巨人網絡征途在何方

楊現華

不管史玉柱愿意不愿意，私有化數年之后，巨人網絡（002558.SZ）還是離不開賴以成名的《征途》游戲系列。

如果是上市不久倒也無妨，可《征途》系列已經運行十余年了。從2018年上半年的情況看，《征途》游戲愈發顯得后繼乏力了。如果不是靠著一系列的收購，巨人網絡恐怕早已經是收入和利潤雙降了。

巨人網絡并非不舍得研發投入，史玉柱也曾公開表示要重獎研發精品游戲者，讓其“身價過億”，而且巨人網絡還開始了多元化布局金融，可結局并未如人意。

如今巨人網絡的市值距離最高峰已經跌去了七成以上，大股東質押的股份早已補充質押多次。

內部挖潛暫時難見立竿見影的效果，收購就成為快速見成效的方法之一。目前，巨人網絡逾300億元收購海外游戲商Playtika，為此公司將付出超過291億元的商譽。

截至2018年上半年末，整個A股也只有中國石油（601857.SH）的商譽超過于此，如果沒有業績承諾的Playtika業績未來沒有實現預期，誰會為此次“豪賭”買單呢？

收入明增實降

8月30日，巨人網絡公布半年報，2018年上半年，公司實現營收19.99億元，同比增長了42.52%；實現同期歸屬母公司股東的凈利潤7.1億元，同比微增1.87%。

自從2016年二季度初完成私有化回歸A股后，巨人網絡的收入和凈利潤便駛上了快車道，高增長成為常態，可沒過多久這樣的局面就消失了。

分季度來看，從2017年二季度開始，巨人網絡的收入和凈利潤增速下降至個位數，雖然在2017年四季度收入又開始實現30%以上的增長，但凈利潤僅在當年三季度偶有回暖，多數時間保持個位數增長，2017年四季度還曾負增長。

巨人網絡收入的高增長并非源自游戲主業，而是依靠收購而來。2017年9月30日，巨人網絡公告稱，公司全資控股孫公司以5.19億元收購深圳旺金金融信息服務有限公司（下稱“旺金金融”）30.53%股權，并增資3億元，合計持有旺金金融40%股權。

與此同時，旺金金融的4名股東將其持有的旺金金融合計11%股權的表決權委托給巨人網絡孫公司行使。由此，巨人網絡將合計享有旺金金融51%的有效表決權。年報中，巨人網絡將其納入合并范圍。

即使在2017年年底，旺金金融再一次引入投資者，巨人網絡持有旺金金融的股權比例由40%降至35.71%，但仍享有旺金金融51%股權的表決權，因此并不妨礙對其并表處理。

巨人網絡對旺金金融的收購是在2017年11月20日完成的。年報顯示，從收購完成直至年底，旺金金融實現營收3.13億元，凈利潤4470萬元。

在扣除旺金金融的影響后，巨人網絡2017年四季度的收入僅有5.45億元，歸母凈利潤下降至2.02億元，同比分別下降16.79%和34.65%。

2018年上半年的情況同樣如此。巨人網絡半年報顯示，2018年1-6月，旺金金融實現營收6.38億元，凈利潤2476萬元。將此部分新增業務扣除后，巨人網絡上半年的收入下降至13.61億元，凈利潤下滑為6.86億元。

與上年同期相比，巨人網絡的收入同比將下降約3%，凈利潤下降1.58%。降幅雖然并不大，但與目前的收入高增長相比反差明顯。

在收購旺金金融時，巨人網絡并沒有選擇絕對控股，而是采用了獲得表決權從而形式上實現控股的方法。旺金金融的主業是P2P，不過與高承諾相比，旺金金融上半年的業績非常不理想。

業績承諾打補??？

巨人網絡是在2017年年底完成收購旺金金融的。此次收購是由巨人網絡全資控股孫公司上海巨加網絡科技有限公司直接執行的，后者的直接股東是上海巨人網絡科技有限公司（下稱“上海巨人網絡”），也就是巨人回歸A股時做出業績承諾的主體公司。

旺金金融原股東也做出了業績承諾，即旺金金融2017-2018年扣非后的凈利潤分別為2.3億元和4.5億元。那么作為原本業績承諾的主體，旺金金融的承諾業績是否要算到上海巨人網絡的業績承諾里面呢？

2017年，旺金金融實現歸屬于母公司股東的凈利潤2.73億元，超額完成當年度的業績承諾。不過由于在當年年底收購才完成，旺金金融僅為巨人網絡貢獻了微不足道的利潤。

旺金金融2018年承諾業績為4.5億元，如果這筆業績承諾能夠順利完成且計入上海巨人網絡的承諾業績中，那么，這可以大大減輕上海巨人網絡承諾業績完成的壓力了。

根據收購時的方案，上海巨人網絡承諾2016-2018年實現扣非后的歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于10.02億元、12.03億元和15.03億元。2016年和2017年，上海巨人網絡公司分別完成了11.13億元和13.83億元，全部超額完成任務。

不過原本承諾要完成4.5億元凈利潤的旺金金融在2018年上半年表現不佳。2018年1-6月，旺金金融雖然貢獻了6.38億元的收入，但凈利潤只有2476萬元。

這是否是上海巨人網絡再度收購的原因之一呢？2018年半年報顯示，2018年3月27日，巨人網絡出資6.5億元收購了合肥靈犀互動網絡科技有限公司（下稱“靈犀互動”）100%股權。同樣的，上海巨人網絡是此次收購的主體公司，這筆收購在4月1日正式完成交割。

4-6月，也就是2018年的二季度，靈犀互動貢獻了2565萬元的收入，實現凈利潤1658萬元。

根據啟信寶工商查詢可知，靈犀互動在2017年1月底才剛剛成立，1000萬元的注冊資本在2018年5月15日才到位，此時巨人網絡已經完成了對靈犀互動的收購，3個月后注冊資本下降至400萬元。

根據靈犀互動的官網介紹，公司目前主要經營的產品有《夢想三國》、《暴走射雕》、《MechDefender》等，但僅有前兩個游戲有應用鏈接，其余游戲僅有展示而已。

就是這僅有的兩款游戲，在安卓手機主要應用市場中，要么不見蹤跡，要么下載寥寥，在蘋果應用商店則全然不見靈犀互動的身影。

為了這筆6.5億元的收購，巨人網絡付出了6.04億元的商譽。由于沒有達到披露標準，此次收購是否有業績承諾市場不得而知。但無論多寡，靈犀互動的凈利潤都要算入上海巨人網絡的盈利中了，而后者是有業績承諾的。

收購旺金金融同樣讓巨人網絡增加了不菲的商譽，巨人網絡確認了旺金金融4.83億元的商譽。

旺金金融是一家P2P公司，經營主體是旗下的投哪網。根據巨人網絡年報，旺金金融現階段主要服務于車輛抵押貸款市場。

不過，與母公司旺金金融的高額利潤相比，運營投哪網的子公司深圳投哪金融服務有限公司（下稱“投哪金融”）的利潤十分“微薄”。2016-2017年，投哪金融實現收入1.03億元和2.92億元，凈利潤為2473萬元和1.58億元。

母公司旺金金融2016-2017年的凈利潤分別為2.12億元和2.73億元，其2017年凈利潤幾乎與投哪金融收入持平了。2016年，旺金金融實現收入8.7億元，2017年收入并未披露，但上半年公司收入已經達到7.06億元。

當然，由于旺金金融還有其他控股子公司，因此，在巨人網絡沒有披露旺金金融其他子公司經營情況的前提下，市場無法知曉哪家子公司是其收入的主要來源以及主要利潤提供者。

但在2017年年報中，巨人網絡在介紹旺金金融時，僅僅提到了投哪網，主要的收入貢獻者是誰公司并未陳述。僅就投哪網來說，巨人網絡的介紹與投哪網公布的年報也并不相同。

巨人網絡2017年年報介紹，2017年年末投哪網累計用戶數458.85萬人，較2016年年末增加了84.62萬人，增長了22.61%。投哪網官網年報顯示，2017年，公司新增注冊用戶71.34萬人，截至2017年年底，已經有累計426.18萬人加入了投哪網。

與當初收購時的承諾相比，旺金金融上半年的業績應該是不及預期的。即使如此，收購的兩家公司新增利潤和原有游戲的持續貢獻，巨人網絡完成業績承諾或許不是什么難事，問題在于公司如何擺脫對《征途》系列游戲的依賴。

《征途》依賴癥

在游戲研發上，巨人網絡并非不舍得投入。

借殼上市后的2016-2017年，巨人網絡研發人員分別為1051人、1661人，研發投入分別達到5億元和6.29億元，研發占營業收入之比分別是21.5%和21.63%。2018年上半年，公司的研發投入就已經達到了3.68億元。

而在之前美股上市期間以及私有化之后的一段時間內，巨人網絡也并未放松研發的投入。根據重組報告書，2012-2014年，巨人網絡研發費用分別為3.12億元、3.21億元和5.75億元。2015年前9個月，公司的研發費用已經達到了5.68億元。

在A股上市游戲公司中，近3年研發投入始終保持在如此高位的也只有同樣是中概股回歸的完美世界（002624.SZ）和收購游戲公司的中文傳媒（600373.SH），后兩者的研發投入與巨人網絡的研發投入等量齊觀。

巨人網絡實控人史玉柱也曾公開表示要重獎研發人員。史玉柱曾將其在2015年公司年會上的發言公開在微博上，“公司唯一的出路是研發出精品手游。誰研發出精品，公司就給該項目責任人發獎金發股票，使你身價過億。如果公司獎勵沒過億，我個人給你補齊?！?/p>

那么巨人網絡在2016年之后推出了哪些精品游戲呢？

2016年的年報中，公司主打游戲除了《征途》系列外就是2015年下半年已經推出的《球球大作戰》。一年時間公司并沒有拿出一款新的精品游戲能與這些游戲“抗衡”。

2017年的情況同樣如此。巨人網絡在年報中筆墨較多的還是《征途》系列以及《球球大作戰》。在新游戲中，《月圓之夜》是公司重點介紹的一款新手游。

《月圓之夜》是巨人網絡構建的游戲研發共享平臺孵化的第一款獨立游戲，在2017年10月下旬登陸蘋果應用商店，11月上旬登陸安卓平臺。

該游戲在海外如何不得而知，但在國內情況并不理想，在國內主要的應用商店中，《月圓之夜》的下載次數要么僅有數萬次，多者也不過二十余萬次，這樣的下載量幾乎可以忽略不計了。在蘋果平臺，該游戲上次更新還要追溯到3個月前了。

巨人網絡較為火爆的一款新游戲是《光榮使命》。不過該游戲為巨人網絡帶來了多少收益目前不得而知。根據2017年年報問詢函的回復公告，這款年底上線的游戲并未成為公司的主要收入貢獻者之一。

而2018年上半年巨人網絡的移動端和客戶端游戲收入出現雙降，如果火熱的《光榮使命》成為公司的主要收入來源之一，那么意味著其他游戲的收入出現了大幅下滑。

《征途》系列對巨人網絡有多重要從數字上可以看出端倪。2013-2014年，巨人網絡實現收入24.87億元和23.39億元，其中《征途》和《征途2》分別貢獻了17.67億元和15.93億元，占比分別高達71.05%和68.11%。

2014年還未包括《征途口袋版》貢獻的1023萬元。2015年1-9月，巨人網絡實現的收入為15.48億元，其中《征途》和《征途2》以及《征途口袋版》合計貢獻收入為9.93億元，占比64.15%。

即使到了2017年，巨人網絡最主要的收入還是依靠《征途》系列。根據年報問詢函回復公告，2017年，主要貢獻收入的4款游戲中3款與《征途》有關。《征途》和《征途2》以及《征途手機版》合計貢獻收入11.79億元，占比仍舊達到了45%。

《征途》系列游戲進入成熟甚至是衰退期應該是巨人網絡發掘新的增長點的動力和壓力。從遞延收益上可以看出，公司已有游戲正在步入下坡道。

遞延收益主要是游戲玩家已經充值購買的虛擬貨幣還未消耗的部分，可以近似理解為釀酒公司和房地產商的預收款。重組上市前的2012-2014年，巨人網絡的遞延收益分別為4.86億元、3.66億元和2.12億元，2015年9月末為2.11億元。

巨人網絡解釋遞延收益下降的原因是“客戶端網絡游戲中因玩家購買虛擬貨幣而確認的遞延收益小于當年因游戲道具消耗而確認的營業收入所致”，即新增加的“預收款”減少了。

客戶端游戲正是《征途》系列。2016-2017年，巨人網絡一年內到期的遞延收益分別為4.1億元和3.08億元。不出意外的話，2015年下半年推出的《球球大作戰》對巨人網絡2016年的遞延收益起到了立竿見影的效果。

2018年上半年，巨人網絡一年內到期的遞延收益為2.62億元，獲得較好市場表現的《光榮使命》也并沒有帶動公司手中“余糧”的增厚。

衰退的《征途》

2006年就已經上線的《征途》早已經過了自己的輝煌期。從收入上看，《征途》系列多數已經步入夕陽。

以兩款端游為例，2012-2014年，《征途》的收入分別為9.44億元、8.3億元和6.14億元，同期《征途2》為8.86億元、9.38億元、9.8億元。2015年1-9月，《征途》的收入為3.86億元，《征途2》則是4.06億元。

根據彼時重組書的預測，2015年全年《征途》和《征途2》將分別實現收入5.08億元和5.49億元，這意味著繼《征途》后，《征途2》也開始步入衰退期。

巨人網絡上市后公司端游大幅下滑的趨勢似乎止住了。根據2017年年報問詢函回復公告，2017年，公司《征途》和《征途2》分別貢獻收入4.25億元和4.4億元。

在重組上市時，巨人網絡依然對《征途》系列抱有厚望。根據重組上市書，升級后的端游《征途3》預計在2017-2018年分別貢獻5.51億元和6.7億元的收入，《征途》手游預計將在2016-2018年分別貢獻18.14億元、9.72億元和4.23億元的收入。

巨人網絡沒有披露2016年《征途》手游貢獻了多少收入，但2017年的收入是遠不及預期的。根據年報問詢函回復公告，2017年，《征途手機版》僅有3.13億元的收入，只有期望收入的30%出頭。

《征途》手游雖然不及預期但畢竟為巨人網絡帶來了數億元的收入，《征途3》至今未見蹤影。《征途3》計劃于2017年第二季度運營，預計將成為征途系列的核心產品之一。

巨人網絡預計《征途3》季均活躍用戶數將達到352.34萬人，季均單位付費用戶平均消費額為602元。可就是這樣一款早在一年前就“應該”上線的端游，在巨人網絡2017年年報和2018年半年報中都沒有出現。

與已經衰退的《征途》相比，巨人網絡曾經的主要客戶早已經今非昔比了。根據重組書，2014年、2015年1-9月，上海艾松電腦經營部是巨人網絡的第一大和第4大客戶，分別貢獻收入3794萬元和2743萬元。

可根據啟信寶工商查詢可知，成立于2013年12月的上海艾松電腦經營部在2015年12月中旬就注銷了。而且，早在2015年7月，該公司就因為沒有在規定時間內公示2013年和2014年年報，被當地工商部門列入了異常經營名單中。

2015年前9個月還能為巨人網絡貢獻近3000萬元收入，年底卻毫無征兆的注銷了。與之同樣命運的是杭州市濱江區駿卡電腦經營部，該公司在2012-2014年始終是巨人網絡的第2大客戶，分別貢獻收入5859萬元、5940萬元和3307萬元。

國家工商信息顯示，2016年6月這家公司也注銷不存在了。并且在注銷前，由于未按規定報送2014年年報，這家公司也被當地工商列入了異常經營名單中。

也就是說，這兩家公司由于年報問題都在2015年被當地工商列入異常經營名單，然后兩家公司就先后注銷不存在了。而且其中一家在注銷當年還是巨人網絡的主要客戶之一，既然是背靠大樹好乘涼，卻又為何拋棄了呢？

濟南云拓信息技術有限公司是巨人網絡2014年第4大客戶，貢獻收入2412萬元。啟信寶工商查詢顯示，2015年10月抽查時，該公司存在信息隱瞞真實情況、弄虛作假的情況。

蘇州市文化市場江南卡社是巨人網絡2013-2014年第4大和第3大客戶，分別貢獻收入4428萬元、2492萬元。工商信息顯示，該公司2014年年報收入僅有30萬元，從業人員不過1人。

自身收入僅有30萬元，卻能為巨人網絡貢獻近2500萬元的收入，蘇州市文化市場江南卡社如何負擔得起如此的重任呢？

與上述個體戶或者單個自然人股東公司相比，巨人網絡與游久游戲（600652.SH）的合作源于《千軍》游戲，巨人網絡是研發商，游久時代負責運營。2013年，游久游戲是巨人網絡第3大客戶，貢獻4835萬元。

而游久游戲借殼時則披露，2013年第一大和第二大供應商上海巨嘉網絡科技有限公司、上海巨人網絡科技有限公司，合計采購4463萬元。兩家公司都為巨人網絡所有，但兩家公司披露的采購和收入金額有著近400萬元的差異。

《征途》系列日漸下滑，新游戲又難以達到《征途》當初的輝煌，巨人網絡不得已選擇了收購。目前，公司正計劃以超過300億元的價格收購海外游戲商，為此付出逾290億元的商譽，這樣的“豪賭”能為巨人網絡帶來預期的回報嗎？

豪賭收購

日前，巨人網絡正計劃以305.04億元收購Playtika公司。Playtika專注于跨平臺休閑社交類網絡游戲，目前主要有6款游戲，其中《Slotomania》是公司最為依賴的收入源泉。

為了此次收購，巨人網絡將增加291.49億元的商譽，加上巨人網絡目前已經存在的12.22億元商譽，即公司合計商譽規模將超過300億元。交易完成后，商譽累計余額占上市公司備考合并總資產及歸屬于母公司股東權益的比例分別為74.23%和77.3%。

從商譽的規模看，截至2018年半年報，商譽超過300億元的僅有中國石油一家，排名次席的美的集團（000333.SZ）商譽為284.94億元，但這兩家公司的收入都是成千上萬億元的規模。

在游戲公司中，商譽規模最大的世紀華通（002602.SZ）僅有70億元出頭，“并購專家”天神娛樂（002354.SZ）和掌趣科技（300315.SZ）的商譽也不過60億元上下。巨人網絡一次出手就讓自己的“排名”坐上了火箭。

面對巨額商譽，Playtika公司的股東卻不需要做出任何業績承諾。巨人網絡稱這并未違反規定，也符合“國際交易慣例”。不過，A股上市公司海外收購帶來的巨額商譽減值早已比比皆是，希望依賴多年前一款游戲實現業績爆發的Playtika會不會是下一個？

從收入規模上看，此次收購像是“蛇吞象”，因為巨人網絡的收入規模遠不及Playtika公司。2014-2017年，Playtika實現收入33.08億元、45.47億元和62.28億元和77.10億元；同期實現歸屬于母公司股東的凈利潤4.92億元、10.67億元、14.42億元和20.10億元。

2018年1-3月，Playtika實現收入21.72億元、實現歸屬于母公司股東的凈利潤4.42億元，巨人網絡的利潤規模不及Playtika，收入更是遠遜，2017年Playtika的收入是巨人網絡收入的2.65倍。

收購如果得以順利完成，對于目前跌跌不休的股價或許是一大利好。目前，巨人網絡市值在400億元左右，僅剩下最高時逾1500億元的零頭而已。而且，大股東已經多次補充質押手中的股票了。

8月2日，巨人網絡發布質押公告稱，控股股東上海巨人投資管理有限公司（下稱“巨人投資”）補充質押1652萬股，并為第三方擔保質押5400萬股。

這已經是巨人投資第3次補充質押了。在7月17日和30日，巨人投資曾先后補充質押，第3次補充質押后，其所持有的巨人網絡90.93%股份即5.13億股已經被質押。

于2010年推出的《Slotomania》以休閑社交棋牌類游戲平臺為形式，內含提供上百種游戲機主題游戲。這款游戲也是Playtika最主要的收入來源，也如同《征途》對巨人網絡一樣重要。

2014-2016年，《Slotomania》分別為Playtika貢獻收入16.75億元、22.01億元和29.33億元，占比分別為50.64%、48.42%和47.1%；2017年一季度收入為8.3億元，占比44.96%。

與《征途》系列已經明顯下滑不同，《Slotomania》處于成熟期。正因如此，在收購中，巨人網絡預測Playtika貢獻收入的主要5款游戲收入仍將以增長為主。

以《Slotomania》為例，在2016年10月首次披露的收購書中預測，該款游戲2016年7-12月貢獻收入2.39億美元，2017-2020年分別為5.26億美元、5.58億美元、5.78億美元和5.81億美元。

要想實現這樣的收入，2016年7-12月《Slotomania》的平均月流水3992萬美元，2017年要達到4379萬美元，之后逐步增長并趨于穩定。

可根據更新后的收購書，《Slotomania》并沒有達到預期。該款游戲2016年7-12月的平均月流水為3650萬美元，與預期有著明顯的距離。不僅如此，Playtika的其他幾款主要游戲也大都沒有達到預期。

收購書預測《Caesars Slots》2016年7-12月的平均月流水為1080萬美元，實際結果是987萬美元；《Bingo Blitz》的預測值為1013萬美元，實際結果為865萬美元；《WSOP》預測值為723萬美元，實際為711萬美元。

5款游戲中，只有《House of Fun》達到了預期。收購書預測這款游戲在2016年7-12月的平均月流水為1435萬美元，實際實現了1531萬美元。

雖然對于實際結果不及預期公司也給出了各種解釋，并稱《Slotomania》在“2016年第三、四季度新增玩家數量分別為154.2萬人和156.68萬人，較2016年第一、二季度的145.32萬人和134.8萬人增長較多”。但進入2017年，《Slotomania》活躍用戶下降是明顯的事實。2014年年初，《Slotomania》每月的活躍用戶都在700萬以上，2014年年中至2016年一季度，活躍用戶基本在650萬以上，2016年二季度至2017年一季度，月活躍用戶都在600萬人以上。

從2017年4月開始，《Slotomania》的月活躍用戶開始跌破600萬人，在5-6月份一度不足500萬人，7-9月份回升后，月活躍用戶在550萬人上下。

慶幸的是，《Slotomania》的付費用戶數并未同步下降，游戲的月付費用戶數從2014年年底、2015年年初始終保持在30萬人以上。不知道游戲活躍用戶以約百萬級別的減少之后，公司后續的付費用戶數是否會受到影響呢？