳推廣，流失原有消費人群的同時也未能獲得新目標客戶的關注，反而因此占用了大量資金。為實現多品牌戰略，李寧旗下囊括了李寧、樂途、紅雙喜、凱勝、艾高五個品牌，而其中任何一品牌的凈利率都低于安踏品牌凈利率，在核心品牌未占領市場時進行多品牌開發，帶來了品牌形象的混亂，更使資源分散于廣泛而無重點的多個品牌形象中。

（二）去庫存策略的明顯差異

如表5所示，在營運能力方面，李寧的存貨周轉天數、應收賬款周轉天數均高于安踏，安踏2013—2015年以較高的營運能力將企業業務運轉維持在穩定范圍內，應收賬款周轉天數在33—38天內，并于2015年降至33.02天，李寧則在三年間資金使用效率未有改善，應收賬款周轉天數約是安踏的兩倍。

表5 安踏與李寧2013—2015年營運能力對比

兩者在存貨及資金利用方面的差距體現了企業去庫存的效果，自2011年后，運動品行業的過量擴張使全行業面臨著去庫存挑戰，安踏的成績體現了其存貨管理工作的卓越成果，資金占用時間短，更具競爭力；李寧常年波動且較低的營運能力指標則顯示出其渠道管理多變、低效，去庫存效果較差。

在去庫存的道路上，安踏與李寧都意識到了零售渠道的重要性，并采取了類似的思路，即進行零售轉型，但卻取得了略有差異的效果。在2014年，安踏零售導向策略趨于完善，已經具有成熟的經營模式。為避免庫存積壓，安踏在產品規劃階段就與上下游企業合作，通過完全的數據分享，使經銷商和供應商能夠實時了解市場銷售狀況，培養上游供應商對市場的敏銳程度，以生產出更符合需求的產品，并根據市場走向指導下游零售商進貨，從產品鏈上整體降低了壓貨的風險；吸取了前期供需不平衡的經驗教訓，安踏始終保持著與合作方的高效交流，增加對市場的關注度，實現與消費者的直接對話，在研發產品前做好市場調研，同時優化產品研發周期，縮短產品從設計到上架的時間。能夠取得這種優勢很大程度上依賴于安踏并不過度迷信“輕資產”運營的表象，其在供應鏈建設方面將資產與外包結合，且自產產品占企業產品銷量的較大份額。垂直整合的業務管理模式使安踏能夠控制企業運營的每一個環節，在瞬息萬變的市場中保持了較快的反應能力，產品策劃的靈活度很高。

在接受一療程治療后,患兒咳嗽、喘憋、氣促及肺部哮鳴音完全消失為顯效;患兒咳嗽,喘憋有明顯改善,氣促有所緩解,肺部哮鳴音顯著減少為有效;患兒癥狀及體征沒有好轉甚至加重則為無效。

2012年李寧實施的“渠道復興”計劃同樣基于去庫存導向向零售轉型，通過擴張直營網絡、削減經銷商改善批發模式帶來的弊端；同時，其也構建了需求預測、采購計劃、零售運營的整合方案，這次渠道變革計劃耗費了李寧約18億元，但效果并不明顯，李寧去庫存問題并未得到解決，營運能力也未見起色。究其原因，首先是由于李寧前期庫存過多，清理庫存需要較長調整期；其次，區別于安踏的垂直體系管理，李寧長期以來實施的大經銷商模式將生產與銷售分離，2014年一舉關閉了437家特許經銷商，改革過快，使得原有的銷售渠道發生了巨大改變，未培養起新的忠實客戶，又斷絕了老客戶的購買渠道，經銷商也在關店壓力下打折促銷，導致企業產品銷量下降的同時獲利大幅度減少；最終由于改革過于冒進、急于求成導致了高投入低回報的現狀，安踏零售體系的建立花費了數年時間不斷探索改進，最終完成了轉型，而李寧企圖用短時間高投入快速解決問題，在未對市場進行正確預估時盲目實施大規模產業轉型，不僅失去了原有的客戶群體，也極大地耗費了企業資本成本。

（三）資本結構配置的不同選擇

企業的資本結構與償債能力體現了管理層的管控質量，能夠衡量企業財務風險。據調查數據，安踏資本結構較為穩健，資產負債率基本保持在30%以下，權益乘數不高于1.5，而李寧資本結構波動大，短期償債能力較弱，財務杠桿高，權益乘數三年來均在2以上。顯然，安踏具有更加合理的資本結構，財務杠桿較低，投資謹慎，嚴格控制公司發展方向；而李寧近年來資本結構波動大，反映了其發展方向上的不連貫，投資、籌資策略較為激進，面臨更大的財務風險。

探尋資本結構與償債能力差異的深層次原因，我們可以從近幾年的融資過程中發現，安踏保持了較為穩定的盈利能力，融資主要通過將每年每股凈收益的67%左右作為留存收益，完成內源融資，所需成本忽略不計。健康的資金來源使企業資金充足，不需要過多外源融資為企業發展戰略輸血，因此財務費用負擔輕，企業能夠將財務杠桿維持在低位水平，近年來安踏權益乘數僅接近于李寧的二分之一，財務風險較小。

而李寧則由于經營狀況不佳，三年間每股基本收益均為負，無法完成內源融資，只能以外源融資艱難度日。先后采用了發行可轉股債券、增發新股、出售子公司股權的方式來完成融資，所需成本包括券商費用、會計費用、律師費用等諸多消耗，相對內源融資，李寧為企業資金籌集付出了高額的成本，同時，過多的負債給企業背上了沉重的利息包袱，這使企業的發展越發艱難。幾近安踏兩倍的資產負債率體現出李寧較大的資金壓力，在權益乘數、速動比率方面的表現也反映出李寧激進的籌資、投資策略帶來的較高的財務風險。

（四）本土化與國際化的戰略差異

企業制定發展戰略時是先注重本土化還是偏重國際化，是應積極擴張還是穩扎穩打，面對進一步發展轉型，李寧與安踏也交上了不同的答卷。

在發展初期，安踏認識到自身品牌與國際品牌的差距，沒有盲目模仿國際品牌發展線路，而是采取穩健策略，將目標消費群體定位在中低收入人群，先從國際品牌覆蓋率較低的二三線城市全力拓展銷售網絡，牢牢圍繞此類消費群體，樹立品牌高性價比的良好形象；在體育用品發展的黃金時期，安踏也沒有盲目進行海外擴張，而是利用自有的銷售網絡進行店面改進與渠道優化，避免了高風險的過度投資，能夠在行業出現波動時及時做出反應，其戰略布局使企業具有穩定廣泛的市場，不盲目模仿國際品牌的玩法，把本土化推行到極致。

而李寧的發展戰略制定并不明確，在2008—2010年運動產業的黃金時期，李寧向耐克、阿迪等國際品牌看齊，將目標客戶定位于一線城市消費群體，選擇擴張一線城市銷售市場，此時，國際知名運動品牌選擇渠道下沉戰略，極大地擠壓了一線城市市場，李寧又在缺乏核心競爭力的同時設定了偏高的價格定位，徹底失去了其性價比優勢；期間，對市場形式的誤判導致李寧于2009年啟動國際化戰略，在國內市場還未站穩腳跟的李寧簡單地實施海外出口策略，向海外出售具有中國元素的本土產品，帶來的是滯銷及損失。盲目擴張的冒進策略導致李寧消耗了過多資本，無力應對快速變化的國內外市場，在未解決內部運營問題時進行高風險的資本擴張，高估了企業的市場地位與經營現狀，造成資源浪費及重復競爭，形成了如今的經營困局。

三、思考與啟示

（一）財務戰略應有效支撐企業戰略轉型

企業在運營過程中面臨的是一個復雜的綜合體，風險和不確定性無處不在，且存在連鎖反應，企業的整體風險取決于財務風險和經營風險。而財務戰略和發展戰略是企業發展中的兩個關鍵環節，分別影響了企業財務風險和經營風險，相互作用，缺一不可。因此，企業戰略轉型中財務戰略的有效支撐是必不可少的。

其一，企業的發展戰略轉型意味著對公司定位的調整，往往蘊含著巨大的經營風險。因此，在戰略轉型過程中，能否保持穩健的財務結構、財務支出，控制財務風險，無疑是成功與否的關鍵。李寧在戰略轉型過程中，銷售毛利率并不低于其他同類企業，凈利潤卻大不如安踏，是由于其在財務管理中存在問題，導致公司賴以發展的大量資金消耗在財務管理環節，資源使用低效，進入了發展的死循環。

其二，企業戰略轉型的過程是持續投入的過程，并非通過公司短期的大幅改革政策一蹴而就，企業應著眼于整體發展規劃，以穩健的財務戰略作為保障及堅強后盾，為公司的長期發展提供后續的融資空間。過于激進的財務策略或導致企業利息支出過多、現金流短缺，無法為企業發展持續保駕護航。

其三，戰略轉型給財務戰略規劃帶來更多的挑戰，財務戰略需要根據發展戰略的要求因地制宜，在發展的不同階段靈活調整、適應變化，而不能生搬硬套，一味模仿其他企業。

（二）運營效率決定戰略轉型的成敗

在激烈的行業競爭中，多數同行業企業產品毛利率相差不大，企業尋求戰略轉型的過程在多數情況下也是提高運營效率的過程，其必然將銷售凈利率作為決定性因素，銷售費用的控制成果和周轉速度的快慢決定了公司的成敗，也成為企業戰略轉型不可忽視的細節把控。安踏具有較低的銷售費用率和較快的周轉速度，這歸功于其采取的零售導向策略趨于完善，已經具有成熟的經營模式。企業能夠積極消耗庫存積壓，與零售商充分合作，對經營銷售進行實時數據監控，取得了良好效果。而李寧則具有較高的銷售費用率和較低的周轉速度，其行的“渠道復興”計劃在時機不成熟的情況下，擴張直營網絡，削減經銷商造成了進一步庫存積壓、銷售環節耗資過大，嚴重影響了周轉速度及資金有效利用程度。

（三）現金流是戰略轉型的核心要素

現金是企業生存發展的血液。如果財務、經營管理保證了企業長期發展延續，現金流則是決定企業在市場中能否存活的關鍵。企業在戰略轉型中面臨很多經營風險，這使其不得不關注現金流的創造能力，保證企業健康發展。在戰略制定過程中，企業應充分調查、掌握行業特點，加強現金管控，形成高效的運營體系，提高周轉能力，實現快速穩定的現金循環。

安踏的發展給了我們很好的啟示。一方面，通過靈活控制資本結構，減少利息支出，減輕現金流負擔；另一方面，安踏具備了完整成熟的垂直整合業務管理模式和零售導向的營銷策略，這一優勢使其在銷售環節和財務環節減少支出，提高現金的利用率和周轉速率，在現有的銷售毛利率不變的情況下獲得了更多企業賴以轉型的資金，創造了巨大的優勢。