新時代廣東省中小企業(yè)融資能力評價與可持續(xù)成長性研究

（廣州工程技術職業(yè)學院 廣東廣州510075立信會計師事務所廣東分所 廣東廣州510610）

一、引言

2017年6月27日全國人大常委會分組審議了《中華人民共和國中小企業(yè)促進法（修訂草案）》，草案指出，將進一步明確中小企業(yè)促進工作的監(jiān)管體制，并在稅收優(yōu)惠、促進融資、降低創(chuàng)辦成本等方面，加強對中小企業(yè)的扶持。融資難、融資貴是中小企業(yè)面臨的突出問題，對此，草案建議增加規(guī)定，國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構采取合理提高小型微型企業(yè)不良貸款容忍度等措施，鼓勵和引導金融機構增加小型微型企業(yè)融資規(guī)模和比重；國有大型商業(yè)銀行應當設立專營機構，為小型微型企業(yè)提供金融服務。據(jù)央行2017年10月31日公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年前三季度社會融資規(guī)模增量累計為15.67萬億元，比去年同期多2.21萬億元。從結構來看，2017年前三季度對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模的73.2%，同比下降1.1個百分點。這表明，當前我國經(jīng)濟發(fā)展的貨幣金融環(huán)境總體穩(wěn)定，但經(jīng)濟下行壓力也通過金融數(shù)據(jù)有所反映。究其原因，在上半年寬松的政策刺激過后，商業(yè)銀行惜貸行為又開始收縮，從而導致信貸投放不足，特別是產(chǎn)能過剩和邊緣性產(chǎn)業(yè)。

在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”背景下，中小企業(yè)在增加就業(yè)、促進經(jīng)濟增長、科技創(chuàng)新與社會和諧穩(wěn)定等方面具有不可替代的作用。目前廣東省內(nèi)建有9個國家級高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，134家“百強創(chuàng)新型企業(yè)”，投資14326萬元創(chuàng)新基金扶持中小企業(yè)發(fā)展，在吸引高技能人才發(fā)展中小企業(yè)上具有先天優(yōu)勢。作為廣東省國民經(jīng)濟和社會發(fā)展的重要主體，中小企業(yè)在吸收就業(yè)、活躍市場、改善民生、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新等方面發(fā)揮著不可替代的作用。在經(jīng)濟下行壓力下，中小企業(yè)在一定程度上存在著成本高、負擔重、融資難等問題。真正解決中小企業(yè)的融資難問題，落實供給側結構性改革，對加快我國中小企業(yè)的長效穩(wěn)定發(fā)展可以起到一定的促進作用。

二、國內(nèi)外研究綜述與研究假設

（一）關于中小企業(yè)融資能力評價的研究綜述。對于中小企業(yè)融資，國內(nèi)外的研究更多側重于分析經(jīng)濟活動對中小企業(yè)融資能力的內(nèi)外因素的實際影響，Myers（1984）的融資優(yōu)序理論認為，企業(yè)的融資活動應當按照內(nèi)源融資、債務融資、股權融資的順序。Strallan 和 Weston（1998）認為，企業(yè)的規(guī)模是導致中小企業(yè)融資問題的主要因素，企業(yè)的規(guī)模與其自身的融資規(guī)模呈正向相關關系。Tirole（2001）提出了負債能力約束理論，認為在存在道德風險的前提下，企業(yè)的負債能力取決于企業(yè)自有資本規(guī)模的大小，企業(yè)資本規(guī)模越大，其獲得貸款的可能性越大，可獲得的貸款額度也會隨之增加。梁帆（2015）通過對我國A股上市公司的實證分析，得出中小企業(yè)具有規(guī)模較小、可抵押品少、未來收益不確定性大、信息不對稱問題嚴重等問題，中小企業(yè)面臨的外部融資約束問題比較嚴重，中小企業(yè)很難從銀行等傳統(tǒng)金融機構獲得足夠的貸款。

（二）關于中小企業(yè)可持續(xù)成長性的研究綜述。可持續(xù)成長性是預測企業(yè)未來經(jīng)營狀況的重要指標，中小企業(yè)具有良好的成長性，才能提高經(jīng)營效率，進而使投資者做出正確的投資決策。Smith 和 Watts（1992）研究指出，資本結構與股利政策在很大程度上影響著企業(yè)的成長性，成長性較高的企業(yè)比成長性較低的企業(yè)有著更低的債務水平。Orser，Hogarth-Scott and Riding（2000）建立了較為綜合的成長模型，研究認為公司規(guī)模、部門和管理技巧是影響公司成長的內(nèi)在因素，且與資金相關的因素是影響成長階段的公司可持續(xù)成長性的主要因素。金輝、李秋浩（2015）采用面板模型對資本結構和成長性變化差異進行了實證研究，結果表明中小制造業(yè)企業(yè)的資本結構與成長性存在著顯著的區(qū)間效應，隨著自身資本結構中負債的增加而下降，隨著成長性的提高而上升。賈樹方（2016）分析了影響中小企業(yè)成長性的因素，實證表明財務能力、人力資源、技術創(chuàng)新能力、法律政策環(huán)境和融資環(huán)境與中小企業(yè)成長具有顯著的正相關關系；營銷能力、經(jīng)濟市場環(huán)境和客戶關系與中小企業(yè)成長也呈正相關，但顯著性不強；競爭狀況在一定程度上與中小企業(yè)成長呈負相關，但這種關系不顯著。曾蔚等（2017）實證檢驗了創(chuàng)新資本對中小企業(yè)成長績效的作用機理，結果表明創(chuàng)新資本各要素對中小企業(yè)成長績效具有正向影響。

（三）總體評價與研究假設。綜上所述，國內(nèi)外專家、學者側重于探尋影響中小企業(yè)融資能力和成長性的因素，而對于何種融資能力對中小企業(yè)可持續(xù)成長性最有利的研究關注較少。由于不同的投資人對于股利和分配的需求不一致，造成了企業(yè)內(nèi)部投資人之間的利益沖突。希望企業(yè)持續(xù)成長的股東傾向于將企業(yè)的收益用于再投資而不是分配，相反，為了賺取收益的股東則傾向于企業(yè)多分配股利。這一矛盾的長期存在將導致股權融資能力對企業(yè)的成長性意義有限。因此，本文提出假設：

H1：中小企業(yè)的股權融資能力與可持續(xù)成長性相關性不顯著。

中小企業(yè)在成長過程中需要大量的資金支持，因此，大部分企業(yè)通常會采取債權融資。然而由于中小企業(yè)的融資信息不對稱，在外部融資過程中容易出現(xiàn)融資成本高、融資難等問題。中小企業(yè)一旦在某一方面受到外部沖擊將很容易使企業(yè)陷入困境，加大風險。所以債權融資會在一定程度上制約企業(yè)的成長。因此，本文提出假設：

H2：中小企業(yè)的債權融資能力與可持續(xù)成長性負相關。

中小企業(yè)的內(nèi)源融資作為其主要的融資方式，存在無風險、低成本等優(yōu)點，不像股權融資那樣因條件較高而受到限制，也不像債權融資那樣會增加企業(yè)的償債負擔。因此中小企業(yè)通過自身提供的資金滿足企業(yè)成長的需要是非常有利的。因此，本文提出假設：

H3：中小企業(yè)的內(nèi)源融資能力越強，越有利于企業(yè)的持續(xù)成長。

三、中小企業(yè)融資能力評價體系的構建

（一）融資能力評價體系的構建。

1.指標的選取。根據(jù)融資優(yōu)序理論以及廣東省中小企業(yè)的特點，本文從企業(yè)的債權融資、股權融資以及內(nèi)源融資三個方面綜合選取融資能力評價指標。另外，中小企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營的必備條件之一是擁有充足的現(xiàn)金流。綜上，具體的指標匯總結果如表1所示。

2.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。本文研究數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，選取2014—2016年在中小板上市且注冊地為廣東省的中小企業(yè)作為研究對象，同時剔除了財務狀況或其他狀況可能出現(xiàn)異常的ST及*ST類企業(yè)，以及財務數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)，共選取115家企業(yè)，得到246個研究樣本。

（二）融資能力指標的因子分析。通過因子分析法對原始數(shù)據(jù)進行無量綱化處理，在特征根大于1的情況下，提取出3個公因子，且3個公因子的總方差累計貢獻率為65.541%，說明提取的3個公因子能夠很好地解釋原始數(shù)據(jù)，如表2所示。

表1 中小企業(yè)融資能力評價指標

表2 總方差分解表

為了更好地解釋原始變量的含義，對公因子進行方差最大化旋轉(zhuǎn)。表3為經(jīng)旋轉(zhuǎn)后的3個公因子的載荷情況。第一公因子包括速動比率、流動比率、債務來源、債務保障率，這些指標都是反映中小企業(yè)債權融資能力的指標，因此命名為債權融資能力因子。第二公因子包括盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)和現(xiàn)金再投資比率，主要反映了企業(yè)的內(nèi)源融資能力，因此命名為內(nèi)源融資能力因子。第三個公因子包括第一大股東持股比例和資本積累率，主要反映了中小企業(yè)在股權融資方面的能力，因此命名為股權融資能力因子。

四、中小企業(yè)融資能力與可持續(xù)成長性的模型構建

通過因子分析得出影響中小企業(yè)融資能力的因素主要包括債券融資能力、股權融資能力和內(nèi)源融資能力，然而哪一方面的融資能力對中小企業(yè)持續(xù)成長的影響更加重大，本文通過構建中小企業(yè)融資能力與成長性的相關性模型，分析何種融資行為更能使中小企業(yè)健康持續(xù)成長。

（一）研究變量。

1.因變量——可持續(xù)成長性。成立企業(yè)的目標是使企業(yè)持續(xù)成長，從而使股東權益最大化，因此無論中小企業(yè)選擇何種融資行為，最終的目標都是使企業(yè)具有更大的成長性。本文從股東視角、潛在投資者視角和管理層視角分析中小企業(yè)的可持續(xù)成長性。

表3 旋轉(zhuǎn)后的因子值系數(shù)矩陣

股東的最終目標是權益最大化，持續(xù)成長意味著企業(yè)效益的不斷提升和資產(chǎn)規(guī)模的擴大，同時對于中小企業(yè)而言，資產(chǎn)占據(jù)了企業(yè)資本的很大比例，資產(chǎn)規(guī)模的擴大能夠表明企業(yè)正在快速成長。因此，從股東視角下選取總資產(chǎn)增長率作為衡量企業(yè)成長性的指標。對于管理層而言，股東對其的激勵措施表現(xiàn)在不同方面，包括收入最大化、增長最大化、雇員效用最大化等。因此，從管理層視角下選取營業(yè)收入增長率作為衡量企業(yè)成長性的指標。對于潛在投資者而言，企業(yè)的成長性可以通過企業(yè)利潤的增長情況作出判斷，判斷其是否具有良好的成長潛力進而做出再投資決策。因此，從潛在投資者視角下選取凈利潤增長率作為衡量企業(yè)成長性的指標。

綜上所述，中小企業(yè)的不同融資能力可能會制約企業(yè)的成長，本文通過因子分析法對上述3個指標進行標準化，從而更加客觀、綜合地反映中小企業(yè)的可持續(xù)成長性。

2.自變量——融資能力。通過上文對中小企業(yè)融資能力的分析，可以發(fā)現(xiàn)融資能力主要通過股權融資能力、債權融資能力和內(nèi)源融資能力反映。因此，本文將上述3方面能力作為自變量，進一步分析哪一種融資能力對企業(yè)成長性的影響更重大。

3.控制變量。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，當企業(yè)發(fā)展到一定程度時，其成長性會相對放緩，同時規(guī)模較大的企業(yè)更容易產(chǎn)生逆向選擇和道德風險。因此，為了更好地研究中小企業(yè)的融資能力對可持續(xù)成長性的影響，本文在以往類似研究的基礎上，選取公司規(guī)模作為控制變量。

變量匯總情況如表4所示。

因此，本文通過構建以下回歸模型對廣東省中小企業(yè)的融資能力與可持續(xù)成長性進行研究：

（二）融資能力與可持續(xù)成長性的實證分析。

1.可持續(xù)成長性的綜合能力分析。通過對原始數(shù)據(jù)進行無量綱化處理，對標準化后的數(shù)據(jù)進行相關性檢驗。表5結果表明，在特征根大于1的情況下，提取出1個公因子，總方差累計貢獻率為63.483%，說明提取出來的公因子能夠很好地解釋原始數(shù)據(jù)。

為了對廣東省中小企業(yè)的可持續(xù)成長性做出綜合評價，以公因子的方差貢獻率作為權數(shù)，按照加權平均法，得出中小企業(yè)可持續(xù)成長性的綜合得分 Growth=63.488%×F4。

2.OLS回歸分析。本文基于假設模型進行實證檢驗，通過對回歸模型進行F值檢驗，在95%的顯著性水平下，債券融資能力、股權融資能力以及內(nèi)源融資能力的檢測值均為0.00＜0.005，由此可見，該回歸模型設計合理，用于解釋融資能力對中小企業(yè)可持續(xù)成長性的影響具有較強的說服力。

從表6的回歸結果來看，內(nèi)源融資能力（F3）的回歸系數(shù)最為理想，為0.230，說明中小企業(yè)的內(nèi)源融資與可持續(xù)成長性呈正相關關系，證明了內(nèi)源融資有助于中小企業(yè)的成長。主要原因在于企業(yè)通過內(nèi)源融資進行發(fā)展，資金相對容易獲取，且融資成本相對較低，因此企業(yè)當前的繁榮增長可以看作是成長能力的一種延伸。債權融資能力（F1）的回歸系數(shù)為-0.134，說明中小企業(yè)的債權融資與可持續(xù)成長性呈負相關關系。主要原因在于中小企業(yè)的融資渠道較為單一，貸款條件苛刻，同時借貸成本較高，導致中小企業(yè)的負擔較重。因此如何降低中小企業(yè)的融資成本，真正解決融資難問題，將是下一步應該重點攻克的難題。股權融資能力（F2）的實證結果與假設相吻合，主要原因在于股權融資成本相對較高，中小企業(yè)發(fā)展需要大量資金，董事會為了企業(yè)的持續(xù)成長可能會建議把產(chǎn)生的收益用于企業(yè)再投資，不分配或僅少量分配股利，而對于少數(shù)股東或大部分股民來說則希望獲得現(xiàn)實收益。因此企業(yè)內(nèi)部主要利益相關者之間會產(chǎn)生利益沖突，這種沖突的長期存在將導致股權融資能力對企業(yè)的成長性意義有限。

表4 變量匯總表

表5 總方差分解表

五、研究結論和建議

本文首先運用因子分析法對廣東省中小企業(yè)的融資能力提取公因子，并得出中小企業(yè)主要通過債權融資這一方式籌集資金，債權融資能力較強，其次是內(nèi)源融資，最后是股權融資。同理，運用因子分析法計算廣東省中小企業(yè)可持續(xù)成長性的綜合得分，運用OLS回歸分析法對可持續(xù)成長性與三方面融資能力進行相關性分析，研究結果表明中小企業(yè)的債權融資與可持續(xù)成長性呈負相關關系，即成長性較好的企業(yè)并不需要大量的債權融資，僅通過內(nèi)源融資足以滿足企業(yè)的發(fā)展需要。同時由于內(nèi)部利益相關者之間的利益沖突，導致股權融資能力對企業(yè)的成長性意義有限。

表6 回歸系數(shù)及顯著性檢驗表

上述研究結果表明，中小企業(yè)可持續(xù)成長性的扭轉(zhuǎn)主要在于債權融資能力，同時應關注企業(yè)自身內(nèi)源融資能力所起的關鍵作用。因此，本文對加強中小企業(yè)融資能力，保持中小企業(yè)成長性提出以下建議：

（一）發(fā)揮市場資源配置作用，優(yōu)化供給結構。為了緩解融資難、降低融資成本，我國應積極穩(wěn)妥地發(fā)展中小金融機構，發(fā)展多層次的資本市場，加快推動具備條件的民間資本依法設立中小型銀行等金融機構，提升資源配置效率，加大融資供給方的市場競爭。同時建立公平透明的金融市場秩序，抑制各種不合理的加價行為，抑制金融機構籌資成本的不合理上升。

（二）建立健全中小企業(yè)信用信息和融資對接平臺。中小企業(yè)在內(nèi)部制度上，必須具有良好的自我規(guī)范，同時守法經(jīng)營，積累信用。在此基礎上，建立健全信用信息和融資對接平臺，可以依托各地市級以上互聯(lián)互通的政務信息資源共享平臺，廣泛地采集和整合數(shù)據(jù)，實現(xiàn)中小企業(yè)在信用信息查詢、信用評級、網(wǎng)上申貸以及融資供需信息上的大融合，從根本上提高中小企業(yè)的融資能力，助其快速、穩(wěn)定成長。