富安娜：估值已處于歷史最低水平

本刊研究員 田 闖

市場方面，中金公司認為當前市場金融條件開始企穩，但增長下行壓力并未明顯緩解。盡管8月調整后社融年化環比增速保持在12%以上，顯示金融條件開始企穩，但財政偏緊對總需求的壓制仍然十分明顯。財政存款背離季節性上升對貨幣擴張的抑制作用令企業現金流繼續承受較大壓力。社保改征對中小型/民營類企業的潛在沖擊使得投資者對此類企業未來的盈利趨勢較為悲觀。這一因素可能是近期主板和中小創公司股價表現持續分化的原因之一。

政策已經在調整，但應該更協調、更有力。上周國務院印發《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》，可能意味著“去杠桿”政策正在從此前的“一刀切”轉向“點對點”地抑制局部高杠桿。同時，中美貿易摩擦前景尚不明朗，新興市場風險猶在。近期美元指數有所回落，新興市場獲得喘息之機，但考慮到美聯儲可能在近期進行年內第三次加息，基本面有薄弱環節的市場風險猶在。

興業證券王德倫認為經濟數據從工業增加值、投資、消費等維度觀測主要呈現以下幾個方面特征：第一、投資方面，基建可能觸底。1-8月基建投資累計同比由5.7%下滑至4.2%，但隨著下半年財政支出的節奏將加快、地方政府專項債務將加快發行，基建投資可能觸底回升?？梢灾攸c關注補短板相關的交通運輸、管網建設、信息服務等機會。第二、制造業繼續維持強勢，8月份制造業投資增長7.5%，提高0.2%。從行業來看，同比增速最快、投資改善較明顯的主要集中在計算機、通信和其他電子設備制造業等，其同比增長16.6%。進一步說明“科技基建”領域投資機會依然值得重點關注。第三、以日用品、食品糧食類為代表的必需消費品增速提升，家電、汽車等可選消費品仍然回落。但消費者信心指數和城鎮人居消費支出等數據回升，短期消費有望維持穩定。

國泰君安李少君認為令人期盼的“金秋行情”終于已經到來，建議投資者把握住年內這段難得的反擊窗口機會。核心邏輯在于市場前期對內對外的過度悲觀預期有望邊際修復。源于三大風險主線趨向緩和，有利于風險偏好提升驅動反彈展開，下一階段市場重點仍在制造業中的TMT。其一，對基本面的擔憂開始緩解。其二，相應地，信用風險主線也將跟隨經濟預期的改善而有所緩解。其三，外部不確定性階段性落地。

每周金股：富安娜

本期筆者建議關注富安娜（002327）。富安娜是家紡行業的龍頭企業，主要聚焦中高端產品。從近年的財務表現來看，富安娜整體業績及經營策略都十分穩健。然行業需求受地產波動略有影響，但目前估值下降到12倍左右，已經具有配置價值。

行業增速有支撐

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根據家紡行業協會調查數據顯示，12大中城市消費者中，有30%以上的消費者因為喬遷新居而更換家紡產品，但是有超過50%的消費者處于自用更新而更換家紡產品。上市的家紡公司主要聚焦在中高端產品，其線下消費中與地產具備較強相關關系的喬遷、婚慶占比例更高，故而家紡上市公司的收入相比全行業來說表現出與房地產銷售更強的相關性，但考慮到自用更新的比例更高，相比家電、家具等行業來說，家紡與地產的相關性更弱。

目前地產銷售增速從之前兩位數下降到個位數，限售限購等政策的范圍覆蓋也已經相當廣，相對而言市場上對于地產后周期產品需求的預期也已經相當悲觀，對于家紡這樣相關性較弱的行業來說，增速有支撐的情況下，相關上市公司超出預期表現的可能性非常大。

中報表現十分穩健

在產品方面，富安娜主打藝術家紡，在設計方面追求原創性辨識度和差異化，相對應的受眾也較小，但是黏性也較強，客單價在行業內也屬于最高水平。目前富安娜直營店的客單價1300元左右。線下已經沒有299/399元的四件套，只在電商上推廣這些平價產品。

在渠道方面，富安娜線下采用直營和加盟相結合的經營模式，公司的線下渠道主要集中一線二線城市及經濟情況好的三線城市，截至6月底，富安娜直營店、柜全國布局約500多家，加盟店、柜全國布局約1000多家，1700余家門店中，直營店超過30%。公司從2012年開始淡化粗放式的門店增長，加強終端的控制，完善信息化管理，今年上半年直營店的同店銷售額增長也有20%。

上半年，富安娜家紡銷售收入增長20%左右，線上增速22%，線下增速18.9%左右。在盈利能力方面，毛利率提升0.4個百分點至51%，主要來自線下業務，線下毛利率達到55%。整個毛利率的水平在所有上市家紡公司中最高，高出羅萊生活5個百分點，水星家紡15個百分點。凈利潤率有所下滑主要是因為員工期權費用的攤銷導致管理費用率從2%上升到了6.5%，而到2019年計提的股權激勵費用將會減少，2020年就會全部計提完。

對于下半年的業績而言，考慮到6月份舉行的秋冬訂貨會在訂貨政策更嚴格的情況下實現了雙位數增長，好于春夏訂貨會，同時產品在秋冬訂貨會延續了春夏訂貨會5%的提價，預計公司收入增速好于去年13%，同時毛利率能夠與上半年保持一致，全年凈利潤實現15%左右的利潤增長確定性比較高。按照15%計算，目前公司估值僅12倍左右，在需求有所支撐的前提下，公司目前估值已經處于歷史最低水平，可以合理配置。

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