銀行債轉股實施方式和前景

廖志明

在2016年10月10日國務院發布了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（以下簡稱《指導意見》），提出積極穩妥降低企業杠桿率的七大途徑。其中，債轉股作為降杠桿的重要措施， 受到市場的極大關注。自《指導意見》實施以來，五大行相繼成立了債轉股子公司作為債轉股專業實施機構。然而，債轉股子公司監管辦法出臺緩慢，也一定程度上使得債轉股推進緩慢。作為落實《指導意見》要求的重要舉措，2018年6月29日，銀保監會以規章的形式，正式發布了《金融資產投資公司管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》），對債轉股實施機構金融資產投資公司業務行為予以規范，推動市場化、法治化債轉股進程。

債轉股的資金來源

商業銀行債轉股以金融資產投資子公司為實施機構。金融資產投資公司作為商業銀行子公司，具有法人資格，依法獨立承擔民事責任。金融資產投資公司債轉股需要解決資金來源問題， 《辦法》對錢從哪來進行了明確，主要是資本金、優先股、同業負債、發行金融債、私募資管產品募資等。

資金來源高度市場化

母行對金融資產投資子公司的資金支持主要是資本金出資， 以及購買子公司發行的金融債等，債轉股主要依靠市場化資金來源。第一，母行與其他境內外法人股東的出資。不低于100億元實繳資本。正式稿相比征求意見稿，將“境內法人機構”改為“境內外法人機構”，體現了金融開放之政策導向。第二，金融資產投資公司發行優先股。第三，同業負債。債券回購、同業拆借、同業借款。第四，金融債。滿足資質和監管要求，即可在銀行間或交易所發行;主要目的只能用于流動性管理和收購銀行債權;對“募集資金必須交叉”和“母行不得對本行項目直接或間接融資”的規定可豁免。第四，私募資管產品募資。金融資產投資公司可依據規定成立私募股權投資基金管理人附屬機構，面向合格投資者，發行債轉股項目為底層資產的私募資管計劃。

銀行理財可作為有限合伙人（LP）參與

2018年4月27日發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）里提到，私募產品可以投資“未上市企業股權（含債轉股）”“鼓勵充分運用私募產品支持市場化、法治化債轉股”“鼓勵金融機構通過發行資產管理產品募集資金支持經濟結構轉型，支持市場化、法治化債轉股，降低企業杠桿率”。這也就是說，銀行理財原則上可以參與債轉股，但僅限于私募類產品，且必須遵守“母行不得對本行項目直接或間接融資”。這與《辦法》里要求募集資金“應當主要用于交叉實施債轉股”所傳達的監管意圖是一致的。言外之意就是說，銀行理財可以設私募產品投資債轉股項目，但只能投資于其他銀行的項目。這個設計是為了防止利益輸送、明股實債、隱形剛兌，保證債轉股債權潔凈轉讓，體現了市場化的原則。

另外，市場化債轉股是需要“金融資產投資公司”這塊牌照才能運作的，涉及私募股權投資的“募—投—管—退”四個階段，銀行理財即使以后變成銀行系資產管理子公司，也是無法獨立實施債轉股的。因此，銀行理財參與債轉股的方式，可以是發行私募資管產品，作為LP認購金融資產投資子公司的附屬私募基金管理公司發行的私募資管計劃，沒有突破資管新規的“最多一層嵌套”的限制。

母行可認購子公司所發金融債

《辦法》第二十六條規定：“金融資產投資公司使用發行金融債券募集的資金開展債轉股業務，不適用本辦法第二十七條第三款和第三十一條。”二十七條第三款的含義是，募集資金主要應該交叉實施債轉股;三十一條的含義是，母行不得對本行債轉股項目直接或間接融資。這就為銀行為本行的債轉股項目融資提供了合法合規渠道，即通過認購金融資產投資公司發行的金融債的方式，這也是6月24日央行為五大行及股份行降準約5000億元安排的主要用途。

債轉股的實施方式

《辦法》中明確規定了金融資產投資公司的主營業務范圍有五類，即購債轉股、入股還債、自主投資及與債轉股相關財務咨詢顧問業務。顯然，債轉股是主要業務。銀行債轉股子公司主營業務營收占比需超過50%。《辦法》第二十三條規定：“實施機構應以債轉股業務為主業，全年主營業務占比或者主營業務收入占比原則上不應低于總業務或者總收入的50%。”債轉投的形式主要有購債轉股和入股還債兩種。

購債轉股

即金融資產投資公司以債轉股為目的收購銀行對企業的債權，然后將債權轉為股權并對股權進行管理。“金融資產投資公司收購銀行債權應當嚴格遵守潔凈轉讓、真實出售的原則，通過評估或估值程序審慎評估債權質量和風險，堅持市場化定價， 實現資產和風險的真實完全轉移。”市場化債轉股有兩種主要模式，“購債轉股”和“入股還債”，區別在于入股的時機和方式。入股還債是此前比較常用的模式，但該模式被實踐證明了其容易走向“明股實債”，不能保證風險真實出表;而購債轉股則可以將債權作價賣斷，其剝離風險的過程更加透明且易于監督， 更容易實現風險真實出表，因此更受監管青睞。

購債轉股模式的具體流程：首先，金融資產投資公司發行金融債，或者通過PE子公司發行私募資管產品募資。其次，金融資產投資公司買斷銀行的債權，涉及不良貸款的，按照市場公允價值評估后的損失，由銀行用貸款撥備來消化。然后，金融資產投資公司同企業商定轉股方案（原股東資本減記或增資、引進新股東等）。最后，投后管理。根據《辦法》第五條，“支持金融資產投資公司推動企業改組改制，切實行使股東權利，履行股東義務，提高企業公司治理水平”，正是讓其區別于傳統AMC而更偏向現代PE機構的定位。

入股還債

金融資產投資公司或其設立的債轉股私募資管計劃以債轉股為目的投資企業股權，由企業將股權投資資金全部用于償還現有債權。“金融資產投資公司對企業進行股權投資后，由企業將股權投資資金全部用于償還銀行債權的，應當與企業約定在合理期間償還銀行債權，并約定所償還銀行債權的定價機制，確保按照實際價值償還銀行債權。金融資產投資公司應當與企業約定必要的資金用途監管措施，嚴格防止企業挪用股權投資資金。”

由于銀行系金融資產投資公司與母行的交易天然存在道德風險，為保證公平交易，實現風險真實出表，避免債轉股回到銀行集團內部賬面騰挪的老路上去，《辦法》比《征求意見稿》更加明確了“交叉處實施”的導向。《辦法》對此做出了明確的規定：使用自營資金的，“鼓勵”交叉實施債轉股;使用募集資金的，“應當主要用于”交叉實施債轉股。

市場化債轉股的對象

《辦法》遵循了《指導意見》之要求，并進一步細化了債轉股對象要求。

目標企業范圍

《辦法》從三個角度框定了債轉股企業的范圍：基本門檻、優先類、禁止類。基本門檻是前景好但暫時困難，有可行的改革計劃或脫困安排，重點是信用狀況較好。優先企業是行業周期性波動但有望逆轉，處于戰略新興產業領域，目前高杠桿而負擔過重，高負債且產能過剩，但具有國家安全或戰略關鍵性。而僵尸企業、惡意逃廢債、不符合國家政策的企業都屬于禁止類。

從《辦法》對目標企業范圍的界定來看，如果嚴格按此標準選定債轉股企業，最后極有可能產生尷尬的局面：好的企業銀行不愿意轉，太差的不讓轉，中間層的企業客觀上并不多，高杠桿的大型國企會是主角。除此之外，逆向選擇之下，銀行可能把其余債轉股資源向不良資產傾斜。

目標資產范圍

用于債轉股的資產最好是信貸類資產，但《辦法》并沒有徹底否定其他類型的資產，比如非標資產。《辦法》第三十二條規定，“應當以銀行對企業發放貸款形成的債權為主，適當考慮其他類型銀行債權和非銀行金融機構債權”。另外，《辦法》附則第六十四條規定，“對非銀行金融機構債權實施債轉股適用本辦法規定”，進一步強調對信托和券商的非標債權債轉股的合法合規性。這就為銀行和非銀機構投資的非標債權開辟了一種合法的退出渠道，“非標轉標”對銀行表內額度的壓力減輕了，非標置換股權也減輕了其到期接續不足而發生違約的壓力。

功能上更偏向不良處置

在實際操作中，富裕的債轉股資源會偏向不良或潛在不良貸款的處置，這主要基于以下幾方面的考慮：

一是利潤方面的逆向選擇。好客戶既不想給子公司，也不想被其他股東分利潤，更不想交叉處置給其他銀行的子公司，削弱本行的客戶基礎。

二是通過債轉股子公司處理不良比傳統打包核銷更好，銀行處置不良的愿望增強。從對銀行盈利的影響來看，市場化債轉股要優于傳統的打包核銷等方式。因為打包是打折賣斷給AMC， 徹底轉給了外部機構，把未來收益可能性掐斷了;而核銷雖然“賬銷案存”，但銀行后續參與企業管理的可能性微乎其微，只是靠著資產保全等手段做被動的催收。因此，對不良或潛在不良貸款來說，銀行以市場化債轉股方式來消化的動力較為充足。

母行的資本計提

債轉股引發的銀行資本計提問題從一開始就成為一個焦點問題。根據《辦法》的出臺，有兩個判斷可以做出：首先，金融資產投資公司的資本預計納入母行并表管理。根據《辦法》第九條，銀行需要作為“主要”股東，且承諾“5年內不轉讓所持有的股權”;又根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》，“商業銀行直接或間接擁有50%以上表決權”，或者有證據表明“商業銀行實際控制被投資金融機構”，就需要將該機構納入并表資本充足率計算范圍。對于金融資產投資供公司本身，市場化債轉股形成的股權，將按150%權重計算RWA計提資本。根據《辦法》第五十條，“金融資產投資公司資本充足率、杠桿率和財務杠桿率水平參照金融資產管理公司資本管理相關規定執行”;而根據《金融資產管理公司資本管理辦法（試行）》，資本充足率對于“市場化債轉股按150%計提”。銀行在并表管理時大概率會采用金融資產投資公司的計提比例。并表的時候，要么選擇把子公司的資本和資產拿過來，用母行的計提標準重新算一遍（已知部分銀行系金融租賃、證券公司是按照該方法并表的），要么直接采用子公司的RWA計算結果，加在母行的RWA上作為分母。其次，以私募股權（PE）模式債轉股將大大節約資本占用，資本節約效果將增加銀行實施債轉股的動力。《辦法》有金融資產投資公司成立私募股權投資基金的表述，包含了對PE模式運用的許可和引導。PE模式具有天然的杠桿屬性，也即金融資產投資公司可以設立私募資管計劃向合格投資者募資，其自身或其子公司作為管理人（GP）可低比例出資或不出資。以私募資管計劃為市場化債轉股持股主體，那么當作為單純管理人角色時，金融資產投資公司就不用計提資本，也就不涉及對母行RWA的占用了。若以金融資產投資公司為市場化債轉股的持股主體，股權投資的RWA計提比例按150%對母行并表計算，資本占用不高。而以PE模式私募資管計劃為持股主體更是極少消耗資本，料將會被銀行市場化債轉股廣泛采用。在能節約資本且能騰出表內信貸空間的雙重激勵下，再加上長期來看避免了過度向AMC讓利， 可為盈利能力增加正面因素，銀行實施債轉股的動力更足，有利于形成新的長效機制。

市場化債轉股的前景

市場化債轉股的進展

央行針對定向降準提到的“市場化法治化債轉股”，并非銀行用來處置不良貸款的那個“債轉股”，而是自2016年10月以來，為配合中央“三去一降一補”中“去杠桿”的政策導向而推出的舉措，專門用于降低企業杠桿率，穩定、有序化解金融風險。據《證券日報》報道，截至2018年5月，五大行已簽約市場化債轉股金額達1.6萬億元，已落地規模2300億元。

6月24日央行宣布的對大行和股份行定向降準的5000億元， 疊加上央行的1∶1撬動社會資本的要求，債轉股規模有望超萬億。而此前債轉股難推進的阻礙之一就是長期資金難以一步到位，本次釋放出的存款準備金理論上是適宜的彈藥。料各家銀行在定向降準的激勵下，下一步會加快債轉股進程，實體經濟杠桿率有望回落，扭轉市場對違約高發的預期，穩定情緒，減少資金面動蕩因素，保證去杠桿過程平穩、有序。

在8月16日的國家發改委新聞發布會上，國家發改委財政金融司司長陳洪宛表示，截至7月31日，市場化債轉股簽約金額達到17325億元，資金到位3516億元，資金到位率為20.29%， 涉及資產負債率較高的115家優質企業。數據顯示，到今年6月底，全部國有企業資產負債率達64.9%，分別較年初和去年同期下降0.7和0.6個百分點。到6月末，中央企業的資產負債率為67.8%，分別較年初和去年同期下降0.3和0.6個百分點。

如果本輪債轉股順利，平穩去杠桿的過程使暫時遇到困難的高杠桿企業債務負擔穩步降低，實體經濟的穩定性提高，當實體盈利能力回升時，整個經濟復蘇反彈的力度都會有所增強。對銀行來講，債轉股一方面化解了銀行的潛在貸款風險，夯實了資產質量，并且為其積累的非標資產找到了不擠占表內額度也不造成大面積違約的退出渠道，整個行業的估值中樞料將上移;另一方面信貸處置的鏈條有所延長，減少了向AMC的分潤，長期來看對盈利能力會有正向貢獻。

債轉股子公司估計數量不多

根據《辦法》第十一條規定，“金融資產投資公司的注冊資本應當為一次性實繳貨幣資本，最低限額為100億元人民幣或等值自由兌換貨幣”;第九條第（四）款規定，除主要股東即商業銀行外，其他境內外法人機構“權益性投資余額原則上不超過其凈資產的50%”。商業銀行需以自有資金入股，在注冊資本中的占比需在50%以上，這一部分資金將導致銀行消耗核心一級資本。根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》，銀行需要在2018年底滿足核心一級資本不低于7.5%（國內系統重要性銀行8.5%），在不考慮任何資本補充的假設下，按照2018年一季度的核心一級資本充足率情況，至少有5家A股上市銀行不具備作為單一主要股東成立債轉股子公司的條件。

還應該注意到，《辦法》并未要求金融資產投資公司的主要股東僅限一家銀行，出于節約資本的考慮，中小銀行甚至部分資本緊張的股份行，可能考慮共同出資成立債轉股子公司。考慮到五大行已相繼設立金融資產投資公司，股份行或共同出資設立債轉股子公司，小銀行很難有實力出資設立債轉股子公司，我們預計債轉股子公司最終將有十余家，數量不會很多。

2018年8月3日，中國證券投資基金業協會網站最新備案數據顯示，工銀金融資產投資有限公司（成立于2017年9月26日） 已成功拿下私募股權牌照，管理基金主要類別為私募股權、創業投資基金管理人。2018年8月6日，農銀金融資產投資有限公司注冊成立私募基金子公司——“農銀資本管理有限公司”，作為農行的市場化債轉股實施機構。該機構由農銀金融資產投資公司100%全資控股，經營范圍為資產管理、股權投資、投資管理、投資咨詢等。

市場化債轉股利好銀行業

市場化債轉股有利于提升不良處置收益，加快不良處置進程。《指導意見》著重強調債轉股的市場化，不得強制要求銀行參與債轉股。債轉股讓商業銀行在處置不良時多了一種選擇，或將在一定程度上改善商業銀行處置不良的定價能力，提升處置收益。另外，也將加快不良處置進程。

市場化債轉股利于改善市場對不良數據真實度的擔憂。本輪債轉股將正常類和關注類貸款也納入考慮范圍，降低非不良類貸款的隱含風險，有助于改善市場預期。

債轉股或帶來稅收優惠等政策優惠。人民銀行明確表態將為債轉股的推行營造松緊適度的貨幣環境，財政部也指出將制定配套政策營造良好的外部環境。債轉股的一定規模實施必然需要社會資金參與，定向寬松的貨幣政策支持有利于債轉股的推行。財政部研究制定了一系列涉及降杠桿、債轉股的相關財稅的配套政策和比較全面的稅收優惠政策，商業銀行有望從中受益。總之， 若能堅持市場化的基本原則，本輪債轉股對商業銀行的影響偏利好。

（作者系天風證券研究所銀行業首席分析師）