公司自愿性信息披露與公司價值相關性研究

鄭迎軍 曹鍵

[摘 要]信息在證券市場運行中發揮著至關重要的作用，但我國證券市場存在信息不對稱現象。文章將上市公司出于自身意愿主動披露相關信息的行為稱為自愿性信息披露。通過對海外大量相關文獻的閱讀分析，發現上市公司自愿性信息披露與公司價值存在正相關關系，而國內對這方面的研究相對匱乏，多是對自愿性信息披露現狀的研究，以及對自愿性信息披露影響因素的研究，對聯系二者之間關系的討論較為少見。本文對上市公司自愿性信息披露與公司價值進行基于聲譽投資理論模型下的回歸模型驗證研究，得到以下三個結論：一是上市公司自愿性信息披露絕對量與公司價值絕對量呈倒U形曲線關系，不存在顯著正相關關系；二是上市公司自愿性信息披露信號可以傳遞公司價值信息，對上市公司提升自身聲譽價值有影響，使公司存在聲譽溢價；三是上市公司自愿性信息披露增量與公司價值增量存在顯著正相關關系。

[關鍵詞]自愿性信息披露；公司價值；聲譽投資模型

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2018.26

1 相關概念界定及理論基礎

1.1 自愿性信息披露內涵

美國Louis D. Brandies1914年在《Other Peoples Money and How Banker Use it》一書中說到：“（信息）公開原則可矯正社會社會上及企業之弊病，公開原則有如太陽，是最佳之防腐劑，有如電燈，是最有能力之警察。”[14]由此可見，信息公開在證券市場運行舉足輕重的地位。信息公開表現在具體制度上，就是信息披露制度，它是證券市場基本制度之一。信息披露制度，是由證券監管部門制定的相關制度，目的在于為投資者提供保護、實現社會監督。正是有了這些制度的存在，上市公司才會定期將公司的財務變化、經營狀況等信息和資料，向公眾以及證券監管部門公開。信息披露分為強制性信息披露和自愿性信息披露。上市公司自愿性信息披露有披露自主性的特點，這種披露完全出于上市公司主觀意愿。因此，自愿性信息披露的披露形式較之強制性信息披露更為靈活，上市公司可以自主選擇披露的形式；同時，自愿性信息披露還極為不確定，投資者無法確定在上市公司是否會進行自愿性信息披露；另外，上市公司自愿性信息披露的內容也較為多樣，比之強制性信息披露規定的那些內容，上市公司在選擇自愿性信息披露內容時有更為廣闊的選擇余地。

1.2 公司價值內涵

以WACC（加權平均資本成本Weighted Average Cost of Capital）作為折現率，對公司的預期自由現金流量進行折現，得到的值即為公司價值。公司的決策決定了公司的公司價值，這個值既考慮了時間價值，還對公司的持續發展能力有所體現。

2 公司價值聲譽投資模型構建

上市公司自愿性信息披露程度用η表示，，完全自愿性信息披露為0，完全無自愿性信息披露η為1，即η越大，自愿性信息披露程度越低。假定上市公司自愿性信息披露程度為η，對于積極進行自愿性信息披露的公司和不愿進行自愿性信息披露的公司，結果分為以下兩種：

積極進行自愿性信息披露的公司，投資者對其持積極態度，認為它是一家 “好公司”的概率是1-ηθ，認為它是“差公司”的概率為ηθ。

不愿進行自愿性信息披露的公司，投資者對其持消極態度，認為其是一家“好公司”的概率為η（1-θ），認為它是“差公司”的概率為1-η（1-θ）。因此有

由以上公式可看出，隨著信息披露程度的不斷提高，“好公司”聲譽會得到提升，而“差公司”的聲譽卻在下降。

“好公司”和“差公司”對聲譽投資采取不同的措施。業績好的公司進行積極的自愿性信息披露，向投資者展示公司價值；業績差的公司采取消極自愿性信息披露政策，聲譽投資較為消極。

3 基于聲譽投資模型的自愿性信息披露與公司價值相關性實證檢驗

3.1 研究假設

根據前述的聲譽投資理論模型，本文將構建三個假設對上文推理進行實證驗證：

假設1：上市公司自愿性信息披露程度的絕對量與公司價值中的絕對量存在正相關關系，自愿性信息披露越多，公司價值越高；

假設2：上市公司自愿性信息披露信號可以傳遞公司價值信息，對上市公司提升自身聲譽價值有影響，使公司存在聲譽溢價；

假設3：上市公司自愿性信息披露程度的提高與公司價值有正相關關系，上市公司增加自愿性信息披露有助于公司價值提升。

3.2 數據來源

本文按照公司資產總規模，選取行業中規模最大、居中和最小的三類公司，共選取了滬深交易所中15大行業226家上市公司，基本能夠涵蓋各個主要行業和具有代表性的上市公司。根據這226家上市公司每年發布的年報、半年報、季報、月報、非強制性澄清公告等全年發布的所有公告，作為評價來源。選取時間段為2014年至2015年。具體行業公司數分布見表1。

3.3 上市公司自愿性信息披露描述性統計分析

本文對上市公司自愿性信息披露進行過去的信息（背景信息）、未來的信息（預測信息）、財務信息、非財務信息四個項目的打分，得出了2011年至2015年5年中226家上市公司的自愿性信息披露得分（Voluntary Disclosure Score，VDS）情況。

首先針對最近一年，即2015年的得分情況，對上市公司的自愿性信息披露現狀進行分析。為方便得出結論并進行對比，將所有公司得分除以滿分，得出最終的自愿性信息披露指數（Voluntary Disclosure Index，VDI）（見表2），四個分項得分率見表3。

通過以上表格可以得出，上市公司對背景信息、非財務信息的自愿性信息披露表現較為正常，雖然得分率仍舊不高，但是與預測信息的披露相比較而言，已經算正常。而上市公司在預測信息披露中，得分率非常低，略微超過25%的得分率，財務信息披露部分也不充分，未達到一半。

其次，通過對2011年至2015年的五年數據進行聯系分析，得出自愿性信息披露在我國的發展進程現狀。2011年至2015年VDI的描述性統計結果如下表4所示。從表中不難看出，各公司的VDI呈現逐年上升的趨勢，無論是最大值最小值還是均值，都符合這個趨勢。

這五年中，從2012年開始，標準差逐年遞減，即增長趨勢逐年放緩，從圖1中可以明顯看出來。

由于公司的各年度VDI存在偏峰、尖峰現象，因此不服從正態分布。下文將繼續通過K-W檢驗，檢驗各年度是否存在顯著差異。檢驗結果如圖2所示。

從檢驗結果來看，統計結果保留原假設，即各年份間不存在顯著差異。通過與2000年至2004年上市公司VDI得分統計結果（見表5）進行對比，認為出現這種現象的原因是，上市公司自2006年證監會發布《上市公司信息披露管理辦法》后，不斷調整公司信息披露內容，向社會公眾披露的內容已日趨完善，進一步提升自愿性信息披露的速度較慢。但上市公司在完成這一系列披露中，發現了投資者對公司投資熱情和信心的不斷提升，因此上市公司VDI雖然增速緩慢，但仍在不斷增加中。

4 上市公司自愿性信息披露建議

在我國證券市場的委托-代理機制下，上市公司自愿性信息披露與公司價值通過聲譽投資建立起了聯系，通過實證檢驗，證明上市公司自愿性信息披露絕對量與上市公司雖然受行業因素影響不存在顯著正相關關系，呈現倒U形曲線關系，但是上市公司自愿性信息披露的絕對量與公司價值的增量存在顯著正相關關系。因此，本文有以下建議。

4.1 實現更多的自愿性信息披露

通過對滬深兩市226家上市公司的自愿性信息披露進行總結打分，發現自2006年證監會頒布《上市公司信息披露管理辦法》后，上市公司的信息披露內容更多、也更加規范，與之相關的自愿性信息披露程度也有所上升。但是，不能否認的是我國上市公司自愿性信息披露程度仍舊不高。

4.2 避免過度披露

Rahman在其2002年的研究中指出，自愿性信息披露存在邊界問題。他認為對上公司的經理人而言，存在一個信息權衡選擇的最佳度量問題。雖然我國上市公司信息披露尚不完全成熟，暫時沒有這方面的憂慮，但不能就否定有這樣的可能。

4.3 披露真實的信息

雖然我國監管部門對上市公司信息披露造假的懲罰力度確實較弱，因為比起給中小投資者造成的損失而言，諸如紀律處分或監管措施等，并不能令違規者膽寒，也沒能使其達到望而卻步的目的。

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