制度環境、家族控制權與公司治理效率
——基于中國上市家族企業的研究

徐芳燕， 莊宏燕

(廣東外語外貿大學 經濟貿易學院，廣東 廣州 510006)

一、引言

《福布斯》發布的2016年中國上市家族企業排行榜顯示，截至2016年6月30日，在A股上市的2868家企業中，家族企業有912家，總占比31.8%，展現出強大的經濟生命力與活力。然而國內外針對家族企業的研究課題卻拖滯了許久(儲小平，2008)。2000年后家族企業逐漸成為學術界研究的熱點(周木堂和李善民，2006)。于2010年9月28日落幕的國美控制權之爭事件，更是引起國內學者們的熱烈討論。

家族企業憑借上市企業聚集財富已經是一種普遍的現象(郎咸平，2003)。一方面，過分集中的股權會導致大控股股東通過同業競爭、轉移利益等形式侵害小股東財產(La Porta.,1999)。另一方面，企業將決策權完全交由最高領導人，獨斷的企業控制人容易“任性”決策，從而使企業陷入困境(黃昌富和莫停，2016)。家族企業中所有權與經營權合二為一的方式帶來的弊端越來越得到學者們的關注，也引發人們對所有權和經營權相分離的呼吁(Berle and Means,1932)。在我國市場化進程中，嘗試變更實際控制人、引入職業經紀人的家族企業中，其研發投入將會顯著增加，公司的經營優勢也會逐步顯現(徐怒蓮和王藤燕，2016)。股東間權力的相互制衡，能避免其侵占、掏空公共股東利益的可能(劉漢民和王芳華，2016)。然而，代理沖突問題越來越多，表明代理成本正水漲船高(Laorta.,1998)，采用代理人代理也會在一定程度上對公司的經營業績產生負面影響(吳應軍，2016)。目前，我國的制度環境加深了兩權分離帶來的交易成本問題(鄭丹鳳和劉朝馬，2012)，職業經理人市場尚未搭建，對經理人的職業規范約束尚未形成。此時，加快市場化進程將有利于推動公司的治理效率(郭桂花和王乃娣，2015)。通過外部因素，如證券交易所的預警等，能有效抑制職業經理人的道德風險趨勢(吳應軍，2016)。

基于這種特有的制度環境，本文對家族企業控制權的變更引起的治理效率的波動進行實證分析。在研究家族企業控制權時，綜合考慮其所有權與經營權的關系，從而更好的對家族企業控制權做出解釋。目前，學術界普遍放眼于股權集中度與企業治理效率兩者的關系研究，而本文創新性的提升到三維視角，將制度環境的影響也納入其中，更宏觀地衡量政府的外部作用，也為家族企業的治理提供了更全面的參考要素。

下文結構安排如下：第一部分是文獻梳理，即對已有文獻進行歸納和總結，探尋本文的出發點和創新之處；第二部分是理論和脈絡的分析；第三部分是模型的建立與變量說明；第四部分是對邏輯的實證分析；第五部分是結論與政策建議。

二、 文獻綜述

家族企業是家族與企業結合的產物。最初，學者們認為家族企業至少要有兩代的家族成員參與到同一公司的經營治理中，且家族利益要與企業利益高度一致，相輔相成(唐納利，1964)。較為普遍的看法是，根據其家族成員在企業中的控股比例來斷定一個企業是否為家族企業(克林·蓋爾西克，1998)。也有學者認為當企業的經營權掌握在主要家族成員手中時，此企業便為家族企業(孫本治，1995)?；诙嘣暯牵缬醒芯刻岢?，家族創始人及家族成員不僅必須控制著大部分的股權，而且家族內部也必須保留對企業發展所遇到的重大、關鍵問題上的決策權與控制權(阿爾佛雷德·錢德勒，1987)。有研究就對企業的所有權與經營權關系如何進行區分作了細致的分析，并強調家族成員對兩權共同掌握的重要性(潘必勝，2005)。除此以外，如何利用親緣關系來進一步界定家族成員問題(王連娟，2002)、考慮是否存在代際交接(Daily Thompson,1994)和研究家族與企業文化價值共享問題(Gallo，2000)等也均被各學者納入考慮范圍內。

綜上可知，國內外學者從自身社會經歷、思維研究方式出發，導致對家族企業的定義存在各種各樣的差異。但學者們普遍都從家族對企業的所有權、經營權、控制權和在高層間的參與度和影響力來判定是否為家族企業，家族企業的本質和特征已經得到較好的解釋。

控制權表現為可以對公司遇到的重大事項起決定性的影響，同時也擁有對公司董事會成員選舉的較大決定性作用(Berl和Means，1932)。既是指對剩余控制權的擁有，也是指在委托契約中還未明確使用范圍的權利，還能決定如何支配在規定契約以外的企業資源(Grossman和Hart，1986)。多數公司普遍存在著一個或者兩個持有較大比例股份的股東，而公司的控制權實際上是掌握在這樣的大股東手里(Jensen和Meckling，1985)。以托賓的Q值為理論基礎，也可以得出股權集中度對公司價值有著重要影響(肖作平，2003)。公司的控制權分為名義控制權和實際控制權，股東擁有的只是名義控制權，實際控制權其實是掌握在高層決策的管理者手中(Aghion和Tirole，1997)。甚至認為，董事會才是公司控制權的真正所在，因為其擁有掌握公司重要決策的權利(Alexander，2001)。

綜合以上研究，首先，本文參照蘇啟林(2003)將家族上市企業的標準定為：最終控制者能確認到自然人；最終控制者直接或間接的是上市公司的第一大股東，即家族控股股東能對企業的經營決策起實質性的影響。其次，本文認為家族企業中的公司控制權主要和股權結構(家族控股在股東大會的控股比例)與管理層結構變化(家族成員在權力機構中的變化比例)有關。

三、 理論基礎

(一) 對家族控制權的分析

1. 專業化分工催生委托代理關系。Jensen和Macklin (1976)提出企業所有者與經營者的權力相分離產生委托代理問題。事實上，只要企業股東的持股比例小于100%，就表明企業的經營管理內容并非全部掌握在股東手里，對企業的所有權與經營權總會在一定程度上存在偏離。在企業發展的初期階段，所有權的高度集中有利于企業應對復雜的經濟狀況及時、有效的做出抉擇。隨著企業的發展壯大，在應對越來越不確定的市場環境時，擁有專業的管理能力異常重要。因此，委托代理關系是在經濟發展到一定階段時所催生的產物。

2. 代理成本。經理人與投資方有著各自不同的利益目的?；诮浝砣藶槔硇越浖o人假設，我們有理由相信其會在工作中缺乏動力并降低工作效率。同時，信息不對稱會讓代理人產生逆向選擇、道德風險(偷懶)等實質性問題。委托方有必要通過制定合同或規章制度來約束和監管代理方的行為，于是便產生交易成本。而無論是選擇加強監督還是激勵措施，其解決代理問題的成本都較為昂貴。

3. 控制權內化問題。家族成員直接參與到公司經營中，能有效降低企業的代理成本(Andres,2008)。家族成員在利益上保持較高程度的一致；同時在“家”文化影響下，家族成員強大的凝聚力與自我督促、自我管理能力都有著與生俱來的優勢。但是，作為個體存在的家族成員同時也有著自利的傾向。作為一種個體偏好，家族成員高度“利他主義”的存在，實際上也隱藏著“利己主義”的苗頭。過度的利他容易導致家族利益被蒙蔽。家族內部成員會通過利用這種慷慨的“利他”行為來達到搭便車、推卸責任的目的。這些都將降低公司治理效率，增加運行成本。

(二) 對制度環境的分析

1. 制度環境因素。制度因素是指政府為實施一系列的社會行為而提供的、穩定且有效的結構和活動(Scott，1995) 。企業的經營決策、投資融資行為、發展戰略目標等，都與其所在外部環境的市場化程度息息相關(陳文婷，李新春，2008)。區域制度環境的改善對企業經營績效起顯著的正向調節作用(李靖，賀小剛，連燕玲，呂斐斐，2016)。目前我國普遍還是以家族掌握大部分股權為主要家族企業形式，這或多或少與企業目前所處的外部制度環境有關。

2. 制度環境與產權的關系問題。家族企業股東權力較為集中，折射出我國對私有財產的保護程度仍存在不足。分散股權對家族企業而言意味著將資產暴露于無保護的環境中。因此，家族企業非常謹慎將企業經營權交出，這為企業帶來融資困難等問題。股權的相對集中讓企業流動資金來源僅僅依賴家族內部，在企業擴大發展規模時期，無疑會嚴重制約企業的發展壯大。

3. 制度環境與職業經理人信用問題。我國制度上的缺陷直接與市場上大規模的失信行為有關。依據理性經紀人假設，每個人都是利己主義的，關鍵在于其對利益與失信成本間的權衡關系。這中間需要政府來搭建橋梁，起秤桿作用。當對失信的懲罰大于其將獲得的收益時，人們會選擇遵守信用。投資人基于對經理人機會主義、道德風險等成本因素考慮，若沒有發育良好的要素市場、全面系統的社會資信評估體系與高執行力的第三方法律保障機制，其將不會輕易放棄對企業核心資產的掌控權。在未全面法制化、信用體系仍缺失的環境中，我們無法對職業經理人進行全面有效的制衡，家族企業必然難以實現對企業所有權的讓渡。

4. 變化著的制度環境。市場化水平并不太高時，上市家族企業的很多活動是要依托于政府及各種人際關系的(張維迎，2001)。我國政府正逐漸由“看得見的手”向“看不見的手”轉型，有利于家族企業降低應對政府干預的開支成本；依靠家族創始人的人際關系獲得的利益逐步下降。發達的金融市場環境及完善的法律制度，是促進家族企業健康成長的外部制度因素。而信息披露的監督功能和信號傳遞功能有效發揮的前提是市場化進程的不斷加快(姚曦，2012)。對我國上市家族企業的制度環境研究應該引入市場化總指數作為重要研究指標。

四、 研究設計

(一) 假設演繹

東部地區收到政府政策干預的程度為25.8%，中西部地區則達到38.9%(《中國私營經濟年鑒》，2013)。民營企業依賴政治關聯可獲取諸多利益(余明桂，2010)。對于家族企業來講，在壟斷性的金融體系中，他們的準入門檻較高，從而阻斷他們借助市場獲取融資的渠道，隱形增加其對企業的控制權?！凹摇蔽幕钌钤胫袊鐣A中(李新春，2002)，這種精神力量為家族企業帶來強大的向心力與凝聚力，利益協同效應(Alignment effect)使得家族成員目標高度一致，這種利益遠高于變化股權控制和尋找職業經理人帶來的不確定性風險。在復雜且沒有規范制度的環境下，家族成員把握所有權和穩定經營權能降低企業的運營與代理成本，有效保持企業的良性發展。因此，本文提出假設：

假設1：當外部制度環境較差時，家族企業增大所有權控制、穩定管理層結構變化，能為企業經營帶來積極的效益。

隨著企業的發展，社會進步也在推動著制度環境的改善。政府逐步放開對各項市場資源的配置，從而大大降低家族領導人因政治關聯獲取的優勢(吳文峰，2008)。此時，過分的權力控制也容易滋生家族股東從企業掠取私人利益的可能(Randal,2009)。在制度環境改善的背景下，民營企業地位提高，適當的股權與債務融資有利于公司治理結構調整與公司治理效率的提高(Willianmson,1988)。同時，透明的信息披露將降低企業分散控制權的風險，而職業經理人對企業的治理具有更準確的分析與定位，這一切都為企業分散集權提供了理論基礎。所以,我們提出第二個假設：

假設2：當外部制度環境優化時，家族控制人加強對股權的控制所帶來的效益將顯著下降，變化其對管理層的控制將有利于公司的經營績效。

(二) 樣本選擇及數據來源

本文參照蘇啟林、朱文(2003)的研究，從國泰安數據庫(CSMAR)的子數據庫，家族上市公司以及治理結構配置中，鎖定最終控制人為個人的上市企業，從中獲得3106個公司的原始信息數據。在此基礎上，剔除數據缺失或異常的公司樣本及按ST、PT類上市的公司，共計收集得到2014-2015年間的734個有效樣本觀測值。

(三) 變量說明

1． 被解釋變量。學者們多通過財務業績指標或市場價值指標來衡量企業的經營績效。財務業績指標包括凈資產收益率(ROE)、營業利潤率(ROB)等；而市場價值指標主要采用托賓Q值，將貨幣的時間價值考慮進去，因而被認為是衡量一個企業未來現金流折現的較好指標(Mocrk.Shleifer&Vishny，1988)，同時經驗證，也證實其比財務報酬率擬合度更優(McFarland,1988)。所以，本文采取托賓Q值為被解釋變量，其定義為：

Tobin’Q=公司市場價值/有形資產的重置成本。其中，托賓Q值越大，表明公司績效越優。

2.解釋變量。(1)外部制度環境(Env)。本文借鑒樊綱、王小魯(2009，2011)的研究，利用市場化進程指數來對企業所處的外部制度環境進行衡量。將制度環境作為虛擬變量引入，具體表現為：當家族企業所在省的市場化指數高于總的市場化水平均值時，我們認為上市家族企業所處的外部環境比較好，取1；反之，則表明其外部環境較差，取0。(2)股權比例(K1)。本文采用控股股東比例作為參考數據，用來表示控股家族在該企業中持有的股權比例。(3)管理層變化比例(K2)。用家族成員在企業高層管理機構中的變動股數與流通股之比來測量，以分析家族成員在管理層的權力變動對企業績效的影響程度。

3.控制變量。(1)上市企業規模(SIZE)。本文依照Anderson(2003)、張杰(2013)等的研究，企業規模的衡量指標是用企業的期末資產總值的對數。(2)上市企業壽命(LIFE)。截止目前統計，當期與企業上市日期的年度差值。(3)資產負債率(DEBT)。反映上市企業的償債能力。一般而言，負債比例過高，不僅會直接影響企業運營發展，還會降低公眾對其的信任度。資產負債率由企業的總負債與總資產之比計算所得。

(四) 模型設計

基于前文的理論分析與變量選擇，本文采用多元線性回歸模型，實證分析在不同的外部制度環境下，上市家族企業對控制權的結構變動如何影響到公司治理效率。因此，本文擬構建以下回歸模型：

TobinsQi=β0+β1Envi+β2K1i+β3K2i+β4SIZEi+β5LIFEi+β6DEBTi+μi

受宏觀經濟增速下滑、消費者需求變化、采購行為變化、電商沖擊等一系列影響，我國實體零售企業在此期間舉步維艱。銷售收入增速持續下滑，人工成本和房屋租用成本都大幅上漲，空間時間的局限等問題，直接導致了實體零售業舉步維艱的局面。成都摩爾百貨天府店，成都華聯商廈鹽市口店，成都來福士等多家零售巨頭在浪潮中關閉。成都武侯區萊蒙置地廣場的天虹百貨，也沒能幸免，2015年6月，天虹百貨一紙“告顧客書”，正式宣布停止營業。數據顯示，2016年全國共有22家公司關閉了旗下41家實體門店，其中購物中心和百貨合計15家，歇業轉型的營業面積超過60萬平方米。

五、 實證分析

(一) 描述性統計

根據前文邏輯分析收集到的數據，整理得到本文主要研究變量的描述性統計，詳見表1。根據市場化指數，將總體數據分成兩組，使得數據對比更為明顯。其中，處于較差制度環境下的企業有186家，占總體樣本的25.34%；處于較好制度環境下的企業有548家，占總體樣本的74.66%。側面反映了我國上市家族企業大多存在于廣東、上海、浙江、江蘇等制度環境較好的沿海開放區域。家族成員在企業中的控股比平均值為37%左右，最大值甚至達到了88.55%，“一股獨大”的現象十分明顯。家族成員在高管間的控股比變化平均值并不大，但最大值263.891%與最小值-47.358%相差懸殊，表明我國家族企業在對控制權的讓渡與否中經歷了一個波動時期。資產負債率在35%左右，與健康水平較為接近。而企業規模(SIZE)、企業壽命(LIFE)最大值與最小值之間的差異也表明不同上市家族企業中各變量存在著較大的不同。

表1上市家族企業樣本的描述性統計

(二) 變量的檢驗與回歸分析

1.單位根和協整檢驗。所用變量的ADF單位根檢驗均表明變量是一階單整，即I(1)序列，限于篇幅，此處省略表格。對單位根序列進行Johansen協整檢驗，檢驗結果如表2所示。

表2文中所用變量的協整檢驗

協整檢驗結果表明多變量之間具有協整關系，因此，可以直接進行回歸分析，不存在偽回歸問題。

2. 多元線性回歸分析。為進一步驗證假設，運用EViews9.0軟件進行多元線性回歸分析?；貧w結果如表3所示，我們可以得到作為家族成員的控股比例與其在高管的控股比變化對公司治理效率的影響。

一方面，當外部制度環境較差時，家族控股比例與企業治理績效呈正相關關系，此結論顯著成立(P<0.01)；家族成員在高管的控股比變化與企業績效呈顯著的負相關關系(P<0.1)，假設H1得到驗證。表明當政府沒有為資本市場構建一個穩定、完善的外部環境時，家族上市企業通過集中股權參，能帶來較高的企業效率，從而以良好的經營績效回報企業；如果大幅度變動家族成員在高層管理中的控股比，將會降低企業的經營績效。當制度環境不好時，這并非是變動家族成員在高層管理中股權比例的好時機，家族將兩權分離的交易成本將會很高，對抗性的利益沖突將會影響公司經營績效。因此，加強對股東大會的股權控制，穩定家族成員在管理層中的股權比例才是正確的做法。

表3上市家族企業的多元線性回歸分析

注：表格中上行數字為對應變量的回歸系數，下行括號內為變量的t統計量；*、**和***分別表示在10%、5%與1%的顯著性水平下顯著.

另一方面，當外部環境逐漸轉好時，家族控股比例與企業治理績效呈較微弱的正相關關系，結果相對顯著(P<0.1)，家族成員在高管的控股比變化與企業績效呈顯著的正相關關系(P<0.01)。這說明，對比制度環境較差時，此時加強股權控制對提高企業經營績效的影響力呈較大幅度下降；而家族成員變動在高層管理中的股權比，將對企業經營績效起積極的促進作用。假設H2得到驗證。其原因是：隨著中國市場化經濟的轉型，傳統的家族控制人與政府的關系力量減弱，人際關系帶來的企業經營便利狀況逐步削弱。經濟前行催生現代企業的發展，企業規模發展壯大帶來規模效益的同時，也急需融資的流入，緊握股權并非是保持企業活力的最好選擇。在市場化程度較高的區域，家族成員增強企業控股權還不至于使企業的經營績效出現倒退，但對于市場化程度較低的區域，其帶來的促進作用將大打折扣。同時，制度環境的改善為管理層的結構變化提供了契機，引進職業經理人，使管理層結構分工更加合理化和專業化

(三)穩健性檢驗

1.逐步回歸法的檢驗?？紤]到模型的解釋變量較多，有可能存在多重共線性。因此，以解釋變量SIZE為基準，運用逐步回歸法，結果如表4所示。

表4逐步回歸法的回歸結果

同表3的回歸結果比較，解釋變量LIFE也同樣被剔除，未通過顯著性檢驗。同時，各變量系數變化不大，說明回歸結果較為穩健。

2.分位數回歸檢驗。對模型再做分位數回歸檢驗，考察模型的穩健性，結果如表5所示：分位數回歸檢驗結果和逐步回歸法相近，同樣說明回歸結果可靠而且穩健，回歸結果是可信的，可以用來進行結構分析。

表5分位數回歸法的回歸結果

六、結論與政策建議

(一) 本文結論

大量崛起的民營企業已經成為國家經濟的中流砥柱，占據50.3%的家族企業更是其中的重要力量。家族企業控制權對企業治理效率的影響因制度環境的不同而相異。當制度環境較差時，增強家族在企業中的控股比例與穩定家族成員在高層管理的控股變化，會給企業經營績效帶來顯著的利益。即家族成員通過擴大控股權，參與企業決策，顯著提高企業效益；當制度環境逐漸改善時，增強對上市公司的股權控制并不能帶來明顯的經濟效益。此時，家族成員應該適當讓渡經營權，為企業注入新鮮血液，以提高公司經營績效。

(二) 研究建議

1． 家族企業應謹慎對待控制權問題。不能將傳統的高控制權家族企業視為落后的公司治理模式，也并非如一些學者所認為：集權便是企業治理的毒瘤(段洪濤，2002；易憲容，2002)。因創始人投資水平原本就很高，控制權集中是一種正常的經濟現象。我國現階段資本市場還未完全成熟，讓渡控制權的綜合成本大于收益。在外部制度環境過渡轉型期，家族企業面臨的經營專業性，挑戰與機遇并存，所有權與經營權的稀釋將為企業提供良好的發展基礎。因此，辯證看待各項因素，不一味死守，也不魯莽急躁，才能保證家族企業的良性發展。

2． 政府應為家族企業的發展保駕護航。我國市場化程度還不足以撼動家族控制人對企業控制權的放權管理。政府要繼續推行市場化進程，將配置資源的任務交給市場。國家要從法律上明確保障私有產權，防止侵損家族所有資產的事件再生。加強對上市控股股東的監察，推動信息披露制度，阻止因不當操縱與非法交易而危害中小股東權益的現象發生。政府要積極主動推進完善的職業經理人市場。高端人才的集中規范化管理，將非常有利于降低家族企業對其的搜尋成本，減少因信息不對稱帶來的巨大潛在式道德風險。