伊利股份：銷售費用率不會持續偏高

本刊研究員 田 闖

市場方面，中金公司依舊認為從估值和情緒上看，目前A股市場的換手率及估值均已處于歷史相對極端的低位水平，短期資金利率下降、政策調整（包括貨幣政策更大程度的寬松、財政政策力度邊際改善）、部分改革的推進以及偏長線資金入市（如MSCI第二次上調A股納入比例期間海外資金持續流入、險資及養老金可能的凈買入等）等偏利多因素投資者反應平淡，投資者依然擔心經濟增長乏力與失衡等結構性挑戰、通脹，等等，亟待加大正確的改革來化解結構性挑戰，穩定市場信心。

不過，國泰君安李少君則認為加倉時機到來。金秋行情中，兩大風險進一步緩釋，市場將迎來階段性風險偏好提升時期。“制造業中的TMT”（計算機/軍工/電子/通信）屬于估值敏感型受益于風險偏好修復邏輯，交易結構良好，隨著信用風險的緩解，股票質押影響由負轉正將為其提供較強反彈基礎，從政策層面來看，以信息消費三年行動計劃為代表的相關政策利好預計將會陸續釋放，將為相關行情板塊的展開提供催化。具體而言，從細分領域亮點來看，計算機在云計算（進入加速增長期）、電子在5G和半導體、通信在5G、軍工在飛機。對于消費，微觀交易結構差、宏觀消費數據下滑、棚改貨幣化效應收縮使得投資者擔憂情緒升溫，建議繼續謹慎。

針對今年以來外資持續凈流入A股，中信證券認為風險整體可控是重要的前提。首先，從調研的情況看，海外機構普遍認為中國的“去杠桿”不是風險，反而是其長期增配的重要支撐；其次，逆周期因子重啟后穩定了人民幣匯率預期；最后，只要新興市場風險不失控，導致資金全面流出，中國穩健的對外賬戶是加分項。以MSCI-EM為基準的主動管理型資金，可能會陷入美元越強，越要被動增配A股做高相對收益的循環，而這與A股在MSCI基準里的納入因子其實沒太大關系。

外資真正擔憂的風險：一是中國走老路，政策上為了短期維穩把籌碼再押在房地產上，去杠桿半途而廢。二是中美貿易沖突失控：因為大部分的亞洲新興經濟體都捆綁在中美貿易這條產業鏈上。如果下述風險更明朗，外資流入A股可能會提速：1）阿根廷、土耳其的風險與其它新興經濟體有效隔離；2）中美“貿易戰”的2000億美元清單落地不顯著差于預期；3）外資偏好的超跌消費白馬股在3季報顯示出良好的盈利韌性。

每周金股：伊利股份

本周筆者建議關注伊利股份（600887）。今年上半年，伊利因為銷售費用方面的大幅上升導致增收不增利，凈利潤增速大幅低于營收的增速，目前股價反應也較大。筆者認為，今年上半年特別是二季度銷售費用率的大幅上升不會持續，公司凈利率將會回歸正常水平。作為乳業的雙寡頭，在未來不排除仍會通過促銷等方式來獲取更多市場份額，但利潤率會回歸正常水平，甚至會更高，20倍估值值得繼續跟蹤。

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銷售費用率大幅上升不會持續

今年上半年，伊利營收395.89億元，增長18.88%，利潤34.46億元，增長2.43%。其中液態奶、奶粉和低溫液態奶三大業務板塊的收入增速分別達到20.5%，27.26%和14.89%，尼爾森統計的行業增速分別為9%、17%和5.5%。相關產品的增速遠超過行業的增速，市占率相應提升。

通過拆分過去幾年每個季度各方面的成本，我們發現2018年一季度及二季度，毛利率持平，與2017年相若，主要原因是國內原料乳收購價格基本穩定（僅考慮公司的液態奶業務的話，原奶的成本占比為60%-70%，包裝占比10%-15%，白糖+大包粉等輔助材料占比10%左右，剩下10%是人工和折舊成本）。不過紙類包裝材料及部分輔料采購價格呈持續上漲態勢，導致乳品加工企業生產成本控制壓力明顯大于上年。管理費用率方面，最近四個季度的管理費用率持續下降，二季度3.2%的管理費用率已經處于近年來的最低水平。

對今年上半年凈利潤影響最大的部分是銷售費用率，今年上半年，伊利銷售費用增長32.98%，從76.5億增長到101.7億。拆分來看，二季度的銷售費用率從往年22%左右的水平，上升到今年的28%。在銷售費用中，廣告營銷費從43億上升到了60億。廣告營銷費用的快速上升主要是應對蒙牛世界杯的營銷加大投入以及冬奧會贊助費用從去年下半年開始陸續確認。

怎么去理解今年銷售費用率的快速上升？筆者認為，今年極高的銷售費用率不會持續，但是接下來也不會下降太多，過去幾年的經驗表明，單季度的銷售費用率維持在22-24%的水平比較合適。在世界杯、冬奧會這樣事件性的營銷投入回落之后，大概率伊利、蒙牛都會降低自身的廣告營銷。但同時，對于乳制品公司來說，對大單品及新產品的廣告營銷是一個必須且持續性的投入，例如伊利對安慕希及金典、暢輕等產品多年以來連續的廣告營銷，所以銷售費用率會維持在上述提到的一定的合理水平。

那么，今年上半年增收不增利的情況只會是短期的現象，可能從下半年開始，伊利的銷售費用率將會從28%的水平較大幅度回落，然后利潤與營收的增速都將會相對同步，而到明年，上半年，如若原奶價格仍然較穩定（提醒關注原奶價格變化），則大概率會看到利潤增速大幅超過營收增速的情況。

伊利便宜嗎？

此前筆者曾經提到，乳業告別15%的營收增速，依靠產品結構的優化回歸到小個位數的增長，作為龍頭通過一定的促銷等手段擠占小企業份額，在5年甚至10年內利潤端獲得接近10%的增長是有可能實現的?？紤]到國外給營收利潤小個位數增長，分紅率與伊利相若，但是業務又相對多元化的達能及雀巢20-25倍的估值，伊利打個折扣給到15-20倍估值是比較合理的。

今年全年伊利的營收目標是770億，利潤總額（并非凈利潤）75億。今年上半年已經實現營收400億，凈利潤34億。判斷下半年凈利率從上半年8.68%回升到9%的水平，則全年凈利潤可達到67億，給予20倍估值的話，總市值在1300億以下時可以開始考慮買入。