拉美國家貨幣動蕩的原因及其影響

張勇

自2018年4月以來，新興市場國家的外匯市場頗不寧靜。在全球主要經(jīng)濟體增長分化、全球貿(mào)易投資沖突與地緣政治沖突加劇、強勢美元預(yù)期以及全球投資者風(fēng)險偏好下降的背景下，新興市場經(jīng)濟體普遍面臨大規(guī)模資本外流的考驗。換言之，部分新興市場國家貨幣面臨顯著的貶值壓力。作為新興市場經(jīng)濟體集中的地區(qū)之一，拉美國家也無法獨善其身。根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)庫計算，2018年上半年拉美主要六國貨幣月均兌美元匯率都有不同程度的貶值。按貶值幅度由高到低排序，2018年1～6月，阿根廷和巴西貨幣貶值顯著，分別為28.6%和14.8%;墨西哥和智利貨幣分別貶值6.8%和4.8%，處于中等;秘魯和哥倫比亞貨幣貶值幅度最小，分別為1.7%和0.9%。

貨幣動蕩的原因

本輪一些拉美國家貨幣動蕩主要歸因于外部環(huán)境壓力、內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡和政治因素擾動三者的共同作用。外部壓力主要包括全球融資成本上升、美元加息步伐加快、全球貿(mào)易緊張局勢加劇、地緣政治沖突不斷，等等。拉美國家內(nèi)部失衡主要表現(xiàn)在增長與通脹關(guān)系、財政收支、國際收支平衡等方面。而政治因素擾動主要來源于政治局勢和大選周期等。

外部環(huán)境壓力

首先，全球融資成本上升。這主要受兩方面影響。其一，主要發(fā)達經(jīng)濟體相繼退出量化寬松政策導(dǎo)致全球流動性緊缺。美聯(lián)儲已于2015年12月開啟歷史性加息周期，并于2017年10月啟動縮表進程;歐洲央行自2018年1月起縮減每月資產(chǎn)購買規(guī)模至300億歐元，標(biāo)志著歐元區(qū)超寬松貨幣政策時代正在終結(jié);雖然日本央行在6月的貨幣政策決議中依然維持超寬松政策不變，但是有關(guān)貨幣政策“正常化”的討論已經(jīng)展開。發(fā)達國家貨幣政策回歸“正常”的市場預(yù)期加重了投資者對全球融資成本上升的擔(dān)憂。其二，鑒于美國加息、縮表、減稅“三箭齊發(fā)”的政策協(xié)同效應(yīng)，加之美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)強于預(yù)期以及制造業(yè)持續(xù)改善，美 元匯率上半年持續(xù)攀升。利率走高及強勢美元將直接增加以美元計價的外債的債務(wù)負擔(dān)，從而令新興經(jīng)濟體匯率市場承壓。換言之，美元升值放大了全球融資條件緊張的程度。

其次，貿(mào)易保護主義升級。自2018年3月8日美國總統(tǒng)特朗普宣布將對進口鋼鐵和鋁產(chǎn)品分別加征25%和10%的關(guān)稅以來，其保護主義貿(mào)易政策導(dǎo)致與主要貿(mào)易伙伴的貿(mào)易爭端不斷升級。歐盟、加拿大、墨西哥、土耳其等已紛紛采取反制措施。7月6日美國開始對價值340億美元的中國商品征收高額關(guān)稅，主動挑起對華貿(mào)易戰(zhàn)。全球經(jīng)濟陷入全面貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險陡然上升，其對新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的負面影響可能甚于發(fā)達國家。作為與美國保持密切貿(mào)易和金融市場聯(lián)系的新興市場，拉美國家無法避免要遭受貿(mào)易、投資、金融、大宗商品市場等方面的沖擊，從而導(dǎo)致匯率市場賴以生存的經(jīng)濟基礎(chǔ)惡化。

最后，地緣政治沖突不斷。受朝鮮半島、中東地區(qū)持續(xù)緊張局勢影響，地緣政治風(fēng)險仍然很高。在中東地區(qū)，持續(xù)的沖突、加劇的緊張局勢以及重新對伊朗實施制裁引發(fā)的新的不確定性，可能加劇石油市場的動蕩、挫傷經(jīng)濟復(fù)蘇信心并進一步放大不穩(wěn)定因素。與此同時，俄羅斯與美國和歐盟的持續(xù)緊張關(guān)系也可能導(dǎo)致報復(fù)措施的升級。在這種地緣政治局勢中，全球投資者避險情緒上升，短期資本回流美國趨勢加強，從而導(dǎo)致新興市場面臨較大規(guī)模資本撤出的壓力。

內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡

梳理本輪貨幣貶值的拉美國家的主要經(jīng)濟特征，不難發(fā)現(xiàn)它們在結(jié)構(gòu)失衡上存在共性，主要體現(xiàn)在三個方面（見表1）。

首先，通脹率和/或失業(yè)率具有“高企”特征。經(jīng)濟學(xué)人智庫（EIU）數(shù)據(jù)顯示，2018年阿根廷經(jīng)濟滯脹較為明顯，增長率和通脹率分別為0.8%和28.2%。阿根廷的高通脹，一是因為公用事業(yè)收費逐漸提升至與市場價格相一致的水平，二是近期比索的快速貶值通過傳遞效應(yīng)與短期高通脹形成了惡性循環(huán)。至于失業(yè)率，在拉美六國中，除秘魯和哥倫比亞外，其余四國2018年失業(yè)率預(yù)計均高于2017年。巴西失業(yè)率甚至高達12.2%。即使在失業(yè)狀況略有改善的秘魯和哥倫比亞，兩國失業(yè)率的絕對水平也位于高位。從這個意義上講，剛剛從2015～2016年連續(xù)兩年的經(jīng)濟衰退中走出來的拉美地區(qū)，又落入“無就業(yè)的增長”陷阱中。失業(yè)嚴重，一方面埋下了社會抗議和動蕩的風(fēng)險，進而影響政局穩(wěn)定;另一方面，家庭收入減少，導(dǎo)致由私人消費拉動的拉美經(jīng)濟增長模式失去源動力。

其次，“雙赤字”特征令本國貨幣承壓。數(shù)據(jù)顯示，所考察的6個拉美國家的經(jīng)濟均呈現(xiàn)“雙赤字”特征。其中，阿根廷是財政赤字和經(jīng)常賬戶赤字占GDP比重最高的國家，2018年預(yù)計分別達到5.3%和5%，這也是阿根廷比索5月初暴跌的重要根源之一。而巴西財政赤字占GDP比重在六國中最高，達到7.1%。這主要源于一方面養(yǎng)老金改革推遲阻礙了財政鞏固的步伐;另一方面政府為結(jié)束5月卡車司機罷工事件而提供的稅收減免額約占GDP的0.2%。因此，即使在財政收入超出預(yù)期的情況下，巴西2018年度財政目標(biāo)也較難實現(xiàn)。簡言之，為彌補財政赤字而發(fā)債，政府將增加公共債務(wù)負擔(dān)，而用資本流入彌補經(jīng)常賬戶逆差的做法也將增加經(jīng)濟的對外脆弱性。一旦短期投機資本改變流動方向，那么本幣貶值壓力就會增大。

最后，債務(wù)負擔(dān)依然較重。從公共債務(wù)占GDP比重看，2018年拉美六國的負債率均比2017年有所上升。其中巴西和阿根廷的負債率最高，分別達到78.6%和61.1%，均超過國際通行的60%的警戒線。而哥倫比亞的負債率為53%，也接近預(yù)警線。政府債務(wù)過高可能引發(fā)投資者對償債能力和通脹風(fēng)險的擔(dān)憂。而從外債占GDP比重看，2018年拉美六國的外債負債率預(yù)計均超過20%的國際標(biāo)準(zhǔn)安全線。其中智利、阿根廷和墨西哥的外債負債率最高，分別為64.5%、42.8%和40.2%。外債負債率過高可能引發(fā)償債違約風(fēng)險，進而引發(fā)資本外逃連鎖反應(yīng)。

政治因素擾動

政治局勢和大選周期是影響一國貨幣幣值穩(wěn)定的重要因素。從長周期考察巴西雷亞爾走勢不難發(fā)現(xiàn)，在2002年至2018年這16年中因政局和大選周期引發(fā)貨幣貶值的現(xiàn)象至少出現(xiàn)過三次。一是2002年大選引發(fā)投資者對政治前景的擔(dān)憂，進而導(dǎo)致金融市場動蕩;二是因腐敗案引發(fā)的政局震動導(dǎo)致2015年雷亞爾持續(xù)貶值;三是隨著盧拉基本喪失參選資格，2018年10月的大選形勢日趨復(fù)雜，導(dǎo)致雷亞爾的波動性明顯加大。在墨西哥，國家復(fù)興運動黨領(lǐng)導(dǎo)人奧夫拉多爾在7月1日舉行的大選中獲得顯著勝利，這是墨西哥左翼政黨90年來首次掌權(quán)。而在此之前的4月至6月，墨西哥比索因大選的不確定性和北美自由貿(mào)易協(xié)定（NAFTA）重新談判的擱置而處于持續(xù)貶值趨勢。

由此可見，外在壓力是催化劑，內(nèi)部失衡是根本原因，政治因素是重大擾動項，三者共同推動了本輪拉美國家貨幣貶值周期。

應(yīng)對措施及其影響

針對本輪貨幣貶值，拉美不同國家均采取了積極應(yīng)對措施。對于貨幣貶值最大的阿根廷而言，政府和央行同時采用了拋售美元、提高利率、減少赤字和尋求外援“四箭齊發(fā)”的措施。阿央行耗費約10%的外匯儲備用于穩(wěn)定比索匯率，而且自5月以來將基準(zhǔn)利率迅速調(diào)高至40%。政府宣布，將財政赤字率從3.2%減少至2.7%，并大幅減少政府公共項目和采購開支。6月7日，經(jīng)過一個月的磋商，政府終于與IMF達成3年期的500億美元貸款協(xié)議。為此，阿根廷需加快削減財政赤字的步伐。然而，鑒于IMF在阿根廷民眾中留有加深了2001～2002年金融危機的不良形象，因此此次貸款協(xié)議可能引發(fā)社會政治風(fēng)險。對巴西而言，6月7日雷亞爾兌美元重挫至逾兩年低位，報收3.967比1。6月8日，巴西央行出售了價值37.5億美元的貨幣互換合約，這一舉措令雷亞爾兌美元匯率在當(dāng)天的漲幅一度超過5%。對于墨西哥而言，墨西哥央行專注于抑制比索波動并使通脹率降至2%～4%的目標(biāo)。自2016年啟動緊縮周期以來，最近一次于6月調(diào)高政策利率25個基點至7.75%以抑制高通脹和貨幣貶值壓力，創(chuàng)下2008年末以來利率的最高值。

從目前情況看，本輪拉美主要國家貨幣貶值尚不足以引發(fā)拉美地區(qū)系統(tǒng)性金融危機。主要原因如下：

第一，拉美國家已經(jīng)從歷次經(jīng)濟危機中吸取了重要經(jīng)驗教訓(xùn)。從20世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機、1997年亞洲金融危機、2008年全球經(jīng)濟危機中歷練過的拉美國家通過推進結(jié)構(gòu)性改革和堅持宏觀審慎調(diào)控，已經(jīng)逐漸提高了應(yīng)對危機的能力和韌性。對于前者，拉美國家正致力于通過改善營商環(huán)境、加大基礎(chǔ)設(shè)施投資、提高人力資本、激勵中小企業(yè)創(chuàng)新等促進包容性增長。盡管結(jié)構(gòu)性改革不能短期內(nèi)一蹴而就，但其積累的改革紅利和增長潛力將逐漸釋放出來。對于后者，拉美國家已經(jīng)在調(diào)整財政支出結(jié)構(gòu)、保持貨幣政策獨立性以及匯率制度靈活性上達成重要共識。這是熨平經(jīng)濟周期、有效應(yīng)對金融危機的重要基礎(chǔ)。

第二，近兩年拉美國家的融資環(huán)境逐漸在改善。用新興市場債券指數(shù)（EMBIG）衡量的主權(quán)風(fēng)險顯示，2017年拉美地區(qū)主權(quán)風(fēng)險延續(xù)了始自2016年2月的下降趨勢，這主要源于全球金融市場波動性下降以及該地區(qū)債券市場融資量在增加。2017年1月1日至10月31日，該指數(shù)下降70個基點，至403個基點。進入2018年，盡管2月全球金融市場出現(xiàn)一些波動，但是拉美地區(qū)的主權(quán)債和公司債發(fā)行在第一季度仍然面臨有利的外部條件。商業(yè)信息集團 Dealogic 數(shù)據(jù)顯示，第一季度拉美地區(qū)國際債券交易達到463億美元，與2017年同期持平，其中近50%來自于阿根廷和墨西哥發(fā)行的主權(quán)債和準(zhǔn)主權(quán)債。而且，4月1日至5月10日（即在新興市場貨幣拋售最劇烈的時期之前），拉美地區(qū)共發(fā)生22筆交易，總計140億美元，同比增加60%。

第三，大部分拉美國家國際儲備較為充裕。拉美國家利用2003～2008年初級產(chǎn)品超級繁榮期形成的“資源紅利”以及實施外向型發(fā)展模式積累了較多外匯儲備，這將給予它們更大的空間去應(yīng)對資本外逃。EIU數(shù)據(jù)顯示，巴西國際儲備水平較高，2018年預(yù)計達到3876.6億美元，2018～2022年平均進口覆蓋約17個月。2018年墨西哥國際儲備預(yù)計為1772.7億美元，2018～2022年平均進口覆蓋超過四個月。對于阿根廷而言，2018年國際儲備預(yù)計為631.4億美元，而與IMF達成的500億美元貸款協(xié)議，一部分將用于償還到期債務(wù)，另一部分將主要用來充實外匯儲備。

第四，多邊合作抵御金融風(fēng)險的共識和能力比以前提高。7月21日至22日，G20財長和央行行長會議在阿根廷布宜諾斯艾利斯舉行。會議認為，新興市場經(jīng)濟體面臨市場波動和資本流向逆轉(zhuǎn)等挑戰(zhàn)，因此，在近期資本流動波動加劇的背景下，將繼續(xù)監(jiān)測跨境資本流動，管理相關(guān)風(fēng)險。會議重申進一步增強以IMF為核心的全球金融安全網(wǎng)。而三天之后，金磚國家領(lǐng)導(dǎo)人第十次會晤在南非舉行。會晤宣言中不僅表示鼓勵金磚國家應(yīng)急儲備安排同IMF開展合作，而且強調(diào)了加強金磚國家金融合作對更好服務(wù)實體經(jīng)濟的重要性。

拉美國家貨幣走勢展望

如前所述，拉美國家貨幣走勢受內(nèi)外因素共同作用的影響。就外部而言，全球融資條件趨緊和全球貿(mào)易局勢緊張在短期內(nèi)很難改變。全球融資條件趨緊主要受發(fā)達國家貨幣政策“正常化”進程推動，特別是美國加息步伐加快及美元升值將放大這一緊張程度，使那些具有高杠桿率、固定匯率制或資產(chǎn)負債表錯配的新興經(jīng)濟體承壓。而全球貿(mào)易局勢緊張對拉美地區(qū)而言體現(xiàn)在兩個傳導(dǎo)渠道上。其一，NAFTA重新談判的不利后果可能阻礙墨西哥經(jīng)濟增長，從而拖累整個拉美地區(qū)。其二，美國與包括中國在內(nèi)的貿(mào)易伙伴貿(mào)易摩擦升級，可能會對拉美國家產(chǎn)生如下間接影響：打擊商業(yè)和金融市場情緒，削弱投資和貿(mào)易，同時會打亂全球供應(yīng)鏈、減緩新技術(shù)普及從而降低生產(chǎn)率。而在非經(jīng)濟因素中，2018～2019年拉美多國處于政治大選周期，期間政黨博弈和競選政策競爭都可能成為匯率市場波動的助燃劑。

鑒于此，拉美國家貨幣在中期內(nèi)仍然面臨貶值壓力。據(jù)EIU預(yù)測，2018～2022年拉美六國中除智利比索升值外，阿根廷、巴西、墨西哥、秘魯和哥倫比亞貨幣年均兌美元匯率分別貶值33.7%、7.3%、3.3%、1.2%和7.8%。從長期角度看，練好內(nèi)功，深入推進結(jié)構(gòu)性改革以扭轉(zhuǎn)自身的結(jié)構(gòu)失衡，才是拉美國家貨幣保持穩(wěn)定的根本出路。

（本文是中國社會科學(xué)院拉丁美洲研究所創(chuàng)新項目《拉美經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與發(fā)展?jié)摿ρ芯俊返碾A段性成果。同時，感謝中國社科院—鄭州市人民政府鄭州研究院課題《“一帶一路”倡議下鄭州建設(shè)國家中心城市—美洲地區(qū)合作重點方向及領(lǐng)域研究》的資助。）

（本文作者系中國社會科學(xué)院拉丁美洲研究所經(jīng)濟室副主任、副研究員）