環(huán)境規(guī)制、代理沖突與企業(yè)環(huán)保投資

王 瑾，李 田，苑澤明（博士生導(dǎo)師）

一、引言

綠色發(fā)展是人類探尋永續(xù)發(fā)展進(jìn)程中的重大理論創(chuàng)新[1]，體現(xiàn)著“正確處理經(jīng)濟(jì)發(fā)展與生態(tài)環(huán)境保護(hù)的關(guān)系”的深刻內(nèi)涵。習(xí)總書記在新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義思想中再次強(qiáng)調(diào)了綠色發(fā)展，并將其升華為指導(dǎo)國(guó)家長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略理念。近五年來(lái)，我國(guó)生態(tài)環(huán)境狀況逐步好轉(zhuǎn)，綠色發(fā)展呈可喜局面。2017年，我國(guó)二氧化硫、氮氧化物分別減排8.0%和4.0%，“2+26”城市PM2.5平均濃度同比下降11.7%，重污染天數(shù)下降28.8%。這離不開(kāi)我國(guó)環(huán)境規(guī)制的有效發(fā)力。以《環(huán)境保護(hù)法》（2014）、《環(huán)境保護(hù)稅法》（2017）為代表的環(huán)保法律密集出臺(tái)，為我國(guó)環(huán)保事業(yè)提供了可靠的制度保障，在約束污染行為、規(guī)范行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，增強(qiáng)了企業(yè)對(duì)其環(huán)保責(zé)任的認(rèn)知。

“環(huán)保限產(chǎn)”常態(tài)化、“環(huán)保督察”深入化帶來(lái)的環(huán)保風(fēng)暴，引致了企業(yè)的限產(chǎn)、限排甚至關(guān)停。2017年中央的“2+26”城市環(huán)保督察中，綜合整治、關(guān)停淘汰的企業(yè)已達(dá)6.2萬(wàn)家。在日益嚴(yán)峻的環(huán)保形勢(shì)下，企業(yè)加大污染防治和環(huán)境技術(shù)升級(jí)的投入已成為大勢(shì)所趨。與此同時(shí)，消費(fèi)者也更愿為節(jié)能環(huán)保的產(chǎn)品買單。因而在環(huán)保理念深入人心的背景下，企業(yè)關(guān)注環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)并積極加大環(huán)保投入具有重要意義。

然而，在兩權(quán)分離下，股東與管理層就環(huán)保投資的認(rèn)知存在分歧。在股東看來(lái)，環(huán)保投資可以在一定程度上促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[2]、培育產(chǎn)品成本化和差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[3]，并降低環(huán)境遵循成本[4]，因而環(huán)保投資對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有積極作用。對(duì)管理層而言，盡管環(huán)保投資的社會(huì)效益大于經(jīng)濟(jì)效益[5]，但其積極影響并非立竿見(jiàn)影[6]。因此，代理沖突的存在為管理層侵占環(huán)保投資提供了可能。

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，學(xué)者們主要考察了內(nèi)外部因素對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響，主要包括媒體關(guān)注[7]、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[8]以及環(huán)境規(guī)制[9][10][11]等外部機(jī)制，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[9]、股權(quán)特征[9][11]、管理層私人收益及其政治網(wǎng)絡(luò)[12]等內(nèi)部因素。其中，由于度量方式不盡相同，環(huán)境規(guī)制與環(huán)保投資的研究結(jié)論并不一致。此外,有關(guān)代理沖突對(duì)企業(yè)投資決策的研究，主要集中于經(jīng)理人自利行為而導(dǎo)致的非效率投資，尚未有文獻(xiàn)從代理沖突的視角，探究環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的作用效果。因此，本文以2008～2015年我國(guó)重污染行業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制、代理沖突與環(huán)保投資之間的關(guān)系，并進(jìn)一步探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)上述關(guān)系的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)主要有兩點(diǎn)：一是，排污收費(fèi)制度作為我國(guó)近十年來(lái)較為有效的環(huán)境規(guī)制工具，在一定程度上驅(qū)動(dòng)了綠色技術(shù)創(chuàng)新、提升了企業(yè)的生產(chǎn)率，但是尚未有文獻(xiàn)檢驗(yàn)排污收費(fèi)制度對(duì)企業(yè)環(huán)保投資決策的影響，本研究從新的視角對(duì)環(huán)境規(guī)制進(jìn)行量化，豐富了有關(guān)環(huán)境規(guī)制的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。二是，本文在考察環(huán)境規(guī)制與企業(yè)環(huán)保投資關(guān)系的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)了代理沖突的調(diào)節(jié)作用，為宏觀政策影響微觀行為的作用機(jī)理增添了公司治理角度的解釋，并豐富了投資決策的相關(guān)研究，進(jìn)而為政策的優(yōu)化配置與公司治理機(jī)制的完善提供了有益參考。

二、制度背景

環(huán)境規(guī)制是社會(huì)規(guī)制的一項(xiàng)重要內(nèi)容，由政府通過(guò)相應(yīng)的政策與措施來(lái)對(duì)公眾的環(huán)保行為進(jìn)行調(diào)節(jié)。1979年，我國(guó)頒布的《環(huán)境保護(hù)法（試行）》首次為環(huán)境規(guī)制提供了制度保證。20世紀(jì)70年代，伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、能源工業(yè)的興起，工業(yè)三廢問(wèn)題開(kāi)始出現(xiàn)。以“三同時(shí)”制度（1973）、環(huán)境影響評(píng)價(jià)制度（1979）、排污許可制度（1988）、關(guān)停限期治理（1989）為主的命令控制型環(huán)境規(guī)制工具陸續(xù)頒布，通過(guò)設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)來(lái)規(guī)范企業(yè)的排污行為。隨后我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)總值不斷攀升，使得環(huán)境污染逐步加劇，此時(shí)以排污收費(fèi)制度（1982）和排污權(quán)交易制度（2014）為主的市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制政策先后出臺(tái)，在治理環(huán)境污染的同時(shí)激勵(lì)了企業(yè)的技術(shù)革新[13]。目前排污權(quán)交易制度仍處于部分地區(qū)試點(diǎn)階段，相比之下，排污收費(fèi)制度在我國(guó)已實(shí)行近40年，發(fā)揮了有效的環(huán)境治理作用[14]。

排污收費(fèi)制度起源于英國(guó)福利經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ar?thur Pigou于1920年提出的庇古稅理論。庇古稅理論認(rèn)為，政府應(yīng)通過(guò)對(duì)企業(yè)的排污行為征稅來(lái)提高企業(yè)的私人成本，以緩解環(huán)境污染的負(fù)外部性，將外部性內(nèi)化到企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益中，激發(fā)企業(yè)的環(huán)保意識(shí)，進(jìn)而激勵(lì)和引導(dǎo)企業(yè)的環(huán)保行為。1982年，以庇古稅為理論基礎(chǔ)，我國(guó)頒布了《征收排污費(fèi)暫行辦法》，開(kāi)始對(duì)超標(biāo)排污企業(yè)征收排污費(fèi)。隨后，2003年頒布的《排污費(fèi)征收使用管理?xiàng)l例》將以往的超標(biāo)收費(fèi)改為排污收費(fèi)和超標(biāo)收費(fèi)并行。在理論界，學(xué)者們認(rèn)為排污費(fèi)應(yīng)向稅收層面邁進(jìn)。2018年《環(huán)境保護(hù)稅法》正式施行，從法律層面加強(qiáng)了排污收費(fèi)制度的威懾力[15]。因而，本文用排污收費(fèi)制度來(lái)度量各地區(qū)的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度，檢驗(yàn)其在企業(yè)層面的執(zhí)行效果，以期為政府構(gòu)建多元化的環(huán)境規(guī)制體系、進(jìn)一步提高環(huán)境治理效果提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、理論分析與假設(shè)

（一）環(huán)境規(guī)制與企業(yè)環(huán)保投資

環(huán)境資源具有公共物品屬性，由于其產(chǎn)權(quán)界定較為模糊，使得企業(yè)的環(huán)境污染行為難以被約束，從而導(dǎo)致了環(huán)境污染的負(fù)外部性。新制度主義理論（Institutional Theory）認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)嵌于社會(huì)和政治環(huán)境中，其決策行為會(huì)受到社會(huì)規(guī)制、慣例和理念所形成的制度壓力的影響。Scott[16]結(jié)合新制度主義理論與組織合法性對(duì)制度壓力的作用路徑進(jìn)行了細(xì)分，認(rèn)為制度壓力通過(guò)向企業(yè)施加規(guī)制、規(guī)范和認(rèn)知壓力使得企業(yè)與外部制度環(huán)境保持一致，以使其行為變得合理。

規(guī)制壓力來(lái)源于政府頒布的環(huán)境法律、法規(guī)、政策[16]。環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的合法性提出要求，具有法律權(quán)威并且其賞罰制度對(duì)組織的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要影響。排放標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)品禁令等規(guī)制壓力迫使企業(yè)關(guān)注生產(chǎn)過(guò)程與產(chǎn)品本身的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，為規(guī)避環(huán)境訟訴風(fēng)險(xiǎn)、降低遵循成本，企業(yè)有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)加大環(huán)保投入以滿足環(huán)境規(guī)制下的合法性要求。

規(guī)范壓力來(lái)源于公眾的文化、價(jià)值觀、規(guī)范信念和行為假設(shè)[16]，通常是隱性的準(zhǔn)則。環(huán)境規(guī)制向企業(yè)的外部投資者強(qiáng)調(diào)其環(huán)境責(zé)任，進(jìn)而對(duì)企業(yè)施加了規(guī)范壓力。在環(huán)境規(guī)制沖擊下，外部投資者加大了對(duì)企業(yè)環(huán)保行為的關(guān)注，當(dāng)他們投資的企業(yè)存在環(huán)保問(wèn)題時(shí)，會(huì)索要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[17]，這提高了企業(yè)的融資成本。反之，若企業(yè)加大環(huán)保投入，履行環(huán)境責(zé)任，使得外部投資者進(jìn)一步感知企業(yè)的合法性行為，便能獲得外部投資者的信賴，從而提高其聲譽(yù)價(jià)值，降低其融資成本。因此，環(huán)境規(guī)制可以通過(guò)施加規(guī)范壓力進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的環(huán)保投資。

認(rèn)知壓力來(lái)源于企業(yè)管理者在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中對(duì)環(huán)境規(guī)制政策的認(rèn)知[16]。但是由于環(huán)境規(guī)制沖擊對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的影響存在不確定性，管理層較難獨(dú)自判斷企業(yè)的應(yīng)對(duì)之策。此時(shí)，為減少不確定性帶來(lái)的搜尋成本并幫助企業(yè)獲得合法性認(rèn)可和聲譽(yù)，管理層傾向于通過(guò)在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中相互學(xué)習(xí)和模仿以加強(qiáng)對(duì)外界環(huán)境的認(rèn)知[18]，進(jìn)而追隨標(biāo)桿組織的決策行為并采用被普遍認(rèn)同的方式。當(dāng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手積極開(kāi)展環(huán)保投資并獲得環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)境友好型產(chǎn)品后，將加深企業(yè)管理層對(duì)環(huán)保投資的認(rèn)知，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)的模仿行為，促進(jìn)其環(huán)保投資規(guī)模。

綜上所述，環(huán)境規(guī)制通過(guò)規(guī)制壓力直接促進(jìn)了企業(yè)環(huán)保投資，通過(guò)規(guī)范壓力和認(rèn)知壓力間接促進(jìn)了企業(yè)的環(huán)保投資。由此，提出本文的假設(shè)1：

假設(shè)1：環(huán)境規(guī)制能夠促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資。

（二）環(huán)境規(guī)制、代理沖突與企業(yè)環(huán)保投資

代理沖突對(duì)環(huán)境規(guī)制與環(huán)保投資的影響主要體現(xiàn)在管理者防御及其業(yè)績(jī)需求兩個(gè)方面。

委托代理機(jī)制下，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的兩權(quán)分離導(dǎo)致了股東與管理層之間的代理沖突，引發(fā)了管理層防御行為。管理層防御理論認(rèn)為，股東與管理層之間的信息不對(duì)稱使得投資者只能根據(jù)管理層的當(dāng)期業(yè)績(jī)給予其薪酬，導(dǎo)致管理層偏好將企業(yè)資源過(guò)度投放在其專長(zhǎng)項(xiàng)目上以提高其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、保障其職位安全[19]。雖然開(kāi)展環(huán)保投資可以在一定程度上促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[2]、培育企業(yè)成本化和差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[3]，但是環(huán)保投資的經(jīng)濟(jì)效益或者社會(huì)效益往往需要跨期實(shí)現(xiàn)，較難與管理層當(dāng)期績(jī)效匹配。并且環(huán)保投資侵占了管理層實(shí)現(xiàn)其當(dāng)期業(yè)績(jī)的資源，其經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益均具有不確定性[6]，其高風(fēng)險(xiǎn)、低收益的特征激發(fā)了管理層防御行為。面對(duì)環(huán)境規(guī)制的壓力，管理層防御行為導(dǎo)致了盈余指標(biāo)的短視傾向與環(huán)境機(jī)會(huì)主義行為[20]，使得管理層縮緊環(huán)保投資規(guī)模，以將資源投放在更加穩(wěn)妥的項(xiàng)目上。因此，在代理沖突嚴(yán)重的企業(yè)，管理層防御行為會(huì)削弱環(huán)境規(guī)制與環(huán)保投資的正向關(guān)系。

此外，需求層次理論認(rèn)為，管理者會(huì)從低級(jí)到高級(jí)逐層實(shí)現(xiàn)自身需求。組織在很大程度上是高層管理者個(gè)人特征的反映，因而企業(yè)的決策過(guò)程是管理層逐步實(shí)現(xiàn)其自身需求的過(guò)程。在投資決策上，管理層會(huì)首先滿足經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基層需求，再去關(guān)注社會(huì)效益的高層次需求；并且，投資項(xiàng)目給予管理層的激勵(lì)取決于其帶來(lái)的效價(jià)和期望值[21]。而企業(yè)環(huán)保投資的社會(huì)效益大于經(jīng)濟(jì)效益[5]、投資回收期具有不確定性[6]，在效價(jià)和期望上均難以給予管理層理想的激勵(lì)，因此環(huán)保投資難以滿足管理層最基本的業(yè)績(jī)需求。盡管環(huán)境規(guī)制會(huì)對(duì)企業(yè)施加制度壓力，但是兩權(quán)分離為管理者實(shí)現(xiàn)其個(gè)人需求提供了空間。迫于環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)制壓力，管理層會(huì)保留用于環(huán)境污染末端治理的環(huán)保投資額度。而環(huán)境規(guī)制的規(guī)范壓力和認(rèn)知壓力會(huì)因?yàn)楣芾韺拥臉I(yè)績(jī)需求而被規(guī)避。

因此，企業(yè)代理沖突使得管理層侵占環(huán)保投資額，抑制了環(huán)境規(guī)制的作用效果。由此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：代理沖突會(huì)削弱環(huán)境規(guī)制對(duì)環(huán)保投資的促進(jìn)作用。

（三）進(jìn)一步研究：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

規(guī)制俘獲理論認(rèn)為，規(guī)制者總是容易被規(guī)制對(duì)象所俘獲[22]。由于規(guī)制機(jī)構(gòu)享有寬泛的自由裁量權(quán)，環(huán)境規(guī)制的過(guò)程中伴隨著規(guī)制俘獲的現(xiàn)象。在環(huán)境規(guī)制的作用過(guò)程中，政府與企業(yè)之間存在政治關(guān)聯(lián)的緩沖作用[23]。地方政府出于政治利益和機(jī)會(huì)主義的考慮，希望所轄企業(yè)快速發(fā)展，因而可能為后者提供環(huán)境規(guī)制軟約束。國(guó)有企業(yè)與地方政府之間的“天然”關(guān)系令其擁有更強(qiáng)的討價(jià)還價(jià)能力，從而能夠便捷地獲得環(huán)境規(guī)制軟約束。相比之下，非國(guó)有企業(yè)對(duì)環(huán)境規(guī)制更為敏感[11]，也更傾向于通過(guò)建立政治關(guān)聯(lián)來(lái)降低政策不確定性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)[24]?；谏鲜鲂枨螅菄?guó)有企業(yè)往往會(huì)主動(dòng)迎合環(huán)境規(guī)制政策，并及時(shí)地調(diào)整環(huán)境投資戰(zhàn)略、擴(kuò)大環(huán)保投資規(guī)模，以達(dá)到政府所要求的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)。由此，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：相比國(guó)有企業(yè)，環(huán)境規(guī)制對(duì)非國(guó)有企業(yè)的環(huán)保投資具有更強(qiáng)的促進(jìn)效果。

代理沖突在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中產(chǎn)生的效果不同。從組織結(jié)構(gòu)來(lái)看，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控程序更為復(fù)雜、兩權(quán)分離程度更高，并具有更高的在職消費(fèi)和效率損失[25]，使得其代理沖突更為嚴(yán)重。從內(nèi)部監(jiān)管來(lái)看，國(guó)有企業(yè)董事會(huì)未能發(fā)揮其治理作用以抑制企業(yè)的代理成本[26]。在外部監(jiān)管方面，作為國(guó)有企業(yè)的監(jiān)督人，各級(jí)政府機(jī)構(gòu)投入的監(jiān)督成本難以與其收益相匹配，導(dǎo)致其更傾向于放松監(jiān)管，這也進(jìn)一步加重了代理沖突對(duì)環(huán)境規(guī)制與環(huán)保投資關(guān)系的抑制作用。

管理層激勵(lì)機(jī)制往往是企業(yè)用以緩解代理沖突的手段之一[27]，但是受國(guó)資委“限薪令”的影響，管理層激勵(lì)機(jī)制在國(guó)有企業(yè)難以發(fā)揮足夠的作用。當(dāng)管理層的薪酬不足以彌補(bǔ)其付出的努力時(shí)，便會(huì)驅(qū)使管理層從其他途徑尋求補(bǔ)償[28]，自利性動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的非效率投資頻頻出現(xiàn)，進(jìn)而侵占了企業(yè)環(huán)保投資額度，抑制了環(huán)境規(guī)制的作用效果。相比之下，非國(guó)有企業(yè)的薪酬激勵(lì)制度更加自主、靈活，在一定程度上緩解了代理沖突對(duì)環(huán)境規(guī)制作用效果的抑制作用?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)4：

假設(shè)4：相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中代理沖突對(duì)環(huán)境規(guī)制與環(huán)保投資關(guān)系的削弱作用更為顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

2008年5月，上海證券交易所發(fā)布了《上市公司環(huán)境信息披露指引》。此后，我國(guó)企業(yè)陸續(xù)開(kāi)展環(huán)境信息披露，在社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告書或環(huán)境報(bào)告書中披露企業(yè)的環(huán)境治理信息。結(jié)合現(xiàn)實(shí)意義并考慮樣本可獲得性，本文選擇2008～2015年作為樣本的時(shí)間范圍。另外，本文所用到的環(huán)境規(guī)制數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)環(huán)境年鑒》和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和內(nèi)部治理的數(shù)據(jù)取自WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

在選擇樣本行業(yè)時(shí)，本文參考了沈洪濤等[29]的做法，選取石化塑膠業(yè)、金屬非金屬業(yè)、生物制造業(yè)、水電煤氣業(yè)、紡織服裝皮毛業(yè)、食品飲料業(yè)、造紙印刷業(yè)和采掘業(yè)這8個(gè)重污染行業(yè)的上市公司為研究對(duì)象，并對(duì)樣本進(jìn)行了如下過(guò)程的篩選：剔除了ST和?ST的企業(yè)；剔除了未發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告書和環(huán)境報(bào)告書的企業(yè)；剔除了西藏自治區(qū)企業(yè)的樣本（西藏自治區(qū)的環(huán)境規(guī)制數(shù)據(jù)存在缺失）；剔除了披露的環(huán)保投資額為約數(shù)的企業(yè)；剔除了企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和內(nèi)部治理數(shù)據(jù)缺失或者不全的企業(yè)。最后得到了80家企業(yè)，共計(jì)246個(gè)樣本。為控制極端值對(duì)結(jié)果的偏誤并考慮對(duì)樣本數(shù)量的限制，本文對(duì)所有的連續(xù)變量都在1%和99%的分位數(shù)上進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量定義及說(shuō)明

1.被解釋變量：企業(yè)環(huán)保投資（Epi）。參考研究企業(yè)環(huán)保投資的現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法[9]，以“企業(yè)環(huán)保投資額/企業(yè)的平均總資產(chǎn)”來(lái)代表企業(yè)環(huán)保投資。

2.解釋變量：環(huán)境規(guī)制（Reg）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)采用多種方法對(duì)環(huán)境規(guī)制進(jìn)行了度量，由于本文以排污收費(fèi)制度作為創(chuàng)新點(diǎn)，因而主要借鑒了張倩[30]和王紅梅[14]的做法，分別采用“地方排污費(fèi)解繳入庫(kù)金額/當(dāng)?shù)毓I(yè)生產(chǎn)總值”和“地方排污費(fèi)解繳入庫(kù)金額/當(dāng)?shù)仄髽I(yè)數(shù)”來(lái)度量環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度?；诒疚牡难芯?jī)?nèi)容，并考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，本文采用“地方排污費(fèi)解繳入庫(kù)金額/當(dāng)?shù)氐诙a(chǎn)業(yè)GDP”作為環(huán)境規(guī)制的代理變量。

3.調(diào)節(jié)變量：代理沖突（Agent）。由于本文提及的代理沖突主要是股東和管理層之間的代理沖突，參考劉勝?gòu)?qiáng)等[31]的度量方式，選擇管理費(fèi)用率作為股東和管理層之間代理沖突的替代變量。

4.控制變量。借鑒李強(qiáng)等[8]、唐國(guó)平等[9]的做法，本文重點(diǎn)從企業(yè)特征、財(cái)務(wù)狀況、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)這三個(gè)方面進(jìn)行控制變量的選取。企業(yè)特征角度，選擇了企業(yè)性質(zhì)（State）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）；財(cái)務(wù)狀況角度，選擇了盈利能力（Roe）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（Operating）、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（Roa）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、現(xiàn)金持有水平（Cash）；內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)角度，選擇了股權(quán)集中度（First）、股權(quán)制衡度（Zindex）、獨(dú)立董事比例（Lnd）。

具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量及定義

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制對(duì)環(huán)保投資的影響及代理沖突對(duì)二者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建以下兩個(gè)模型，模型（1）用于檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制對(duì)環(huán)保投資的影響，模型（2）加入了Agent×Reg的交乘項(xiàng)，用來(lái)檢驗(yàn)代理沖突對(duì)環(huán)境規(guī)制與環(huán)保投資的調(diào)節(jié)作用。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可以看出，企業(yè)環(huán)保投資（Epi）的最小值幾乎為零，最大值為0.16，反映出環(huán)保投資占企業(yè)平均總資產(chǎn)的比重在不同企業(yè)之間存在較大的差異。Epi的標(biāo)準(zhǔn)差大于中位數(shù)和均值，表明企業(yè)環(huán)保投資較為分散；并且其中位數(shù)與均值的差異較大，說(shuō)明一半以上企業(yè)的環(huán)保投資都未達(dá)到平均水平，重污染企業(yè)的環(huán)保投資規(guī)模普遍偏小。

從企業(yè)特征角度看：由企業(yè)性質(zhì)的中位數(shù)為1、均值為0.736可以發(fā)現(xiàn)，樣本中約74%的企業(yè)是國(guó)有企業(yè)；樣本中大部分企業(yè)的上市年齡在15年以上，說(shuō)明重污染企業(yè)大多已不再處于初創(chuàng)期；企業(yè)規(guī)模最大值與最小值的差異不大，均值與中位數(shù)一致，說(shuō)明樣本企業(yè)平均總資產(chǎn)的分布較為均勻，不存在較大的差異。從企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)角度看：半數(shù)以上的樣本企業(yè)股權(quán)集中度在45%以上，股權(quán)分布較為集中，企業(yè)的穩(wěn)定性較強(qiáng)；半數(shù)以上的樣本企業(yè)股權(quán)制衡度在0.82以上，說(shuō)明樣本企業(yè)的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)較弱；大部分企業(yè)的獨(dú)立董事人數(shù)比例達(dá)到了三分之一，符合證監(jiān)會(huì)對(duì)獨(dú)立董事制度的要求。

（二）相關(guān)性分析

表3 變量相關(guān)性檢驗(yàn)

表3給出了變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。Reg和Epi的相關(guān)系數(shù)是0.165，呈正相關(guān)關(guān)系；Agent和Epi的相關(guān)系數(shù)為-0.181，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。且兩組關(guān)系均在1%的水平上顯著，說(shuō)明環(huán)境規(guī)制能促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資，企業(yè)中代理沖突的存在可能對(duì)該企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模有著負(fù)面作用。State與Epi之間的相關(guān)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明在此樣本中，與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的環(huán)保投資水平較高。Reg與Agent之間的相關(guān)系數(shù)為0.153，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明環(huán)境規(guī)制可能導(dǎo)致企業(yè)代理成本的升高。Agent與State、Size和Age的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明樣本企業(yè)中，平均總資產(chǎn)規(guī)模較大、上市時(shí)間較長(zhǎng)、屬性為國(guó)有企業(yè)的代理成本較高。解釋變量和控制變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，方差的膨脹因子VIF小于10，說(shuō)明回歸模型中不存在嚴(yán)重的共線性。

（三）回歸結(jié)果分析

表4 全樣本回歸結(jié)果

表4的第（1）列給出了環(huán)境規(guī)制與環(huán)保投資之間的回歸結(jié)果，第（2）列給出了代理沖突對(duì)環(huán)境規(guī)制與環(huán)保投資之間調(diào)節(jié)關(guān)系的回歸結(jié)果。第（1）列的結(jié)果顯示，Reg與Epi的回歸系數(shù)為8.521，并且在5%的水平上顯著。說(shuō)明環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)保投資有著促進(jìn)作用，假設(shè)1得到證實(shí)，也證明了排污收費(fèi)制度能夠有效促進(jìn)企業(yè)環(huán)保行為，“污染者付費(fèi)”的規(guī)制原則在企業(yè)層面有效地發(fā)揮了作用。第（2）列的結(jié)果顯示，在加入了代理沖突（Agent）調(diào)節(jié)變量后，交互項(xiàng)（Agent×Reg）的回歸系數(shù)為-191.1，并且在5%的水平上顯著，說(shuō)明Agent削弱了Reg對(duì)Epi的作用，印證了假設(shè)2。企業(yè)的管理層與股東之間的代理沖突越嚴(yán)重，環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用越弱，說(shuō)明代理沖突嚴(yán)重時(shí)，管理層存在防御行為，在一定程度規(guī)避了環(huán)境規(guī)制的制度壓力，進(jìn)而抑制了企業(yè)的環(huán)保投資行為。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)

在對(duì)樣本進(jìn)行國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的分組后，再次檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下環(huán)境規(guī)制、代理沖突和環(huán)保投資的關(guān)系。表5中的回歸（3）和回歸（5）檢驗(yàn)了假設(shè)3，回歸（4）和回歸（6）檢驗(yàn)了假設(shè)4。

回歸（3）和回歸（5）的結(jié)果表明，不管是國(guó)有企業(yè)樣本還是非國(guó)有企業(yè)樣本，環(huán)境規(guī)制對(duì)環(huán)保投資的促進(jìn)作用依舊顯著為正。但是，在非國(guó)有企業(yè)樣本中，Reg與Epi之間的系數(shù)為21.81，而國(guó)有企業(yè)樣本中此系數(shù)為6.53，這表明當(dāng)環(huán)境規(guī)制發(fā)生同等強(qiáng)度的變化時(shí)，非國(guó)有企業(yè)樣本環(huán)保投資規(guī)模的增量要遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)樣本，證實(shí)了假設(shè)3，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行環(huán)保投資決策時(shí)，對(duì)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變化更為敏感。而國(guó)有企業(yè)具有較高的政治關(guān)聯(lián)，可以更多地獲得環(huán)境規(guī)制軟約束，進(jìn)而在環(huán)保投資決策上有所保留。

表5中的回歸（4）和回歸（6）檢驗(yàn)了分組后代理沖突的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示，回歸（4）中交叉項(xiàng)Agent×Reg的系數(shù)為-184，并且在10%的水平上顯著；而回歸（6）中代理沖突的調(diào)節(jié)作用并不顯著。說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)樣本中，代理沖突對(duì)環(huán)境規(guī)制作用效果的抑制作用更為明顯，證實(shí)了假設(shè)4?？梢?jiàn)，國(guó)有企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、監(jiān)管力度及薪酬機(jī)制的特殊性會(huì)令其代理沖突對(duì)環(huán)境規(guī)制產(chǎn)生更強(qiáng)的抑制作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測(cè)試：一是借鑒唐國(guó)平等[9]在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中的做法，用“企業(yè)環(huán)保投資絕對(duì)數(shù)的自然對(duì)數(shù)”對(duì)本文中的Epi進(jìn)行替換。二是考慮到內(nèi)生性影響，將解釋變量，即環(huán)境規(guī)制（Reg）做滯后一期處理。重新進(jìn)行回歸后，主要變量的符號(hào)未發(fā)生變化，只是顯著性略有不同。以上結(jié)果說(shuō)明本文的研究結(jié)果較為穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2008～2015年A股重污染行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，檢驗(yàn)了環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響，并進(jìn)一步考察了股東與企業(yè)管理層之間的代理沖突對(duì)該影響的調(diào)節(jié)作用，且在區(qū)分了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的樣本后，檢驗(yàn)上述關(guān)系是否成立。研究發(fā)現(xiàn)：環(huán)境規(guī)制與企業(yè)環(huán)保投資正相關(guān)，排污收費(fèi)制度能夠有效激勵(lì)企業(yè)加大環(huán)保投資力度，并且上述關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)樣本中更為顯著；代理沖突會(huì)削弱環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用，這種作用在國(guó)有企業(yè)樣本中更為突出。

（二）建議

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下建議：

1.政府角度。第一，本文驗(yàn)證了排污收費(fèi)制度的積極作用，因此政府應(yīng)吸收和借鑒該制度的積極作用，通過(guò)完善制度設(shè)計(jì)，更好地應(yīng)用“污染者付費(fèi)”的治理原則。鑒于此類規(guī)制對(duì)企業(yè)的效果存在異質(zhì)性，政府應(yīng)進(jìn)一步考慮征收標(biāo)準(zhǔn)與企業(yè)治污成本之間的關(guān)系，進(jìn)而有針對(duì)性地給予企業(yè)有力的經(jīng)濟(jì)刺激，以充分調(diào)動(dòng)企業(yè)開(kāi)展環(huán)保投資的積極性。第二，政府部門與企業(yè)之間在環(huán)境信息上的不對(duì)稱性，是代理沖突對(duì)環(huán)境規(guī)制效果發(fā)揮負(fù)面影響的原因之一，建立強(qiáng)制性的環(huán)境信息披露制度不僅有助于政府監(jiān)督企業(yè)的排污行為，還可以借助資本市場(chǎng)的力量規(guī)范企業(yè)的環(huán)保行為。因此，政府應(yīng)聯(lián)合并借助證監(jiān)會(huì)強(qiáng)化上市企業(yè)環(huán)境信息披露，將企業(yè)的環(huán)保行為公開(kāi)透明化；通過(guò)加強(qiáng)環(huán)境信息披露，推動(dòng)社會(huì)公眾更加便捷地參與環(huán)保監(jiān)督，進(jìn)而強(qiáng)化環(huán)境規(guī)制對(duì)管理層的規(guī)范壓力以抑制代理沖突的負(fù)面效果，督促管理層切實(shí)履行環(huán)保責(zé)任。第三，中央政府應(yīng)嚴(yán)格規(guī)范地方政府提供環(huán)境規(guī)制軟約束的行為，并加大對(duì)國(guó)有企業(yè)的環(huán)保督察力度。并且，中央政府應(yīng)結(jié)合環(huán)境規(guī)制效果完善地方政府的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，以促進(jìn)環(huán)境規(guī)制在地方的執(zhí)行效果。

2.企業(yè)角度。應(yīng)完善內(nèi)部環(huán)保責(zé)任制度，以抑制代理沖突對(duì)環(huán)保投資決策的負(fù)面影響。企業(yè)可成立環(huán)保投資專項(xiàng)基金，將環(huán)保資金和經(jīng)營(yíng)資金區(qū)分開(kāi)來(lái)，并設(shè)置專門的崗位，委托專人負(fù)責(zé)管理，通過(guò)專人專崗避免企業(yè)環(huán)保資金與經(jīng)營(yíng)資金的使用沖突，以及管理層侵占環(huán)保投資資源。同時(shí)，應(yīng)完善管理層的激勵(lì)制度，將企業(yè)減排治污、環(huán)境技術(shù)創(chuàng)新等環(huán)境績(jī)效納入管理層的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中，以抑制代理沖突對(duì)企業(yè)環(huán)保投入的影響。另外，企業(yè)可聘請(qǐng)環(huán)保專家為其提供減排治污和在線檢測(cè)等環(huán)保服務(wù)，以提升環(huán)保投資效率，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，避免資源浪費(fèi)。