心理距離與中國企業海外并購股權選擇研究
——基于2004年—2014年樣本

薛 君, 周 鴻

(內蒙古財經大學 工商管理學院，內蒙古 呼和浩特 010070)

一、引言

20世紀90年代以來，中國逐步從一個吸引外國直接投資最多的發展中國家變成向海外直接投資增長最快的發展中國家。據聯合國貿發會議發布的2016年世界投資報告顯示，全球FDI呈現較大的復蘇形態，爆發式增長達38%，出現了自2008年以來的最高增長，其中60%是由跨境并購完成的增長。近兩年，隨著“一帶一路”戰略的推進，中國在發展中國家尋求適當的產能合作，該類投資也快速增長。可以預見“一帶一路”帶動的中資出海將會使投資存量全球排名從第十位進一步上升至第六或第七位。

清科研究院數據表明，2016年，我國共完成海外并購237起，較2015年同比增加15起，其中披露金額187起，涉及交易金額5230.21億元，較2015年同比劇增170%。近兩年，有近50個國家和經濟體發布了約100項與促進外商投資的相關政策措施，其中的70多項是促進投資自由化政策，占比達到了85%，高于近五年來的平均水平。這說明，跨國公司及大多數國際經濟組織傾向于消除壁壘，擴大貿易的自由度。

然而，由于影響海外并購的因素復雜、并購經驗相對匱乏等，導致我國海外并購整合的成功率相對較低，也致使我國許多企業望而卻步。Porter (1987)指出，跨境并購是一個在新市場獲得立足點和快速獲得經營業務的方式，但也是一項充滿風險的戰略，涉及很高的失敗率。Nachum和Zaheer(2003)則直接點明了由“距離”所導致的成本差異是跨國直接投資的主要動因。當前文獻中對“距離”的識別除了空間地理上的，還擴展到對經濟、文化、政策、制度等多個緯度。因此，系統研究距離認知及其對海外并購股權選擇的影響，對于提高中國企業海外投資效率及海外并購的成功率具有重要意義。

Luo和Tung(2007)在研究新興發展中國家對外投資模式時指出，股權并購的模式是一種以取得或擁有國外企業經營控制權為特征、以獲得利潤或其他利益為目的投資進入方式。新興國家的跨國公司可以利用并購作為國際擴張的跳板，從而克服外來者劣勢和獲得發達國家的關鍵資產。海外并購方式還有規避本國制度不足和突破貿易壁壘的好處。作為跨國公司海外進入模式的一種選擇，跨國公司還面臨著全資控股還是分享股權的決策問題。

本文立足于中國轉型期環境的巨大改變現實，從整合“空間距離”、“文化、制度距離”和“企業距離”等入手，揭示中國企業跨境并購股權份額選擇的影響因素，在理論上可豐富與擴展客觀及心理感知因素對轉型經濟國家的海外并購戰略影響和作用機制的研究，為進一步解釋中國企業跨境并購股權決策提供理論依據；在實踐上為決策部門政策制定和提升助力跨境并購的實施提供有效的參考。

二、理論分析與研究假設

國際上稱為M&A或者CBAs是指在不同國家(地區)的企業之間開展兼并與收購活動，是跨國公司在等價有償基礎上，以一定的現金、資產、股份等支付方式取得海外公司的法人產權或經營控制權的重要戰略行為、它與國內并購的不同之處在于，需要面對并購標的國家、地區和企業的與母國在經濟、商業、法律、制度、社會文化及地理環境等方面的差異或距離。

(一) 研究現狀

心理距離(Psychic Distance)最初由愛德華·布洛(Edward Bullough)1912年提出，是指一種美學范式的特殊距離，是一種認知或體驗式的帶有比喻意義距離。此后，經Trope & Liberman,(2003)解釋水平理論及后來學者的不斷豐富，極大促進了心理距離研究，并應用于問題識別、決策判斷、創造性來源等實踐領域。心理學家沃爾特、聶拉和雅科夫等進一步界定，即時間距離(此時與和未來間的差距)、空間距離(物理位置間的差距)、社會距離(本人與他人間的差距)、經驗距離(設想性事件與真實體驗間的差距)。由此，心理距離的概念逐漸成形。

20世紀70年代，Uppsala大學的北歐學者定義心理距離為所有妨礙了企業及其市場間的信息傳遞因素，來自于語言差異、文化特性、政治制度、教育程度、經濟發展等方面；主張國際化進入模式一般應遵循心理距離由近到遠的原則。在跨文化溝通研究中，心理距離被認為是認同效應的中介變量，有效縮短心理距離，能夠增加跨國溝通群體在文化、道德、價值等方面認同感知的契合度。

Swift(1999)認為，心理距離是對一系列與文化相關的各要素進行認知與理解的程度，其關鍵是主觀認識程度。Evans和Mavando(2002)認為，語言、商業慣例、政治法律體系、教育、發展水平以及市場和產業結構特征等均應在心理距離的解釋范圍內。Ghemawat(2007)提出了有名的CAGE四因素模型。一些學者更是將制度距離和文化距離看作是心理距離的子集(Dow，2010)。

Guillen & Zhou(2010)的研究文章包含了文化差異、制度差異、語言、雙邊協議等多個維度因素。Alfredo & David(2016)著重分析了替代性經驗這一變量潛在的調節效果——心理距離的刺激對外國直接投資的負面影響。然而，這種替代經驗的調節作用在語言和宗教方面不顯著，需要一個更精細的分析框架，能整合各個距離維度，而不是依靠單一匯總的辦法。圖1整理了相關學者對心理距離的研究框架。

圖1 心理距離層次的分析框架(Paul，1984；Dichtl et al，1990)

Malhotral & Gaur(2014)對湯姆森金融數據公司(SDC)收集的2002年到2008年間的10181宗收購案件，測量地理距離對海外并購股權比例的影響。研究發現，二者存在一個U型曲線關系。此外，許多學者研究認為，文化距離也增大了跨國企業高控股傾向，但一些研究又得出了相反結論。Tihanyi, Griffith & Rusell(2005)、Brouthers & Brouthers(2000)等學者發現，文化距離與控制權傾向間并沒有明顯的聯系。

制度規范、界定標準及其認知等國家特征影響著跨國投資的股權決定(Gaur & Lu，2007)。Scott(1995)認為，法律調節是跨國企業面臨的最為強大的環境壓力；法律規則代表了交易的自由、產權保護的狀況以及政府和法律過程的透明度( Globerman & Shapiro，2003)。Duanmu.J.L(2011)以中國跨國公司為樣本，利用Hechman兩階段模型證明了腐敗距離對投資市場選擇階段(即是否進入該東道國)以及投資規模選擇階段(即進入后的股權比例)均存在著相關性影響。

Chari 和Chang(2009)利用Mergerstat數據庫考察了美國企業1996年—2002年的海外并購活動，發現對股權比例呈現負向影響的因素，包括：國家風險、行業差異、研發密度、規模等16個變量。Barkema，Bell和Pennings(1996)研究了荷蘭的225家非金融類跨國公司，對文化距離、經驗效應與子公司股權結構關系進行了檢驗。發現，公司累積的海外經驗能調節文化距離的負面影響。

陳懷超、吳曉云(2012)調研了178家中國跨國公司。研究結果顯示，制度的規范性距離或認知性距離越大，跨國公司偏好并購進入模式；而國際化經驗、環境適應能力則調節了制度三維度距離的影響。張景云等人(2013)解釋了信息傳播中的社會距離、地理距離和心理距離三者的關系，提出了跨國溝通的傳播者應與受眾之間保持適度心理距離的觀點。易江玲、陳傳明(2014，2015)構建了所謂心理距離的緣分視角。他們認為，心理距離依賴于跨國公司管理人員的主觀判斷，其來源于典緣、地緣、人緣三個維度。認為，無論是對內還是對外心理距離，對FDI都是阻礙。

Hallen和Wiedersheim-Paul(1984)認為(見表1)，并購不同階段所受到的心理距離影響并非平均地分布在每個階段，應注意每個階段的關鍵變量，以減少影響。

表1海外并購不同階段的關鍵決定變量

(二)理論分析：兩個主要的研究視角

跨國公司通過購買海外公司的股份并達到一定比例(通常是20%以上)從而確定其管控地位及治理方式。一定的股權比例安排有利于明確并購雙方的權利、責任，是跨國公司組織機構、控制權分配和剩余分享的產權基礎。

從信息流動視角來看，心理距離對境外經營活動具有消極影響。如何克服影響是研究心理距離的有效性議題(Ellis，2008；Sousa & Bradley，2007；Smith，2011)。從主觀感知視角看，感知力其實與心理距離的關系更為緊密，這個過程往往取決于決策者對東道國市場知識的理解及熟悉程度。不僅反映在政治制度、文化、經濟或地理等國家層面及市場環境層面，還包括海外決策者經驗、語言技能、情感態度、價值觀等個體特征，而后者可能是造成心理距離認知程度差異的更深層次原因。Nubus和Chai(2014)認為，個體不同的感知、偏見和知識只是認知構成的一個層面，其中，感知是對某些情景的表達；認知是意識，即觀察表象、識別相關情景的能力；理解即知曉各種情景為什么以及將如何影響市場運作。這三個認知層面共同影響著海外經營者的決策。一方面，如果跨國公司管理者欠缺對東道國環境差異的認知能力，則很難明確相關的信息來源及渠道，并篩選和正確地解碼信息，從而使得其并購戰略難以更好地與該國市場需求相契合。這都將大大增加海外投資的風險成本。另一方面，若跨國管理者認識到與東道國同行在認知模式與商務來往方面存在差異，就難免導致交易中的防備、疏遠、雙方缺乏認同與信任，從而加大了誤讀、扭曲信息的風險。這也是造成信息流動障礙背后的真正原因，特別是在并購的初期階段，相似特征和信任缺乏，在雙方難以取得共識或諒解的前提下，不但使得談判過程變得艱難，增加了并購談判的成本，也使得后續的并購過程難以持續。因此，信息流動的客觀障礙和主觀感知困難共同構成了心理距離機制。

因此，客觀差異導致了非對稱性信息，進而引起信息搜尋和信息流動障礙，表現為信息流動與搜尋成本(心理距離的客觀形式)；非相似性認知心理則造成了商務往來關系與信任不足的困擾，進而產生了維護關系與鞏固信任的成本(心理距離的特殊形式)。本文提出概念模型(見圖2)：

圖2 心理距離變量對海外并購股權安排的影響效應模型

心理距離代表了一個特定區位的“距離”——其程度大小實質上反映出來的是跨國公司進行全球化運營的難易程度。

(三)理論假設

1. 地理距離、外來者劣勢與股權尋求

國際化活動中，地理距離是最為直接的跨國經營成本組成之一。跨國經營者需要比較不同海外進入模式的成本和收益，以最小化生產和交易成本為原則來選擇股權模式。 Zeera(1995)提出的成本構成包括，與空間距離相關聯的成本，如跨境交通與協調成本；與東道國相關聯的成本，如對外國跨國投資的政策、條件限制，消費者民族中心主義的制約等；跨國公司自身的成本，如缺乏對東道國文化、制度、法律等知識與機會的正確識別帶來的；母國特定成本，如對行業技術外流的投資限制等。

跨國公司需要時間來適應東道國的環境，并融入該市場，這些帶來了額外的成本，成為外來者劣勢。經濟成本最客觀的來源于地理距離。據此提出理論假設1：

隨著母國與東道國地理距離增大，海外并購股權比例的選擇傾向降低。

2. 文化距離與海外并購股權尋求

文化環境是一國社會結構、風俗和習慣、信仰和價值觀念、行為規范、生活方式、文化傳統、人口規模與地理分布等因素形成和變動的綜合。利用該交易成本擴展模型的研究，母國與東道國的文化距離，增大了收集東道國企業相關信息與監管效率的成本。此時，少量股權模式相比其他更加有效。但文化距離識別的困難越來越大，越來越復雜性, 需要協調和管理的成本也將隨之越來越高。基于這種考慮，高控股并購可能更有利于避免復雜化和沖突。Evans和Mavondo ( 2002)的研究發現, 文化距離能夠為跨國經營提供產品差異化的正面傳遞效應。跨國公司的戰略性資產具有文化嵌入的特性，跨國公司在轉移時，文化距離越大，其嵌入優勢越強；學者Catherine Dehon& Patricia Garcia-Prieto(2015)的研究也發現，由于文化差異對決策者全面收集和處理全球化經營相關信息提供了注意力的刺激，從而降低了成本及預測錯誤的風險。雖然面臨較大的文化距離，但是在其他環境較好的東道國，為節約協調與治理成本，跨國公司依然會選擇較高水平的股權模式。鑒于樣本以歐美國家居多，文化差異較大，據此提出理論假設2：

隨著母國與東道國文化距離的增大，海外并購股權比例的選擇傾向會降低。

3. 制度距離、制度套利與股權尋求

Alvaro Cuervo-Cazurra(2012)的研究表明，雖然普遍認為發展中國家的跨國公司相對于發達國家的跨國公司處于劣勢，來自發展中國家的跨國公司往往發現自己處于東道國市場的后期搬運工的位置，但中國國有企業的海外投資，母國政府的政策扶持及與企業的互動關系，提高了對海外風險的反應能力和承受能力。Chao和Kumar(2010)認為，制度的差異有利于跨國公司在東道國獲取差異化信息、技能和知識，有利于創新和提高企業的績效。

本文分析，發展中國家跨國公司能夠積極主動地進入發達國家進行跨國經營，較高水平的制度環境和國家治理質量是重要吸引條件之一。而跨國公司自身的非市場能力、經驗優勢等是其能夠在心理距離接近的發展中國家更為普遍投資的重要條件。歐美等發達國家與我國制度環境差異較大，制度的套利效應應該更加突出。據此提出理論假設3：

隨著母國與東道國制度距離增大，海外并購高股權比例的傾向越大。

4 .商業實踐距離與股權選擇

商務實踐環境是與跨國企業活動直接相關的，主要包括一國的商業法規、稅負、信貸渠道、產權保護等方面。五礦集團對加拿大諾蘭德公司收購案中，曾經遭遇了民間組織就人權問題的質疑和施壓。在歐美國家成熟的市場經濟條件下, 商務來往雖然也注重人際關系構建，但更為強調的是對經濟利益共同點的追求。本文分析，談判實力、國際經驗有助于減少跨國公司對東道國商業環境差異的不適應。因為對東道國的市場潛力、企業投資及信息披露監管等商業實踐越了解，關鍵信息的搜尋成本也越小，越有利于增加股權比例的并購談判。據此提出理論假設4：

隨著母國與東道國商業實踐距離的增大(即市場監管、企業投資信息披露程度差異較大)，海外并購股權比例的選擇傾向越低。

5. 海外并購動機與股權尋求

跨國投資的動機也影響著其進入模式和控制權的選擇決策。Cai(1999)則認為，尋求自然資源、尋求市場、尋求技術和管理技能及尋求金融資本是影響中國企業OFDI的四類主要動因。而Deng(2004)認為，中國企業OFDI的動因還包括尋求戰略性資產(如品牌和市場網絡)和尋求多元化。芬蘭學者Arto.Ojala等人(2009)研究了知識密集型中小企業的國際化，研究發現，對東道國的市場規模、市場機會尋求動機和經理人的行動對心理距離的影響有調節作用。本文分析，母公司實力、動機以及匹配了公司的戰略和區位的吸引力，構成了跨國企業從事跨國經營復雜的機制。該機制可以解釋跨國公司尋求對其目標公司的控股權的真實需要是什么。高股權地位或有利于實現對非股權的控制，進而有利于對最終目標的整體控制。提出理論假設5：

隨著母國并購方對技術知識、能源、市場等戰略資產尋求的動機增大，海外并購股權比例的選擇傾向也增大。

三、研究設計

(一)因變量的選擇

中國跨國企業海外并購的股權(Share of Equity)，記作Stock。該比例分布于10%-100%之間，去掉了低于10%股權及其他資料缺失的并購案件(如所在國家不明、行業不明、企業估值和并購金額等數據不詳實)，最終得到了336個確切的數據，涉及56個國家和地區。

(二)自變量的選擇與說明

1.文化距離

以Hofstede等人在2010年調整后的六指標分數值為參照①(個別國家如韓國仍只有四個指標)來衡量。②第五個指標——長期導向LTO更名為實用主義(Pragmatism)，此前誤認為是只與時間影響有關，增加第六個指標-放縱。

2.制度距離——國家治理質量的評價

對于制度距離的衡量指標包括，美國傳統基金會公布的全球經濟自由度(EFI,Economic Feedom Index)、透明國際發布的全球清廉指數(CPI,Corruption Perception Index)、世界經濟論壇的全球競爭力報告(Global Competitiveness Report)等。借鑒chen和makino(2008)、C.L,Kuo &W.C.Fang(2009)、萬來倫、高翔(2014)等人的研究，采用世界銀行發布的WGI(world governance index)數據庫，WGI指數反映了國家政府制度水平和行政治理質量，目前包含了215個國家的評分，是Daniel Kaufmann等人基于對全世界政府治理進行了大量的調查和專家評估的基礎上形成的31個數據源報告。③

3.商業實踐與經濟距離

為了保護企業的權力(如股權和知識產權)等需要企業投資監管和對市場交易規則的維護。反映和影響到在目標國的運營、市場政策與匯兌風險方面。投資者可以此來判斷該國市場對外來投資者的吸引力和市場潛力。從動機角度看，具有一定經濟優勢和良好商業實踐的東道國是跨國公司追求合理利潤或是有效率地實現戰略動機著重考慮的因素。而市場規模、市場增長及東道國其他經濟因素是市場尋求型(marketseeking)海外并購的主要影響因素。

4.地理距離

地理距離包含一系列物理距離、共同邊界、河流或海洋、運輸和通信系統及氣候。本文參考大多數學者的做法，利用空間距離測量軟件對地理距離指標進行衡量。④即各國和地區首都與中國北京的直線距離，以千米為單位。

(三)指標處理方法

我們借助Kogut和Singh(1988)的計算方法，同時考慮時間變化的效應，適當調整文化距離計算公式：

CDjt= ∑K=n1[(Ihk-Ijk) 2/Vk〗/N+(2014-t)/10

(1)

其中，分母取值10是因為數據的跨域是10年，使用t代表樣本并購案進行的年數。Hofstede文化指數缺失的國家，依據地理區位和獨立以前的從屬關系做調整：拉巴斯參考秘魯、厄立特里亞參考埃塞俄比亞、吉布提參考東非指數、加蓬共和國參考西非指數、蒙古和吉爾吉斯斯坦參考俄羅斯等。

計算結果顯示，與中國文化距離最大的五個國家依次為丹麥、瑞典、挪威及大洋洲的澳大利亞和瓦努阿圖；與中國文化距離小的國家/地區分別為厄立特里亞、韓國、香港、新加坡和印度尼西亞。

具體計算過程是：在前半部分得分的基礎上加上時間距離(2014-t)/10。

語言的計量作虛擬變量，相應的編號為：0.港澳臺；1.其他東南亞地區；2.其他國家。

制度距離的計量對WGI的6個指標分別進行了主成分分析和方差最大化，以提煉出最有解釋力的維度(閆大潁，2011，胡兵等，2014)，本文參考以上學者的做法，對全部六個維度進行降維度的主成份分析處理。第一步，分別將每年的六個指標進行主成分分析，通過方差最大化正交旋轉，提取出一個具有代表性的指標(這個指標的累積方差解釋率最大在87.973%)；第二步，計算每年的每個國家與中國的制度指標差值，取絕對值再取相對數(除以整個樣本的最大最小值差)。計算公式如下：

IDjt=|Ijt-Iht|/(maxIjt-minIjt)

(2)

其中的IDjt，表示t年中國與j東道國的制度距離指數值，Ijt表示j東道國在t年的制度指數值，Iht表示中國在t年的這一指標值。

計算結果顯示，與中國制度距離較小的八個國家分別是瓦努阿圖、玻利維亞、加蓬、印度尼西亞、埃及、哥倫比亞、俄羅斯和阿根廷；制度距離較大的是丹麥、芬蘭、瑞士、新西蘭、瑞典、挪威、盧森堡和荷蘭。

外國直接投資凈流入量占GDP比例和一國GDP年增長率指標來考察經濟差距。企業信息披露程度指數(0=較少披露，10=較多披露)，用于衡量比較投資者獲得保護的程度。該指數數值越大，信息披露程度越高，合約的實現效率也較高。從而增加了合作持股的意愿。

對地理距離的衡量使用的是CEPII數據庫，⑤CEPII提供針對世界經濟及其演變的研究及預測分析。圍繞著數據庫、模型、專業知識和國際合作四個研究領域。因專業人員管理使其數據庫資料具有很高的參考價值。

(四)模型構建

考慮到因變量是有序多分類的情況，采用有序logistic回歸模型log(p/1-p)=A+BX 。p/1-p被稱為優勢比值,解釋的是發生和不發生的概率之間的比值。

P(Y=y3)=1- P(Y=y1- P(Y=y2)因變量的影響公式是 ：

L=logit P = ln[P(Y ≤yj)/1 - P ( Y ≤ yj)]=aj -(β1X1+ β2X2+…+βpXp)

j∈(0，1, 2)；P( Y≤yj)為第i種到第j 種股權可能性之和；Xp為自變量團。

βp為自變量系數團；αj為常數項，代表擬合曲線位置的平移程度。將因變量設定為是stock和stock3，其中stock3是連續變量，stock代表控股程度依次遞增(取值為0，1，2)。

四、實證分析

(一)描述性統計

表2連續變量的描述性統計

表2反映了其中的連續因變量——收購股比的變化范圍在10%及以上，直到最大的100%；企業監管評級指數最小為0，最大10，評分間差距較大；文化距離指數最小0.327，最大超過5；制度距離指數最小為0，最大0.715；開放度指數(-6.18—50.02)。因代表技術尋求的指標研發占比和代表戰略資產尋求的教育投入占比指標可獲得數據過少，無法對其進一步分析。

表3顯示，少數持股93件，占全部樣本27.68%；多數持股收購比例為32.14%；還有40.18%的收購是完全或接近全資收購(并購股份大于80%)。

表4語言的分類統計

表4表明，以港澳臺為目的地的收購樣本僅占10%多點，接近日韓和其他東南亞國家的樣本11.02%的比例；二者的樣本量加起來僅僅占全部收集樣本的五分之一多點。而其他幾個大洲(包括了歐洲，北美、南美、非洲和大洋洲的國家和地區)的樣本量占到近八成。

表5高技術目標企業樣本統計

表5統計顯示，我國企業的海外收購大多還是傳統行業，有256個樣本，80個并購樣本歸屬于高技術企業。并購方涉及的主要是精密機械、儀器制造、核能、風能、互聯網、IT、電信及增值業務、電子及光電設備、半導體、生物技術/醫療、清潔技術等非金融類高技術行業。

表6能源目標企業樣本統計⑥

從表6可見，共322個可得能源數據的樣本，其中，一半以上選擇了能源富集的目標國家或目標公司，并購案件達53.11%。

(二)相關性分析

表7中顯示，除了因變量自身以外，各變量的相關系數基本在0.8的臨界值范圍，且1都沒有在95%置信區間，表明不存在多重共線性。

表7相關分析(*表示p < 0.05)

(三)回歸分析

在回歸檢驗中，(1)全體樣本，自動刪除缺失值后余下316例；(2)為2004年—2011年的樣本；(3)為2012年—2014年樣本。

表8有序logistic回歸模型

Standard errors in parentheses

*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01

表8顯示，地理距離呈現出倒U型變化，但不再顯著。文化距離對總體樣本的影響仍較為微弱；制度距離對收購的股權比例概率有較明顯的正向影響；一國GDP增長率的比較在三個階段模型中均在10%置信區間發揮了正向影響作用；語言差異對全部樣本的影響為負，但不顯著。2012年及以后樣本則以5%的顯著水平發揮了負向作用。目標企業估值的大小在第一、第二和第三階段均產生了顯著的負向影響。綜合來看，心理距離對因變量影響全部樣本是負向的，但2012年之后，由負變為正，且在10%的水平上發揮了正向影響效應。

表9顯示，將并購樣本的實際股權比例數值分為7檔，分別觀察收購的股權比例范圍從20%—80%以上的回歸變化結果。

除了文化距離指標的影響程度不顯著外，其他的解釋變量都產生了一定的影響。特別是在收購股比達到80%后，除了文化、技術、市場動機指標外，自變量指標都產生了顯著性影響。在各階段股比的樣本中，心理距離各指標對因變量的影響作用表現最為明顯的有三個區間段：20%、70%和80%。綜合地看，與這三個區間的樣本收購股比都顯著呈現出正向影響效應，與有序logistic回歸分析結果一致。

表9分位數回歸模型(stock3為連續因變量的實際股比值)

Standard errors in parentheses—括號內為標準誤

*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01

(四)結論

lndist結論：全體樣本、2011年前樣本和高股權標的樣本的回歸結果與假設顯著相反；2012年之后的結果與假設相同，但不顯著。說明地理距離越大，并購方加大持股比例的控股傾向反而越強。但2012年后，其負向影響開始顯現。部分支持Malhotra & Gaur(2014)的結論，但與Brower(2007)、Berry(2010)等研究結果相反。說明，存在地理距離的倒U型拐點，而驗證結果的趨勢關系則正處于拐點左側，即在不考慮其他影響因素下，并購股比水平是隨著地理距離的增加而增加的。從控制權收益的角度看，在地理距離遙遠的東道國開展并購，高股權配置方式的管控收益可能要超過了遠距離下的管控成本。

Tech結論：分位數回歸結果在20%-30%的低股權標的范圍與假設顯著相反；高標的股比范圍的檢驗則與假設相同，但也不顯著。說明技術尋求的動機并不比非高新技術行業的并購選擇更為突出。2012年以后的檢驗結果部分支持了學者Folta(1998)的研究結論。即新興技術產業的購買者往往具備優先并購權，在面臨著較少的競爭對手和較低的風險時，具有控股的收購傾向。相對于其他行業，高新技術企業間的并購活動會面臨更多的技術泄露風險，因而并購企業有更高的股權傾向，但受限制的概率也越大。比起其他因心理距離帶來的風險而言，高新技術企業更擔心的是技術外溢，東道國企業也同樣。

Info結論：檢驗結果與假設相同。中國的商業實踐越是落后于發達東道國，其加大投資承諾的可能性越大。但分位數檢驗結果在低股權標的20%范圍下與假設相反。分析原因，可能是在收購的股權比例受到嚴格限制的條件下，商業實踐距離的增加很難發揮出積極的正面效應。符合Reuer和Tung(2005)等人對新興發展中國家海外并購的研究結論。

Culture結論：所有模型的文化距離影響為負，但不顯著。一個原因可能是，本文計量公式已經考慮了時間對文化距離的弱化效應，因而變量間關系不明確，符合預期。在Chi(1994)、Kogut和Singh(1988)等學者的研究中，前者研究文化距離的符號為(0)，后者則符號為(-)。

Lang結論：海外并購的股權尋求程度與語言呈負相關關系，時間越近越顯著。這與Dow等人(2006)的研究結論相同。

Ins結論：并購的股比程度與制度距離呈顯著的正相關關系，且無論使用何種模型，其影響方向均保持一致。沒有發現倒U型曲線關系。該結果支持了Duanmu(2011)、Ramasamy(2011)等人的研究觀點，即中國跨國公司對海外投資的國家制度特別是政治制度風險不是很敏感，但對經濟、市場、法律等制度的治理質量卻非常敏感。支持了Alberta(2010)的研究觀點，即中國海外并購存在著制度套利。

Inenergy結論：2012年之后的回歸結果表明，海外并購控股程度與獲取能源的動機10%水平上呈負相關關系；但在高持股比例樣本中，影響方向為正。一方面說明，能源、人力資源等戰略資產尋求的動機對收購的股份比例高低并不產生直接的影響。而一旦達到了控股比例，則動機較顯著。2012年之后，一國資源越豐腴，海外并購的股比傾向反而降低。可能的原因是東道國資源管控或是并購能源企業成本太高、支付規模過大的緣故。

lnconsume結論：2012年之后，并購股權比例與獲取市場的動機呈顯著正相關。該結果部分支持了Das和Teng(2000)、Ink(2001)等人的觀點，即獲取市場的動機影響著控股并購傾向，但需要權衡當地公司在轉移這些隱性知識的配合程度和比較全資或控股收購的成本及利益。

Invalue結論： 海外并購股權比例的尋求程度與目標企業的估值之間呈顯著的負相關關系，即憑借跨國經驗，在充分的信息掌握與溝通前提下，對目標企業估值越大、準確率越高，則并購尋求的股權比例程度越低。此外，全部樣本檢驗表明，控股程度的尋求與一國GDP增長率呈顯著正相關，結果也符合預期。隨著一國經濟發展水平的較快速增長，其吸引外來投資的活動也會越多，海外并購尋求較高股份比例的可能性也會增大。

五、結論啟發

以歐美等發達國家為并購目標國的數量快速增加，表明實力強的中國企業在發達國家的并購能力和意愿增強。但與歐洲特別是北歐國家相比，美國與我國的文化距離和制度距離相對接近，其經濟、商業實踐的確定性程度也較高，投資更有吸引力，而歐洲國家的制度套利優勢更加明顯，中國企業并購持股比例更高。國有大中型企業仍是中國海外投資的主力軍，行業包括能源礦產、機械制造、金融、互聯網等，這些行業的海外并購行為遭遇到東道國政府更加嚴格的管制和干預，其高比例持股并購行為將受到抑制；國際經驗和技術水平仍是當前國際化的首要約束，特別是發展中國家，更容易受到東道國政府政策、法律、信息披露質量等方面的影響。2012年以后，中國企業市場尋求型的并購動機突出，對能源行業并購中，其全面控股并購的意愿更加強烈。此外，并購股權比例的決策會隨著時間的推移、國際經驗的累積、心理距離的緩解而相機改變，并購動機發揮了一定調節作用。隨著跨國經營時間增加，文化距離的影響程度減弱，雖然總體上文化距離不會顯著地影響企業是否進入東道國開展直接投資(即Heckman一階段)，但卻負向影響并購尋求的股權比例；語言對海外并購股權比例決策的負面影響也不能回避。

本文研究表明，中國的跨國投資大多是基于機會識別而非風險識別進行決策，與發達國家的跨國公司相比，缺乏較明晰的目標和較全面、縝密的投資戰略。因此，中國企業需正視海外并購股權決策經驗不足、談判實力不夠的現實，加強對目標企業的資產和財務狀況進行準確評估的能力，盡量避免并購行動的盲目性和急迫性(易招致東道國或合作方的誤解)；同時，應做足并購前的盡職調查，盡力排除信息障礙導致的共享觀念缺失和信任不足的心理傾向(這會給今后較長時期的海外并購活動及并購之后的整合過程埋下風險和隱患)。總之，中國企業海外并購受心理距離影響仍然較大，決策者心理成熟度仍然較低，海外投資仍需要時間、經驗的累積。

[注釋]

① http//www.itim.org/

② 在現有研究文獻中，還很難見到利用6指標來衡量文化距離的文章。本文在此做一個嘗試。

③ Daniel Kaufmann, Aart Kraay and Massimo Mastruzzi (2010). The Worldwide Governance Indicators : A Summary of Methodology[R].Data and Analytical Issues. World Bank Policy Research Working Paper. No. 5430

④ http://www.cepii.fr/CEPII/en/welcome.asp.

⑤ http://www.cepii.fr/CEPII/en/bdd_modele/bdd.asp

⑥ energy變量2014年插補方法如下：往年為1且為較明顯的能源大國取1，往年為0則取0，其他的取缺失值。