供給側改革背景下的常熟服裝業財務績效分析

（北京服裝學院商學院北京100029）

2015年11月10日，習近平總書記在中央財經領導小組會議上首次提出了“供給側改革”，指出“在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，著力提高供給體系質量和效率，增強經濟持續增長動力。”經過兩年多的供給側改革，常熟服裝業已開始發生深刻變化，最突出的表現是供給端的優勝劣汰，2016年常熟規模以上服裝企業從2015年的158家減少到132家，品牌服裝企業從2015年的34家減少到30家。其次，資源和市場進一步向優勢企業集中，經受住嚴冬考驗的好企業愈發強大，產銷規模不斷擴大，爭奪市場空間的能力不斷提高，2016年常熟品牌服裝企業工業總產值、產品銷售收入分別占到了常熟規模以上服裝企業的83.9%、84.1%，與2015年同期相比，分別提高了1.45和1.46個百分點。最后，品牌服裝企業在不斷做大的同時，盈利能力的提升更為突出，2016年常熟品牌服裝企業利稅總額、利潤總額分別占到常熟規模以上服裝企業的93.6%、95.8%，比2015年同期提高了1.86和1.56個百分點。本文從財務視角深入研究供給側改革對常熟服裝業經營、投資和融資活動的影響，旨在幫助常熟服裝業更好地應對供給側改革，同時也為政府決策者進行產業調整升級提供數據支持。

一、經營活動及經營效率分析

（一）企業生產和銷售狀況分析

1.生產和銷售增速雙雙企穩回升，且生產增速快于銷售增度。如表1所示，2016年常熟服裝企業產品銷售收入增速為2.2%，增速同比大幅上升了9.6個百分點，工業總產值增速為2.5%，同比顯著上升了9.3個百分點，生產和銷售增速雙雙結束負增長進入上升通道，且工業總產值增速略快于銷售增速。產銷比從2015年的99.1%下降到98.86%，呈現出生產略快于銷售的趨勢。近年來推行的供給側結構性改革確實對常熟服裝業的優勝劣汰發揮了積極作用，有效壓縮了市場下跌空間，提振了生產信心。

2.品牌服裝企業產銷增速率先實現正增長，非品牌企業下跌空間收窄。2016年常熟品牌服裝企業和非品牌服裝企業生產和銷售狀況均有所改善，品牌企業2016年產品銷售收入和工業總產值增速分別為4.0%和4.4%，增速同比分別大幅上漲了10.2%和10.0%。非品牌企業2016年產品銷售收入和工業總產值增速分別為-6.4%和-5.9%，降幅比2015年同期分別減少了6.5%和5.2%。品牌服裝企業生產和銷售增速雙雙止跌反彈，產銷比2016年變化不大，穩定在99.1%，供需基本平衡，可見品牌企業已率先進入強勢復蘇階段，非品牌企業生產和銷售增速下跌幅度明顯放緩，市場底部隱現，未來有望企穩。

（二）企業出口和內銷情況分析

1.外銷增速大幅下降，產品以內銷為主且內銷比重持續上升。如下頁表2所示，2016年常熟服裝企業出口銷售增速為-43.2%%，同比大幅下降了66.1個百分點，出口比重也從2015年的8.5%下降為4.7%。2016年在人民幣持續貶值創五年來新低的大背景下，常熟服裝業出口不僅沒有增加反而顯著下降，這表明常熟在低端服裝出口方面已不具備成本優勢，常熟地處我國經濟發達的長三角地區，人力成本和稅收費用相比我國中、西部欠發達地區和東南亞發展中國家而言明顯偏高，以代工生產為主、技術含量低的服裝出口訂單大量流失到了更具成本優勢的欠發達地區。常熟正在向國際快時尚服裝市場轉型，但目前處在青黃不接的尷尬階段，常熟在國際低端市場的出口份額已被蠶食鯨吞，中高端市場份額尚未穩固，嚴重影響了常熟服裝出口規模。雙重不利因素導致常熟服裝業出口顯著下降，內貿市場成為未來發展的主戰場。

2.品牌企業比非品牌企業對內外貿市場的變化更敏感。2016年品牌服裝企業出口銷售增速為-62.3%，同比巨幅下降了-132.2個百分點，非品牌服裝企業出口銷售增速為-12.6%，同比降幅略微收窄了1.3個百分點，可見，常熟品牌服裝企業比非品牌服裝企業對國際市場的匯率波動及相關市場風險更敏感，調整的速度也更快。相比做代工的非品牌企業而言，擁有自主品牌的服裝企業能夠在國際國內兩個市場上長袖善舞，更有利于捕捉風云變幻的市場機會。

（三）企業成本費用控制情況分析。

1.銷售成本率較2015年有所下降，產品毛利率有所提高。如表3所示，2016年常熟服裝企業銷售成本率為79.4%，同比小幅下降了0.48個百分點。品牌企業的銷售成本率為77.1%，明顯低于非品牌企業91.5%的銷售成本率，且品牌企業銷售成本率呈現下降趨勢，產品毛利率有所提升，而非品牌企業的銷售成本率持續上升，毛利率持續下降，可見，品牌企業服裝產品市場競爭力明顯優于非品牌企業，且隨著產品結構的不斷調整和升級，能夠滿足新需求的需要，提高產品附加值的同時還能有效促進產品銷售增長，實現了“厚利多銷”的良性增長，而非品牌企業提供的低附加值的產品依然不好賣，毛利率和銷售額持續下滑，仍處在“薄利少銷”的惡性循環階段。

表3 2016年常熟服裝企業銷售成本及費用情況分析表

2.管理費用率同比小幅上升，行政支出呈現剛性上漲趨勢。2016年常熟服裝企業管理費用率為5%，同比上升了0.2個百分點，管理費用增速略快于產品銷售收入增速，呈現剛性上漲特征。品牌企業管理費用費率上升勢頭顯著，同比增長了0.3個百分點，達到5.3%，非品牌企業管理費用率為3.6%，同比變化不大。可見，品牌企業管理費用的規模經濟效應不明顯，行政運行成本逐年剛性快速上漲，并未隨著銷售收入的變化彈性變化，管理的信息化和精細化程度需要進一步提高。

3.銷售費用率小幅上升，營銷支出上漲速度慢于管理費用。2016年常熟服裝企業銷售費用率為4.9%，同比小幅上升了0.1個百分點，銷售費用率比重及增速均低于管理費用率及其變化，企業在營銷活動方面的支出沒有行政費用高，長期來看會對客戶關系維護和品牌管理產生不利影響。品牌企業銷售費用率為5.6%，非品牌企業的銷售費用率僅為1.3%，品牌企業對營銷的重視和投入程度遠高于非品牌企業，營銷支出更具有長期戰略眼光。

4.財務費用率有所上升，財務費用對銷售變化更敏感。2016年常熟服裝企業財務費用率為1.48%，同比上升了0.5個百分點，財務費用在三大期間費用中雖然比重最低，但增幅最大。品牌企業的財務費用率為1.58%，同比快速上升了0.6個百分點，非品牌企業的財務費用率僅為0.95%，同比下降了0.1個百分點，可見，品牌企業隨銷售收入的增加顯著增加了融資需求，而非品牌企業由于銷售收入持續下滑繼續削減融資規模，可見，財務費用對銷售收入的變化最敏感。

（四）企業要素生產率情況分析（表4）

表4 2016年常熟服裝企業要素生產率情況分析表

1.人均工資和人均產值同比雙雙下降，勞動力邊際產出率下降。勞動力是服裝產業重要的生產要素之一，勞動力要素生產率的變化深刻反映了企業增長方式的變化。2016年常熟服裝業人均工資同比下降3.12千元/人，品牌企業和非品牌企業都在下降，只是非品牌企業下降速度更快些，2016年常熟服裝業人均產值下降23.27千元/人，品牌企業同比小幅上升0.61千元/人，非品牌企業同比大幅下降55.20千元/人。可見，供給側改革使常熟服裝產業工人相對過剩，人均工資不增反降，勞動力使用不充分，人均產值有所下滑，另外，也反映出常熟服裝業員工隊伍結構調整的速度和力度不大，長遠來看難以應對消費升級對高素質員工的需求。

2.單位電耗產值同比明顯上升，品牌企業表現突出。技術和設備是驅動企業增長的又一重要要素資源，新技術和新設備的引入可以通過單位電耗創造的產值來反映，通常來說，設備更新換代后會引起單位電耗產值的顯著增加。2016年常熟服裝業單位電耗產值同比上升了143.98千元/KWH，其中品牌企業單位電耗產值同比顯著上升了294.36千元/KWH，而非品牌企業單位電耗產值同比則下降了88.42千元/KWH，可見，品牌企業是設備升級換代的主力軍，裝備自動化水平不斷提升，而非品牌企業囿于財力有限，設備老化，單位電耗的產出效率持續走低，難以適應產品和產業升級的需要。

二、資產投資及周轉能力分析

（一）投資規模變化情況分析

1.總資產規模同比略有上升，其中非流動資產投資同比負增長。2016年常熟服裝企業總資產規模同比略微上升了1.2%，其中流動資產投資同比顯著上升了8.0%，而非流動資產投資同比顯著下滑了8.8%，結束了最近兩年年均7.2%的高速增長首次出現大幅負增長。品牌企業和非品牌企業都一致性地選擇了減少固定資產的投資規模。非品牌企業尚未走出生產和銷售負增長的蕭條階段，減少固定資產投資規模保持必要的現金流動性是企業維持生存的必然選擇，品牌企業今年生產和銷售已出現復蘇跡象，總體來看復蘇趨勢并不平緩，2016年前3季度還處在供需持續下降的衰退中，第4季度明顯反彈，呈現供需兩旺的回暖格局，但2017年固定資產投資同比大幅減少，并未隨著產銷的階段性復蘇而增加，說明業界對當前經濟的短暫復蘇并不樂觀，在供給側結構性改革尚未完成之前，去產能去庫存仍是當前的首要任務，企業普遍對追加固定資產投資保持必要的謹慎性。

2.流動資產中應收賬款和存貨同比有所下降，超速動資產同比明顯上升。2016年常熟服裝企業流動資產投資呈現此消彼長的局面。應收賬款同比下降了0.1%，存貨同比下降了0.4%，超速動資產同比快速上升了16%，去庫存、加速貨款回籠仍在繼續，只是與2015年同期相比庫存和應收款規模下降的速度明顯放緩，生產營運資金投資隨銷售收入增長而企穩的跡象明顯。代表貨幣資金的超速動資產保持了連續兩年年均16%的快速增長，是拉動流動資產規模快速上升的主要原因，可見，常熟服裝業對未來經濟復蘇普遍缺乏信心，仍舊秉承“現金為王”的策略，對短期營運資金投資和長期固定資產投資都非常謹慎，不敢輕易擴大規模。

3.品牌企業貨幣資金持續快速增加，非品牌企業貨幣資金持續快速減少。2016年品牌企業仍舊選擇快速回籠營運現金流，超速動資產同比大幅上升了19.3%，流動資產同比大幅上升了10.5%，非流動資產同比大幅下降了8.4%，減少有形資產投資，增加貨幣資金持有成為品牌企業的普遍選擇，品牌企業伺機產業轉型的意圖明顯。非品牌企業迫于銷售收入持續下滑的窘境，流動資產和非流動資產規模都在快速下降，同比分別減少了3.5%和12.3%，去庫存速度較慢，存貨同比增長了0.4%，回收債權的速度在加快，應收款同比下降了10.7%，非品牌企業在不斷快速減少有形資產投資的同時，現金規模仍然不斷下降，超速動資產同比下降了2.0%，營運資金流短缺風險加大，未來經營形勢堪憂。

（二）投資結構變化情況分析

1.固定資產比重有所下降，品牌企業調減固定資產比重的力度大。2016年常熟服裝業固定資產比重為36.4%，同比下降了4個百分點。品牌企業固定資產比重為37.9%，同比下降了4.5個百分點，非品牌企業固定資產比重為27.3%，同比僅下降了1.9%個百分點。品牌和非品牌服裝企業都在下調固定資產比重，相比之下品牌企業固定資產比重下調力度大，速動資產比重上升快，同比上升了5個百分點，資產流動性增強，企業經營風險快速降低。

2.非品牌企業存貨和應收款比重大，品牌企業固定資產比重大。非品牌企業服裝庫存及相關債權的投資比重大，2016年常熟非品牌服裝企業存貨比重和應收賬款比重分別為23.1%和17%，存貨規模仍在增加，比重同比上升了1.5個百分點，品牌服裝企業存貨比重和應收賬款比重分別為15.2%和11.6%，存貨比重同比下降了0.6個百分點，應收款比重同比沒有變化。品牌企業固定資產比重大，2016年常熟品牌服裝企業非流動資產比重為37.9%，非品牌服裝企業非流動資產比重僅為27.3%，兩類企業差了近10個百分點。品牌和非品牌企業資產配置重心不同，折射出了不同的經營思路和經營模式，非品牌企業對新技術和新設備的投資力度小，只能靠低價方式吸引定單，結果導致毛利率和銷售額越做越低，面臨著經營現金流持續減少的困境，品牌企業在固定資產方面投資力度大，產品附加值高，市場好做，銷售回款能力強，能夠主動把握產業升級和調整的時機。

（三）資產周轉能力分析

1.總資產周轉率同比上升，非流動資產周轉效率上升而流動資產周轉效率下降。如下頁表5所示，2016年常熟服裝企業總資產周轉率為1.20次，同比上升了0.01次，其中固定資產周轉率為3.28次，同比顯著上升了0.35次，流動資產周轉率為1.88次，同比下降了0.11次。非流動資產運營效率提升而流動資產運營效率下降，是常熟服裝業主動減少固定資產投資規模回籠貨幣資金的結果，相比而言，品牌服裝企業資產周轉效率改善得更為明顯。

2.存貨和應收賬款周轉率在加快，超速動資產周轉率在變慢。2016年常熟服裝業去庫存和回收債權的速度在加快，存貨周轉率和應收賬款周轉率分別為7.33次和9.67次，同比分別上升了0.19次和0.22次，品牌企業存貨周轉率和應收賬款周轉率均好于非品牌企業，且同比還在持續改善中，這表明品牌企業存貨質量高，市場需求旺盛。2016年常熟服裝業超速動資產周轉速度在變慢，超速動資產周轉率為3.42次，同比下降了0.46次，品牌和非品牌企業超速動資產周轉效率都在下降，品牌企業表現得更為明顯，同比下降了0.48次，這表明貨幣資金的持有規模與銷售規模相比相對過剩，資金閑置的意圖是應對未來風險還是伺機轉型，值得深思。

表5 2016年常熟服裝企業資產周轉情況表

三、融資活動及償債風險分析

（一）融資規模變化情況分析

1.負債規模快速上升，權益規模快速下降。2016年常熟服裝業負債規模同比大幅上升了39.8%，所有者權益規模同比大幅下降了30.0%，加杠桿成為今年的主旋律。品牌與非品牌企業在融資策略選擇上出現明顯分歧，品牌企業普遍選擇用負債融資替代權益融資，2016年品牌服裝業負債規模同比顯著上升了53.6%，所有者權益規模同比大幅下降了32.2%，融資策略一改連續兩年去杠桿的手法，變得更為樂觀和激進。2016年非品牌服裝業在繼續去杠桿的同時開始減少股東權益投資，負債規模同比下降了6.1%，降幅較2015年有所收窄，所有者權益規模同比下降了6.0%，融資策略趨于保守和悲觀。

2.股東權益減少的不僅是當期利潤還有前期利潤，股東收縮投資意圖明顯。2016年常熟服裝業實現凈利潤為33.7億元，但當期股東權益規模卻大幅減少了55.4億元，股東利潤分配率達到100%，同時還分配了以前年度的留存收益，而且品牌企業和非品牌企業一致性地選擇超額分配利潤，這是十分反常的現象。最近幾年在銷售收入持續下滑的衰退期間，股東通過獲利再投資還在不斷追加權益資金，而今年銷售形勢轉好，股東卻一致性地選擇大規模減少投資，用銀行資金替代權益資金，這表明股東對常熟服裝業的長遠發展缺乏信心，也可能是股東個人有更好的投資渠道（比如投資房地產）盈利進而大規模吸走了產業資金，這對常熟服裝業的長遠發展十分不利。

（二）償債能力分析

1.資產負債率快速上升，利息保障倍數快速下降。如表6所示，2016年常熟服裝業資產負債率為61.8%，比上年明顯上升了17個百分點，利息保障倍數為6.67倍，比2015年下降了3.11倍，常熟服裝業結束了連續兩年的去杠桿開始大幅度加杠桿，加杠桿的同時利息保障倍數持續下降，可見，常熟服裝產業雖然開始復蘇，但企業息稅前利潤上升的幅度明顯趕不上由于負債增加而引起的利息上升的幅度，企業償債能力進一步下降，財務風險有所上升。

表6 2016年常熟服裝企業償債能力分析表

2.品牌企業償債能力高于非品牌企業，但債務風險上升勢頭快。2016年常熟品牌服裝企業資產負債率為60.6%，同比快速上升了20.2個百分點，非品牌企業資產負債率為69.1%，同比沒有變化，可見，雖然品牌企業較之非品牌企業資產債務負擔相對較低，但2017年負債率上升勢頭迅猛，債務風險加大。品牌服裝企業利息保障倍數為7.06倍，同比快速下降了4.11倍，非品牌服裝企業利息保障倍數僅為3.25倍，同比略微下降了0.2倍，顯然，品牌企業的償債能力高于非品牌企業，財務風險偏低，企業還有融資的空間，但品牌企業2017年大幅度加杠桿導致利息保障倍數快速下降，債務風險上升勢頭明顯。

四、基于杜邦分析法的財務綜合績效分析

基于杜邦分析法的財務綜合績效分析是從分析凈資產收益率開始，因為凈資產收益率的變化集中反映了企業綜合競爭力的變化。該指標進一步被分解成銷售利潤率、總資產周轉率與權益乘數三個財務指標的連乘積，可以從這三個方面探究影響企業綜合競爭力變化的因素。

（一）凈資產收益率變化分析

1.凈資產收益率同比明顯上升，財務績效及綜合競爭力提高。2016年常熟服裝業凈資產收益率為26.1%，較2015年同期大幅提高了9.6個百分點，財務績效同比明顯好轉，綜合競爭力提高。

2.品牌服裝企業凈資產收益率明顯高于非品牌企業，且同比大幅上升。2016年常熟品牌服裝企業凈資產收益率為28.2%，較2015年顯著上升了11.2個百分點，非品牌服裝企業凈資產收益率為9.7%，較2015年下降了1.6個百分點。這表明，常熟品牌服裝企業資本盈利能力強，競爭優勢明顯，品牌企業能夠在市場需求剛剛企穩回升時迅速提高資本收益率，顯示出極強的競爭優勢，但也可能是產業轉型的結果。非品牌企業資本盈利能力繼續下降，而且從影響凈資產收益率的三項指標來看，都出現了不同程度的下降，財務狀況持續惡化。可見，常熟服裝業已呈現出明顯的“強者越強、弱者越弱”的馬太效應。

（二）凈資產收益率變化原因分析

1.財務杠桿快速上升，拉動凈資產收益率大幅上升8個百分點。2016年常熟服裝業權益乘數為2.62倍，比2015年同期上升了0.81倍，其中品牌企業權益乘數為2.54倍，同比上升了0.86倍，非品牌企業權益乘數為3.24倍，和2015年持平。2016年常熟服裝業普遍開始加杠桿，尤其是品牌服裝業在經營形勢轉好的情形下迅速增加銀行借款，發揮財務杠桿的正效應，拉動凈資產收益率大幅提升8個百分點，是刺激資本盈利能力上升的首要因素。

2.銷售利潤率有所上升，導致凈資產收益率上升1.3個百分點。2016年常熟服裝業銷售利潤率為8.3%，同比小幅上升了0.6個百分點，其中品牌企業銷售利潤率為9.5%，同比上升了0.7個百分點，非品牌企業銷售利潤率僅為2.2%，同比下降了0.35個百分點。2016年常熟服裝業中品牌企業的產品銷售盈利能力有所改善，導致凈資產收益率上升了1.3個百分點，是引發資本盈利能力上升的次要因素。

3.總資產周轉率同比略有加快，導致凈資產收益率上升0.2個百分點。2016年常熟服裝業總資產周轉率為1.20次，比2015年同期上升了0.01次，其中品牌企業總資產周轉率為1.17次，同比上升了0.02次，非品牌企業總資產周轉率為1.37倍，同比下降了0.01次。2016年常熟服裝業中品牌企業的資產周轉能力在加快，導致凈資產收益率上升0.2個百分點，顯然，資產周轉效率略微加快對提升凈資產收益率影響有限。

五、總結與建議

2016年常熟服裝業財務狀況呈現出 “近喜而遠憂”的特點。喜的是：經過供給側結構性改革，服裝產業進一步向優勢企業集中，財務狀況明顯好轉，生產和銷售雙雙企穩回升，企業通過持續去庫存、去產能、降成本、補短板，提升了毛利率和銷售盈利能力，資產周轉效率也有所改善，另外企業通過大幅度加杠桿大幅度撬動了凈資產收益率的提高。憂的是：常熟服裝業大幅度增加負債規模的同時，卻在大幅度壓縮權益資金規模，總資產規模增長緩慢，固定資產投資規模明顯下降，這些都表明股東對常熟服裝業的長遠發展缺乏信心，不愿為技術和設備升級進行長期投資，也沒有動力對員工隊伍進行優化，而是更愿意利用銀行借款和足夠的現金儲備尋找短期套利投資機會，守成有余而進取不足。

今后常熟服裝業需要在不確定的態勢中穩住身心，做好自己，還需要在技術變革、消費升級、資本井噴的時代巨變中大膽開拓。筆者結合2016年的財務表現提三點建議：（1）優化服裝業人員結構，提高人均產值率，一流的人才隊伍是提高全要素生產率、促進技術進步、商業模式變革和產業升級的催化劑，常熟應利用服裝產業的傳統優勢，在工資水平和配套服務等方面加強對全國乃至全球優秀服裝時尚人才的吸引力度，提高一流人才的濃度，方能引領服裝業變革潮流。（2）警惕快速加杠桿引發的財務風險，我國經濟尚處在周期性和結構性調整的過渡期，供給側改革仍在繼續，2016年常熟服裝市場企穩回升缺乏基本面的有力支撐，快速加杠桿與大趨勢不相符，且常熟服裝業資產負債率已快速攀升到了適中性負債結構，再提高資產負債率就會出現短貸長投的風險，一旦市場需求出現大幅下跌，企業資產流動性收緊會導致債務風險激增。（3）抑制股東減資行為，穩步提高固定資產投資規模，尤其是品牌服裝企業，更應擔負起實業興邦的責任，不可為眼前利益犧牲長遠布局。俗話說“沒有夕陽的產業，只有夕陽的企業”，近年來新經濟對傳統經濟的替代和改造比人們預想的要快，科技型企業利用“破壞性創新”手段顛覆傳統知名品牌企業的例子比比皆是。服裝業也不例外，亞馬遜2016年已上線了7個自有時尚品牌，在服裝網上零售市場上已獲得領先地位，2017年預收購美國老牌服裝企業American Apperal，時不我待，常熟品牌企業相對于當地非品牌企業競爭優勢明顯，但相對于新經濟領域的潛在競爭對手，勝負難定，應當居安思危，密切關注產業變革新動向，提前進行戰略布局。