基于全過程的PPP資產證券化運作風險分析及評價

侯玉鳳（副教授）

一、引言

資產證券化是指將缺乏流動性、預期具有穩定現金流的基礎資產，經過評級和信用增級后，對基礎資產中的風險和收益分離組合，轉換為可在金融市場上交易的證券，使其具有流動性的行為。2016年12月21日，國家發改委和證監會聯合發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》[1]（發改投資［2016］2698號），意味著PPP資產證券化的正式開啟。2017年5月6日，第一批4個PPP資產證券化項目分別在上交所和深交所掛牌轉讓，標志著我國PPP資產證券化的落地。

PPP資產證券化是一項非常重要的金融創新工具，其增加了PPP籌資渠道和社會資本退出渠道，相對風險較低、收益率較高，吸引各類機構投資者將存量貨幣投入PPP資產證券化產品，促進了PPP的發展。但是吸取美國次級貸危機的教訓，應當意識到PPP資產證券化是一把雙刃劍，在研究其優勢的時候，還應未雨綢繆，認真分析其在運作過程當中存在的風險，避免金融危機的發生。本文以已經上市的PPP資產證券化產品為例，分析PPP資產證券化存在的風險，并構建風險評價指標體系，最終提出解決對策，以期為相關實務工作者提供一些參考和借鑒。

二、PPP資產證券化相關理論

1.主要參與主體。一般資產證券化的參與主體主要包括原始權益人、管理人、發行機構、登記機構、增信機構、信用評級機構、外部擔保機構、律師事務所、會計師事務所以及投資者等。

2.交易結構。PPP資產證券化作為資產證券化的一種類型，在國外已經實施了40多年，并形成了成熟的交易結構。本文以首創股份污水處理資產支持專項計劃（以下簡稱“首創股份PPP資產支持專項計劃”）為例，繪制了PPP資產證券化交易結構圖如下。

中信證券首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃交易結構圖

三、PPP資產證券化風險分析

（一）與基礎資產有關的風險

1.基礎資產和基礎設施相分離的風險。筆者對已經上市的幾例PPP證券化的基礎資產進行分析發現，所有基礎資產全部為收費收益權，而收費收益權基礎資產往往依附于一定的經營實體或實物資產以獲得經濟利益，因此未來的收益大小依賴于經營實體或者實物資產的運營狀況。比如，固安工業園新型城鎮化PPP資產支持專項計劃（以下簡稱“固安工業園PPP資產支持專項計劃”）基礎資產依靠相應的供熱基礎設施、首創股份PPP資產支持專項計劃的基礎資產依附于相應的污水處理設施、網新建投慶春路隧道PPP資產支持專項計劃（以下簡稱“慶春路隧道PPP資產支持專項計劃”）的基礎資產依附于慶春路隧道。

在PPP資產證券化的過程中，可能存在專項計劃的基礎資產和所依附的基礎設施相分離，即原始權益人擁有基礎資產，但基礎設施并非原始權益人的自有資產。例如，固安工業園PPP資產支持專項計劃所依附的供熱站并非屬于原始權益人自有資產，而是屬于三浦威特園區建設發展有限公司。因此，該專項計劃續存期間原始權益人可能出現與三浦威特園區建設有限公司發生司法糾紛或者其他矛盾的情況，造成喪失供熱站的使用權，或是三浦威特園區建設發展有限公司破產清算、對供熱站控制權發生變更等對原始權益造成不利影響，導致該專項計劃的基礎資產可能存在滅失風險，進而影響預期現金流的穩定性，造成優先級持有人的風險。

2.基礎資產現金流預測風險。一般PPP資產證券化的產品結構是基于基礎資產未來現金流合理預測基礎上進行設計。而現金流是根據歷史財務數據進行預測，反映的是過去的交易和事項，面臨較多的不確定性，從而造成預測偏差。

上文提到收費收益權基礎資產依附于經營實體或實物資產，而經營實體或實物資產的特點決定了基礎資產現金流的不穩定性。

（1）經營實體或者實物資產容易受到外部經濟風險的影響，比如經濟周期、行業發展狀況、宏觀經濟狀況、政府財政收入以及與政府的關系等，基礎資產越容易受外部經濟風險的影響，穩定性就越差，在未來現金流的預測中產生的偏差也就越大。

有的項目預期現金流來源于政府補貼，受到地方政府財政收入、貸款基準利率、稅收政策、地方宏觀經濟、政府領導人變更以及與地方政府關系等相關因素的影響。宏觀經濟下滑、地方財政收入下降，無法進行正常支付等都可能造成預期現金流發生變化。有的企業項目在后期由于與政府關系逐漸惡化，政府可能會推出替代方案，進而影響預期現金流。比如，首創股份PPP資產支持專項計劃預期現金流來源于政府付費和特殊簽約機構。慶春路隧道PPP資產支持專項計劃的收入來源于政府補貼收入。因此，這兩個項目的預期現金流受到宏觀經濟、政府財政收入以及與政府的關系等因素的影響。還有的項目現金流來源于消費者付費，與客戶服務水平、經營環境具有較大關系。例如，固安工業園區PPP資產支持專項計劃與工業園區采暖率、收費標準變更或者交付率、固安工業園區的繁榮程度具有很大的關系，如果固安工業園區經營不佳，可能造成預期現金流的不穩定性。

（2）原始權益人在資產證券化過程中承擔資產服務機構職責，對基礎資產負有管理義務，因此原始權益人的運營管理水平、成本管理水平等都會對基礎資產的未來現金流先生較大影響。例如，首創股份PPP資產支持專項計劃的四大水務公司對污水處理的管理能力、經營水平直接關系到未來現金流的穩定性。如果企業成本管理不當，則可能造成企業虧損，無法保障預期現金流。

（3）經營實體或實物資產依據的基礎資產自身情況也會影響預期現金流。已經上市的所有PPP項目，其收費收益權依據的實物資產和經營實體，都可能存在管理不善或者由于不可抗力造成實物資產的損毀，使得實物資產不能正常運行，進而影響預期現金流的穩定性。例如，慶春路隧道PPP資產支持專項計劃的收費收益權所依據的是慶春路隧道，如果該隧道因為建筑質量不合格，因地震等不可抗力等發生坍塌，或者企業內部管理不善，造成監守自盜等行為，則可能造成預計現金流的不穩定。

3.基礎資產現金流混同及被挪用風險。在PPP資產證券化時，為了減少風險，一般在PPP資產證券化交易時設置專門的托管銀行和監管銀行，簽訂相關的《托管協議》和《監管協議》，根據約定原始權益人作為PPP資產證券化的資產服務機構提供基礎資產現金流的歸集服務。將收入匯入監管賬戶，然后再匯入托管銀行。由于款項從監管銀行匯入托管銀行存在一定的時間間隔，且國內在PPP資產證券化實踐過程中一般由原始權益人或者母公司擔任資產服務機構，因此資產服務機構可能會監守自盜，利用間隔期動用監管賬戶中的資金用于非專項計劃，存在資金挪用風險。另外，如果資產服務機構將非基礎資產產生的現金流劃入監管賬戶，且該部分現金流與基礎資產產生的現金流不能做出明確的區分，則可能存在現金流混同風險，無法規避資產服務機構賬戶凍結風險。

（二）與原始權益人有關的風險

1.原始權益人喪失特許經營權的風險。在PPP資產證券化過程中，一般基礎資產不僅依附于經營實體和實物資產，還依附于特許經營權。如果原始權益人喪失特許經營權，則將失去基礎資產相對應的收費收益權。對于特許經營權，政府一般每年均會按照相應的特許經營項目監管考核辦法對項目運營情況進行考核，如果考核不合格或者由于不可抗力等對特許經營權產生重大不利影響、出現專營權合同中約定的其他特許經營權取消情況，則特許經營權面臨被收回的風險。首創股份的污水處理特許經營權、慶春路過江隧道的特許經營權以及固安工業園區供熱特許經營權都存在該風險。根據專營權合同的約定，在運營期內，因天災人禍等不可抗力造成的不能正常處理污水、通行、供熱的情況下，專營權合同予以終止，專營補貼不再支付。因此在專項計劃存續期間，如原始權益人喪失了特許經營權或發生對原始權益人提供服務產生重大不利影響的事件，將導致原始權益人失去特許經營權，依附于特許經營權的基礎資產將會產生現金流的不確定性進而可能會對資產支持證券持有人造成損失。

2.原始權益人惡意上市風險。PPP資產證券化本身并不能消除風險，而是對風險的轉移和分散。一般基于特許經營權的PPP項目的經營模式主要包括TOT（移交—運營—移交）、BOT模式（建設—運營—移交）及其他，如果不考慮后期經營期滿的移交階段，TOT和BOT都屬于“發起—持有運營”的PPP項目公司主導型模式，在該種模式下，特許經營權所依據的實物資產和經營實體的運營收益直接關系到企業的經營效益，所以項目公司會對PPP項目進行嚴格的甄選和管理。

PPP資產證券化的發起，使得其模式逐漸變為“發起—銷售”模式，即PPP項目公司獲取PPP項目的特許經營權之后，通過“真實出售”給SPV公司，PPP項目公司變為原始權益人，然后采取一定的破產和風險隔離措施，SPV公司將基礎資產匯集到資產池，通過分級、增信等增級方式形成PPP資產支持證券，并銷售給市場的投資者。PPP資產的證券化使項目公司（原始權益人）的風險實現了轉移，更多的投資者參與風險分擔，導致PPP項目的運營好壞可能與本企業沒有太大的關系，PPP項目成為原始權益人套取資金的一種手段和措施。在PPP資產證券化過程中，PPP項目公司（原始權益人）對項目的甄選態度可能會放松，或是利用政府監管疏漏急功近利，忽視項目質量，從而利用PPP資產證券化獲取資本，短期內實現快速退出，以至于追責機制難以有效開展，使得大量的次級證券推向市場，引發惡意上市，進而可能引起系統性風險。因此，在社會資本方合理退出與惡意上市“甩包袱”的識別機制沒有建立之前，應注意加強監管。

（三）與擔保人有關的風險

1.差額支付承諾人差額補足履約風險。根據《資產買賣協議》《差額支付承諾函》的規定，若產品存續期內每個托管人報告日核算結果顯示專項計劃賬戶內資金余額不足特定期間的特定金額，則差額支付承諾人須承擔補足義務。或專項計劃終止日之后，管理人根據清算方案確認專項計劃資產仍不足以支付所有優先級資產支持證券的利息和本金，屆時尚未獲得足額支付的利息和本金，則差額支付承諾人須承擔補足義務。

因此，若差額支付承諾人喪失履約能力，如發生破產風險、財務危機、經營情況下滑，或者由于不可抗力導致了重大損失等，將有可能對優先級資產支持證券的本金和利息帶來不利影響。比如，固安工業園PPP資產支持專項計劃中華夏幸福是差額支付承諾人和保證人，由于華夏幸福的業務規模逐漸擴大，相應的負債規模也不斷增加，截至2018年3月，其負債規模達3054.63億元，比上年同期增加29.78%，其中流動負債達2247.20億元，比上年同期增加28.48%，隨著經營的高速發展，其債務將保持較高的水平和壓力，利息支出會直接影響企業的利潤水平。如果華夏幸福在經營過程中遇到宏觀調控、經營業績下滑，都可能對華夏幸福的擔保能力和差額支付能力產生不利影響。

2.流動性支持風險。流動性支持是指在專項計劃存續期間給予專項計劃項下原始權益人資金、管理、經營等各方面的充分支持，保障原始權益人在專項計劃存續期間的持續穩定。例如，有些PPP資產支持專項計劃的目的在于籌集資金用于新項目的投資，并依靠新業務的經營收入提供流動性支持，一旦新業務無法產生穩定收入，則可能停止對原始權益人提供流動性支持，原始權益人將會面臨流動性不足、無法支付運營費用的風險，基礎資產的運營服務就無法得到保障，可能會對資產支持證券持有人造成損失。

3.回售或贖回風險。

（1）回售風險。在資本市場上，資金的融通實際上是通過利率（收益率）進行分配的。對于投資者而言，如果擁有收益率較高的投資機會，則可能把過去投資收益率較低的證券賣掉，購買收益率較高的證券，資金將從低收益率的投資項目不斷向高收益率的投資項目轉移。因此，當市場上有收益率較高、風險差異不大的項目時，若原始權益人發生經營、財務風險或經濟發生通貨膨脹，優先級支持證券的收益率會低于其他投資項目水平，則優先級證券持有人可能會按照事先約定的價格將證券賣給發行人，從而導致發行人發生下列風險：①無法籌集所需資金，造成籌資流產風險；②如果所有的優先級持有人都實行回售，可能發生擠兌風險，進而引發原始權益人破產。

（2）贖回風險。根據資本市場資金從低利率項目不斷向高利率項目依次分配的特點，對于PPP資產支持專項計劃的發行者而言，如果發行證券利率較低，可能無法完成資金籌集，如果較高又可能推高融資成本。發行人在發行證券的時候，如果宏觀經濟形勢處于通貨膨脹時期，發行人為了籌集資金，緩解資金壓力，可能會提高發行利率，但是如果后期利率逐漸下降，隨著資金壓力的緩解，發行人為了降低融資成本可能會采用贖回的方式，贖回部分或者全部優先級證券，導致資產支持專項計劃提前結束，引起優先級證券持有人的收益損失和再投資風險，證券資本增值的潛力下降，投資者就無法估計未來本金和利息現金流的穩定性和確定性。

（四）評級風險

PPP資產支持證券的評級風險包括：①PPP資產支持證券的評級是投資者進行投資的基本依據，但是如果評級機構缺乏透明度，與評級產品存在利益相關關系、缺少競爭或者欠缺獨立性等極易引起信息不對稱，帶來道德逆向選擇等問題。②評級機構對上市的PPP支持證券評級結果沒有提出向投資者推薦購買、出售或持有資產支持證券的建議，而僅僅是對資產支持證券預期收益和（或）本金償付的可能性做出判斷，不能保證資產支持證券的評級一直保持在某一等級，評級機構可能會撤銷或降低優先級資產支持證券的評級，該行為可能對優先級資產支持證券的價值帶來負面影響，從而降低優先級資產支持證券的流動性和預期收益率，給持有人帶來收益損失和風險。③目前我國的信用評級沒有明晰的評級標準和方法，各個評級機構的風險分析能力不同，因此容易造成評級風險。如果PPP資產證券化過程中產生評級下調風險或者其他風險，很快就會造成資金鏈和信用鏈的斷裂，引起擠兌風險，進而引起資金池中的現金流不足以清償投資者本息，投資者和發行者都將蒙受巨大損失。

（五）其他參與機構盡責履約有關的風險

1.資產服務機構破產風險。由于PPP資產支持專項計劃基礎資產產生的現金流由政府或者管理人直接匯入在資產服務機構開立的監管賬戶，如果資產服務機構破產且監管賬戶中留存資金尚未及時劃轉至托管賬戶，則該監管賬戶中的資金可能存在被凍結、挪用、混同風險。如果計劃管理人不能及時指定后備資產服務機構，則可能存在后續現金流無法按時劃轉至托管賬戶的風險。

2.管理人的違約違規風險。PPP資產支持專項計劃的管理人主要進行PPP資產支持證券前基礎資產篩選、計劃設立和證券發行，并在證券發行后負責專項計劃存續期內現金流歸集、授予分配等管理工作。如果管理人在續存期內現金流歸集和授予分配的管理工作中出現嚴重違反相關法律、法規和有關規定的情形，則可能造成現金流歸集和分配風險，繼而給優先證券持有人帶來風險。

3.托管人和監管人違約違規風險。PPP資產證券化托管人和監管人是指按照規定或約定對資產支持證券資金保管、分配、轉付并監督的商業銀行或其他機構。分析首創股份、固安工業園區以及慶春路隧道這三筆PPP資產支持計劃的監管人和托管人后發現，他們都具有一定的利益相關關系。例如，首創股份污水處理PPP資產支持專項計劃的托管人為中信銀行股份有限公司總行營業部。監管銀行為中信銀行股份有限公司北京觀湖國際支行，即監管銀行往往為托管銀行的分行、分支機構或者平級機構。

因此，筆者有理由認為：①托管人和監管人有可能出現嚴重違反相關法律、法規和專項計劃文件有關規定的情形。例如，監管行可能挪用監管賬戶中的資金用于非專項計劃，使得資金不能按時劃入托管專項賬戶。②監管人或許能對具有上級機構、平級機構等利益相關的托管人實現監管責任。如果托管人出現違規、違法、違約行為，監管人也許不能公開披露托管人的違法、違規、違約行為。③托管人和監管人也可能存在破產、解散等情形而導致存在被查封的可能。因此，以上風險和行為都可能影響資產支持證券投資者按時、足額獲得本金和預期收益的風險。

（六）市場風險

1.利率風險。市場利率將隨宏觀經濟環境的變化而發生波動，而已經上市的PPP資產支持證券項目，其利率均為固定利率。市場利率波動可能會影響優先級資產支持證券投資者收益或者原始權益人的融資成本。從原始權益人角度出發，利率風險表現為證券價格受利率波動影響而發生逆向變動所造成的風險。當市場利率下降時，可能因為發行利率大于市場利率，引起原始權益人融資成本升高的風險；原始權益人可能為了降低融資成本，會籌集資金提前贖回優先級支持證券，引起投資人的再投資風險和利息收益風險。當市場利率上升時，原始權益人的發行利率可能小于市場利率，導致其融資成本降低，但是對于投資人而言，可能無法抽回資金進行高收益投資，造成其利息收益損失。若提前回售，則可能引起原始權益人籌資失敗和擠兌風險。

2.流動性風險。分析已經上市的PPP資產支持專項計劃發現，其發行期限都較長，例如慶春路隧道PPP資產支持專項計劃的籌資期限為14年，首創股份PPP資產支持專項計劃的最長期限為18年。所有已經上市的專項計劃優先級資產支持證券可以在上海證券交易所或者深圳證券交易所固定收益證券綜合電子平臺進行轉讓流通。但因國內一般PPP資產證券化一級市場較為發達，二級市場不夠完善和繁榮，所以目前PPP資產證券化交易量較小，流動性較弱，主要以持有到期的形式為主。因此，在后續的流通過程中如果交易對手有限，資產支持證券持有人將面臨無法在合理時間內以公允價格出售的風險，進而因流動性不足遭受損失。

（七）信息披露風險

目前，關于PPP資產支持證券的會計準則并不完善，筆者只能參照《信貸資產證券化試點會計處理規定》《企業會計準則第30號——財務報表列報》《資產支持證券信息披露規則》等相關文件。根據《資產支持證券信息披露規則》第三條規定，應保證信息披露真實、準確和完整，不得有虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏[2]。所謂的重大信息披露也僅限于第十條規定的七種情況。總體而言，信息披露不全面、不完善，缺少相關披露的具體細節。比如，關于基礎資產的性質、原始權益人仍然保留的基礎資產有關風險和報酬的性質、原始權益人所轉讓整體基礎資產的賬面價值和相關負債的賬面價值、計量基礎以及其他具體披露的指標等都沒有規定，而PPP資產證券化的風險、基礎資產的后期管理與運營密切相關，因此需要對基礎資產、償付情況以及企業的財務狀況進行詳細和持續的披露。

（八）政策法律不完善風險

從2016年開始，我國為了促進PPP資產證券化的健康穩定發展，發改委、證監會、財政部等相關部門先后頒布了多個文件。例如在《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（發改投資［2016］2698號）之后，財務部聯合發改委等部門下發的相關文件有《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發行指引》[3]（發改辦［2017］730號）、《關于規范開展政府和社會資本或者項目資產證券化有關事宜的通知》[4]（財金［2017］55號）以及各交易所配套發文等。總體而言，上述文件的頒布對PPP資產證券化提供了法律基礎和保障，但PPP資產證券化是證券市場的創新產品，相關的政策、法律制度仍不完善，關于PPP資產證券化的文件主要集中于通知、指引和條例，并沒有上升到法律、法規的高度。同時，政策變化的不確定性對已經上市的PPP證券化產品也有可能產生一定的影響。

四、PPP資產證券化風險指標體系構建及評價

（一）確定PPP資產證券化風險指標體系

表1 PPP資產證券化三級風險指標體系

在對PPP資產證券化全過程風險進行分析后，本文基于AHP層次分析法總結出PPP資產證券化三級風險評價指標體系，如表1所示。利用AHP法確定各指標的相對權重，對PPP資產證券全過程進行綜合分析，就可以初步確定某個PPP項目資產證券化的風險水平。對PPP資產證券化的風險評價主要是對PPP資產證券化交易過程和參與主體進行分析，對整個PPP資產證券化的過程和參與主體進行把握和評估。因此，建立PPP資產證券化評價的層次分析模型應對評價目標、參與主體和交易過程、風險產生原因等進行分析，并最終設置三層評價指標：

目標層指標集W=｛W1，W2，W3，W4，W5，W6，…，Wk｝，{k=1，2，3，…，n}，其中，Wk代表基礎資產風險、原始權益人風險、擔保人有關的風險、評級風險、其他參與機構盡責履約風險、市場風險、信息披露風險、政策法律不完善風險等。

準則層指標集Wk=｛Wk1，Wk2，…，Wkm｝，{m=1，2，3，…，n}，其中，m為Wk下的指標數統計指標集。Wkm=｛Wkm1，Wkm2，…，Wkmi｝，{i=1，2，3，…，n}，i為Wkm下的指標數，具體見表1。

（二）構造判斷矩陣

判斷矩陣是層次分析法的基礎，也是進行相對重要度的計算和層次單排序依據。對同一層次的各元素關于上一層次中的某一準則的重要性進行兩兩比較，構造兩兩比較的判斷矩陣。判斷矩陣的元素值由風險評價人員根據經驗確定，一般根據T.L.Saaty教授提出的比例九標度法（見表2）。構造判斷矩陣，以矩陣W為例。

表2 1～9標度表

（三）確定各層次評價指標的權重

根據判斷矩陣，進行層次單排序，所謂單排序是指本層各因素對上層某個因素的重要性次序。常用的近似計算方法有和積法與方根法，本文涉及的判斷矩陣比較簡單，所以可以采用一種簡化的計算方法——方根法，確定各層因素的權重。

（1）計算判斷矩陣每一行的幾何平均數，Wi=，以Wi目標層指標為例，得到向量 Wi=［W1，W2，W3，W4，…，Wn］T={2.22，1.85，1.48，1.11，0.74，0.74，0.74，0.37}T。

（2）對向量Wi=［W1，W2，W3，W4，…，Wn］T，{i=1，2，…，n}進行歸一化處理，得到各要素權重系數，即，得向量 Wi=［W1，W2，W3，W4，…，{0.24，0.20，0.16，0.12，0.08，0.08，0.08，0.04}T，就是所計算的權重。計算得到的矩陣W如下：

（3）求最大特征值。AW=λmaxW，max=，計算如下：

解得：λmax=8.00

（四）進行一致性檢驗

在構造判斷矩陣時，由于客觀事情的復雜性和人的判斷能力的局限性，人們在對各元素重要性的判斷過程中難免會出現矛盾，則需要對判斷矩陣進行一致性檢驗，保證AHP得到的結果基本合理。

（1）計算一致性指標：CI=（λmax-n）/（n-1）=0。

（2）利用一致性比率指標CR進行檢驗，CI=0，CR=CI/RI，RI為平均隨機一致性指標，通過大量實驗確定。RI取值見表3，計算得CR=0。一般情況下當CR≤0.1時，可判斷矩陣具有一致性，CR=0<0.1則滿足一致性指標。同理，可求出準則層和指標層等各級指標構建判斷矩陣，計算相對于一級指標的權重，經檢驗，所有CR<0.1，滿足一致性檢驗。

表3 平均隨機一致性指標

（五）PPP資產證券化風險評價

1.組建評價小組。評價小組由風險評估專家組成，通常情況下來自項目外部的信息比來自項目內部的信息更加可靠。因此為了評價結果的有效性和準確性，公平、合理地評估某PPP資產支持專項計劃中存在的風險，評價小組采用五位與本PPP資產支持專項計劃沒有利益相關關系的專家，對PPP資產支持專項計劃進行量化評價打分，分別用βij、Pj表示，βij表示第j個評價成員對i個指標的評分，Pj表示第j個成員所占評分權重，在本次評價中β1、β2、β3、β4、β5表示五位專家代表的比重，假設其取值分別為20%，在實際評價過程中，可根據評估專家的實力水平和社會影響力等情況重新確定權重。

2.建立評價集。評價集是對PPP資產支持專項計劃風險評價結果組成的集合，報告小組在風險評估過程中采用五級評價標準，用S表示：S=｛S1，S2，S3，S4，S5｝，其中S1、S2、S3、S4、S5分別代表評價結果無風險、低風險、中等風險、較高風險、高風險，并賦值 S1=［0.9，1］，S2=［0.8，0.9），S3=［0.7，0.8），S4=［0.6，0.7），S5=［0，0.6）。評分結果采用加權算術平均數，某指標得分，某PPP資產支持專項計劃風險評價指數用C表示。C=∑Wkmi×各指標權重（Zi），當C∈Si時，則可以確定某資產支持專項計劃的風險評級。

3.評價和分析。假設共計五位評價人員，每個評價人員權重為20%，某個指標得分某PPP資產支持專項計劃風險得分C=∑Wkmi×各指標權重（Zi）。本文以首創股份PPP資產支持專項計劃為例，計算首創股份PPP資產支持專項計劃風險評估得分C=8.63。對比綜合評價標準，表明該PPP資產支持專項計劃得分綜合測評結果為低風險。同理，對慶春路隧道PPP資產支持專項計劃和固安工業園區PPP資產支持專項計劃的風險進行評價，風險評估得分分別為：慶春路隧道PPP資產支持專項計劃C=8.86，固安工業園區PPP資產支持專項計劃C=8.22。可見，三筆已經上市的PPP資產支持專項計劃都屬于低風險。

五、結論

經過對已經上市的PPP資產支持專項計劃風險進行分析和評價，本文認為該模型能夠將定性分析與定量評價結合起來，真實、可靠、客觀、公平地對PPP資產支持專項計劃風險進行評價，評價結果一致性和統一性較好，能夠很好地進行縱向和橫向對比。但是，評價過程當中的主要問題在于：一方面，每個PPP項目都要建立Excel表格，數據錄入工作量較大；另一方面，層次分析法只能解決各評價指標主體在總體評價中的合理權重問題，而不能解決評價體系本身是否科學以及各評價主體的評價是否合理，得分主要取決于評價人員的經驗，也可能存在專家對評價項目的“人情分”，因此在評價時應盡可能地采用與本項目無利益相關關系的評價人員，調整不同專家評價所占比重，以增加評價的客觀性。