解讀CFTC銅持倉報告

特約記者 徐長寧|文

CFTC持倉報告給投資者提供了一個觀察市場的角度，本文就該報告提出了自己的相關解讀，并對國內期貨的監管提出了相關建議。

CFTC成立于1974年，主要負責監管美國商品期貨、期權和金融期貨、期權市場，保護市場參與者和公眾不受與商品和金融期貨、期權有關的詐騙、市場操縱和不正當經營等活動的侵害，保障期貨和期權市場的開放性、競爭性和財務上的可靠性。目前CFTC在美國東部時間每周五的下午2∶30左右公布交易商持倉報告，第一次公布是在1962年6月30日，之后逐漸增加發布頻率，從2000年開始，改為每周發布一次，同時，將數據截至日后的第六個交易日提前到數據截至日后的第三個交易日。此外，將報告內容進一步細分，最新的版本為2009年9月1日修改的，該份分類持倉報告將交易商進一步細分為生產商、貿易商、加工商、消費商、掉期交易商、管理基金和其它交易商。將傳統報告中的“非商業報告”進一步劃分為管理基金和其它交易商。新的報告很好地將傳統報告中的管理基金，通常認為的投機商，與各種非商業交易商有效地區別開來，以便更好地監管。本文主要以銅期貨持倉報告為例，就該報告的數據關系、持倉者的市場定位和持倉變化與銅價走勢的關系進行解讀，供相關人士參考。期貨和期權等其他類型的持倉報告可以參照本文的方法來解讀。

數據之間的關系解讀

表1為截至2018年7月24日當周COMEX銅期貨持倉狀況報告。

基金持倉分為多單、空單和套利，多單和空單都是指凈持倉數量。比如某基金同時持有2萬手多單和1萬手空單，則其1萬手的凈多頭頭寸將歸入“多單”，1萬手雙向持倉歸入“套利”頭寸。而所謂的“凈多”和“凈空”就是指基金持倉中多單數量與空單數量之間的差額。其中可報告頭寸總持倉中，多頭＝非商業多頭+套利+商業多頭，空頭＝非商業空頭+套利+商業空頭。可報告頭寸的多頭加上非報告頭寸的多頭等于市場總多頭，可報告頭寸的空頭加上非報告頭寸的空頭等于市場總空頭，兩者數量相等。

持倉類型解讀

1.非商業持倉。一般認為是基金持倉。在當今國際商品期貨市場上，基金可以說是推動行情的主力，銅當然也不例外。基金的主要構成有：

CTAs商品交易顧問：是期貨行業中的一種基金管理方式。除非有特殊的赦免，所有的商品交易顧問必須在美國商品期貨交易委員會注冊，且必須是美國國家期貨協會會員，是被CFTC和NFA雙重監管。它使原來由套期保值者與投資者構成的期貨市場二元結構轉為三元結構。CTA的主要業務職能包括：（1）直接接受個人客戶的委托，站在客戶的利益上，代替客戶做出交易決定。（2）為客戶提供分析報告、建議或者軟件平臺等服務，通過這些服務收取績效提成及管理費。CTA不能公開發行基金份額，而且必須嚴格地向投資者揭示風險，并要將管理賬戶的業績定期上報監管機構供檢查并公布。

表1 COMEX銅期貨持倉狀況報告（數據截止日期：2018年7月24日 合約大小：1手=25000磅）

CPOs商品基金經理：主要有期貨傭金商、場內經紀人、經紀商代理人、商品基金經理、商品交易顧問和介紹經紀人。其中，期貨傭金商和場內經紀人的職能與我國目前的期貨經紀公司和出市代表相類似。而商品基金經理是選擇基金的發行方式、選擇基金其他主要成員、決定基金投資方向并對此負法律責任的個人或組織。職責有：（1）組建并管理公開上市的基金和私募基金。（2）聘用托管者管理儲備現金。（3）組織基金的營銷活動。（4）監管保證金來控制基金的風險頭寸。（5）組織基金的后臺行政管理。

對沖基金：起源于20世紀50年代初的美國，經過幾十年的演變，成為一種新的投資模式的代名詞。即基于最新的投資理論和極其復雜的金融市場操作技巧，充分利用各種金融衍生產品的杠桿效用，承擔高風險，追求高收益的投資模式。現在的對沖基金有以下特點：（1）投資活動的復雜性。（2）投資的高杠桿性。（3）籌資方式的私募性。（4）操作的隱蔽性和靈活性。

2.商業持倉。一般認為與生產商和現貨貿易商等有關，有套期保值傾向。但實際上現在商業頭寸涉及基金參與商品交易的隱性化問題，而現有的CFTC持倉報告將指數基金在期貨市場上的對沖保值認為是一種商業套保行為，歸入商業頭寸范圍內。指數基金的商品投資只做多不做空，需要在期貨市場上進行賣出保值。掉期交易商指主要從事商品掉期業務且用期貨市場來管理或對沖掉期交易風險的交易商，該交易發生在場外市場上，其交易對手可能是對沖基金之類的投機交易商，也可能是為了管理商品現貨交易風險的傳統商業客戶，這些通常為大型投行的掉期交易可以不受“投機持倉限制”的約束。

3.可報告頭寸總計持倉。指非商業持倉和商業持倉的總和，在非商業持倉中，多單和空單都是指凈持倉數量。

4.非報告持倉。是指“不值得報告”的頭寸，即分散的小規模投機者。

持倉變化與銅價的關系分析

基金持倉“凈多”或“凈空”的變化對銅價影響較大，是分析銅價走勢的關鍵因素。一般來說，銅牛市行情分析其“凈多”數量變化，反之亦然。而筆者通過長期的觀察和統計，發現了如下規律：（1）非商業性持倉和商業性持倉的變動基本呈現方向相反的變化。上漲行情中，基金不斷地推高銅價，一方面，礦山企業也會逐步加大賣出保值量，另一方面，由于需求彈性的存在，銅價越高，消費商的購買力就會越弱，而貿易商和加工商只是賺取買賣價差和加工費，他們總體的買賣數量大致是相等的，在消費商減少購買的情況下，他們也自然會加大賣出保值量，實質上就是消費商的買量被非商業持倉取代了，這是非商業性持倉和商業性持倉的變化基本呈現方向相反變化的主要原因。下跌行情中的情況剛好相反。（2）基金是行情的發動者，但并不都是最終的盈利者。基金的操作放大了銅價的波動，而商業持倉者只是行情的接受者。上漲行情中，基金的盈利越來越多，商業持倉的平倉虧損可以被現貨的銷售價格上漲部分或者全部彌補，最終的消費者才是基金的賺錢對象。理論上講，銅價的上漲幅度可以無限大，如果在此過程中空頭持倉比較集中，往往會造成逼空行情，而逼倉行情的結束基本是由于空頭資金出現問題，主動平倉導致的，所以上漲行情中基金基本上都是最大的盈利者，但基金的持倉成本也是隨著銅價的上漲逐步增加的，也不可能在最高價將多頭全部賣出平倉，所以他們也只能賺到整個上漲幅度的一部分。下跌行情中，銅價的第一支撐在全球完全成本的90%附近，第二支撐在全球完全成本的75%附近。在銅價跌破完全成本之后，一些高成本的礦山會逐步減產甚至暫時關閉，供求關系會向供不應求快速轉變，將限制銅價的下跌空間，即使出現全球性的經濟危機，銅價也不可能跌到0。所以在銅價的下跌行情中，雖然基金仍然是行情的發動者，但他們在下跌后期這種“不理性”的賣出行為往往會導致自身虧損，雖然商業持倉者也未必能從中獲得額外的利益，但最終的消費者卻得到了實惠，大大減少了相關的消費支出。

相關建議

LME也在2014年8月5日開始公布類似性質的基本金屬多空持倉報告，意在提高這個全球最大工業金屬市場的透明度，對于關注LME市場以及從事LME金屬交易的投資者是一個好的措施，一方面給投資者提供了新的觀察角度，另一方面也有利于監管和市場透明度的加強。事實上，只有打造出一個相對“公平、透明”的交易平臺才能吸引更多投資者的參與。另外，在國內的相關金融市場上，基金會定期公布自身的持倉狀況，股票等投資標的物也會定期公布靠前的持有者的最新信息。而作為全球銅三大期貨交易所之一的上海期貨交易所，目前每日的持倉報告僅僅按會員類別公布，期貨公司公布部分月份的前20名，非期貨公司公布部分月份的總持倉，并沒有按投資者類型來公布總持倉，與COMEX和LME相比，市場透明度明顯不足，尤其是在某期貨公司的單邊頭寸比較集中的時候，市場傳言滿天飛，這種狀況不利于市場的健康發展，顯然有進一步改進的空間。