放棄“基建信仰”？

姚煒

如果中國政府著眼于去杠桿的長期目標，尤其是控制地方財政隱性負債，那么2019年總需求擴張會進一步減速，目前這一情景發生的概率在提高。

過去10年，中國每次經濟復蘇都是基建投資一馬當先。用基建投資刺激經濟需要有幾個條件：寬松的貨幣政策降低融資成本，財政出資充當撬動杠桿的資本金，信貸窗口指導或是PPP等適宜的政策，地方政府融資平臺等執行主體。

從表面上看，借助傳統的貨幣與財政寬松，將寬松的流動性轉化為信貸和投資的是企業部門。實質上， 未被正式承認為政府實體的融資平臺卻由政府背書，這使得基建項目的信貸供求對貨幣政策做出快速及時的響應成為可能，但同時也產生了影子財政赤字?；〝U張的2009年和2017年，隱性財政赤字分別占到GDP的約10%和8%。

基建作為中國常用的逆周期工具，其規模在2017年已經達到16萬億元，相當于固定資產投資的四分之一，GDP的20%。債務風險也在同時積累。過去10年正規的政府債務占GDP比例從20%上升至36%，但是融資平臺的影子負債可能已到GDP的35%-55%。未來能否擴張基建取決于是否繼續加杠桿，無論是政府自身還是通過融資平臺。

限制政府舉債已令基建投資增速從18.5%降至5.3%，這也是2018年中國經濟減速的主因。中國針對融資平臺和影子銀行這對債務供求雙方的清理活動值得肯定，但也使基建融資受挫，此外，債市流動性收緊導致地方債發行放緩也有一定原因。

目前地方政府無論是直接舉債，假借PPP購買服務之名舉債，為平臺出資或是擔保，都受到了嚴格的約束。財政部與發改委相繼清理PPP項目庫，進而演變為對一切地方政府影子債務的清算。這使得投資者對地方融資平臺信用產生了懷疑。地方融資平臺的凈發債額從2016年的1.5萬億元降至2017年5000億元，而在2018年上半年只有1000億元。

影子銀行也在喪失基建融資的功能。信托等影子銀行從企業或住戶部門負債，進而通過借款或股權投資為基建融資，或者是正規銀行借助非銀通道或資產包再轉貸給基建項目，以躲避監管。

數據顯示，2017年一季度基建信托增長了2130億元，但在2018年一季度下降了380億元。通常有五分之一投向基建的信托貸款也在經歷了2017年增長8000億元之后，在2018年至今下降了近9000億元。銀行用于隱藏非標資產的股權投資及其他科目，也已經出現了連續兩年大幅收縮。

不過，房地產市場的強勁表現使得土地出讓金增長，繼續支持基建投資。截至2018年7月，土地出讓金同比增長35%。政府通常將土地出讓金收入的40%左右投向基建。

當前市場對基建刺激有所期待，但是到目前為止政策反復聲明， 要有針對性地施行寬松措施，強調避免“大水漫灌”和隱性政府債務再度激增。不過，由于地方專項債將加速發行，筆者預計下半年基建投資增速可以反彈至10%，全年增速可到7%-8%。在財政部的催促下，8-11月的地方債發行額可達1.2萬億元。據筆者估算，盡管下半年發債以及資金使用提速，全年對基建增速貢獻也僅有0.5個百分點。一般財政支出目前增速7.3%，落后于目標的8%，剩余月份回升至9%有望對基建增速貢獻0.5個百分點。

更大的挑戰將在2019年。如果房地產市場因調控政策和信貸條件收緊而降溫，那么保持GDP增速在6.5%以上就可能需要基建增速達到18%-20%。在清理政府隱性債務的情況下，需要政府將專項債擴大至2.5萬億元。而要保持8%的一般公共支出增速，可能需將赤字率提高至4%。擴大基建領域對私人資本的開放力度會有一定的幫助，但見效可能比較慢。如果非銀信貸收縮，銀行在2019年可能需新增基建貸款4萬億元。在政府減弱對存量長期基建貸款擔保的情況下，銀行又將如何去擴張呢？對政府來說，去杠桿將更加審慎。