產權性質、控制權私有收益與企業技術創新
——基于R&D投資異質性視角

顧 群，馬秀茹

(1. 天津財經大學 商學院，天津 300222；2.天津財經大學 無形資產評價協同創新中心，天津 300222)

一、引言

現代公司治理的基本研究范式是基于分散股權結構下所有權與經營權分離所產生的委托代理關系(Berle & Means，1932)[1]。然而越來越多的研究發現在中國等新興市場國家普遍存在股權集中現象，所有者和經營者之間的第一類代理問題并不嚴重，控股股東與中小股東之間的第二類代理問題成為公司治理的主要方面(La Porta et al.，1999)[2]。有研究表明企業內部由代理問題引發的公司治理將對企業創新產生影響(O’Connor & Rafferty，2012)[3]。那么，當企業的代理問題不再是所有者與經營者之間的矛盾時，基于“第二類代理問題”的控制權私有收益又會如何影響企業創新呢？由于國有企業與民營企業的代理問題存在差異(李壽喜，2007[4])，那么在不同產權背景下，控制權私有收益與企業的創新之間又有著怎樣的關系呢？對這些問題的研究與解答，不僅在理論上有助于完善和解釋基于“第二類代理問題”的控制權私有收益與企業技術創新的關系，而且對于如何提高與完善我國控股股東控制條件下的企業創新投入與創新模式，也有著現實的指導意義。①

目前大部分學者均認為控股股東可以利用其對公司的控制權來獲得私益，侵害中小股東的利益，控制權私有收益是以犧牲中小股東利益為前提，是一種掏空公司的行為(陳信元等，2003[5]；劉峰等，2004[6]；李增泉等，2005[7])。因此，控股股東為了控制權私有收益最大化，缺乏持續進行高水平創新投資的意愿(唐躍軍和左晶晶，2014[8]；顧群，2016[9])。但我們也注意到上市公司并沒有因控制權私有收益的存在而必然衰敗，中小股東也沒有采取劇烈的行動阻止控股股東對他們的侵害，公司的研發投入呈現平穩增長的態勢。根據馬克思主義哲學觀點，任何事物都有其兩面性。控制權私有收益除了利益侵占以外，是否還會產生支持效應呢？冉戎和郝穎(2011)[10]研究發現控制權私益不一定會產生負面影響，甚至對公司在一定條件下有正面作用。控股股東為了自身利益的最大化，會監督經營者開展技術創新活動(Hill & Snell，1988)[11]。適度的控制權私益還可以緩解控制性股東的投資不足行為并有利于公司價值的提升(Wu & Wang，2005)[12]。從這些研究結論可以看出，控制權私有收益還是有其積極的一面。

目前研究控制權私有收益的文章頗多，但基本上是從利益侵占視角展開論述。本文的創新之處在于，試圖從控制權私有收益的支持效應入手，并考慮研發投資的異質性，將創新投資分為探索式創新與開發式創新兩種模式，研究控制權私有收益對企業創新投資與創新模式的影響，以及產權性質在其中發揮的作用。本文研究表明，控制權私有收益對企業的創新投入有促進作用，控制私有收益越大，企業愿意進行探索式創新；國有產權將弱化控制權私有收益與創新投入、探索式創新之間的正向作用。

二、 理論分析與研究假設

(一)控制權私有收益與企業技術創新

控股股東比中小股東要承擔更高的風險，但只能按照持股比例獲得現金流權收益，無法獲得高風險所對應的補償。因此，控制權私有收益成為補償控股股東的渠道(冉戎等，2015)[13]。在獲取控制權私有收益的過程中，控股股東不一定會對中小股東進行“竭澤而漁”、“殺雞取卵”式的利益侵占行為，雙方也可以實現一致利益。Andres(2008)[14]對德國家族上市公司的研究發現控制權私有收益可以改善股東狀況。Cronqvist et al.(2009)[15]對英國上市公司的研究發現控制權私有收益可以提升公司業績。冉戎和郝穎(2011)[10]發現合理的控制權私有收益具有補償和激勵作用，有助于公司價值增加。隨著股份增加，控股股東可以不侵占中小股東的利益，而通過正式渠道獲得回報(唐清泉等，2005)[16]，控股股東會專注于增加公司價值最大化的活動，這種行為使企業有進行技術創新的動機(羅正英等，2014)[17]。雖然技術創新是高風險行為，但也會給企業帶來高額收益，對公司控股股東有吸引力，將顯著提升企業的技術創新積極性。

根據研發活動的異質性，研發投資可分為探索式創新與開發式創新兩種模式(Kamien & Schwarttz，1978)[18]。探索式創新是企業為迎合新興市場，借助新知識和技術所進行的創新(張建宇和蔡雙立，2012)[19]，研發周期長，風險高。開發式創新是滿足現有市場為目標，進行的近期能夠使用或能夠投放市場并產生經濟效益的創新(張峰和邱瑋，2013)[20]，風險低，可以給企業在短時期內帶來穩定的回報。相比較開發式創新，企業如果進行探索式創新更符合企業的長遠發展利益，也符合企業控股股東長遠的經濟利益。技術創新的專業性和復雜性，大股東在技術創新中將獲取較一般項目而言更大的控制權私有收益(溫軍，2011)[21]。由于探索式創新不確定程度與復雜性更高，控股股東可以獲得更多的私有收益。因此，控股股東為了追求私有收益最大化，控股股東就可能會主動承擔更高的創新風險，愿意進行探索式創新投入。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H1a：控制權私有收益越大，企業的創新投入越多

H1b：控制權私有收益越大，企業越愿意進行探索式創新。

(二)產權性質的影響

國有上市公司的控制人是政府，政府不是自然人，由于控股股東的非人格化，楊漢明和劉廣瑞(2014)[22]甚至認為國有企業不存在追逐控制權私有利益。代表政府行使控股股東權益的都是各級政府官員，由于受到任期的限制，存在較強的短期化行為，不愿意承擔較高的風險。另外，國有上市公司一般都處于本行業中的壟斷位置，壟斷就沒有創新的動力，即使創新成功，控股股東也無法從中直接獲取私有收益，不能享受創新帶來的回報，因此沒有促進研發創新的動力，更沒有進行能給企業帶來長遠利益，但風險更高的探索式創新的動力。而民營上市公司通常是控制性股東或家族財富的主要部分，控制權私有收益歸股東個人所有。民營上市公司的控股股東有更強的獲取私有收益的動機(陳玉罡和莫夏君，2013)[23]。并且，民營上市公司的控股股東掌握企業的實際控制權，能夠獲得高質量的內部信息，民營企業偏好于能夠給企業帶來長遠回報的研發投入與創新模式。因此，民營企業的控股股東相較于國有企業更偏好于進行研發，并且會選擇風險更高的創新模式。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H2a：由于產權性質存在差異，國有產權將弱化控制權私有收益與創新投入之間的正相關性。

H2b：國有產權將弱化控制權私有收益與探索式創新之間的正相關性。

圖1總結了本文的邏輯思路。

圖1 本文邏輯框架

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以深圳證券交易所中小企業板的高新技術企業為研究樣本，因為我國上市公司的研發披露信息不統一，研發信息分布在報表中的管理費用、支付其他經營活動的現金流量、開發支出等項目，而深交所的中小企業板對研發信息的披露較為規范，在董事會報告中披露完整的研發支出信息。

依據企業會計準則，研發投入分為研究支出(R)與開發支出(D)。本文依據唐清泉和肖海蓮(2012)[24]的做法，只要企業有研究支出(R)，而無論是否有開發支出(D=0或D>0)，則歸為探索式創新；如果企業只有開發支出(D)，而研究支出(R)為0，則歸為開發式創新。2008-2015年為本文研究期間，研發數據由作者翻閱年報獲取，財務數據來自RESSET數據庫。

(二)回歸模型

模型1: Rdi,t=α0+α1Tunneli,t+α2Ownershipi,t+α3Tunneli,t×Ownershipi,t+αControls+εi,t

因變量Rd表示創新投入水平，采用研發投入/營業收入來度量。自變量Tunnel表示控制權私有收益，參考李明和葉勇(2016)[25]的方法，采用其他應收款、應收賬款、預付賬款和應收票據作為控股股東掏空情況的科目，其他應付款、應付賬款、預收賬款、應付票據作為控股股東支持情況的科目。Tunnel=(其他應收款+應收賬款+預付賬款+應收票據-其他應付款-應付賬款-預收賬款-應付票據)/期初總資產。Tunnel大于0，表示掏空效應，Tunnel小于0，表示支持效應。最終得到282個支持效應的樣本。Ownership表示企業產權性質，如果是國有企業，變量為1，否則為0。Controls為控制變量，參考相關研究成果，使用領導結構(Duality，啞變量，董事長、總經理兩職合一時為1，其它為0)，產品市場競爭(Comp，銷售費用率=銷售費用/營業收入)，管理層薪酬(Lnamc，高管平均薪酬的自然對數)，企業規模(Size，營業收入的自然對數)、資產負債率(Debt，負債總額/資產總額)、總資產收益率(Roa，凈利潤/資產總額)、營業收入增長率(Grow，本年營業收入增長額/上年營業收入)。該模型用以檢驗控制權私有收益與研發投入的關系，以及產權性質是否會弱化控制權私有收益與研發投入之間的關系。

構建Logistic回歸模型，Y=1，企業進行探索式創新，Y=0，企業進行開發式創新。控制變量Control與模型1相同。該模型用于檢驗控制權私有收益與創新模式的選擇，以及產權性質是否會弱化控制權私有收益與創新模式之間的關系。

四、 回歸結果與分析

(一)描述性統計

表1主要變量的描述性統計結果

表1報告了主要變量的描述性統計結果。一般認為研發強度達到0.02時企業可以維持生存，達到0.05時企業具備競爭力，從統計結果來看，樣本的研發強度均值達到了0.052，這可能與本文以高新技術企業為研究對象有關。控制權私有收益均值為-0.070，探索式創新企業的控制權私有收益(-0.064)明顯高于開發式創新企業(-0.086)。

另外，本文也進行了Pearson相關性分析，自變量的兩兩相關系數由表2報告。根據通行的檢驗模型多重共線性標準(臨界值為0.6)，結果顯示自變量之間不存在顯著的共線性。

表2變量的相關系數矩陣

注：** 、*分別表示1%與5%的顯著性水平(雙尾檢驗).

(二)實證檢驗結果

表3檢驗了控制權私有收益與研發投入的關系，以及產權性質是否會弱化控制權私有收益與創新投入之間的關系。表3中第(1)(2)列表明，不管是否有控制變量，控制權私有收益Tunnel與創新投入水平Rd都是顯著正相關，說明控制權私有收益越高，企業越愿意進行研發投入，假設1a得證。控制權私有收益與產權性質交乘項Tunnel×Ownership與研發投入水平Rd是顯著負相關，且系數的絕對值大于控制權私有收益Tunnel系數的絕對值。對于國有企業而言，Ownership為1，Tunnel的系數為-0.107(0.085-0.192)，說明控制權私有收益與創新投入之間的正相關性得到弱化，假設2a得證。

表4檢驗了控制權私有收益與創新模式的選擇，以及產權性質是否會弱化控制權私有收益與創新模式之間的關系。可以看出控制權私有收益Tunnel的系數顯著為正，說明控制權私有收益水平越高，企業越有可能進行探索式創新，假設1b得證。控制權私有收益與產權性質交乘項Tunnel×Ownership的系數顯著為負，且絕對值大于Tunnel系數的絕對值。說明國有企業將會降低這種可能性(Ownership為1時，1.704-3.984<0)，假設2b得證。

表3控制權私有收益與企業創新投入回歸結果

注：括號里是T檢驗值。***、**、*代表了1%、5%、10%的顯著性水平.

表4控制權私有收益與創新模式回歸結果

注： ***、**、*代表了1%、5%、10%的顯著性水平.

(三)穩健性檢驗

使用模型：Rdi,t=α0+α1Tunneli,t+αControls+εi,t，對全樣本、國有企業、民營企業組別的控制權私有收益與企業創新投入的關系進行穩健性檢驗，模型中的變量含義同前。根據表5的回歸結果，不同組別的控制權私有收益系數Tunnel都顯著為正，可以證明企業的控制權私有收益與研發是正相關關系。而不同組別的控制權私有收益系數Tunnel存在明顯差別，國有企業組別的控制權私有收益Tunnel的系數明顯小于民營企業與全部樣本，說明了國有企業的控制權私有收益與創新投入之間的正相關性較低。

表5控制權私有收益與企業創新投入穩健性檢驗回歸結果

注：括號里是T檢驗值.***、**、*代表了1%、5%、10%的顯著性水平.

表6控制權私有收益與創新模式穩健性檢驗回歸結果

注：括號里是T檢驗值.***、**、*代表了1%、5%、10%的顯著性水平.

使用模型: Rdi,t=α0+α1Tunnli,t+α2Ownershipi,t+α3Tunneli,t×Ownershipi,t+αControls+εi,t，對控制權私有收益與創新模式的關系進行穩健性檢驗。因變量Tsh表示探索式創新，采用探索式創新投入/營業收入來度量，如果企業進行的是開發式創新，則Tsh取值為0，其余變量同前。根據表6的回歸結果，控制權私有收益Tunnel的系數為正，也可以證明控制權私有收益越大，企業探索式創新的投入越多，而交乘項Tunnel×Ownership系數為負，則說明國有企業將降低控制權私有收益與探索式創新之間的這種效應。

綜上所述，采取分組和替代變量進行的穩健性檢驗說明，本研究結論基本具有穩健性。

五、 研究結論與啟示

本文利用2008-2014年深圳證券交易所中小企業板的高新

技術企業數據，探討了控制權私有收益對企業創新投入與模式的影響，以及產權在其中發揮的調節作用。研究結果表明：(1)控制權私有收益越大，企業的創新投入越多；(2)控制權私有收益越大，企業越傾向于進行探索式創新；(3)國有企業的產權性質將弱化控制權私有收益與創新投入、探索式創新之間的正向作用。

根據劉少波(2007)[26]、冉戎和劉星(2010)[27]的研究成果，控制權私有收益可以分為合理控制權私有收益與超額控制權私有收益兩部分。合理控制權私有收益對公司有正面激勵作用，而超額控制權私有收益則會損害其他中小股東的利益。在對中小投資者保護程度日益提高的今天，合理控制權私有收益將會占據主流地位，超額控制權私有收益的空間勢必將得到最大限度地壓縮，公司治理的重點應該放在超額控制權私有收益的獲取上。今后需要進一步提高合理控制權私有收益的份額，尤其是國有企業。本文的研究結論之所以出現控制權私有收益與技術創新呈正向關系，原因可能在于本文研究對象的控制權私有收益恰好處于合理范圍之內。但這個范圍是多大，并不是本文的研究內容，這個問題有待今后做進一步的探討。

[注釋]

① 創新投入不僅包括R&D投入，還包括制度創新投入部分。但本文的創新投入概念只包括R&D投入。