現金持有水平與公司價值關系
——基于中小板上市公司的實證研究

□（北京林業大學經濟管理學院會計系 北京100083）

一、引言

近年來中小企業逐步成為推動國民經濟增長的重要組成部分之一，《促進中小企業發展規劃（2016—2020）》指出，截至 2015年年末，全國工商登記中小企業超過2 000萬家，個體工商戶超過5 400萬戶，中小企業利稅貢獻穩步提高。全國32個試點城市的中小企業集聚區專利申請量年均增長53%，專利授權增速超過30%，中小企業在產業鏈和創新鏈中的作用日益凸顯。另外，中小企業提供80%以上的城鎮就業崗位，成為就業的主渠道。然而中小企業高速發展的過程中仍面臨籌投資困難、營運管理水平低、財務風險復雜等諸多財務管理問題。現金流控制是財務管理的核心。良好的現金流能反映企業較強的資金應變能力，有助于企業正確決策。持續的現金流斷裂則會嚴重影響企業正常的經營運轉甚至導致企業破產。中小企業板是由深交所專門為鼓勵科技創新而設置的中小企業聚集板塊，對促進市場經濟的蓬勃發展起到了舉足輕重的作用。伴隨著證券市場的發展，公司價值逐漸演變為反映市場交易活動狀況、經營收益與風險的重要指標。上市公司的根本目標也由利潤最大化轉變為公司價值（即所有者權益）最大化。學界關于現金流量和公司價值關系的理論表述為：公司價值等于公司能夠創造的未來現金流量的現值總和。但這并不意味著上市公司持有越多現金對公司的發展越有利。鑒于中小板上市公司相對于主板公司的獨特性以及其存在的現金流管理問題，研究其現金持有水平對公司價值的作用對于中小企業持續健康發展具有重要的指導意義和參考價值（李桂蘭、羅詩，2015）。

二、文獻綜述

關于公司現金持有水平與公司價值之間的關系國內外學者的研究結論有所分歧。根據融資優序理論和信息不對稱的觀點，公司持有較多現金可以節約融資成本進而提高企業價值。Mikelson和 Partch（2003）對上市公司的實證研究表明，現金持有量對公司的經營業績有顯著的提高作用；劉睿智和孫煒 翀（2013）對中小企業板上市公司 2005—2012年現金持有的實證研究證明托賓Q值與現金持有的正相關關系。宋玉靜（2017）通過與經濟高速增長時期的比較發現，我國經濟增速下滑的背景下，企業在一定范圍內的現金持有變化對經營業績有顯著的正向促進作用。然而根據委托-代理理論的觀點，公司內部尚不健全的內控體系和監督機制很可能誘發經理人做出與公司價值相悖的低效率投資決策。Jensen（1986）指出，由于經理人存在利用其受托角色持有多余現金流謀取私利的動機，所以公司持有很多現金反而會降低公司價值，故保持適當的財務杠桿率有助于公司價值的提升。Opler等（1999）的研究發現，規模較大、信用等級較高的公司比成長性和風險性較高但規模較小的公司持有更少的現金。Harford（1999）認為，價值遞減的并購行為大多存在于現金持有較多的公司；汪東紅和王海剛（2008）通過回歸分析得出，隨著現金持有量的上升，公司價值先有所上升后呈下降趨勢。陶啟智、廖恒和崔思佳（2014）以中國制造業上市公司為研究對象，實證得出高額現金持有的公司處于“過度投資”狀態，從而會降低其后續經營業績水平。另外，黃宜容（2014）對中小板上市公司2010年的截面數據研究表明，中小企業普遍存在的控股股東對中小股東的 “侵占效應”對公司價值有顯著的負面影響。綜上所述，基于自由現金流假說和委托代理理論并結合國內外學者的實證結果，本文提出我國中小板上市公司存在相對較優的現金持有水平區間，而且現金持有水平和公司價值呈先正相關后負相關的非線性倒U型關系的研究假設。

三、實證研究

（一）數據說明

本文以2006—2016年我國中小板上市公司作為樣本，剔除ST、PT股、金融保險業股、數據缺乏和不規范的公司，最終獲得99家符合要求的上市公司和722個有效的面板數據。數據來源于國泰安CSMAR數據庫中的《中國上市公司財務報表數據庫》《中國上市公司財務報表附注數據庫》及《中國上市公司紅利分配研究數據庫》，使用SPSS統計軟件進行統計檢驗及分析。本文參考Dittmar（2003）以及 Okzan（2004）的做法，以現金及現金等價物之和與總資產的比值度量現金持有水平，另外借鑒Chung和Pruitt（1994）的做法，以托賓Q值作為中小板上市公司價值的衡量指標，托賓Q值以國泰安CSMAR數據庫中給定的公式進行計算。

（二）公司價值與現金持有水平關系的定性研究

本文對 2006—2016年間 722個公司價值和現金持有水平的面板數據根據極差各等分為9組，最終得到匯總頻數分布表（見表1）。

從表1可以看出，2006—2016年間，公司價值和現金持有水平的樣本數據主要集中在第一、二組。隨著區間數值的增大，公司價值和現金持有水平的樣本數都急劇減少。此處可以粗略反映公司價值與現金持有水平的同向變動關聯。具體來說，從公司價值角度，有573個樣本數據落在第一組內，說明絕大部分中小板上市公司的公司價值分布在第一組0—0.5中。從現金持有水平角度，在第二組0.1—0.2中的樣本數占31.44%。由此可知，公司價值與現金持有水平的關系并不一定呈現完全正相關。接下來對樣本數最多的組進一步細分，得到表2，2006—2016年中小板上市公司公司價值占比最大的區間為1.5—2.0，中小板上市公司普遍的現金持有水平可以確定在10%—20%之間，其中以14%—15%較為精確。

由表3可知，2006—2016年中小板上市公司的數量逐年遞增，說明中小企業隨著市場經濟的發展，在活躍市場環境、提高經濟發展水平方面發揮著越來越重要的作用。其次，各年公司價值和現金持有水平的均值都略高于相對應的中位數的值，說明樣本數據受少數極大值的影響，在我國存在著一些發展遠高于平均水平的中小企業。進一步分析發現：一方面，現金持有水平的變化趨勢與公司價值不盡相同。公司價值的整體水平在11年內呈現出波動起伏的趨勢。現金持有的整體水平分布比較集中，總體上緩慢下降。另一方面，現金持有水平與公司價值之間存在著相關關系。受2008年全球金融危機的沖擊，中小企業面臨著現金流斷裂的嚴重困境，其現金持有水平與公司價值均有明顯下降；另外 ，2012—2016年中小企業的公司價值基本維持在 2—6之間，雖然2015年經歷大幅上升，但2016年又恢復到正常范圍。而現金持有水平在18%至26%之間浮動，高于最佳現金持有水平。上述結果一定程度上印證了宋玉靜（2017）的實證分析結論，即伴隨著后金融危機時代的到來，面對我國經濟增速持續下滑的形勢，出于預防性動機和投資性動機，中小企業傾向于持有較多的現金以維持公司的正常經營。

（三）現金持有水平與公司價值的定量研究

1.描述性統計。下頁表4為公司價值與現金持有水平的描述性統計。總體來看，中小板上市公司之間的公司價值有顯著差異，與現金持有水平相比標準差較大，集中程度較低。這也反映出我國大多數中小企業具有成立時間較晚、資金實力薄弱、缺乏市場競爭力等特征。

為了進一步研究公司價值與各相關變量的變化關系，根據表4中對統計量的描述分別按照公司價值與現金持有水平的取值范圍從小到大的順序劃分為兩組四分位進行比較，如表5所示。結果發現，隨著公司價值由低到高增加，現金持有水平的均值和中位數在前三分位連續提高，卻在第四分位出現了降低。同理，公司價值隨著現金持有水平的不斷提高先呈現出增大的趨勢，但當現金持有水平超過0.3405后，公司價值的均值和中位數分別較第三分位削弱了0.4、0.5。由此我們大致推斷現金持有水平對公司價值并不是簡單的線性相關關系，而是在達到某一階段后，現金持有水平會與公司價值顯現出與之前截然相反的相關性。

表1 公司價值與現金持有水平分組及頻率統計1

表2 公司價值與現金持有水平分組及頻率統計2

表3 2006—2016年樣本公司價值與現金持有水平的描述性統計

2.指標體系構建。為了進一步明確中小板上市公司的現金持有水平與公司價值之間的相關關系，本文利用SPSS統計軟件中多元回歸分析中的逐步回歸法展開研究。另外，筆者借鑒國內外學者的研究結論，以財務杠桿率（FL）、公司規模（SIZE）和上市時間（YEAR）作為分析現金持有水平與公司價值之間關系的控制變量進入模型。其中財務杠桿率作為衡量公司財務風險的指標能在很大程度上顯示公司的財務狀況，對公司的價值影響顯著。而公司規模可以反映某一經濟體的容量和總資產整體水平，公司價值有受這種特定的經濟模式的調整而改變的趨勢（黃宜榮，2014）。上市年份越早的中小型企業資本積累越多，市場經驗越豐富，在面臨重大籌投資決策時獲取渠道更多元化，故其對公司價值的增加起到重要作用。具體變量及指標公式如表6所示。

3.模型建立。考察現金持有水平與公司價值的關系，根據是否引入（CASH）2分別建立模型（1）和模型（2）：

其中，i，t表示第 i家中小板上市公司第t年相對應的樣本數據。aj（j=1，2，3）為常數項，bm（m=1，2，…，8）為回歸系數，ei，t表示殘差項。

表4 各變量的描述性統計

表5 分別以公司價值和現金持有水平降序的描述性統計

表6 具體變量及指標

4.相關性及回歸分析。為了驗證各變量之間的相關性以及回歸模型的擬合優度，本文采用SPSS中的Pearson相關性檢驗和多元回歸分析中的逐步回歸法分別對各變量以及基本模型進行統計量的檢驗和分析。統計結果匯總如下頁表7、表8所示。

從下頁表7的相關性檢驗來看，現金持有水平以及現金持有水平的平方項與公司價值在0.05水平下有顯著相關關系。另外，各變量之間的Pearson系數均未超過0.5，表明各變量之間不存在嚴重的共線性問題。從下頁表8的回歸結果來看，中小板上市公司現金持有水平與公司價值在0.05的顯著性水平下有正相關關系，而在模型（2）中現金持有水平的平方項對公司價值卻有明顯的抑制作用。現金持有水平過高反而會有損于公司及股東的整體利益。綜合模型（1）、（2）發現，現金持有水平與公司價值之間呈非線性關系，這與研究假設相契合。中小型企業由于普遍存在的自身資金實力薄弱、對外財務報表披露不完備等問題，較難獲得銀行等融資機構提供的貸款，而銀行卻是中小型企業外源性籌資的主要渠道。因此，為了盡量壓縮籌資費用，大部分中小型企業會優先選擇公司內部用于周轉的現金。當現金持有水平較低時，隨著現金持有量的增加，中小板上市公司提供的內源性融資增多，故其可以節省外部融資的成本以滿足資金周轉、正常運營的需要，總體上有效地提高公司價值。然而現代企業所有權和經營權的分離導致代理問題層出不窮。若現金持有水平高于某一臨界范圍時，經理擁有利用多余現金以權謀私的動機，如將資金投資于有利于自己而有損于公司的高風險投資項目中，作為委托方的所有者（股東）卻受限于信息不對稱處于不知情地位，一旦投資失敗對公司將是難以彌補的損失。長此以往經理人的受托行為會危害股東利益，降低公司價值。通過以上研究分析可以看出，融資優序理論和委托代理理論能夠較好地解釋我國中小板上市公司的現金持有水平對公司價值的作用效果。

表7 公司價值及各因素之間的相關性分析

表8 模型(1)和模型(2)回歸結果匯總

四、結論及建議

本文以在深交所上市的99家中小板上市公司為研究對象，對中小型企業最佳現金持有水平的確定及現金持有水平與公司價值之間的關系進行實證分析，得出結論：現金持有水平與公司價值存在明顯的相關性，大多中小板上市公司缺乏規范的對外財務信息披露而依賴內源性融資，以及經理人員不能很好地盡到受托責任導致所有權和經營權發生沖突最終侵害股東和投資者的根本利益。

為了能幫助中小型企業擺脫潛在或現實的財務管理困境，并引導其健康有序的持續發展，拉動我國市場經濟的新增長點，筆者提出以下建議：第一，建立健全的財務管理制度和內部審計系統，吸納具有專業知識和技能的財務人員和審計人員，通過培訓等方式提高人才隊伍整體素質，規范對外提供的各種財務報表以及披露的財務信息，旨在拓寬融資渠道，獲得銀行和其他外部投資者的資金支持。第二，盡量控制公司的經營規模，在公司運營尚不能達到公司規模擴大的程度下，權力的分散和監管的疏漏可能制約公司價值的增長。這就要求股東采取必要的監督制度對高層管理者或經理人選擇的投資組合進行經營業績契合度與成本效益實現度的評估，并征求相關技術人員的意見，避免盲目追求投資的多元化而忽略了公司自身的能力和市場需求。另外，將適當的長期投資與短期投資結合，將公司的現金等資產維持在一定限度內，加強現金預算的管理和監督，過多的現金持有水平被證明均不利于促進公司價值的提升。第三，優化中小型企業的股權結構，以不危及第一大股東控股權為前提適當提高中小股東尤其是管理層的持股比例，在對經理人建立必要的約束機制的同時實施股權激勵等其他激勵措施，督促管理者自覺做出與公司根本利益一致的、正確的經營決策。本文在對中小型企業研究時忽略了宏觀政策和行業差別可能造成的影響，得出的結論存在一定的局限性，這將是未來進一步研究的方向。