關于當前通脹和市場的宏觀理解

廣發證券 郭 磊

從行業線索來看，三條結構性的價格線索正在形成，至少值得進一步關注和跟蹤。線索一：糧食、豬肉、蔬菜。線索二：原材料、工業品、生活用品。線索三：房租、人力成本、服務業。

目前并不具備高通脹條件

我們前期曾經指出，“高通脹”目前看并不具備形成條件：第一，房地產和基建都已度過了高速增長期，新的債務約束機制下，這兩個領域內有小周期，但難有特別大的投資脈沖帶動需求擴張；第二，對全球來說，本輪技術進步如頁巖油、移動互聯網、自動化和機器人、AI確實在一定程度上導致原油和人力成本彈性變低，也就是說，全球潛在增長率的抬升導致了高增長低通脹；第三，上游價格（CRB）目前在周期偏高而不是偏低位。

但這并不意味著通脹不是一個重要的事情。一則隨著趨勢增長率的下行，通脹高和低的相對性有所變化；二則CPI指標設計中包含著一些在結構上有待改進的特征，對有些因素如房租的反映并不夠敏銳，后者并不能反映在整體CPI的直接貢獻中但是一樣會形成傳遞。這會形成一種結果就是，整體通脹并不算高，但條線彈性擴大的“結構性通脹”還是有可能階段性形成的。

從CRB的周期來看，2019年1-3月可能是一個同比底部區域；而PPI則滯后1-2個月左右見底。這意味著2019年Q2開始PPI可能會進入周期上的上行期。所以2019年一季度之后結構性通脹可能會比現在更為顯性。此外，CPI的基數切換也會導致同樣的效應。

市場已一定程度反映“微滯脹”預期

高出口和高地產新開工是驅動2018年中國經濟的兩個關鍵線索。這與整體低庫存、價格管制下預期穩定，以及上半年利率高位回落都有關系，庫存、價格及利率可以視為地產投資的三大影響因素。

未來這兩個線索都會有邊際變化：

先看2018年下半年。我們預計隨著價格因素及歐洲經濟放緩影響的滯后呈現，下半年出口將從雙位數高位下降至個位數；從利率的經驗指向性來看，地產新開工大概率不會進一步加速，經濟將經歷首輪放緩。

再看2019年上半年。由于高基數、歐美基本面放緩的影響、貿易摩擦帶來的訂單滯后反應等三個因素，2019年出口將進一步回落；高基數、可能出現的棚改收縮和房產稅預期將影響地產系銷售和開工，地產系增速也會低于2018年。出口和地產新開工的回落導致經濟可能經歷第二輪放緩。

經濟放緩的同時出現價格上升，這就是“微滯脹”。但價格調整也是動態的，隨著需求的進一步放緩，價格也會面臨下修力量，那么，如果價格跟隨著下去，經濟可能會逐步靠近正常邏輯下的“微衰退”。

未來更靠近哪種情形需要進一步驗證。但螺紋鋼和焦炭延續震蕩上行走勢；股市震蕩調整；債券區間震蕩但在最近兩周的時間內10年期國債收益率快速升至了年線以上。商品上行，股市調整，債券也下跌的組合在理論上比較像一個微滯脹預期下的組合。即目前的資產定價邏輯隱含著一定的“微滯脹”預期。

當前市場隱含的一個中期理解框架

在經濟外部環境變化，下行預期已經形成的情況下，5月以來，政策做了幾個方面的調整：第一，金融去杠桿和實體去杠桿變為“穩杠桿”；第二，從緊貨幣、緊信用變為寬貨幣、穩信用；第三，從實際意義上的緊財政變為廣義財政擴張，財政的三個重點是“用好國債、用好減稅、用好擔保”。簡單來說，我們可以總結為“寬貨幣、穩信用、修復財政”。

政策調整帶來了雙向的預期：一方面，在基建對沖、信用風險修復的背景下，經濟陷入衰退和硬著陸概率實質性降低；另一方面，財政和基建擴張與約束地方融資機制，控制實體杠桿的方向似乎有微妙沖突；它導致市場擔心類似于2008-2009年的效應，即后續的滯脹（2010-2011）的形成。

作為替代的第三種結果就是對改革的期待。改革可以激發要素活力，從而提升潛在增長率，比如國企改革、財稅體制改革、投融資體制改革、土地制度改革等都會有這樣的效果。潛在增長率擴張恰可以解決滯脹的問題。這個道理很簡單：從經濟學邏輯上，我們可以把潛在增長率視為杯子壁，水超過杯壁流出來的時候就是通脹。以往的逆周期政策，相當于把增長率拉到潛在增長率之上，那么杯壁效應和滯脹問題很快就會呈現出來；而潛在增長率的擴張是解決這一問題的一個根本途徑。

一言以蔽之，政策紅利是衰退情形的對沖因素，改革紅利是滯脹情形的對沖因素。這是當前市場隱含的一個中期理解框架。

悲觀預期可能修正

實際上，短期（政策）和中期（改革）并不是一個非此即彼的關系。短期政策的累積效應其實一直在累加。

第一階段，6-7月是一個“穩融資”的階段。政策經歷了從“合理充裕”，到定向降準，到督促加大信貸投放力度，以及一系列舉措修復信用。

第二階段，7月底的政治局會議之后開始“穩財政”的階段。政治局會議提出基建補短板之后，積極財政就進一步浮出水面。8月初的金融委第二次會議進一步提出積極財政政策的“三個用好”。二季度貨幣政策執行報告強調“做好對基礎設施等公共服務領域的融資支持”。

第三階段，8月初開始，“穩匯率”逐漸成為了一個顯性線索。外匯風險準備金、逆周期因子、外匯供需管理（數量化干預）是外匯政策理論上的三大途徑。

需要提示的是，“逆周期因子”的重出是一個重磅舉措，一個簡單的事實是：2017年5月，“逆周期因子”出來的時間基本上是當輪人民幣貶值（15年8月-17年5月）結束的時間；2018年1月，“逆周期因子”重新調為中性，而此后人民幣升值（17年5月至18年1月）就大致結束。當然，二者的并行關系并不是因果關系，匯率定價中包含基本面因素；政策也是順基本面而為，但逆周期因子對于抑制匯率過于順周期波動的作用顯然不可低估。

政策的累積效應將導致人民幣資產的穩定性增加，目前資產定價隱含的悲觀預期將可能會因此繼續修正。

圖：8月之后出現的股債跌+商品漲的階段（%）