尋找確定性投資基建補短板發力

張志明

基建投資失速！

2018年以來，受多方面因素影響，基建投資增速持續走低，截至上半年，新口徑（不含電力熱力和水）基建投資增速下滑至7.3%，按照老口徑包含電熱力和水擬合出的投資增速已經下滑至3.3%，而2017年基建投資增速還保持在兩位數以上。

作為中國經濟發展的重要引擎，甚至是托底經濟增長的主要手段，過去五年，基建投資年增速均保持在15%以上。失速的基建投資不僅拖累了整個固定資產投資增速，也給中國經濟前景蒙上陰影。

在外有貿易摩擦，內有消費增速不振的背景之下，重啟基建亦是題中之意。

7月31日，政治局會議布局下半年經濟工作，會議要求“財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用”，“要做好穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作”，“加大基礎設施領域補短板的力度”，“要實施好鄉村振興戰略”等。

各部委和地方政府也開始布局下半年的基建計劃。8月7日，中鐵總確認，2018年鐵路固定資產投資額將重返8000億元以上，遠超年初7320億元的投資安排。

機構認為，在擴大內需的環境下，積極的財政政策或將為地方政府基建提供信用，基建投資有望加速提振經濟，修復市場悲觀預期。下半年，基建（特別是中西部地區補短板屬性的基礎建設）或有望成為擴內需的主要抓手。

失速下滑之因

聯訊證券表示，導致基建投資增速快速下滑的原因比較復雜，總體來看，這是“緊信用”和“嚴監管”政策綜合作用下的結果，具體梳理發現，有四方面的原因——PPP清理；資管新規；地方債發行和信用市場波動。

從資金構成來源看，基建投資資金主要來源4項，分別是自籌資金，近年來占比持續提升，基本在60%以上，其余是國內貸款和預算內資金，占比均在15%-16%之間，剩下為其他資金，占比在5%-7%左右。

基于歷史數據，聯訊證券對2017年基建投資資金來源進行拆解，2017年基建實際完成投資17.3萬億元，假設實際資金到位率90%，則需要資金大約15.6萬億元。

按照歷史數據，基建投資資金中，預算內資金占比持續提升，2016年占比約16%，假設這個比例不變，則預算內資金約2.5萬億元。國內貸款假設占比15%，則大約提供2.3萬億元資金。剩下大頭是自籌資金，自籌資金按照歷史規律，按照占比63%計算，則自籌部分資金規模為9.8萬億元。

而自籌資金來源中，主要包括政府性基金支出、城投債、PPP以及非標等，由于目前沒有自籌資金來源的權威統計，聯訊證券大致做一個拆解和估算，2017年政府性基金收入約6.1萬億元，普遍認為大約40%投入到基建，則貢獻約2.5萬億元，占基建投資資金來源約16%；PPP截至2017年落地項目累計投資額約4.8萬億元，當年新增落地項目2.6萬億元，按照2.5年建設周期計算，則PPP貢獻約1.4萬億元，占基建投資資金來源約9%；2017年新增城投債約0.47萬億元，占基建投資資金來源約3%；非標部分，按照社融投資中委托貸款和信托貸款增加額測算，根據調研信息，非標資金大約60%流向基建，則2017年貢獻約1.8萬億元，占基建投資資金12%。

聯訊證券認為，由于政府性基金相對穩定，在自籌資金來源中，占比比較大的就是PPP和非標，而此兩項2018年以來受政策影響較大，這也是2018年以來基建投資表現不佳的原因。

2017年以來，國家出臺了一系列有關PPP項目的政策，規范PPP項目的發展，包括要求地方政府融資規范化、加強央企PPP項目風險管控、鼓勵民間資本參與PPP項目等。

自2017年11月政策要求規范存量PPP項目后，PPP新項目落地開始明顯放緩，2018年3月、4月，也就是規范截止日期，當月新增進入采購的PPP項目數為負，新增進入執行階段項目數量也在4月出現大幅下滑。聯訊證券從上市公司了解到的信息來看，2017年12月以來，PPP項目的融資基本凍結，直到4月清庫告一段落后才開始松動。盡管4月份之后，合規PPP項目融資逐步恢復，但受資管新規及監管氛圍影響，PPP項目融資進展依然顯著放慢。

非標占基建投資資金來源的12%左右，受資管新規等政策影響，2018年以來，非標新增融資額為負，實際對基建投資造成抽血，成為基建投資資金來源的“黑天鵝”。

資管新規對非標投資的約束更多。首先，原則上公募產品不能投資非標。資管新規要求公募產品主要投資標準化債權資產及上市交易的股票，因此原則上只有私募產品才能投資非標，而私募產品只能向合格投資者發行，資金來源大幅受限。其次，非標資產投資不得期限錯配。資管新規要求無論直接或間接投資于非標，非標的到期日均需要與負債端資管產品的到期日相吻合。而銀行理財產品絕大部分都是3-6個月期限，非標資產則是1年期限以上，銀行發行長期限的理財對接非標存在很大難度。

由此，經過幾輪的強監管，社融規模存量中的委托貸款和信托貸款增速呈斷崖式下跌。

地方債發行較慢也拖累了基建投資?；ㄗ曰I資金的另一重要資金來源是地方債，專項債占基建投資資金來源比例2016年約為5%，2017年以來，地方債發行放緩，也在一定程度上拖了基建投資的后腿，而地方債發行放緩，客觀原因在于，每年財政部都會發布關于做好地方債發行工作的通知或意見，2016年和2017年分別在1月底和2月下旬就已發布，而2018年到5月上旬才公布，2018年地方債統籌安排較晚，對地方債發行節奏產生一定影響。

根據2018年“兩會”政府工作報告，2018年地方債專項新券額度為1.35萬億元，加上地方財政赤字8300億元，地方債新券額度為2.18萬億元，較2017年增加5500億元。而從實際發行情況看，截至6月，地方政府發行債券規模1.4萬億元，而上年同期為1.9萬億元，且實際上，上半年地方政府債發行規模明顯低于往年，且前5月發行債券多用于置換，截至6月，新增債規模僅0.33萬億元。

專項債的發行也較慢，全年1.35萬億元的額度，截至6月份累計發行0.37萬億元，占全年額度的比例僅27%。

2018年是信用債到期大年，受上半年市場環境影響，疊加部分公司違約，導致整個信用市場風聲鶴唳，民營企業發行債券遇阻，東方園林發債事件，蒙草生態評級下調事件等多起事件導致二級市場股價大幅下跌，新債發行受阻。信用市場融資金額相對于基建投資規模來說，似乎很小，但考慮到行業普遍存在的墊資行為以及其中的杠桿效應，一定程度上也拖累了基建投資增速。

熨平經濟下行

東興證券表示，在外部環境不確定性提升和信用風險猶存的背景下，拉動經濟的“三駕馬車”在一定程度上失靈。上半年，中國經濟“穩中有變”，整體宏觀經濟基本面預期悲觀且波動性下降。二季度GDP增速為6.7%，較一季度下滑0.1個百分點，增速呈現下降趨勢，且下半年經濟下行壓力猶存。

在“三駕馬車”之中，貨幣政策傳導受阻導致投資走弱。

目前寬松的貨幣政策預期趨于一致，但貨幣政策的傳導受阻導致信用創造缺乏。市場短期流動性充裕，Shibor呈現下降趨勢，但社融增速卻低于往年同期。2018年1-7月份，社融累計規模達10.14萬億元，同比下降18%，社融增速延續下降態勢。

社融金額的下滑直接導致投資乏力，宏觀經濟承壓。2018年1-7月份，全國固定資產投資（不含農戶）35.6萬億元，同比增長5.5%，創逾19年新低。從上半年來看，雖然5、6月份貨幣政策調整頻繁，但由于貨幣政策的傳導機制受阻，基建固定資產投資和房地產開發投資均出現了與貨幣政策的小幅脫節。固定資產投資完成額進一步走弱，上半年基建投資完成額同比增長7.3%，為2015年以來的最低值；房地產開發投資方面，上半年房開投數據波動顯著收斂。

“三駕馬車”中的進出口也受到貿易戰的壓制。盡管7月份的進口表現出現小幅彈升，進口金額當月同比為27.3%，較6月份多增13.2個百分點，但大概率是由于9月2000億美元商品清單實施關稅前的搶進口效應導致；而出口方面的波動自中美貿易戰公布關稅清單以來，基本趨于收斂。此前，貨物和服務業凈出口對二季度的GDP累計同比拉動為-0.7%，為反向影響。東興證券預計關稅落地之后，下半年進出口總量將會出現大幅萎縮，而后通過微觀主體貿易行為的調整達到新的均衡。

另外，消費方面仍然存在較大的下行壓力。上半年城鎮居民人均可支配收入累計名義同比為8.6%，連續三個季度下滑?？芍涫杖朐鏊俚南禄约胺績r回落所引發的財富效應減退，都使得消費增速呈現下行趨勢。截至7月，社零數據累計同比增速9.3%，為2004年以來的最低增速。

東興證券表示，貨幣政策對市場的邊際影響減弱，財政政策或是打破市場預期的關鍵所在。相比近期頻繁調整的貨幣政策，財政政策仍將有很多操作的空間，預期財政政策的核心發力區域基建板塊，將在環境緊張的下半年發揮關鍵作用。目前國內的市場環境下，基建板塊的發力選擇將優于消費板塊。由于基建板塊的傳導周期相對較短，發力于基建板塊的投資見效相對較快；而消費板塊的傳導周期較長，且存在分流效應和滯后效果，使得基建板塊成為當前市場的大環境下，更好的發力區域。

而根據民生證券的總結，從歷史來看，2004年至今基建投資增速出現過三次明顯拉升，分別為2008年、2012年、2016年。三次拉升均發生在GDP增速連續多月下行之后，在基建增速回升后6個月左右GDP增速開始反彈。

如在2008年，由于受全球金融危機的影響，GDP增速大幅下滑，基建投資增速一度低至2008年2月的3.58%。2008年11月，國務院常務會議出臺了擴內需促增長的十項措施和“四萬億”投資計劃，推動基礎設施建設、生態環境建設和災后重建。并實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，連續四個月降息降準，無風險利率由3.56%降至1.07%，地方政府通過城投平臺等迅速擴大融資規模用于基建，2009年6月基建增速拉升至50.77%。

本輪基建主要發力點為鐵路建設。從三個基建投資的主要方向來看，“四萬億”中約1.8萬億投向鐵路、公路和機場等重大基礎設施建設，交通運輸、倉儲和郵政業的投資額增速提升最為明顯。在投資額占總基建投資額比例高于5%的細分行業中，鐵路運輸業增速提升最為顯著，峰值較2008年11月增長170%。鐵道部鐵道統計公報顯示，2009年全國共投產新線5557.3公里、復線4128.8公里、電氣化鐵路8448.3公里，分別同比增長2.2倍、1.1倍和3.3倍，均為歷史峰值。

政策拐點來臨

聯訊證券表示，近期政策有的放矢，針對性解決上半年基建面臨的幾大困境。

盡管4月以來央行兩次降準，但實際并未解決上半年地方政府、企業在融資過程中面臨的問題，中央也關注到目前市場面臨的難題，7月18日，央行窗口指導鼓勵銀行購買低等級債券，以應對信用市場持續上升的信用利差，實際上，7月20日信用利差開始出現掉頭跡象。

7月20日，央行發布了《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，其中明確規定，公募資產管理產品除主要投資標準化債權類資產和上市交易的股票外，還可以適當投資非標準化債權類資產；過渡期內，金融機構可以發行老產品投資新資產，優先滿足國家重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業融資需求等，對于非標資金流入基建領域開了一條口子，對4月27日政策的執行有所修正。

7月23日的國務院常務會議明確將圍繞補短板、增后勁、惠民生推動有效投資穩定增長，提出“積極財政政策應更加積極”，“加快1.35萬億元專項債發行”。7月26日，國務院總理李克強在考察西藏時也提出要加快補齊短板，通過擴大有效投資，加快中西部基礎設施建設。

7月31日，政治局會議布局下半年經濟工作，會議要求“財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用”，“要做好穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作”，“加大基礎設施領域補短板的力度”，“要實施好鄉村振興戰略”等。這是一個明確的政策信號，即，通過積極財政政策更為積極的政策導向，引導更多的財政資金涌向鐵路、公路、機場等為代表的基礎設施建設，下半年基建（特別是中西部地區補短板屬性的基礎建設）或有望成為擴內需的主要抓手。

政策方向逐步明確后，投資計劃預計加速釋放，與此同時，地方已經謀劃加大基建項目投資力度。

如，7月，廣東省發改委印發《供給側結構性改革補短板重大項目2018年投資計劃的通知》，該投資計劃共包括農村配電網工程、新能源汽車充電基礎設施工程、交通網絡工程、水利防災減災和水安全保障能力工程、新型人才供給體系工程等9大類18個項目計劃，總投資額超過1.9萬億元。在軌道交通方面，廣東計劃在未來6年新建成19條（段）高鐵/城際，總投資4807.42億元。

青海省政府下達2018年全省固定資產投資重點建設項目責任目標，2018年安排重點項目共計190項，主要涉及水利、交通、能源、信息、城鎮基礎設施、產業優化升級、生態建設及民生改善等方面，項目總投資8535億元，年度計劃完成投資1800億元。

浙江發改委公開浙江大灣區目標定位、建設原則與空間布局等內容，根據此前戰略規劃內容，浙江將在今后5年重點推進交通項目共計70項，估算總投資約1萬億元，5年計劃完成投資約7500億元，其中2018年將重點推進重大項目44個。

7月18日，山西省重點工程領導組辦公室通報了1-6月全省重點工程工作進展情況，6月份全省重點工程推進速度明顯加快，全省進入項目建設的高潮期。截至6月底，山西省重點工程建設項目917項，年度投資計劃2170.6億元，占全省固定資產投資計劃6237.2億元的34.8%。

分析師預計，下半年財政資金撥付和支出進度有望加快，同時隨著PPP項目清理工作收尾，基建投資增速將探底回升。其中，交通銀行金融研究中心預計，全年基建投資增速可能在12%左右，而東興證券則預計增速將達到12.9%，2018年全年基建投資規模達到19.5萬億元。

其中，交通運輸、倉儲和郵政業中，公路投資是最大的不確定因素。公路投資占此部分的比值最大，2017年達34.6%。2016年和2017年公路投資均超額完成當年預期的目標（1.65萬億元和1.8萬億元），而根據發改委公布的數據，2018年預期與2017年一致為1.8萬億元。東興證券認為，預期較為保守，一是因為2018年換屆完成后，地方政府擁有較強的投資動機；二是交通部印發的《支持深度貧困地區交通扶貧脫貧攻堅實施方案》對公路建設投資也起到一定的支撐作用。但由于部分地區特別是西部地區前兩年存在超額完成規劃任務的情況，預計2018年公路投資全年增速低于2017年，為10%。

鐵路方面的投資預期由“兩會”發布的7320億元提升至8000億元，其余部分均在2017年的增速上有所降低。

電力等方面，總體維持2017年增速水平。水利、環境和公共設施管理業中，隨著城鎮化進程的不斷提升，此部分近年來均維持20%左右的增速，預計2018年或將維持2017年19%的增速。

發力點在哪里？

民生證券的研究表明，“2004年至今，基建投資增速的三次拉升中，從資金投向來看，交通運輸、倉儲和郵政業在政策推動中往往作為主要發力點，尤其是鐵路建設，其投資增速在歷次基建拉升中均顯著上漲。水利環境和公共設施管理業占基建總投資額的比例不斷提高，三次基建拉升過后占比由2007年的30%增長至2017年的47.44%，其中公共設施管理業在此期間占比提升14pct至40%，由第二大基建投資行業增長至第一大基建投資行業。而電力“熱力”燃氣及水的生產和供應業投資增長則受擠壓，增速總體呈下行趨勢。

從此次政策導向看，基建補短板，交通建設投資空間廣闊。民生證券表示，自供給側改革提出以來，重大會議中多次提及補短板任務，方向包括基礎設施建設、公共服務、智能產業、資源環境、脫貧攻堅、教育脫貧等。7月31日的中央政治局會議明確指出“把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，加大基礎設施領域補短板的力度”，各大會議提及基建補短板時主要涉及方向包括鐵路公路水運建設、水利治理、公共設施、農村基建、中西部基建等。

總體而言，若基建發力，交通建設方面下半年投資前景廣闊。

第十三屆全國人民代表大會第一次會議政府工作報告提出，2018年要完成鐵路投資7320億元、公路水運投資1.8萬億元左右。

公路水運方面，截至2018年6月，公路水運投資已達9805.52億元，完成率達54%，考慮2017年公路水運實際投資額超目標26%，若以上半年增速101.4%作為全年公路水運投資增速，下半年仍有約1.3萬億元投資空間。

鐵路方面，截至2018年7月，鐵路固定資產投資累計完成3750億元，同比減少1.4%。但值得注意的是，與前五月的投資低迷相比，6-7月基建投資開始受政策引導逐步發力，兩個月的投資額高達1757億元，接近1-5月累計投資額，較2017年同期增長8.1%；若基建持續發力，以近兩個月的同比增速作為未來8-12月的增速估計值，則樂觀估計2018年鐵路建設仍有4546億元投資空間，全年有望完成投資額8296億元，同比增長3.6%，超年初目標13.3%。

民生證券認為，從PPP項目看，市政工程、交通運輸、生態建設和環境保護有望優先受益。

近期國常會、政治局會議等釋放積極信號，下半年將加大基建投資力度。基建資金60%來源于自籌資金，PPP投資額作為其中重要一類有望在下半年回升，合規PPP項目或將在政策支持下加速落地。

民生證券認為，目前尚未落地的PPP項目是未來基建投資增量的主要來源之一。項目數方面，據財政部數據，截至2018年6月，未落地項目數為4083個，占總項目數的52.69%，其中市政工程、交通運輸、生態建設和環境保護占比前三，分別為36.39%、15.55%、8.35%。

投資額方面，未落地投資額為59370億元，占總投資額的49.72%?；ㄏ嚓P行業未落地投資額為48248億元，占未落地投資額的81.27%；其中交通運輸、市政工程、生態建設和環境保護占未落地投資額比例前三，分別為33.60%、26.52%、10.99%。

因此，若下半年項目加速落地，PPP資金將主要流向市政工程、交通運輸、生態建設和環境保護等行業?？紤]到目前庫存清理工作已近尾聲，現有留存項目大概率可進入執行階段，若將第三批示范項目平均落地周期11個月作為未來全部項目庫平均落地周期，則目前尚未落地的4.8萬億元有望在一年內全部落地。

此外，民生證券表示，就地區而言，中西部及農村有望成為基建發力主要地區。

中西部及農村基建成為政策主要關注點。近期多項重要會議中強調要加大西部及鄉村建設力度，7月31日，中央政治局會議指出“要實施好鄉村振興戰略”、“強化深度貧困地區脫貧攻堅工作，做實做細做深社會穩定工作”，7月26日，李克強總理赴藏考察時提到“加快中西部基礎設施建設，逐步縮小東中西部發展差距”。近期關于中西部及農村建設的項目密集出臺，主要涉及交通運輸、水利建設等。

根據各省年初公布的固定資產投資目標增速及上半年固定資產投資完成額，民生證券計算得出2018年上半年各省固定資產投資額目標完成率。東部地區完成率普遍較高，西部地區完成率普遍較低。僅四川、天津目標完成過半，其余各省完成率均低于50%。

其中，完成率較低的五省為新疆（17.07%）、內蒙古（27.28%）、西藏（31.02%）、寧夏（32.32%）、青海（35.83%）。上述西部地區上半年目標完成率大幅低于去年同期，可見其上半年固定資產投資低迷，2017半年提升固定資產投資的需求較強。基建作為固定資產投資中重要一類，有望從中得到增長機會。

民生證券用各省全年財政預算支出與上半年實際支出之差來估算下半年財政支出剩余額度。從絕對值來看，廣東、江蘇、山東等中東部大省下半年財政支出剩余額度遠高于寧夏、甘肅、青海等西部省份。但從相對值來看，西藏、青海、新疆等地下半年財政支出剩余額度占全年目標GDP比例相對較高，財政支出空間廣闊。

而且，專項債限額的分配也偏向西部地區及有特殊建設項目的省份。

民生證券研報顯示，專項債不計入財政收支，是基建主要資金來源之一。2018年全國新增專項債1.3萬億元，上半年僅發行3673億元，仍有9327億元發行空間。自2018年4月財政部公布各省新增專項債限額后，21個省先后發布其分配額度。從絕對值看，新增額度主要分配給江蘇、廣東、安徽等中東部地區。從專項債新增限額占各省2018年目標GDP比重來看，甘肅、新疆、青海等西部地區和海南（自貿區）、河北（雄安）等有特殊發展項目的省份所獲限額比重普遍較高。

其中，川藏鐵路作為中西部重大基礎設施建設項目，在此次“補短板”中具有重要地位。

7月26日，在國常會提出“積極的財政政策要更加積極”之后，李克強總理便考察了川藏鐵路。東興證券認為，此次考察為市場帶來了明確的信息，加快中西部基建投資將成為此次補短板的排頭兵，而川藏鐵路也由于其特殊的地位，受到市場的關注。川藏鐵路將帶來2000億元規模的投資，直接拉動水泥、鋼鐵的需求量。

川藏鐵路包括三大路段：成康鐵路（成都至康定又包括成雅鐵路和雅康鐵路）、康林鐵路（康定-林芝）、拉林鐵路（拉薩-林芝）。全線運營長度為1838公里，工程投資額預估算為約2166億元。該線橋隧總長1413公里，橋隧比高達81%，沿線山地災害極為活躍，是人類歷史上最具挑戰性的鐵路建設工程。

根據規劃建設，目前成雅鐵路已于2018年建成通車，拉林鐵路也于2014年底開工，而占全線里程一半以上的康林線預計將于2018年年底動工，目前正在進行可研工作。根據工程投資預算的2166億元，東興證券測算還將有1961億元投資。

根據建設經驗，每投資1億元鐵路建設將拉動2萬噸的水泥用量。根據測算，川藏鐵路還將帶來3922萬噸水泥的需求。同時相關項目的建設公司將直接受益于參與此項目的建設。

鄉村振興將是另一基建補短板的主戰場。中央政治局會議提出，補短板作為深化供給側結構性改革的重點，加大基礎設施投資力度，其中鄉村基礎設施薄弱，是城鄉建設的薄弱環節。數據顯示，農村固定資產投資完成額占比逐年下降，從2010年的3.1%降至2017年的1.5%，與城鎮相比，存在較大的差距。

“十九大”報告中，鄉村振興戰略明確加快推進農業農村現代化，將鄉村發展為產業興旺、生態宜居、鄉風文明、治理有效、生活富裕的。2018年中央1號文件明確提出確保財政投入持續增長，公共財政更大力度向“三農”傾斜。

東興證券認為，鄉村振興戰略目前具備兩個投資主題，一是農村基礎設施領域，作為推動鄉村振興的必要前提或將提前受益；二是特色小鎮建設，或將帶動5萬億元的投資總量。

基礎設施建設是推進鄉村振興戰略的必要前提。中國鄉村基礎設施薄弱，其中公路、水利、環保、電力等多個環節基礎等制約鄉村發展，農村基礎設施投資或將圍繞相關領域展開。公路方面，按照《國家公路網規劃（2012-2030年）》，中國鄉村公路占全國公路總里程84%。2017年全年，新改建農村公路28.5萬公里，投資4731億元，同比增長29.3%。2018年年初，交通部計劃新改建農村公路20萬公里；2018年上半年，農村交投基礎設施已投資1909億元，估算下半年將有1500 億元投資空間。電力方面，新一輪農村電網改造升級正在不斷地推進，根據國務院部署，“十三五”期間農村電網改造總投資原為6534億元，截至2017年末已完成2075億元，未來還將有4459億元的投資空間。

特色小鎮是成為提高鄉村生態環境、落實鄉村振興生態宜居的戰略目標的有效發展模式。截至2018年初，全國共建成特色小鎮403個，全國共有20個省份提出建立特色小鎮計劃。根據2016年，住建部、國家發展改革委、財政部聯合發出《關于開展特色小城鎮培育工作的通知》，中國計劃到2020年，建立1000個特色小鎮。根據已經初步建成的小鎮數據來看，單個特色小鎮投資規模在10億-100億元左右。平均一個特色小鎮投資額約為50億元。按照2020年總規劃1000個特色小鎮將產生近5萬億元投資額。