新舊動能轉化與中國金融結構變革

錢學寧

2016年10月，中央政治局會議提出“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風險”，宏觀經(jīng)濟政策開始逐漸收緊。這是承繼中央“新常態(tài)”“供給側改革”“三去一降一補”宏觀政策導向的具體實踐。通過貨幣政策配合宏觀審慎監(jiān)管措施，中央雙管齊下對經(jīng)濟中存在的過度杠桿和某些金融亂象進行整治。同時，中央對政府“土地財政”和基礎建設的路徑依賴進行整治清理，抑制房地產(chǎn)投機和盲目投資。中央以堅定的決心和措施，犧牲一定程度的經(jīng)濟總量增長換取經(jīng)濟結構的優(yōu)化，通過“經(jīng)濟動能轉化” 配以“金融服務實體經(jīng)濟”的政策方針組合，推動中國經(jīng)濟邁向真正高質(zhì)量發(fā)展的改革進程。柳暗花明，在去過剩產(chǎn)能、去過度杠桿的過程中，“新經(jīng)濟”的崛起給中國經(jīng)濟注入了一灣活水， 成為中國經(jīng)濟發(fā)展的新動能。但是，傳統(tǒng)經(jīng)濟模式形成的日益扭曲的金融供給遠遠不能適應“新經(jīng)濟”的融資需求和資本交易需求，給經(jīng)濟結構調(diào)整造成了很大的阻礙。重新配置金融資源、重構金融服務與資本市場已經(jīng)迫在眉睫。

供給側改革與新舊動能轉化

供給側結構性改革

“供給側改革”一經(jīng)推出，政策制定者、學術界、市場人士就根據(jù)各自的理解進行了許多版本的解讀，也紛紛從傳統(tǒng)西方經(jīng)濟學框架中尋找理論支持。在西方經(jīng)濟學中，涉及供給理論的主要是崛起于20世紀60年代的供給學派，其實質(zhì)是研究闡述宏觀政策組合，認為一國經(jīng)濟的繁榮（GDP或就業(yè)）在很大程度上取決于政府實施的財政政策與貨幣政策的組合。簡·丁伯根發(fā)現(xiàn)， N個宏觀經(jīng)濟目標必須至少N+1個政策工具進行組合實施才能實現(xiàn)，羅伯特·蒙代爾延伸了開放經(jīng)濟下的各種政策的組合效應， 對不同經(jīng)濟目標所采取的政策工具進行了詳盡的推演論證，供給學派得以登堂入室。20世紀80年代初美國面對滯漲危機，一方面由保羅·沃爾克領導美聯(lián)儲實施緊縮的貨幣政策遏制通貨膨脹， 另一方面里根政府敦促國會出臺減稅政策實施財政刺激，是供給學派宏觀政策組合的一次嘗試。里根供給側改革以激烈的經(jīng)濟短期衰退方式結束了滯漲，但其政策邏輯與成果，學術界至今仍存在爭議。

中國當前進行的供給側結構性改革并不基于西方供給學派的政策組合理論，也不簡單比擬于里根政府的供給側改革的減稅、貨幣緊縮等具體政策工具，更不是與需求管理直接對立的經(jīng)濟手段。在215年11月10日召開的中央財經(jīng)領導小組第十一次會議上，習近平總書記提出了“供給側結構性改革”概念：“在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，著力提高供給體系質(zhì)量和效率，增強經(jīng)濟持續(xù)增長動力?！辫b于此，中國的供給側結構性改革是基于增長函數(shù)的各個變量（資本形成、人力資源配置、科技進步與制度變革）而進行的全要素生產(chǎn)率提升， 沿縱軸拉升潛在增長趨勢線，以求增加有效供給和潛在產(chǎn)出。結構性改革則旨在提升整體效率的同時，改變原有的不合理的經(jīng)濟結構和增長方式。由此產(chǎn)生相應的政策配給如下：一是產(chǎn)業(yè)變革，包括三高產(chǎn)業(yè)的壓制和過剩產(chǎn)能的去除，同時培育高端產(chǎn)能與“新經(jīng)濟”模式;二是金融供給改革，包括實體經(jīng)濟去金融杠桿和金融系統(tǒng)內(nèi)部去杠桿，增強金融服務實體經(jīng)濟效率，助力有效資本形成;三是政府體制變革，降低政府部門管制審批程度， 改善投資營商環(huán)境與就業(yè);四是資本市場變革，合理配置金融資源，促進“新經(jīng)濟”投資和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，以助力經(jīng)濟結構調(diào)整和經(jīng)濟新增長點的培育。

因此，中國供給側改革并不是簡單的政策組合，更不是單純的產(chǎn)品供給，而是生產(chǎn)力的進步與升華，是生產(chǎn)要素的有機合理配置，逐步進行動能轉化，培育“新經(jīng)濟”，尋求合乎可持續(xù)發(fā)展的新供給的新動力?！叭ヒ唤狄谎a”是供給側改革的短期抓手，針對中國經(jīng)濟結構失衡的病態(tài)，給予各經(jīng)濟部門比較明確的操作指引。在供給側結構性改革具體執(zhí)行過程中，要注意防止兩種錯誤的理解傾向：一是把中國供給側改革等同于美國里根政府當年的減稅、緊縮貨幣、放松管制等穩(wěn)定預期降低成本以刺激投資與就業(yè)的供給側變革，忽視20世紀70年代末美國的滯漲背景， 以及中美政經(jīng)體制結構的不同;二是把供給側結構性改革簡單地理解為對產(chǎn)品供給與企業(yè)產(chǎn)能的抑制，造成一刀切，傷及許多符合市場正常需求的生產(chǎn)行為，造成社會經(jīng)濟秩序混亂。

經(jīng)濟去杠桿

去金融杠桿，指的是實體經(jīng)濟結構性去杠桿。金融去杠桿， 指的是金融系統(tǒng)內(nèi)部降低同業(yè)負債。2007年美國次貸危機引發(fā)全球經(jīng)濟危機，中國政府為了對沖外部需求的陡降，出臺了四萬億經(jīng)濟刺激政策。由于投資的膨脹與失控，政府（含融資平臺） 債務急劇上升，2010～2017年合并杠桿率分別達到360.42%、3 5 5 . 1 1 % 、3 5 1 . 0 9 % 、3 4 6 . 7 3%、3 4 3 . 8 2 % 、3 4 5 . 6 1%、347.48%、345.21%，這個杠桿率不管在發(fā)達國家還是發(fā)展中國家都屬危險高位。同時由于基礎設施項目的長期性以及房地產(chǎn)業(yè)的資本密集，和銀行貸款為主的中短期融資渠道形成了嚴重的期限錯配，2013年貨幣信用緊縮直接催生了龐大的影子銀行體系， 造成貨幣政策與信用管控的極大困擾。影子銀行通過套利政府信用，獲取豐厚的利潤，更誘發(fā)了金融業(yè)的全鏈條擴張，造成尾大不掉之勢。失控的信用創(chuàng)造助長了經(jīng)濟結構的失衡加劇以及金融資源配置的扭曲。政府（包括政府融資平臺）、國有企業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)擠占了過高比例的金融資源，形成持續(xù)居高不下的高杠桿率，積累了大量的金融風險，同時在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈上維系了許多國營或民營的僵尸企業(yè)。作為供給側改革的重要一環(huán)，中央出于優(yōu)化經(jīng)濟結構、優(yōu)化金融資源配置的雙重目的，堅決出臺了各種去杠桿政策措施。（見圖1）

總量指標解決不好結構性偏差，某些情況下，效果適得其反，加劇結構失衡。在現(xiàn)行銀行信貸以間接融資為主的金融體制下，信用總量工具的緊縮經(jīng)常造成信貸市場的“逆向選擇”，由于中小微企業(yè)在經(jīng)濟緊縮時抗風險能力弱，出險概率大，所以銀行出于功利選擇首先回收中小微企業(yè)貸款，保留本應是主要調(diào)控對象的政府融資平臺和房地產(chǎn)的信貸規(guī)模，使得信用供給結構失衡更為嚴重。所以，優(yōu)化金融資源配置必須輔以其他結構性改革與相關政策推行。首先，實行財稅體制改革，必須從根源上改變“土地財政”與房地產(chǎn)開發(fā)的地方政府收入路徑，優(yōu)化財政收入結構，真正體現(xiàn)“財權”與“事權”結合，科學建立地方政績評價體系。其次，清晰界定國有資本管理與國有企業(yè)經(jīng)營邊界，減少政府信用背書的濫用，作為市場參與者嚴格遵循市場規(guī)則。再次，完善多層次資本市場建設，優(yōu)化金融資源與服務結構，疏通“新經(jīng)濟”與中小微企業(yè)的投融資渠道，打破銀行信貸融資壟斷和政府融資平臺、房地產(chǎn)金融資源壟斷。這樣，金融服務才能和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展形成良好互動機制，達到轉型的最終目的。

新舊動能轉化

改革開放以來，中國納入全球經(jīng)濟一體化，從而進入全球產(chǎn)業(yè)鏈分工。隨著全球化的深入，供應鏈和生產(chǎn)鏈在全球范圍內(nèi)重新構造，強大的跨國公司最后將本土的產(chǎn)業(yè)簡化到極致的兩端， 一端是知識、技術密集型高端產(chǎn)業(yè)，另一端是農(nóng)業(yè)。中間空出來的部分則是全球化產(chǎn)業(yè)鏈——代工廠。中國借助二元經(jīng)濟形成的勞動力低成本和資源低成本優(yōu)勢，迅速占領了輕工業(yè)和中低端制造業(yè)，得以迅速推進工業(yè)化和城市化進程。但是，這種模式受到了國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的雙重挑戰(zhàn)。由于中國人力資源結構改變以及政府對可持續(xù)增長的重視，改善了社會低福利與資源低效率的狀況，中國產(chǎn)業(yè)成本結構產(chǎn)生了巨大變化，體現(xiàn)為人力成本、資源成本、環(huán)保成本、保障成本、資金成本的理性回歸。這樣，勞動密集型與資源密集型的產(chǎn)業(yè)總體成本上升迅速，逐漸失去競爭力并萎縮。如何降成本，改革是唯一的選擇。改革就是革傳統(tǒng)不合理既得利益的“命”。強力抑制經(jīng)濟租金，包括政府的租金、壟斷的租金、土地的租金，把利潤留給真正創(chuàng)造價值而非分配價值的主體。靠補貼的、靠產(chǎn)業(yè)政策的、靠政府債務的，都可能遭到清洗?；谡庞门c房地產(chǎn)抵押的金融資源配置占優(yōu)模式也必須得以徹底扭轉。

產(chǎn)業(yè)更替是朱格拉周期（產(chǎn)能投資周期）的本質(zhì)，朱格拉周期并不是簡單的“均值回歸”，而是不斷波動向前的。如果機械地從傳統(tǒng)經(jīng)濟的“供給出清-集中度提升”去推斷去產(chǎn)能和新一輪投資開啟，則并不準確。每次朱格拉周期的開啟都會對應著一個主導產(chǎn)業(yè)，而接下來10年間的技術進步或全球化需求會驅(qū)動著該產(chǎn)業(yè)的投資周期。所以，必須要跟蹤產(chǎn)業(yè)演進的未來趨勢，特別是信息互聯(lián)網(wǎng)革命下，所謂“云大物移”技術（云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)），“輕物質(zhì)資產(chǎn)、重技術資本”使得傳統(tǒng)資本的使用效率呈非線性地上升，從而導致傳統(tǒng)投資需求呈系統(tǒng)性減弱。此外，在金融高度內(nèi)生化的趨勢中，由于更高階金融債務周期的壓制，傳統(tǒng)經(jīng)濟的產(chǎn)能投資周期越來越呈現(xiàn)出明顯的鈍化特征。

新舊動能的轉化則呈現(xiàn)出一種自然的狀態(tài)。中國的“新經(jīng)濟”成分與傳統(tǒng)經(jīng)濟的債務周期的泥潭在邏輯上沒有太多牽扯， 因為支撐其成長的金融支持大多不來自銀行的債務創(chuàng)造，相反， 其對數(shù)據(jù)源的壟斷對經(jīng)濟資源產(chǎn)生了強大的聚合效應，正把大量的資本市場資源虹吸過來，帶來了充沛的自由現(xiàn)金流。即便是有強勢的非市場力量的干預，恐怕也難以改變其頑強生命力的中長期趨勢。

經(jīng)濟韌性承載動能轉換

在經(jīng)濟新核算法下，R&D（8000億元）第一次被納入核算。中國的R&D占GDP的比例為2.1%，與美日歐相比，還有顯著提升空間，增長正在加速。同時有200多個新興業(yè)態(tài)也將被納入核算。在信息革命的浪潮中，特別是最近5年中國新興業(yè)態(tài)的迭代，商業(yè)模式的創(chuàng)新速度遠遠超過上一個5年，是指數(shù)級的非線性增長。社科院經(jīng)濟所的研究小組做了初步核算，如果保持高速每年納入GDP核算的數(shù)據(jù)還會不斷地增長，這次核算方法的改變將對經(jīng)濟增速起到0.2%～0.3%提速的效果。

經(jīng)過新核算法調(diào)整，第一個一百年目標便不難達到，意味著更有信心告別總需求擴張，可能更大力度地從過去數(shù)年強擴張型財政政策中脫身，現(xiàn)在所處的位置有足夠的空間讓經(jīng)濟之車掛低檔滑行，保增長的力度大幅度收斂，數(shù)據(jù)也符合基本預期。

中國經(jīng)濟的韌性主要表現(xiàn)在中國經(jīng)濟雄踞全球第二的經(jīng)濟總量、高產(chǎn)業(yè)多元化程度、高經(jīng)濟縱深度、高儲蓄率等方面，都為中國經(jīng)濟提供了較好的“安全墊”和回旋空間。中國經(jīng)濟的韌性強，新舊動能的轉換也就可能比預想的走得要深，走得要遠， 也走得更快。如果用傳統(tǒng)經(jīng)濟指標去衡量中國經(jīng)濟，三大指標（工業(yè)產(chǎn)值、固定資產(chǎn)投資、制造業(yè)投資）呈現(xiàn)“周期鈍化”， 和2012年的高點名義值相比已經(jīng)滑落過半，但是經(jīng)濟基本保持了平穩(wěn)較快增長，2017年輕松實現(xiàn)全年1300萬個新增就業(yè)指標，這正是產(chǎn)業(yè)結構變化的結果。第三產(chǎn)業(yè)的比例在過去10年間增加了10個百分點，從47%到了57%。新舊動能的轉換一直在自然有序地進行，新動能、新經(jīng)濟元素不斷地加入，使得中國經(jīng)濟相當于有了越來越多的緩沖墊，經(jīng)濟的韌性越來越強，即便再遇到類似2008年的外部沖擊，所帶來的負面影響也會弱很多。

“新經(jīng)濟”崛起

中國“新經(jīng)濟”與高質(zhì)量發(fā)展

“新經(jīng)濟”的基本特征主要體現(xiàn)為高成長性、高創(chuàng)新能力、輕資產(chǎn)與高技術含量等幾個方面

一是具有高成長性?！靶陆?jīng)濟”企業(yè)的高速成長有賴于其核心業(yè)務的技術變革或理念創(chuàng)新，帶來市場核心競爭力的提升和市場范圍的拓展，使得企業(yè)可以在較長時期保持較快且可持續(xù)的增長。與之相比，傳統(tǒng)“舊經(jīng)濟”企業(yè)受經(jīng)濟轉型等因素影響有增長變慢和盈利下滑的趨勢，企業(yè)成長空間有限且易受經(jīng)濟周期影響而波動.國務院于2012年頒布《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，隨后各省級行政單位亦制定相應的產(chǎn)業(yè)扶持政策。在政策的帶動下，新興產(chǎn)業(yè)得以迅速發(fā)展。新興產(chǎn)業(yè)上市公司營收累計增速于2013年開始與市場總體分化并大幅領先于后者;同時，新興產(chǎn)業(yè)增速仍有走強勢頭。（見圖2）

2014年至2017年三季度，新興產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)出很強的經(jīng)濟韌性， 其生產(chǎn)與銷售大體保持在一個平穩(wěn)的區(qū)間內(nèi)。值得注意的是，新興產(chǎn)業(yè)銷售總指數(shù)始終高于生產(chǎn)總指數(shù)，這意味著新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的市場需求仍然具有廣闊的延伸空間。（見圖3）

事實上，中國高新技術產(chǎn)品和機電產(chǎn)品在對外貿(mào)易上一直保持正的貿(mào)易差額。2017年全球主要經(jīng)濟體的復蘇帶動中國高新技術產(chǎn)品和機電產(chǎn)品的貿(mào)易差額占比呈現(xiàn)回升趨勢。伴隨戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的深度發(fā)展，國際市場對新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的需求必然更為強勁。（見圖4）

二是具備“高精尖”知識產(chǎn)權和創(chuàng)新能力?！芭f經(jīng)濟”多將主要經(jīng)濟資源用于生產(chǎn)環(huán)節(jié)，以擴大產(chǎn)能和提高生產(chǎn)效率為主要目的?！靶陆?jīng)濟”則多以研發(fā)和服務為中心，需要不斷創(chuàng)新和多輪試錯，因此高研發(fā)投入是“新經(jīng)濟”區(qū)別于“舊經(jīng)濟”的一個典型特征。（見圖5）

在內(nèi)資企業(yè)中，民營企業(yè)更加注重自主研發(fā)能力建設。隨著民營企業(yè)不斷發(fā)展壯大，新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新活力將維持景氣。事實上，2017年以來新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，如國產(chǎn)大飛機C919的成功試飛、可燃冰試采技術的突破、全球最大多晶硅生產(chǎn)線的開工建設以及量子通信技術的突破等，證實了新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)部積極的創(chuàng)新氛圍。（見圖6）

三是更多體現(xiàn)為輕資產(chǎn)商業(yè)模式。“新經(jīng)濟”以知識和智力資產(chǎn)開發(fā)和轉化應用為核心，企業(yè)的資產(chǎn)會更多表現(xiàn)為專利、技術、商譽、平臺等無形資產(chǎn)。例如，在“新經(jīng)濟”中的數(shù)字經(jīng)濟、平臺經(jīng)濟和共享經(jīng)濟中，品牌、人才、社交以及大數(shù)據(jù)成為了企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的關鍵要素。也由于新的智能化技術不斷涌現(xiàn)和大量研發(fā)投入，這些企業(yè)的無形資產(chǎn)占比通常較高，體現(xiàn)出典型的輕資產(chǎn)特征，區(qū)別于傳統(tǒng)資本密集型和勞動密集型企業(yè)。

四是具有高技術含量和高附加值的高端制造。高端制造是現(xiàn)代經(jīng)濟的重要基石，也是與研發(fā)、服務驅(qū)動的輕資產(chǎn)模式互補的一種“新經(jīng)濟”模式。高端制造業(yè)具有技術含量高、資本投入高、附加值高、信息密度高，以及產(chǎn)業(yè)控制力高、帶動力較強等特點，邊際利潤水平通常較高。

根據(jù)高盛的中國“新經(jīng)濟”篩選邏輯，“新經(jīng)濟”的標的篩選可以以量化財務指標為依據(jù)，從A股、港股和在美上市的中概股中篩選出具有高科技投入、高人力資本投入、高成長性以及輕資產(chǎn)4個特征且市值最大的50家企業(yè)組成“新漂亮50”組合，作為代表中國“新經(jīng)濟”的投資方向。從其結果來看，中國“新經(jīng)濟”極具移動互聯(lián)網(wǎng)時代特征，50家投資標的中有23家是信息技術行業(yè)公司，合計市值占比為76%;此外，消費品、生物醫(yī)藥和傳統(tǒng)企業(yè)轉型升級也是“新經(jīng)濟”的發(fā)展方向。（見表1和表2）

中國“新經(jīng)濟”方興未艾

目前我國正處在經(jīng)濟新舊動能的轉換過程中，“新經(jīng)濟”產(chǎn)業(yè)對我國經(jīng)濟增長正在發(fā)揮越來越重要的作用。兩會政府工作報告對培育新動能提出了多項國家政策層面的支持政策，比如“加強新一代人工智能研發(fā)應用，發(fā)展智能產(chǎn)業(yè)，加大網(wǎng)絡提速降費力度，擴大公共場所免費上網(wǎng)范圍，取消流量漫游費，移動網(wǎng)絡流量資費年內(nèi)至少降低30%”，“推動集成電路、第五代移動通信、飛機發(fā)動機、新能源汽車、新材料等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實施重大短板裝備專項工程，發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，創(chuàng)建‘中國制造2025 示范區(qū)”。醫(yī)療、兩網(wǎng)融合、新的制造業(yè)、文化娛樂業(yè)等“新經(jīng)濟”的比重在上升。兩會報告已經(jīng)清晰表示決策層在有意識地降低中國經(jīng)濟增長對“地產(chǎn)+基建”這種路徑的依賴，改變金融業(yè)支持實體經(jīng)濟的路徑和方式，而鼓勵新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新制造業(yè)、新商業(yè)模式的快速發(fā)展。從產(chǎn)出方面來看，“新經(jīng)濟”的增速超過平均水平，一些高技術產(chǎn)業(yè)、新的制造業(yè)工業(yè)增加值累計同比大幅度超過工業(yè)平均水平。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)雖然去產(chǎn)能后利潤大幅增長，但其投資卻是持續(xù)的負增長。通過對64個上市公司細分的子行業(yè)的資本開支增速做了一個梳理，顯示出“新經(jīng)濟”產(chǎn)業(yè)和舊經(jīng)濟的明顯分化：位于左邊的資本開支大幅增長的行業(yè)絕大多數(shù)還是兩網(wǎng)融合的新型制造業(yè)、高端制造業(yè)等“新經(jīng)濟”的領域，位于右邊收縮的是去產(chǎn)能、去庫存的舊經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)。所以從長期的趨勢來看，我國確實正處于這樣一個新舊動能轉換，包括制造業(yè)轉型過程。“新經(jīng)濟”的占比在明顯的上升，這也符合轉型方向的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)占比的上升趨勢。（見表3）

股權私募應運而生

中國股權私募基金已經(jīng)在中國資本市場上風生水起。據(jù)統(tǒng)計，2017年中國股權私募市場共新募集基金3574支，相應規(guī)模近1.8萬億元人民幣，同比增長分別為30.5%、46.6%。從存量上看，截至2017年底，中國股權私募基金累計管理資金8.7萬億元人民幣。從投資行為看，2017年中國股權私募共發(fā)生投資案例10144起，涉及投資金額達1.2萬億元人民幣，同比分別增長11.2%、62.6%。由此可見，中國股權私募基金對“新經(jīng)濟”的資本形成貢獻卓著。

中國股權并購市場依舊保持繁榮勢頭，2016年、2017年中國企業(yè)并購數(shù)量分別為3105起、2813起，涉及金額分別為1.84萬億元、1.89萬億元人民幣。股權并購行為一方面對經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈橫縱向的資源整合起到優(yōu)化作用，另一方面也為許多股權私募基金提供了靈活便捷、市場定價的退出渠道，積極呼應支持了股權私募基金的投資行為。

金融結構調(diào)整與資本市場變革

從債權文化走向股權文化

債權文化之殤。在以債權為主的金融結構環(huán)境下，由于債權的內(nèi)在契約形式和金融文化，則產(chǎn)生相應的利弊。銀行是提供信用的傳統(tǒng)中介，利用自有資金與剛性負債進行信貸業(yè)務，中介價值在于適當?shù)钠谙掊e配、合適的杠桿率、專業(yè)的風險定價管理， 使社會資金的供求雙方達成優(yōu)化配置，具有很大的進步意義。但是，從信貸接受者角度，銀行間接融資的弊端也一目了然。一是借貸的剛性，即不論私人部門經(jīng)營狀況和財務狀況如何，到期都必須償還相應的本息，否則就視作違約并處置抵押物，信貸資金游離于私人部門的投資經(jīng)營損益之外，屬于“硬負債”;二是期限硬約束，無論私人部門流動性怎樣，貸款到期必須無條件籌集足額資金進行償還操作，再等候下一筆信貸，這樣損害了私人部門流動性平滑，損害了信貸資金在實體經(jīng)濟中的使用效率，也給許多資金過橋中介提供了套利機會，增加了實體經(jīng)濟財務成本， 也增加了私人部門投資經(jīng)營決策的不確定性;三是銀行信貸要求良好穩(wěn)定的收入流、利潤以及足量的抵押物，天然適合成熟大型企業(yè)的條件取向。同時，政府資信和房地產(chǎn)的自身抵押物也提升了信貸資源的可得性，所以，大型企業(yè)、房地產(chǎn)、政府平臺成為銀行信貸資源的最大占有者，擠占了大部分金融資源，對民間資本、“新經(jīng)濟”資本擠出效應明顯

股權文化之興。相形之下，股權資本具備更好的穩(wěn)定性和長期性。股權籌資是基于各股東的共識與共同期望的一種合作投資，利益分享，風險共擔。由于沒有經(jīng)過金融信用中介，直接融資的信息對稱度高，有助于更靈活的市場選擇和交易。股權資本具有更好的長期性，不會形成企業(yè)現(xiàn)金流的巨大波動，有利于企業(yè)制定長期的經(jīng)營策略，提高資金使用效率，較債權資本有明顯優(yōu)勢。另外，從企業(yè)杠桿角度看，利用股權資本替換債權資本， 在增加企業(yè)債務率分母的同時減少其分子，對降低企業(yè)債務率， 增強企業(yè)資信和風險抵抗力，優(yōu)化企業(yè)報表，都有重大的意義。

打破隱性政府信用的泛濫和剛兌痼疾。要徹底重構中國金融信用文化，首先必須限制隱性政府信用的泛濫，堅決限制政府對所謂融資平臺以及國有企業(yè)的信用背書，讓市場機制來調(diào)節(jié)債權債務行為。同時，做好投資者風險教育，杜絕一切非存款類投資理財?shù)膭們冬F(xiàn)象，讓債務與投資合約在法律框架內(nèi)公平合理解決。這樣，才能實現(xiàn)市場理性的風險收益觀和合理的收益率、利率頻譜，理順金融結構，更好地優(yōu)化金融資源配置。

債轉股的試點。債轉股是變企業(yè)債務為企業(yè)權益的直接手段，對降低負債率立竿見影。以中國建行銀行轄下的建信金融資產(chǎn)投資有限公司為例，截至2018年6月，建信投資累計與49家企業(yè)達成合作意向，簽訂債轉股框架協(xié)議金額達6397億元人民幣。在16家實施債轉股企業(yè)中，14家企業(yè)資產(chǎn)負債率同比下降，下降幅度在3%以內(nèi)的有5家，3%～5%的有3家，5%以上的有6家，利息支出減少效應明顯，營收狀況與凈利潤均有不同程度改善。

但是，當前債轉股的主要動機來自于傳統(tǒng)基礎類企業(yè)的臨時債務困難，股權資金來源主要是銀行理財、信托、股權私募機構等，仍然存在著資金性質(zhì)與期限的錯配問題。同時，在債轉股的標的選擇和操作實踐中，依然需要小心甄別，去蕪存菁，助力優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構下的經(jīng)濟實體，謹防僵尸企業(yè)的死而復生或借尸還魂。

動能轉化的金融結構調(diào)整要求

雖然債轉股是改變負債率的直接做法，但當前的債轉股的金融意義還只是一種財務技術處理，是解決債務危機的權宜之計， 并非真正意義上的信用文化轉變。從股權文化角度，一個工具多元、籌資順暢、退出通暢、定價靈活的多層次資本市場才是股權文化的真正保障。多層次資本市場已經(jīng)從理論到政策呼吁了十多年，也進行了多次多方位的嘗試，但至今依然乏善可陳，這與金融資源與工具的錯配、資本市場監(jiān)管失當、社會信用文化缺失有很大的關系。

中國“新經(jīng)濟”產(chǎn)業(yè)的特征要求資本市場做出適時的調(diào)整， 以滿足“新經(jīng)濟”獨特的融資需求。比如“新經(jīng)濟”企業(yè)的輕資產(chǎn)特征使其難以匹配先行抵押貸款融資的條件，這就導致寶貴的金融資源往往不斷流向重資產(chǎn)的舊經(jīng)濟企業(yè)。金融體系需要識別“新經(jīng)濟”的融資特性，以適應轉型中的制造業(yè)、“新經(jīng)濟”公司的需求?！靶陆?jīng)濟”企業(yè)成長過程的不同階段具有不同的風險和資金需求特征。早期的創(chuàng)新型企業(yè)一般具有核心技術和知識產(chǎn)權，但往往面臨資本投入少、創(chuàng)業(yè)周期長、風險不確定的難題， 需要多種金融工具和孵化環(huán)境支持新興技術的創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化進程。

解決小微企業(yè)融資難、融資貴問題，要改革完善金融服務體系，深化多層次資本市場改革。在發(fā)展初期，“輕資產(chǎn)”的“新經(jīng)濟”企業(yè)融資渠道較少，且較難靠資產(chǎn)抵押獲取足夠的銀行貸款，這就需要多層次的資本市場給予融資支持。首先，要重視天使投資、股權私募基金在扶持“新經(jīng)濟”企業(yè)發(fā)展方面的戰(zhàn)略作用，為優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)提供更好的金融服務。其次，我國債券、期貨等直接融資比重仍有較大提升空間，兩會報告中提出的“推動債券、期貨市場發(fā)展”，也將為“新經(jīng)濟”企業(yè)發(fā)展輸送“血液”。

從私人部門主體特征和企業(yè)生命周期看，不同企業(yè)類型或企業(yè)所處不同階段的信用融資或籌資需求，所契合對應的金融服務模式（含機構與工具）是不同的。有顯性或隱性國家信用背書的國企、成熟健康的規(guī)模企業(yè)、擁有良好抵押物的重資產(chǎn)企業(yè)， 其所對應的最佳金融資源供給就是銀行貸款或者是高等級債券發(fā)行，其資信特征符合剛性約束與低風險的服務取向。如果讓銀行貸款服務于高風險、弱穩(wěn)定、輕資產(chǎn)的創(chuàng)新型中小微經(jīng)濟體， 就近乎緣木求魚，難以承受小微企業(yè)的出險的高概率，如果按照一般金融學理論用高息來覆蓋風險，卻又讓本就艱難求生的小微企業(yè)雪上加霜，壓制創(chuàng)新成長。銀行也曾響應號召進行“投貸聯(lián)動”的金融創(chuàng)新，但由于《商業(yè)銀行法》的約束和缺乏相應的服務文化，數(shù)年過去乏善可陳。創(chuàng)新型中小微企業(yè)的最佳對應金融服務工具是私募和風投的股權籌資。私募與風投以風險收益共擔的長期合作機制來為創(chuàng)新實體籌資，使其免受剛性負債壓力困擾，同時利用個體高成長概率來覆蓋小微風險，在全球資本市場已經(jīng)是個很成熟的模式。

多層次資本市場構建要點

我國的多層次資本市場體系仍存在發(fā)展不充分不均衡的問題。股權私募投資活躍，但退出渠道仍然不暢;由于中國仍然處于中高速發(fā)展階段，各種投資機會層出不窮，資本對回報的預期也比較高，所以資本的期限耐受性不強，這就要求資本在不同的階段都有比較快捷的退出路徑。當前股權私募投資市場已經(jīng)出現(xiàn)天使輪、A輪、B輪、C輪、PE、Pre-IPO、IPO等比較完善的投資鏈條，民間自發(fā)的投資交易十分活躍。但是，主板IPO制度的僵化與低效、創(chuàng)業(yè)板的亂象、新三板的名存實亡給股權私募投資的大市場退出造成了很大困擾。企業(yè)扎堆排隊滬深市場IPO，影響了支持科技創(chuàng)新的資本形成和良性循環(huán)。幾年來的證券市場的低迷，使得掌握“新經(jīng)濟”命運的股權私募基金難以自由尋找對接交易對手，最終的大市場退出渠道嚴重受阻，無法盤活存量投資以更好地扶持新興產(chǎn)業(yè)，這已經(jīng)成為金融資源利用效率的巨大扼制因素，需要進行切實的制度變革才可以打通資本市場最后環(huán)節(jié)，對“新經(jīng)濟”資本進行全流程無障礙服務，也才能給二級市場帶來充沛的源頭活水。

深化多層次資本市場改革，在上市發(fā)行制度上要進行徹底的改革。一是需要出臺上市發(fā)行的負面清單，積極向注冊制目標推進。監(jiān)管機構只負責流程的合法性，監(jiān)督信息披露的規(guī)范性，不苛求企業(yè)規(guī)模與增長指標，把定價權留給市場，給市場以清晰穩(wěn)定的政策與規(guī)則預期;二是要優(yōu)化差別化發(fā)行上市條件，實施創(chuàng)業(yè)板、新三板市場的分層制度，真正體現(xiàn)企業(yè)生命周期不同階段的融資需求與資本交易需求;三是要規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權市場， 深化新三板改革，明確主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權交易市場和股權眾籌等各層次股權市場定位分工，促進有機聯(lián)系，建立轉移、轉板機制，促進中小企業(yè)的股權融資市場層次化、系統(tǒng)化;目前，在多層次市場體系建設方面，新三板分層和交易制度改革取得重要突破，證券發(fā)行與承銷管理辦法、新三板分層管理辦法、新三板股票轉讓細則、區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法等制定或修訂取得了新進展，但由于市場的低迷和推進緩慢，發(fā)揮的實際效果仍然有待觀察;四是出臺并執(zhí)行嚴格明晰的退市制度，在上市公司出現(xiàn)嚴重的治理混亂、違法經(jīng)營、財務造假、不嚴格履行信息披露義務的情況下，給予其“逆注冊制” 的退市懲戒，以“類末位淘汰”的激勵機制來整肅當前普遍存在的上市公司素質(zhì)低下、誠信缺失的行為。

對于活躍在“新經(jīng)濟”的PE、VC，也面臨流動性和回報的問題。根據(jù)統(tǒng)計，1999年美國科技型創(chuàng)新型公司從創(chuàng)立到上市只需要4年，現(xiàn)在平均是11年，這樣的期限并不符合私募基金的投資取向。私募投資者往往希望三五年，或者更短的時間就可以退出。如果在比較早的時候能給出一個退出的渠道，以便于拿到新的錢投新的項目，就能夠提供整個企業(yè)生命周期投資流程中的流動性。

為“新經(jīng)濟”企業(yè)提供多層次的融資條件，也利于創(chuàng)新項目分散風險，避免系統(tǒng)性的金融危機。創(chuàng)新符合“新經(jīng)濟”特點的金融制度已經(jīng)勢在必行。要識別“新經(jīng)濟”企業(yè)的主體特點，適當放寬條件，有效滿足“新經(jīng)濟”企業(yè)的融資需求。中國的“新經(jīng)濟”發(fā)展，如果在全球領域看市值排名前100的“新經(jīng)濟”企業(yè)，中國基本可以做到與美國勢均力敵。但是美國的資本市場從中國的“新經(jīng)濟”發(fā)展中得到的更多，因為一些“新經(jīng)濟”企業(yè)在國內(nèi)無法上市，國內(nèi)的上市制度非常看重穩(wěn)定的現(xiàn)金流?；谝陨希袊Y本市場制度需要進行一定的調(diào)整，把資本引入到中國的創(chuàng)新型的制造業(yè)中。持續(xù)跟蹤和分析已上市“新經(jīng)濟”企業(yè)的分布概況、收入和盈利成長性、研發(fā)投入情況以及估值水平， 關注成長性指標，適當放松盈利性要求，制定多樣化上市標準， 支持處于成長階段的創(chuàng)新企業(yè)上市。借鑒成熟市場經(jīng)驗，建議在財務狀況良好的判斷標準中兼顧經(jīng)營現(xiàn)金流的情況分析，改變對相關單一的盈利指標的過度依賴狀況。在適當時機放松發(fā)行市盈率管制等規(guī)定，推進市場化新股發(fā)行機制，便利企業(yè)融資，放松對“新經(jīng)濟”企業(yè)無形資產(chǎn)占比上限的要求。《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中對于申報主板和中小板的發(fā)行人嚴格設定了無形資產(chǎn)占比不高于20%的要求，這與“新經(jīng)濟”企業(yè)的基本特征存在一定矛盾。“新經(jīng)濟”企業(yè)的研發(fā)投入較高，相當部分資產(chǎn)體現(xiàn)為專利、技術、品牌等無形資產(chǎn)。因此支持“新經(jīng)濟” 企業(yè)發(fā)行上市，需要對無形資產(chǎn)占比指標的涵蓋范圍及計算標準予以適當調(diào)整。繼續(xù)穩(wěn)步推進A股新股常態(tài)化發(fā)行，縮短IPO排隊時限，在審核導向上釋放鼓勵創(chuàng)新驅(qū)動引領示范企業(yè)上市的信號。2018年4月3日，全球最大的流媒體音樂服務商Spotify采取直接上市的方式登陸紐交所，打破傳統(tǒng)IPO模式，不僅全部交易股票來自現(xiàn)有股東的無鎖定期拋售轉讓，而且無承銷商的公開上市方式為這個獨角獸公司省去了巨額承銷費。制度創(chuàng)新有力支持了創(chuàng)新型“新經(jīng)濟”企業(yè)發(fā)展，值得中國資本市場借鑒與思考。

“新經(jīng)濟”公司中，往往最核心的資產(chǎn)是核心團隊，差別投票權可以幫助保持“新經(jīng)濟”企業(yè)核心團隊穩(wěn)定的需求。比如， 有核心管理能力和技術能力的創(chuàng)始人，雖然只持有10%的股份， 卻可以擁有51%的投票權。這些靈活的資本權益處置、公司治理與上市安排，都值得中國資本市場吸收和借鑒。隨著高科技公司和風險資本的興起，在2004年谷歌上市使用AB股制度后，特殊投票權制度成為鼓勵企業(yè)家創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的工具，在美國資本市場重新被科技公司利用。2017年12月15日，港交所正式宣布擴寬上市制度，允許“同股不同權”的公司在主板上市，吸引全球更優(yōu)秀的“新經(jīng)濟”公司赴港上市，是為符合“新經(jīng)濟”公司的治理特色需求的重大制度變革。除港交所之外，新加坡交易所也宣布允許雙重投票權公司上市，幫助新加坡向“新經(jīng)濟”轉型。這些制度創(chuàng)新的他山之石都非常值得中國資本市場借鑒。

中國內(nèi)部經(jīng)濟結構調(diào)整已經(jīng)勢在必行。但是經(jīng)濟的涅 重生是個痛苦的過程，產(chǎn)業(yè)轉型幾家歡樂幾家愁，各種青黃不接給中國社會帶來不同程度的挑戰(zhàn)。眼下的中美貿(mào)易戰(zhàn)很清晰地表明美國正在積極封堵中國的高質(zhì)量發(fā)展路徑，抑制中國制造業(yè)向高端領地滲透與沖擊，這是全球化產(chǎn)業(yè)鏈與科技創(chuàng)新競爭的必然現(xiàn)象。中國只有切切實實地進行各種制度的改革，優(yōu)化金融資源配置和金融服務，完善資本市場，助力“新經(jīng)濟”資本的有效形成，才能實現(xiàn)經(jīng)濟結構的順利調(diào)整和經(jīng)濟發(fā)展模式的華麗轉身。

（作者單位：中國社會科學院經(jīng)濟研究所）