國外IPO風險信息披露制度及其啟示

王敏 蔣巍

[提要] 當前國家大力推進制造業領域證券化，加快IPO注冊制改革進程。本文首先對不同的發行制度和信息披露制度進行對比；其次，通過對各國IPO風險信息披露制度進行比較，得出國外IPO風險披露制度的特征；最后，為我國從核準制過渡到注冊制過程中進一步完善風險信息披露制度得出啟示建議。

關鍵詞：IPO；風險信息；注冊制；核準制；信息披露制度

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

一、引言

早在2015年初，全國人大常委會就審議通過了股票發行注冊制改革的授權決定。之后由于股市動蕩，IPO經歷幾次暫停重啟，該進程有所遲滯。隨著中國資本市場逐漸回歸常識和根本，IPO改革呼聲再起，推行股票發行注冊制是未來中國資本市場最重要的改革之一。信息披露是注冊制的核心，然而目前我國風險信息披露的程度與國外有一定差距。通過對比美、日、德等國相對成熟的風險信息披露制度，從而對我國IPO由核準制過渡到注冊制并不斷完善風險信息披露規模起到一定的啟示作用。

二、IPO發行制度比較

企業若想進入證券市場參與交易，必須經歷首次公開募股這一過程。在進行IPO申請的時候，企業需要遵循一定的規章制度。在不同的發行制度下，股票的發行方式、股票的發行價格以及發行所必須具備的相關條件都有所差異。目前，國際市場上主要存在著兩種不同的股票發行制度——核準制和注冊制，兩種發行制度的區別如表1所示。（表1）

（一）核準制。核準制注重發揮政府監管部門的作用，由相關職能部門對企業進行審查除法律規定所必須公開以外的內容。核準制下，職能部門代替投資者預先對進入市場的企業進行篩選，審查其資料的真實性和準確性，并對發行企業的營業前景、財務狀況等進行實質性審核，從而做出是否準其進入市場的決定，不符合規定條件的申請將會被否決。但監管機構的任務較為繁重，也在一定程度影響了監管效率。目前主要以英國、德國、中國及中國香港為代表。

（二）注冊制。注冊制下監管部門的職能發揮程度相對較低，權限范圍也相對較小。只要發行者在公開發行以前按照規定提供法律法規所要求的相關資料，且該資料具有真實性、合理性即可注冊登記并自動生效。這種制度下，證券監管部門不需要進行實質性審查，只是對所獲取的資料進行形式上的核實，市場準入條件相對較低。沒有相關部門事先對進入市場的企業進行篩選，對上市公司股票質量的評估完全交給證券市場上的中介機構和投資者自行判斷。這種模式大幅度地提高了證券市場中介機構的積極性以及股票發行效率。目前主要以美國、日本及中國臺灣為代表。

三、國外IPO風險信息披露制度比較

當前國際上，IPO發行主要采用注冊制，其優勢也顯見于核準制，如美國、日本等。而歐洲市場則同時存在核準制和注冊制。各國的IPO信息披露制度都相對比較完善。我國在IPO發行制度上也逐漸與國際接軌，正處于由核準制向注冊制轉變的重要階段。由此比較分析國外IPO風險信息披露制度，必對我國IPO發行制度的改進起到一定借鑒作用。

（一）美國。美國證券市場是集中統一的監管體制，其信息披露主要由證監會負責。證監會主要實行形式審查，只要所披露信息符合真實性和規范性即可通過審查。為了促進證券市場的平穩運行，保護廣大市場投資者的利益，美國頒布了一些法規制度來規范證券市場的操作行為。首先招股說明書必須遵循1933年和1934年實施的兩部證券交易基本法進行信息披露。兩部法律提供了財務狀況、經營狀況、資本結構等影響投資者評估企業股票價值的信息披露標準。要求公司確保信息披露的真實性和完整性，對于公司潛在的各種影響經營發展的不確定因素，公司要進行充分披露。除此之外，SEC還通過公平披露條例禁止證券發行單位有選擇性地披露信息，SEC發布的《非財務信息的披露內容與格式條例》要求發行人采用S表格進行信息披露。S-1表格中增加了大量需要額外披露的信息，涉及企業經營風險、資本市場風險、管理人員意見等主觀性較強的“軟信息”以及業務種類、財產權益等非財務信息。美國注冊制下主要由中介機構對信息欺詐進行防范，為了機構自身的發展，相關事務所會對發行人的招股說明書嚴格負責。美國證券法中違規披露行為的界限范圍較為廣泛，發行企業一旦隱瞞信息或是提供不實消息，都會被定性為欺詐行為，遭到法律的制裁。法律在賦予SEC提起民事訴訟的同時也給予散戶通過集體訴訟制度維護私人利益的權利。監管局還設立舉報中心，鼓勵民眾舉報虛假信息并予以獎金支持。

（二）日本。在日本證券市場，股票發行注冊和上市審查是兩個相對獨立的部分，分別由不同的機構負責。其中金融廳作為內閣府的直屬機構負責股票發行注冊工作以及信息披露規則的監督。證券交易所則負責上市審查工作。盡管同美國一樣實行注冊制，但日本的證券交易所對上市有實質性審查權利，會成立專門小組調查披露信息的規范性。日本證券市場為了防范風險和保護投資者利益采取了一系列措施，其中就包括強化企業信息披露制度。《金融商品交易法》要求發行人強化商品風險信息披露，著重披露技術運行、市場前景、關聯方關系以及管理層治理結構等方面的信息。同時，要求上市公司采用電子信息化披露系統，實現信息的實時披露。日本加強了違規披露行為的刑事責任，設置了虛假信息修正程序和課征金制度。在該項制度中，鼓勵違規披露人主動自首以提高執法效率，同時提高征收金。日本《金融商品交易法》第197條就要求虛假記載重大事項的相關人員承擔刑事責任，對其處以10年以下有期徒刑或1，000萬日元以下罰金，若實施者為法人的可處以7億日元的罰金。

（三）德國。德國證券市場具有監管自律和立法統一的雙重特點。監管機構主要包括德國聯邦金融監管局和交易所所在地州政府。兩者之間不是隸屬關系，相互獨立地對證券市場實行平行監管。兩者的側重點有所不同，州政府主要側重對市場主體的監管，例如交易所的設立和許可，交易所義務的履行，交易行為等。而聯邦金融監管局側重行為監管，諸如內幕交易、信息的違規披露等均由其負責監督。這種制度下股票的發行和上市相對分離，監管部門對招股說明書的內容和格式進行了細致規定，并對其完整性、一致性和可理解性進行審查，一般為了完善和補充說明書內容會要求企業披露更多的信息。德國在《交易所法》第30條中規定申請上市的前提之一是強制性信息披露，同時要求披露的信息必須滿足重大性、真實性和完整性。為了進一步規范信息披露，德國頒布了《有價證券招股說明書法》要求單個招股說明書必須包括摘要、風險因素、發行人情況描述和有價證券綜述四個部分。該法案具體內容與格式則直接適用歐盟層面的《招股說明書規范》，對于不同的證券類型予以區別對待，流動性程度更高的高級市場的披露要求要高于一般市場。法蘭克福證券交易所為了提高信息的準確性，與第三方信息提供商進行合作。實時信息公布公司的存在可以幫助搜集多方數據，便于交易所及時對風險信息進行核實。同時，德國在《交易所法》中規定了發行人虛假陳述的民事賠償責任。任何申請說明書的負責人、編制人均屬于不實披露的責任主體。賠償的基本原則是使得權利人的財產情況恢復到購買證券前的原狀。投資者選擇調解或仲裁，也可以單獨提起訴訟或通過代表人提起集體訴訟，這樣的法制體系既保護了投資者的利益也督促發行人以誠信為第一要義進行信息披露。

（四）國外IPO風險信息披露制度的特點

1、強有力的法律保障。國外對于證券市場的法規建設相對完善，具有多層次的法律體系。首先政府頒布了各類證券交易法對市場主體的行為進行規范。鑒于證券市場存在不同的交易板塊，有價證券的流動性也有所不同，監管部門區別制定了信息披露制度。針對不同的市場參與者提出了許多具體的規則或規定，對信息披露的格式與內容做出嚴格要求；其次政府制定了一系列保護投資者利益的法規。通過建立民事訴訟制度，賦予因不實信息而遭受損失的投資者通過集體訴訟維護自身利益的權利。我國雖然頒布了招股說明書格式與內容準則，但較為籠統。同時，我國缺乏對中小投資者的保護政策，一旦行業崩盤將會使股民遭受巨大損失。

2、高成本的違規披露。為了規范發行人的信息披露行為，維護證券市場的平穩運行，各國會制定法規對違規發行人進行處罰，以示警戒，且更注重違法發行人的民事責任和刑事責任，其違規披露所涉及的范圍更廣，遭受的懲處更嚴厲。國外通過違法警示和社會監督促進企業在保證信息真實性的前提下充分地披露風險信息。與其他國家不同，我國并沒有在證券交易法中明確界定違規披露的非法行為范圍，也沒有對違規披露的相關當事人責任進行細分規定。且國內對違規發行人的懲處力度過小，多予以警告和罰款。如違反《證券交易法》第193條規定的相關人員會收到改正通知或警告并繳納30萬元以上60萬元以下的罰款。

3、嚴格審查的中介機構。國外審查涉及實質和形式兩種標準，通常以形式審查為主。發行注冊階段監管機構不對信息披露開展實質審查，對其投資價值不做實質性判斷。具有專業性和中立性的自律機構在實質性審查中起到很大作用。國外的企業在IPO申請之前會選擇聘請中介機構來編制招股說明書。因此，諸如會計師事務所、律師事務所以及投資銀行等機構會實現對受聘企業進行盡職調查，從而根據企業的實際運營模式、財務狀況編制招股說明書。中介機構在起草招股說明書的時候會基于投資者評估視角，將信息是否與投資者做出投資決策相關作為信息披露的一個標準，披露完整充分的信息。發行企業和中介機構需要承擔發行信息質量不佳所帶來的不良后果。為了避免此種情況的出現，中介機構會嚴格審查所披露的信息，盡可能地向投資者揭露發行企業存在的風險、重大影響未來經營的不定因素等信息。

四、對我國IPO從核準制過渡到注冊制的啟示

國外的股票發行制度與我國有所不同，其證券市場的成熟程度也高于我國。通過對比可以得出我國IPO風險信息披露能在以下幾個方面進行改進：

（一）建立集中統一的監管體系。目前，我國證券監管機構的獨立程度較低，而美國證券市場則通過SEC對市場運行進行監管，建立起一個集中統一的監管體系。我國可以從中借鑒，構建一個層次多樣的監管體系，使司法部門、金融部門等都參與到信息披露的監管當中。目前，我國的信息披露多集中于財務信息，對于非財務信息的披露規定較少，在風險披露方面僅要求披露特有風險，沒有特別要求披露風險對策及措施。為了提高非財務信息披露的內容數量，避免披露流于形式，要制定相關的條例予以約束。監管部門明確信息披露的種類、對策和格式要求，并促進信息的公開透明，只有這樣才可以推動證券市場平穩運行，從而維護投資者利益。

（二）完善違規懲處機制。近年來，我國IPO造假頻發，這與缺乏一套完善的懲處機制和缺乏行之有效的司法監管體系有關。對于發行公司刻意隱瞞風險信息、傳遞虛假信息擾亂證券市場秩序的行為，相關部門應該給予嚴厲的處罰。除了一般的警告、沒收違法所得、停牌甚至退市等行政處罰外，還應制定詳細的民事責任規定。一旦發行企業違規操作、披露不合法的信息，就可由法庭進行責任認定，對違規企業進行民事處罰，并責令其承擔相應的民事責任。這樣可以提高信息披露監管的權威性和公正性，利用高成本的違規披露對證券市場參與者予以警示，減少發行企業因存在僥幸心理而頂風作案的幾率。同時，為了保護散戶的利益，還可以建立法律救濟制度，通過集體訴訟制度要求虛假陳述的發行企業賠償被騙的投資者。

（三）發揮中介機構的有效性。目前，我國的招股說明書，一般由發行企業自行編制，在一定程度上受管理層影響而具有主觀性。為了保證披露信息的真實性和完整性，充分向投資者展示發行企業的運行狀況、存在的風險，要發揮中介機構和社會輿論在證券市場的監督作用。中介機構諸如會計師事務所、律師事務所等要加強對所屬人員的管理，通過組織培訓以增強職員的業務能力，從而提高執業質量。行業自律組織和社會公眾的監督會促使中介機構公平公正地披露相關信息，避免內部交易。

主要參考文獻：

[1]季翔.美國上市公司風險披露借鑒與啟示[J].財會通訊，2016.22.

[2]肖立強，郭玲.我國股票發行制度的注冊制改革研究——基于美國注冊制視角的比較分析[J].內蒙古金融研究，2016.2.