新三板市場企業信息披露制度的發展

陳子曦

我國新三板信息披露制度由一系列的法律法規組成。對信息披露的監管主要是對新三板在公開轉讓股票申請文件、說明書等方面是否遵循了應當披露的內容的審查。新三板信息披露還受到很多業務規則的約束，這包含了《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則（試行）》等在內的3個規則。這些法律制度、規則組成了新三板信息披露的監管框架。從現有的新三板信息披露狀況上看，立法層級較低，大部分都是自律性的規范而不是具有約束力的法律法規，或是將信息披露的條款分散于相關法律中，呈現碎片化的趨勢，而且大多數的信息披露只是體現在操作過程上。這對我國在完善新三板信息披露的質量、水平以及要求上都提出了新的挑戰。

新三板市場發展下信息披露現狀

投資者投資意愿的降低

2016年12月，證監會將自然人投資者的證券類資產市值500 萬元的要求調整為金融資產500萬元，實質上降低了投資者門檻。投資者門檻的降低就會加劇信息的非對稱性。這種信息的非對稱性主要表現在以下幾個方面：首先，發行公司和做市商兩者間的信息非對稱性。在信息披露的過程中，發行公司所披露的信息未能包含全部的公司實際經營情況、公司發展以及其他具體信息。因此，券商在其中沒有占據有利的地位。其次，就是做市商和普通投資者之間的信息非對稱性。這種非對稱性表現在做市商處于有利地位，二者對于信息的獲得、處理以及反饋都比普通投資者具有優勢，所以在信息披露方面針對做市商角度而言應當適當的放寬要求，這樣則可以增強市場的靈活性和加快資本流動等功能，反之，則會造成市場的參與度減損。在現階段若對新三板市場建立做市商評價制度和交易制度，會對做市商的兩面性提出挑戰。信息披露的單一化也會引發信息的非對稱性更加嚴重， 因此應當根據發行商和做市商的不同層次設置不同的信息披露規 則。

信息披露差異化不明顯

新三板掛牌公司的信息披露相關規則的要求嚴格程度遠不如主板上市公司，程序也呈現單一化趨勢，主要原因在于新三板定期報告披露的頻次較低、內容相對簡單以及擔任督導責任的機構具有差異性等。

新三板的信息披露在質量上較低，表現在對披露的內容中存在很多錯誤，這些錯誤有的是在披露時間上，有的體現在權益分配的信息上。在我國多層次資本市場的發展中，新三板市場的券商為了短期牟利而沒有樹立正確的意識，進而出現信息披露的問題，所以新三板市場信息披露的準確性方面也需要進一步規范。新三板市場可以按照創新層（能夠根據政策導向享受優惠待遇）、基礎層進行分類，這些優惠的待遇和政策需要依托信息披露的制度體系來保證。如果在信息披露中出現了錯誤、不及時等問題，則會造成投資者投資意愿的降低以及蒙受損失。

信息披露要求低

由于掛牌公司的準入門檻較低，公司的規模、經營水平等方面也具有差異，信息披露質量大多水平不高，同時也會出現披露不穩定、不完整、不及時以及虛假等情況。從上市公司的年報披露情況來看，2017年一共有108家公司不能按照規定時間披露2016年年度報告。由此看來，即使新三板監管不斷完善，還是會有很多掛牌企業在信息披露中由于不夠重視而導致違規行為。此外，對于新三板掛牌的企業進行信息披露未能達到標準的懲罰措施也比較簡單，一般是采用警告、公開批評等方式，威懾的效果不足。這就使得很多企業寧愿選擇懲罰也不會對信息進行完整和及時的披露。

新三板市場掛牌企業信息披露制度的完善路徑

強化信息披露真實性的監管

在新三板市場不斷發展下，企業的數量也愈漸增多，解決信息披露質量下降不僅需要通過對掛牌企業信息披露規則不斷的完善，還應當加強企業自愿披露的意識。這能夠使股份轉讓系統對其經營、業務情況信息掌握完全，同時也能夠提高新三板市場信息披露質量以及披露水平。

在制度的具體安排上，首先，應當對新三板市場掛牌企業的信息披露采取強制性要求。對臨時報告應制定標準，同時企業應披露季度報告。其次，新三板掛牌企業信息披露的水平應當和主板等保持一致性，應當對披露形式制定專業性、多元化的方式， 按照符合投資者要求的方式完善非財務指標等披露內容。最后， 信息披露的渠道也要更具創新性，根據投資者的要求保證信息披露的完整性，并以《非上市公眾公司監督管理辦法》中3（12） 條的內容為基礎建立信息披露制度框架。應當明確券商在掛牌公司信息披露中所承擔的責任，并制定相應細則等。

建立嚴格的懲罰措施和合理的激勵機制

為了解決目前新三板掛牌企業在信息披露過程中寧愿選擇接受懲罰而不愿遵守信息披露的真實性、完整性等問題，應當建立更加嚴格的信息披露懲罰措施。在現階段的懲罰力度均處于較輕水平，缺乏現實約束。因此，應當在明確各方責任的基礎上，加大懲罰力度。處罰的形式可以表現為行政處罰，根據違反信息披露規則的輕重緩和來制定梯度懲罰金額，同時應當包括資格上的懲罰條款和行為上的懲罰條款。此外，還可以增加刑事上的處罰規則。與之相對應，激勵機制的建立也是必要的。激勵企業對信息披露的自主性意識，增加自主信息披露的透明度。根據新三板企業的不同類型制定不同層次的信息披露規則，對于基礎企業能夠按時、完整并嚴格遵守信息披露規則進行信息披露，達到一定條件以后可以準許其轉為創新層。這也是企業在新三板發展過程中對差異性要求的具體體現和選擇。建立信息披露的評估規則， 評價新三板掛牌企業的信息披露情況，并按照級別劃分，對由于失信導致的信息披露不實的企業進行嚴厲處罰等。

完善差異化信息披露制度

2017年12月，新三板已經加快了有關差異化信息披露的進程，并有了實質性的進展。在今后市場分層管理制度逐步成熟的情況下，差異化信息披露制度應當是我國在新三板市場中的核心內容。隨著分層管理制度的不斷完善和日漸成熟，在創新層逐步采取差異化的信息披露制度，建立分層次信息披露規則，涵蓋創新層實施集合競價頻次顯著高于基礎層，以及在創新層實施更為嚴格的信息披露制度。在新三板分層以后，針對不同類型的企業信息披露的監管也應當采用不同的規則。創新層具有很多潛在投資者，因此信息披露的水平、質量應當更高，這樣才能夠更好地保護投資者。在新三板進行分層的過程中，大多數企業進入基礎層緊接著所面臨的就是流動性欠缺的危險。價值投資一直作為基礎層，企業的投資重點，這些投資主體一般都有良好的分析水平，并不會只是依靠企業的信息披露內容。所以，在差異化管理的情況下，應當對基礎層企業的信息披露內容要求降低。信息披露的結果雖然對投資主體而言十分重要，但是也不會作為最終決策依據，過分嚴苛的信息披露規則只會加大基礎層企業的成本， 并限制這些企業今后的經營和發展。

結語

在新三板市場監管不斷完善的基礎上，對信息披露制度的完善是最重要的內容之一。針對新三板定期報告披露的頻次低、內容簡單，擔任督導責任的機構具有差異性，以及現階段新三板市場掛牌企業信息披露還未能體現層級差異性的問題中，應當根據投資者的不同需求建立不同的信息披露規則。因此，對新三板市場掛牌企業的信息披露應加以強制性，對披露形式制定專業化、多元化的方式。在此之上還需要建立嚴格的懲罰措施和合理的激勵機制，激勵企業對信息披露的自主性意識，增加自主信息披露的透明度。完善差異化信息披露制度，建立分層次信息披露規則，以及在創新層實施更為嚴格的信息披露制度。這樣才能夠有效地保證信息披露的準確性、完整性和及時性。

（作者單位：特華博士后科研工作站）