實體企業持股金融機構是否提升了風險承擔水平

黃光明（博士），劉 放（博士）

一、引言

20世紀八十年代，各國中央銀行對所在國逐步放松金融管制，產業資本和金融資本相互融合逐步形成一種全新的經濟發展模式。我國作為新興市場經濟國家的代表，由于歷史原因，在產業資本與金融資本相互融合方面的發展一度較為緩慢。為了控制金融風險，我國政府早期對實體企業與金融機構之間的相互融合（也稱為“產融結合”）持消極態度。但從國外經驗來看，產融結合可以助推實體企業做大做強并實現企業競爭力的有效提升。因此在步入21世紀后，面對經濟結構轉型的巨大壓力，我國政府對產融結合的態度逐漸從起初的消極應對轉變為積極支持。2010年12月23日，國務院國資委首次明確對央企產融結合行為表示支持，這說明我國政府對產融結合的態度已經發生了根本性變化。金融資本與產業資本在性質和運作規律等方面具有較大的差異：產業資本的投資項目一般周期相對較長、收益相對比較穩定；而金融資本的投資周期往往較短、收益不確定。兩者融合后可以形成資本的內部交易、降低交易成本，但是這也使得監管層更加難以從整體上把控風險。可以看出，實務界對產融結合的風險存在很多擔憂。

回顧已有文獻可以發現，國內外學者對產融結合的研究主要聚焦在動因和經濟后果兩個方面。其中，動因方面的研究主要是從融資約束、信息效應和人才與技術支持等方面展開。Alexander[1]分析認為產融結合可以通過資本供給為經濟比較落后的地區解決資本不足問題，并且可以為資本市場欠發達地區的企業，通過提供信息資源緩解企業和銀行間的信息不對稱問題，進而有利于企業進入金融圈并獲得人才和技術支持[2][3]。國內文獻則發現產融結合的動機主要是為了降低交易成本、優化資源配置和提高市場競爭力[4][5][6]；也有文獻認為國有與非國有這兩類產權性質不同企業的產融結合動因存在顯著差異，表現為國有企業是受政府干預驅動，而非國有企業則更多是受市場機制驅動[7]。

關于產融結合經濟后果的研究主要集中于產融結合如何影響企業業績及其作用機制等方面。李革森[8]研究發現產融結合并沒有顯著提升企業業績；張慶亮、孫景同[9]研究認為產融結合甚至有損于公司業績；而藺元[10]發現產融結合有助于提升企業業績。針對這兩類不同的研究發現，不同文獻分別從經營行為視角進行了解釋：李維安、馬超[6]研究認為產融結合因加劇了企業過度投資而導致投資效率下降；姚德權等[11]研究發現產融結合的風險因素顯著降低了企業運營效率；鄧楠[12]在馬克思主義政治經濟學框架下研究發現，產融結合僅僅是結構性緩解了融資約束。

通過上述文獻回顧可以發現，目前關于產融結合的研究尚未觸及產融結合的風險傳導機制，該領域研究的空白為我們提供了研究機會。因此，本文重點考察實體企業持股金融機構如何影響實體企業風險承擔行為及其作用機制。研究發現：實體企業持股金融機構的產融結合模式顯著提升了其風險承擔水平，分組檢驗發現該結果在非國有企業中更顯著。進一步檢驗還顯示：產融結合有助于緩解實體企業融資約束進而促進實體企業的風險承擔水平提升，該研究從“融資約束”渠道揭示了實體企業持股金融機構的風險傳導機制，有助于為監管層制定科學的監管政策提供經驗證據。

本文的創新之處在于：第一，基于風險承擔視角揭示了產融結合的風險傳導機制，拓展并深化了產融結合的經濟后果研究。第二，有助于進一步拓展并深化風險承擔影響因素的研究。第三，研究發現融資約束是產融結合影響企業風險承擔的主要作用渠道，揭示了產融結合的內部資源配置功能，為未來政府引導和支持產融結合發展提供了理論支持。

二、理論分析與研究假設

在完美市場環境的前提假設下，風險承擔行為與公司價值是沒有關系的。然而，在現實世界中由于不存在沒有風險而只有收益的項目[13]，因此風險承擔是企業在經營過程中為了追求更高的收益而為之付出代價的可能性，在企業的投資決策中則主要表現為管理層愿意并會事實選擇高收益高風險的項目[14]。企業風險承擔水平可以在一定程度上反映企業的經營情況及未來存在的風險，在企業發展過程中有著非常重要的作用[15][16]，對股東財富、企業績效以及自身資本的積累等方面均具有顯著的促進作用[17][18]。

鑒于企業風險承擔對企業價值創造所產生的重要作用，實務界和理論界眾多學者對企業風險承擔給予了廣泛關注。綜合已有研究成果可以發現，目前關于企業風險承擔影響因素的研究主要集中在管理層激勵、管理層特征以及外部制度環境等層面。現代公司制度下經營權與所有權的分離使得管理層與股東之間對風險的偏好存在差異，當不存在激勵條件時，管理層因無法獲得高風險承擔行為的風險溢價，而往往傾向于選擇謹慎的經營行為，因此大量文獻發現對管理層進行股票期權激勵對企業風險承擔具有顯著促進作用[19][20][21]。學者們進一步研究發現，即使對管理層實施相同的激勵方法，不同企業風險承擔的激勵效果也會存在差異，于是開始從管理層個人特征層面探究其對企業風險承擔的影響，研究發現過度自信的管理者、具有海外經歷的高管有著更高的風險承擔水平[22][23]。

隨著學者們對企業風險承擔水平研究的不斷深入，逐漸發現僅僅從公司層面或者管理層視角考察企業風險承擔影響因素是不夠的，于是開始從外部制度環境視角考察企業風險承擔的決定因素。任何企業經營都是在一定的政治經濟環境下進行的，作為企業經營決策的輸出結果，企業風險承擔水平也深受外部制度環境影響。例如李文貴、余明桂[24]研究發現，市場化進程會顯著影響地區企業風險承擔水平。企業風險承擔本質上是企業風險型投資的選擇，更高的風險承擔水平意味著需要投資回報率更高且風險也更高的項目，因此企業面臨的外部融資摩擦是其能否快速進行風險投資決策的關鍵因素。在沒有充足外部資源支持的情況下，回報率較高的投資項目也可能因資源約束而導致投資失敗[25][26]。張敏等[27]研究社會關系網絡對企業風險承擔的影響時，就認為社會網絡主要通過企業債務融資能力的提升而提高了其風險承擔水平。劉行等[28]在基于抵押資產價值變化視角研究房價波動對企業風險承擔水平的影響時，認為抵押資產價值上升會使企業的融資能力提高，管理層有充足的資金投入高風險高收入的項目，從而提高企業風險承擔水平。

實體企業持股金融機構實現了產業資本與金融資本的相互融合，可以充分發揮金融資本的資金供給優勢并對實體企業進行支持，緩解實體企業融資約束以促進投資更高風險的項目。如李維安、馬超[6]研究發現，實體企業持股金融機構緩解了融資約束與投資不足，但加劇了企業的過度投資，也證實了產融結合的資本供給效應。萬良勇等[29]發現實體企業參股銀行有助于緩解其融資約束，并且證明產融結合具有資本獲取效應。綜上所述，產融結合后企業不僅可以獲得人才與技術方面的支持，而且可以通過資源獲取的優勢，在一定程度上緩解企業的融資約束問題，從而提升企業風險承擔水平。基于此，提出本文的研究假設1：

H1：產融結合顯著促進了實體企業風險承擔水平的提升。

相比非國有企業，我國國有企業因承擔了大量的政策性和社會性負擔而普遍存在預算軟約束，政府通常會通過銀行貸款對國有企業進行補貼，致使這兩類企業在面臨外部融資約束時存在顯著差異[30][31]。正是因為國有企業與政府之間的天然聯系，政府對國有企業存在一些政策上的傾斜與支持，致使國有企業無論在銀行貸款融資方面還是在權益融資方面均具有明顯優勢，從而表現為非國有企業面臨更為嚴重的融資約束。根據H1的分析，若產融結合主要通過緩解融資約束促進實體企業風險承擔水平提升，那么對于融資約束程度更大的非國有企業而言，產融結合對其風險承擔水平提升的促進效應更顯著。基于以上分析，提出本文的假設2：

H2：產融結合對非國有企業風險承擔水平提升的促進作用更顯著。

三、研究數據與檢驗方法

（一）數據選取

本文財務數據均來源于國泰安信息技術公司開發的CSMAR數據庫，樣本涵蓋了2005～2016年的非金融類A股上市公司，在進行多元回歸之前刪除了如下樣本：一是借鑒已有文獻并考慮金融類企業的特殊性，刪除了金融類上市公司；二是刪除因變量和自變量等信息披露不全的樣本；三是刪除了所有權屬性不明確的樣本。最終共獲得了24120個樣本年度觀測值。根據已有文獻研究經驗，為避免異常值的影響，分別對連續變量進行了上下1%的Winsorize處理。

（二）模型設定和變量定義

為驗證本文研究假設，本文設定如下回歸模型進行檢驗：

其中，在上述模型中，Risk是本文主要關注的企業風險承擔指標，使用股票日交易數據計算的Beta系數來度量企業風險承擔水平。HoldingFC為解釋變量，若企業參股非上市金融機構，則將HoldingFC定義為1，否則定義為0。根據李文貴和余明桂[24]、李青原和劉習順[32]的研究成果，分別控制了公司資產規模（Lnsize）、資產負債率（Lev）、經營凈現金流比例（Ocf）、資產收益率（Roa）、可抵押資產凈值（PPE）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（Ind）；同時控制了行業效應與年度效應。上述變量的具體定義見表1。

表1 主要變量名稱及定義

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。其中第一行報告了關鍵因變量風險承擔的統計分布結果，可以發現企業風險承擔水平的平均值為1.144，最小值為0.347，中位數為1.163，最大值為1.815，表明不同公司風險承擔水平存在較大差異，為考察不同公司風險承擔水平差異的影響因素提供了機會。第二行則報告了關鍵自變量產融結合變量的統計結果，可以發現HoldingFC均值為0.180，表明樣本期間內約有18%的企業持股金融機構，這意味著每年約有500～600家企業處于產融結合狀態，成為資本市場十分重要的一種經濟現象。其他調節變量和控制變量統計分布與已有文獻相比，并沒有明顯差異，表明本文的樣本篩選和變量計算具有可靠性。

表2 主要變量描述性統計

（二）多元回歸和結果分析

表3列示了研究假設1的檢驗結果。檢驗結果顯示：產融結合（HoldingFC）系數為0.041，并且在1%的水平上顯著，這說明相對于沒有進行產融結合的公司，進行產融結合的公司風險承擔水平平均高出4.1%，具有顯著的統計意義，支持了研究假設1，表明產融結合對企業風險承擔水平的提升具有顯著的促進作用。以上檢驗僅驗證了產融結合顯著促進了企業風險承擔水平的提升，但究竟是何種機制促進了企業風險承擔水平的提升還需要進行進一步的拓展性檢驗。

表4則列示了不同產權性質企業的產融結合行為如何影響其風險承擔行為。從檢驗結果來看，HoldingFC系數在國有企業與非國有企業樣本組分別在5%和1%的統計水平上顯著為正；從系數大小來看，非國有企業組明顯更大，這說明產融結合對國有企業與非國有企業風險承擔水平的提升同時具有促進作用，部分支持了假設2。但產融結合促進這兩類企業風險承擔水平提升的作用機制是否存在差異，還需要進一步進行橫截面檢驗。

表3 產融結合與企業風險承擔

（三）進一步檢驗

已有文獻研究發現，產融結合不僅能夠緩解實體企業融資約束，而且在金融資本的驅使下強化了實體經濟的資本逐利性，因此在考察產融結合促進這兩類企業風險承擔水平提升的具體作用機制時，本文擬從融資約束、產品市場競爭和企業行政級別三個方面進行橫截面檢驗：

第一，借鑒Kaplan和Zingales[33]、黎文靖和李茫茫[7]的研究，使用KZ指數計算的融資約束指標與產融結合系數進行交乘，用于考察不同融資約束程度下產融結合對企業風險承擔水平的促進作用是否存在差異，檢驗結果如表5所示。檢驗結果顯示：交互項系數在第（1）列和第（3）列中在5%的水平上顯著為正，在第（2）列中不顯著，產融結合對風險承擔水平提升的促進作用在非國有企業中主要通過融資約束機制實現，而在國有企業樣本組則不支持這一結論。該結果與我國制度背景是一致的，與非國有企業相比，國有企業無論是處于貨幣市場還是資本市場中均具有明顯的優勢，因此產融結合并不會通過融資約束機制對國有企業風險承擔行為產生影響。

第二，雖然表5從融資約束視角考察了產融結合促進非國有企業風險承擔行為的機制，但依然無法解釋產融結合促進國有企業風險承擔行為的具體作用機制。根據李文貴、余明桂[24]的研究成果，政府干預的存在使得我國國有企業的逐利性更弱，風險承擔水平也普遍更低[34]，特別是位于壟斷領域的企業和行政級別更高的企業[35]。為此，本文分別從產品市場競爭和國有企業行政級別視角來考察產融結合是否通過提升資本逐利性進而促進風險承擔行為。檢驗結果分別報告于表6和表7，其中產品市場競爭使用基于營業收入計算的赫芬達爾指數來表示，該值越大表示產品市場競爭程度越小。根據表6的列示結果可以看到，產融結合與產品市場競爭交互項系數僅在第（2）列中顯著為正（系數為0.426、T值為4.94，在1%的統計水平上顯著為正），這說明產融結合顯著促進了壟斷行業中的國有企業進行更高風險的投資。

根據表7列示的結果可以發現，HoldingFC系數均為正，但僅在第（1）列和第（2）列中具有顯著的統計意義，這說明產融結合主要促進了實際控制人行政級別更高的中央和省屬國有企業風險承擔水平提升，結合表6的結果可以得出，產融結合主要促進了壟斷行業和行政級別更高的國有企業的風險承擔水平提高。而根據已有文獻也得出了該類國有企業具有更低的資本逐利性的結論，說明產融結合主要通過提升國有企業的逐利性來促進風險承擔水平的提升。

表5 融資約束、產融結合與企業風險承擔

（四）穩健性檢驗

1.使用產融結合替代變量檢驗。前文運用是否進行產融結合的虛擬變量進行了一系列的檢驗，這可能無法有效刻畫不同企業產融結合程度的差異，因此本文使用實體企業參股金融機構數量作為產融結合的度量方式重新進行穩健性檢驗，結果由表8進行報告。從表8可以看到，HoldingFC_N系數在第（1）列和第（2）列中均為正，在10%的統計水平上顯著，且非國有企業組明顯大于國有企業組，與表4檢驗結果是一致的。

2.樣本傾向性匹配（PSM）后的檢驗。企業是否選擇產融結合不僅可能受到其風險承擔水平的影響，而且這兩類企業在特征方面也可能存在差異。而這些差異可能就解釋了企業風險承擔水平的差異，因此推斷：驗證“產融結合如何促進風險承擔水平提升”這一研究結論可能是偽回歸。因此，本文再次進行多元回歸分析，對產融結合樣本進行了傾向性得分匹配（PSM）。具體來說：本文選用了公司規模、資本結構、資產收益率、經營活動凈現金流、有形資產凈值、第一大股東持股比例、股權集中度作為配對標準，并且控制了行業和年度，使用0.001的半徑進行配對，匹配后的檢驗結果在表9中進行報告。檢驗結果顯示：HoldingFC系數在第（1）行和第（2）行中為正，且在5%的統計水平上顯著，這說明控制樣本自選擇和潛在內生性后產融結合對這兩類企業風險承擔行為的促進作用依然存在，證明本文研究結論具有穩健性。

表6 產品市場競爭、產融結合與企業風險承擔

表7 實際控制人行政級別、產融結合與企業風險承擔

五、研究結論和政策建議

處于經濟轉型階段的中國，提高實體企業風險承擔水平是實現其競爭力提升的關鍵所在。產業資本與金融資本在不同方面具有各自的優勢，并且還存在明顯的優勢互補。雖然已有大量文獻關注了產融結合具體動機及其經濟后果，但忽視了產融結合的風險傳導機制，而該問題的揭示無疑對當前嚴控金融風險具有重要意義。因此，本文利用2005～2016年非金融類A股上市公司為研究樣本，重點研究了實體企業持股金融機構是如何影響實體企業風險承擔行為的。研究發現：實體企業持股金融機構的產融結合模式顯著促進其風險承擔水平提升；分組檢驗發現，雖然產融結合的風險承擔促進作用在國有與非國有兩類企業均顯著，但在非國有企業中更顯著。進一步檢驗還顯示：產融結合有助于緩解非國有實體企業融資約束，進而促進實體企業的風險承擔水平提升，在國有企業則主要通過資本逐利性的增強以促進其風險承擔水平提升。

表8 產權性質、產融結合與企業風險承擔

表9 產權性質、產融結合與企業風險承擔

本文從“融資約束”和“資本逐利性”渠道揭示了實體企業持股金融機構的風險傳導機制，有助于為監管層識別產融結合風險并制定科學的監管政策提供理論參考。具體來說：第一，政府監管層要主動識別國有企業與非國有企業這兩類企業產融結合風險傳導機制存在的差異，有針對性地制定出更加科學合理的風險防范措施，防止金融風險向實體經濟傳播。第二，對實體企業持股金融機構應制定嚴格的準入標準和必要的信息披露標準，從源頭上把控金融風險。

當然，本文也存在以下不足：本文雖然使用了是否選擇產融結合的虛擬變量和實體企業持股金融機構家數的數值型變量來度量產融結合，但均無法準確描述產融結合程度；本文對產融結合促進國有企業風險承擔行為的機理僅驗證了資本逐利性機制，且由于難以直接證明而僅僅提供了間接證據。