中國股市距離大底估值仍有下跌空間

臥龍

獨角獸是一個流行詞匯，大致上是指那些在行業內占據重要地位、發展迅速及有分量的公司。3月份筆者寫過《全球猛搶獨角獸凸顯第五浪心態》一文，文中寫道：“不單中國要搶獨角獸，美國亦是如此，紐約交易所宣布獨角獸公司可以繞過投行直接上市。而香港股市亦加緊修改條例歡迎獨角獸公司上市。此等生怕搶不到的心態，與2007年中國石油上市時無異。剛剛回歸A股的三六零（601360）連代碼都可以自選，但走勢上，形成一個雙頂且跌破頸線反轉——周五(3月23日)跌停板——恐怕是未來回歸A股獨角獸走勢預演。美國股市自2009年3月見底后上升至今，一組大型5浪推動上升清晰可見。艾略特波浪理論專門分析市場心理，而全力搶奪獨角獸正是第5浪所應有的心態。”

今年2月初，紐約交易所允許公司直接上市的提案獲得SEC批準；3月底，中國證監會為部分行業的獨角獸開辟IPO快速通道；4月30日，港交所修訂后的主板《上市規則》生效，允許擁有不同投票權架構的公司上市。此乃25年來港交所最重大的上市制度改革。

半年過去，現在可以稍作統計。今年截止至8月底，一共有21家獨角獸公司上市，有6家公司赴美上市，在港股落腳的有11家，在國內A股上市的4家。21只獨角獸如今有10只跌破發行價，最嚴重的是與發行價比較，最高跌幅達98.6%（真是比加密貨幣更慘）。但即便如此，大把獨角獸等著上市融資。同程藝龍、美團點評、寶寶樹、滬江教育、新東方在線等向港交所遞交了申請表，而騰訊音樂娛樂、蔚來汽車、趣頭條等則赴美上市，正在進行當中。

既然是獨角獸，為何急于上市融資？答案是大部分獨角獸外強中干，沒有盈利，只靠燒錢。比如在美國及香港上市的獨角獸只有6家公司微利，中國鐵塔最多，賺19.4億。而虧損的則多數在10億左右，虧損額最高的是愛奇藝37億。在里面打滾多年的風險投資資金要獲利退出，自然是要急于上市套現——俗稱割韭菜。而像華為這類賺錢公司卻不想上市。

舉個例子，優信2017年1月G輪融資，估值36億美元。上市前最后一輪融資估值降至32億美元，上市時發行價每股9元，而上個月底已經跌至6.2元，比發行價下跌31%。此時總市值是17.5億美元，較去年1月估值已經下跌過半，G輪投資者悉數套牢。

不要以為機構就不會套牢，2002年“6.24”行情前夕，當時的機構投資者倉位較輕，中央決定“暫停國有股減持”，股市短暫飚升，機構投資者蜂擁而入，隨即套牢——因此就有了2003年的“五朵金花”炒作。最新的例子是幾個月前，《證券時報》報道，創業板ETF份額大幅增加超過一倍，暗示投資者看好創業板。根據最新的統計，華安創業板50ETF份額自年初的2.8億份飚升至134.6億份，45倍增長。廣發創業板ETF、易方達創業板ETF及南方創業板ETF同期規模均增加超過100%。然而創業板指數（399006）去年收市價1752點，本周四收市價1422點，下跌近19%。華安創業板50ETF半年報顯示，基金十大持有人中機構云集，中國人壽、華夏人壽、平安養老保險等多家保險公司現身。保險公司每年都有增量資金等候入市，就算套牢也無所畏懼，但散戶投資者則無此優勢，只能“寧買當頭起”，而不能所謂“埋伏”——因為可能被埋。

隨著股市下跌，看好股市的呼聲再起。看好的理由不外乎：一是外資持續流入；二是估值較低，尤其是藍籌股估值低；三是所謂的積極變化。關于外資持續流入，筆者在前一周文章《創業板指數言底為時過早》中已經分析過，今年境外凈流入資金1616億，不及A股市場一日成交金額，情形相當于一個大富豪每年捐100元。第二，估值低不等于底部，更何況只是藍籌股估值低——很大程度上是銀行股估值低——而整個市場的估值與歷史上的底部估值仍有距離。

2005年6月的歷史性底部，中國股市整體估值是14.8倍；2008年10月底的底部整體估值是13.5倍；到2012年12月底部的估值是12.7倍。顯然，隨著市場規模的擴大，整體估值的底部應該逐步下降而非上升。目前中國股市的整體估值是多少？答案是16.9倍。即使跌至2005年6月底部的估值，國證A股指數都要下跌12.4%（以收市價計算，盤中最低應該預留2%至5%）；倘若要跌至2012年12月底部估值，國證A股指數需要再跌24.8%。

國證A指2005年6月低點與2013年6月低點連線形成L1，因為斜率過高而被跌破。2008年11月初低點與2013年6月低點的連線形成L2，其上升速度是按年增長10.8%，比起全國經濟增長6%至7%來講，高出4%，恐怕仍然是高的。并且由于估值的原因，我相信最終L2會跌破。看看L3，連接2008年1月高位及2015年6月高位作價格通道的上軌，以2008年11月低點作價格通道的下軌。此通道上升速度是按年7.5%，相當平緩。比當下中國GDP增長速度略高。該線目前位置大約是2560點，距離當前指數約33%的空間。今年4月28日拙作《從價格通道分析中國股市的未來走勢》正是如此分析：“目前該線位于2550點，3年后上升至3168點，相當于未來3年股市的理論下跌空間是28.8%。以2008年11月低點與2013年6月低點作上升趨勢線（L2），該線目前約3550點水平，上升速度是按年10.9%。理論上下跌空間約20%。”當時國證A指4448點，如今3800點左右，已經下跌了15%。

不過筆者相信市場不會在短期內再跌33%，市場并不一定要跌至該線。分析且不可要精確的錯誤，而要模糊的正確（股神巴菲特語），市場有可能在L2與L3之間觸底。但無論如何，目前的市場大型底部應有的信號一個也未有。投資者可以繼續放假——盡管暑假已經結束。