軍工企業融資方式對研發投入的影響

岑磊 楊迎靜 馬寧

[提要] 本文以2015～2017年新三板軍工企業為研究對象，重在探討股權融資、債權融資及其他間接融資等因素對研發投入的影響。實證結果表明：股權融資和其他間接融資對新三板軍工企業的研發投入具有正向促進作用；債權融資對新三板軍工企業的研發投入不具有正向促進作用。基于此，提出在企業層面應進一步擴大股權融資，國家層面應加大對新三板軍工企業政策支持力度和提供政府補助力度等建議。

關鍵詞：新三板軍工企業；融資方式；研發投入

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

一、引言

軍工企業直接關系著經濟發展和國防安全，對我國經濟建設具有巨大推動作用，目前新三板軍工企業正處于高速發展期，此時需要大量的資金投入對研發活動進行支持，企業的資金來源主要有股權融資、債權融資和其他間接融資，我國學者在企業融資方面的研究主要有：高敏（2015）的結果表明，在企業績效方面，研發人員的投入對績效的影響依賴于研發經費的投入，且研發人員投入強度對績效的影響小于研發經費投入強度影響。何怡等（2016）研究了銀行貸款和民間借貸對企業研發投入的影響，同時指出政府資助、科技創新基金和企業利潤對企業發展的貢獻力度仍待加強。冷全霆（2017）的研究發現，目前新三板掛牌企業與A股上市企業在研發費用投入方面比例差異較大。張浩、劉佳卉和葛世倫（2017）對影響企業做市融資的多種因素進行實證分析，研究結果表明，該類企業股權結構與其選擇做市交易的結果呈負相關，而資產規模及抗風險能力與其選擇做市交易的結果呈正相關。

現有的文獻對我國新三板軍工企業的研究主要集中在企業的股權融資、債權融資和其他間接融資的融資能力方面，缺少關于新三板軍工企業融資方式對研發投入影響的研究。基于此，本文探討股權融資、債權融資及其他間接融資等因素對新三板軍工企業研發投入的影響，并提出改善新三板軍工企業研發投入的建議。

二、理論分析與研究假設

企業的研發能力決定著企業未來的生存能力，企業是否擁有自主研發能力是保持較強競爭力的關鍵。目前較為主流的融資方式有以下幾種：股權融資、債權融資、銀行貸款融資、資產證券化等。本文將融資方式分為股權融資、債權融資和其他間接融資。企業所取得股權融資，在企業正常生產經營狀況下，無須承擔償債風險，融資成本較低，具有永久性，無到期日的特點，在企業的持續經營周期中既可以將所獲資金用于生產經營活動，也可以用于企業的研發活動。由于研發投入的風險較大，研發周期較長，因此股權融資對企業的研發投入影響較大，基于此提出假設一：

H1：新三板軍工企業所獲股權融資與研發投入呈正相關

相比股權融資，債權在到期后需要償還本金，同時在相應時期要承擔所融資金的利息費用，融資風險高于股權融資，債權融資的特點決定了企業獲得的債權融資主要用來解決營運資金的短缺問題，因此提出假設二：

H2：新三板軍工企業所獲債權融資與研發投入呈負相關

其他間接融資涵蓋了設備融資租賃、準信用貸款、應收賬款質押及銀行貸款等以不同于股權融資和債權融資方式取得的款項，在其他間接融資中，資金運行和資源配置的效率較多依賴于金融機構的素質，切斷資金供求雙方的直接聯系，會在一定程度上降低投資者在企業生產經營和籌資者在資金使用上的壓力和約束力，加之新三板軍工企業目前融資較為困難，為使企業有充足的資金進行研發投入，可能會將其他間接融資取得的資金用于研發，因此提出假設三：

H3：新三板軍工企業所獲其他間接融資與研發投入呈正相關

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源。本文研究數據來自巨潮資訊和國泰安數據庫。樣本期間為2015～2017年，在樣本選取時具體考慮了以下方面：（1）剔除在新三板掛牌的非軍工類企業；（2）剔除在所研究時間段未對所需數據在財務報表中連續進行具體披露的企業。最終選取135家新三板軍工企業2015～2017年的面板數據。

（二）變量設計

1、被解釋變量。軍工企業為了保持自身的創造力，需要持續進行研發創新，企業在運營過程中研發費用投入的高低，在一定程度上代表了企業未來的發展潛力的大小，本文以新三板軍工企業為研究對象，主要對影響企業研發投入（R&D;）的因素進行實證分析，在企業年度報告中收集研發支出數據，將高新技術企業享受的企業所得稅優惠政策節約的納稅額與企業直接研發投入金額之和作為本文的被解釋變量。

2、解釋變量

（1）股權融資。股權融資（EF）是指股東愿意讓出企業的部分所有權，通過企業增資的方式引進股東的一種融資方式。本文主要側重研究所籌得資金的使用情況，對股東在企業股權數量持有方面不做研究，因此將股東取得的所有者權益代表股權融資解釋變量。

（2）債權融資。債權融資（DEBT）是指企業有償使用外部資金的一種融資方式。本文主要研究通過銀行貸款、銀行短期融資、企業債權、資產支持下的中長期債權融資、金融租賃、政府貼息貸款、政府間貸款等債券融資獲得的資金之和代表債權融資變量。

（3）其他間接融資。其他間接融資（OIF）是指擁有暫時閑置貨幣資金的單位通過存款、購買銀行、信托、保險等金融機構發行的有價證券，將其閑置資金提供給此類金融中介機構，然后再由中介機構以貸款、貼現等形式，或通過購買需要資金的單位發行的有價證券，把資金提供給這些單位使用，最終實現資金融通的過程。本文研究的其他間接融資主要包括設備租賃融資、準信用貸款、應收賬款質押和擔保保證借款。

3、控制變量

（1）審計報告類型。審計報告類型（TYPE）在一定程度上反映了企業財務狀況基本情況，財務報表使用者是否會對企業進行投資，很大程度上取決于會計師事務所提供的審計報告的類型，一般來說，標準的無保留意見的審計報告會比較容易獲得債權人的投資，反之則較難。在數據收集時，若審計報告為標準無保留意見類型的審計報告時取1，反之取0。

（2）總經理學歷。總經理通常指新三板企業中是職位最高的管理者與負責人，作為企業高管，對企業在重要事項決策時起到了比較重要的作用，一般來講，高管的學歷和能力有一定的正向關系，因此將總經理的學歷（DEGREE）作為控制變量，在數據收集時，若總經理學歷為本科或本科以上時取1，反之取0。

（3）總經理年齡。企業總經理年齡（AGE）在一定程度上也會影響科技研發的投入金額，一般來說如果總經理較年輕，可能會比較喜好風險，同時承受風險的能力較強，因此在選擇戰略方向時會在科技研發方面有較多投入，反之則較少。因此，將總經理年齡也作為控制變量。

（4）是否為國內十大會計師事務所。企業債權人以及其他財務報表使用者會從企業對外公布的年度報告中獲取企業相關的財務信息，不同的事務所對業務進行審計時也會有所差別，這種差別會在一定程度上體現在企業的財務報表上，為了研究這種差異對研發投入的影響，本文將為企業提供審計服務的會計師事務所是否為國內十大會計師事務所（BIG10）同樣作為一項控制指標進行研究，若會計師事務所為國內十大會計師事務所則取1，反之取0。回歸模型中的具體變量及含義如表1所示。（表1）

（三）模型構建。為了對新三板軍工企業研發投入影響因素進行研究，構建如下回歸模型：

四、實證結果分析

（一）描述性統計。從表2可以看出，135家上市企業2015～2017年研發投入的最大值和最小值分別為45，140，130元和1，804，766元，可知我國新三板軍工企業之間的研發投入相差較大。（表2）

（二）回歸結果分析。回歸結果見表3。（表3）

在上述的回歸模型中，調整后的R為0.204，表明在20.4%的程度上解釋了樣本公司的股權融資、債權融資和其他間接融資對研發投入的影響狀況。回歸結果的顯著性水平為0.024、0.000和0.019，達到顯著性水平具有統計上的意義。模型中，股權融資、債權融資、其他間接融資、總經理年齡和是否為國內十大會計師事務所均通過了統計檢驗。模型回歸結果表明，股權融資、債權融資、其他間接融資、總經理年齡和是否為國內十大會計師事務所是企業研發投入的主要影響因素。具體分析如下：

1、股權融資與企業研發投入有顯著的正相關關系，這與本文的理論假設相吻合。從企業的角度看，股權融資所獲資金企業無須償還本金、支付利息，這一融資特點決定了股權融資所獲資金使用用途的廣泛性，既可以充實企業的營運資金，也可以用于企業的投資活動，由于新三板軍工企業目前的發展需要大量的研發資金投入，因此企業將股權融資所獲資金更多地用于研發投入。

2、債權融資。這是企業有償使用外部資金的一種方式，相比于股權融資，債權融資方式所承擔的償債風險較高，因此如果企業擁有較多的債券融資，將不會進行大量的研發投入，因為大量的研發投入會減少企業的流動資金，進一步加劇企業償債風險，這與本文假設相符。

3、其他間接融資。一般就是指暫時擁有閑置貨幣資金的單位通過存款、購買銀行、信托、保險等金融機構發行的有價證券，將其閑置資金提供給此類金融機構，然后再由金融機構以貸款、貼現等形式或通過購買資金需求單位發行的有價證券，把資金提供給這些單位使用而實現資金融通的過程。此種融資方式資金供求雙方的直接聯系被切斷，會在一定程度上降低投資者在籌資者使用資金方面的壓力和約束力，因此企業可以將其他間接融資進行研發投入，回歸結果與本文研究假設相一致。

（三）穩健性檢驗。為確認上述回歸結果的可信度和穩健度，對上述模型進行適當調整，并同樣使用Eviews方法進行回歸分析，穩健性檢驗模型的構建基于文章數據的調整，因研發投入直接體現在企業專利數目的數量上，因此將企業的專利數目作為因變量對研發投入進行替換。結果顯示，P值為0.035，調整后的系數為0.19，表明本文研究結果可靠。

五、結論及建議

本文以2015～2017年135家新三板軍工企業為樣本，研究了新三板軍工企業融資方式對研發投入的影響因素，得出以下結論：第一，股權融資對新三板軍工企業的研發投入具有正向促進作用，企業所獲得的股權融資越多，則進行的研發投入越多；第二，債券融資對新三板軍工企業的研發投入不具有促進作用，企業的債券融資與研發投入呈現方向變動關系；第三，其他間接融資與新三板軍工企業之間具有正影響的關系，隨著其他間接融資的增多，企業對研發投入的金額會增加。

基于本文的回歸結果提出以下建議：首先，新三板軍工企業目前研發投入主要由股權融資和其他間接融資來提供資金來源，企業應在此基礎上進一步擴大股權融資和其他間接融資，并實現多樣化融資，降低融資成本，為企業的科技研發提供充足的后備資金；其次，企業響應國家號召，積極進行軍用與民用的融合，使科研項目風險盡量在可承受的范圍之內并不斷地適應國家新政策，瞄準未來軍工企業發展方向，做好企業發展戰略與定位，把握住國家提供的便利，并以此為契機加速企業發展，提升企業的科研能力，為企業的持續發展提供源源不斷的動力；最后，新三板企業在我國的經濟發展中具有重要作用，是中小企業發展的必要平臺，國家應頒布更加優惠的稅收政策，減輕企業的稅收負擔。

另外，政府層面還可以對企業提供相應的補助，用以緩解企業研發投入資金不足狀況，促進新三板軍工企業的蓬勃發展。

主要參考文獻：

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[3]何怡，閆鐘楊姿.融資方式對兵團科技型企業研發投入影響的實證研究[J].兵團問題研究，2016（5）.

[4]張浩，劉佳卉，葛世倫.新三板企業做市融資影響因素實證分析——以互聯網+相關服務業為例[J].統計與信息論壇，2017.7（32）.

[5]高敏.新三板掛牌企業研發投入對績效影響研究[D].西南科技大學，2015.