如何客觀看待當前經濟

海通證券 姜 超

進入2018年以來，市場彌漫著各種悲觀的情緒。為什么去年大家都在談厲害了我的國，今年卻開始擔心國運？

哪些數據下滑、正常與需警惕？

首先，既然大家都在擔心危機模式，那我們先來看哪些數據出現了大幅下滑：

（1）比如說汽車銷量大幅下滑，8月份乘聯會廣義乘用車銷量同比下降7.4%，中汽協汽車銷量同比下降3.8%，此前十年當中乘用車銷量下滑主要有過三次，分別是08、11和15年，而乘聯會8月份汽車銷量降幅已經超過了08年金融危機時期；

（2）空調銷量增速轉負，7月份空調銷量同比下降2.6%，時隔兩年再次在非春節月份出現了負增長，此前空調行業的4次銷量下滑分別發生在05、08、11和15年。

（3）投資數據同樣形勢嚴峻，8月固定資產投資累計增速為5.5%，這一數據創出96年以來的新低，與投資有關的8月重卡銷售增速是-23%，也是再度轉負并且創下2016年以來的本輪新低。

但與此同時，8月份的很多實物指標依舊保持穩定：

（1）發電量增速依舊穩定，8月份為7.3%，依舊保持在正值區間，而此前在08年金融危機以及15年的經濟下行周期中，發電量增速都出現了負增長，而由于所有行業的發展都要用電，因此發電量增速是印證經濟走勢的重要同步指標；

（2）8月份的挖掘機銷量增速還有33%、國家鐵路貨運量增速還有7.6%，其表現要遠好于08年和15年；

（3）而與高端制造有關的前8月集成電路產量同比增長13.4%，不僅好于15年的個位數增長，也遠好于08、09年的大幅負增長。

值得警惕的數據：

（1）發電耗煤增速轉負，與發電密切相關的6大電廠8月發電耗煤增速為-4.1%，9月上半月又降至-8.7%；

（2）地產銷售增速下滑，8月份全國地產銷售增速從9.9%降至2.4%，雖然依舊保持正增長，但8月全國首套房貸利率繼續走高至5.69%，相當于基準的1.16倍，而居民中長期貸款增速已經從去年2月最高的32%降至8月份的18%，這意味著后續地產銷售仍有下行壓力；

（3）外需值得警惕，雖然8月份的出口增速依然保持在9.8%的高位，遠好于08、09年的負增長，但考慮到中美貿易沖突前景未明，不少企業趕在巨額關稅加征之前提前出口，因此未來出口增速也有大幅下行的風險。

總結來說，從當前的經濟數據觀察，雖然經濟增長面臨下行壓力，但是僅有少數指標的惡化達到了08年危機時水平，而大多數經濟指標的表現尚屬正常。

消費的降級與升級

從消費的表現來看，確實存在消費降級的隱憂。

衣食住行是居民的基本消費需求，過去40年中國經濟的工業化，本質上是靠住行兩大需求的拉動。而在今年同時出現了汽車、地產消費的下滑和必需消費的回升，這在一定程度上意味著確實發生了消費降級，大家不買車、買房以后，發現食品、日用品還是買得起的。

但我們曾經研究過美國、日本和韓國等的案例，發現決定房、車消費的核心要素是人口紅利，在人口紅利結束之后，這些國家的房地產和汽車銷售均毫無例外地迎來了下行。

但是地產、汽車的下行不一定意味著經濟就沒有希望，我們發現中國未來的消費有三大希望：

一是必需消費，畢竟中國的總人口還在增長，這就意味著大家對食品、服裝等的需求還會穩步增加。人口紅利的下降只是減少了年輕人的消費，這主要集中在房產和汽車，但其實對必需消費影響有限；

二是服務消費，我們看到上半年居民的醫療保險、居住、生活服務還有文教娛樂消費增速高企，其實反映的是居民從衣食住行等實物消費、轉向了科教文衛等服務需求。而電影票房的新高，應該也不僅僅是經濟下行下的口紅效應，還包含了居民娛樂需求的上升；

三是創新消費，在汽車銷售當中，雖然整體銷售負增長，但是8月新能源汽車的銷售累計增速高達50%，SUV型汽車銷量增速整體仍高于行業銷售增速。

舉債發展必有后患

總結當前中國經濟面臨的壓力，其實一方面是自然規律使然。我們經歷了40年的工業化，人口紅利已經結束了，因此經濟發展也從青年階段步入了中年階段，發展速度必然面臨下降。但是在過去幾年，我國地產、汽車銷量反而不斷創新高，這個背后的一個重要原因其實是在靠舉債發展。而到了今年，房、車銷售的下滑其實是在為過去幾年的透支還債。

基建投資增速的大幅下滑，其實也在于過去政府舉債過度。從2013年開始，我國基建投資增速就開始大幅上升，過去5年的基建投資平均增速高達20%。而今年以來由于影子銀行的嚴格監管，再加上地方債務的監管趨嚴，使得地方政府的隱性債務難以增加，因而即便是增加了1.35萬億的地方政府專項債，也難以抵消新增隱性債務的大幅回落，使得基建投資仍在持續下滑。

因此，靠舉債發展其實是希望靠貨幣超發來抵抗經濟發展的自然規律，但其實只是把經濟下行的趨勢延后，而且可能把問題越拖越嚴重。

減稅發展就有未來

過度舉債已經發生在我們經濟的各個部門，包括企業部門、政府部門和居民部門，因此未來應該堅定不移去杠桿。8月份的金融數據當中，代表非標融資的信托、委托貸款仍在繼續萎縮，這說明我們的去杠桿還在繼續。雖然可能會帶來經濟短期下行、債務違約爆發的代價，但這是恢復健康的必由之路。

單純去杠桿會給經濟帶來壓力，因此需要及時補充“營養”，最有效的方式莫過于大規模減稅降費。去年政府實施了營改增，今年5月份將增值稅稅率下調了1%。但是上半年稅收增速高達14.4%，增值稅增速高達16.6%，均遠超10%的GDP名義增速，這意味著企業的稅費負擔不減反增。但是8月份的增值稅增速降至2.1%，而且是連續3個月保持在5%左右甚至以下，這意味著增值稅的減稅效應正在體現，此前增值稅增速過高主要與PPI過高以及營改增導致稅基變大有關，但隨著PPI的回落和稅基效應消失，未來減稅效應也有望逐漸體現。

展望未來，雖然中國經濟增速的下滑不可避免，但不一定是危機模式。只要堅持去杠桿，下決心減稅費，進一步加大改革開放力度，就可以形成良幣驅逐劣幣的正循環，逐漸恢復健康。

圖：8月增值稅增速大幅下降