杠桿率、債務風險與金融穩定

□ 解英杰

何為“杠桿”，阿基米德說過：給我個支點，我能翹起地球。所謂杠桿，主要是指各經濟主體（企業、政府或居民）通過增加負債的方式來擴大投資等總資產的活動。財務中杠桿效應有三種形式：財務杠桿、經營杠桿、復合杠桿。而杠桿率，就是衡量債務風險的重要指標，一般是指資產負債表中總資產與權益資本的比率。債務風險是經濟主體由于財務結構不合理、融資規模不當，導致資金流動性不足，進而難以償還債務的風險，可以看出，債務風險最終表現在企業債務負擔、流動性、償債能力等財務層面因素。

一、影響杠桿率與債務的因素

（一）微觀角度的分析。

1.企業經營狀況對債務風險的影響。第一，通常情況下，企業發展與行業發展階段保持了一定的一致性，而企業經營發展階段的不同對企業選擇風險的杠桿有著不同的指向性，隨著企業從初創期、成長期、成熟期的正常發展，債務負擔呈現不斷增長的趨勢。第二，企業經營發展階段的區別會導致企業資金流動性和外部融資效率的不同，處在初創期和衰退期的企業，其現金流和融資能力相較成長期和成熟期的企業而言更低，這就使高杠桿企業在現金流量較低的情況下債務風險上升的更快。第三，企業經營發展階段的不同會導致企業階段性的不同盈利能力，處在初創期和衰退期的企業，盈利能力相較成長期和成熟期企業而言有一定的降低，也就使企業長期償債能力受到影響。

2.管理層的風險偏好對債務風險的影響。企業發展需要一個好的指引者，而企業債務風險則受企業決策層的影響較大。從影響看，決策層制定企業經營發展戰略以及相應的財務策略需要考慮企業目前的經營環境、資本市場等因素，加入自身風險判斷，這些因素最終導致企業債務負擔、資金流動性和長期償債能力的差異性。具體的說，如果企業擁有風險激進型決策層，必定是傾向于采取擴張性發展，增加負債規模，借入短期債務，加大杠桿率，通過擴大經營規模，運用邊際成本，提高市場占有率等偏激進的經營策略。在這種情況下，企業債務風險上升、杠桿率變大，如果企業穩定持續經營，資金回收按部就班，則償債能力良好，相反如果企業擴張戰略失誤，一味追求經營的多元化、規模化，可能導致資金回流出現問題，企業償債能力不足，甚至出現債務危機。

（二）宏觀角度的分析。

1.金融體系對債務風險的影響。首先，作為宏觀金融調控體系中最重要的貨幣政策，央行通過影響宏觀貨幣供應量，進而影響企業流動環境，當經濟蕭條，央行通過降準、降息等手段調控增加貨幣供應，從而為企業外部融資創造較為寬松的宏觀流動環境，企業可以以較低的資金成本擴大企業效益，即以高杠桿代價獲取外部流動性支持，而當經濟過熱時，央行則采取措施減少貨幣供應，以抑制投資和消費，此時企業面臨較為緊縮的宏觀流動性，此時再使用高杠桿就會使債務風險大幅提高，對企業生產運營產生隱患。

而中國的貨幣政策實施、外部資金流動的傳導，還需要依靠金融機構或者金融市場作為資金中介，企業在加杠桿時就會提升債務負擔和風險，即金融機構資金流動的有效性。尤其2017年提出了結構性去杠杠化，作為獨立核算的經營實體，金融機構出于自身業務風險控制目標，大幅降低杠桿率，減少其表外業務占比，降低了表外融資數量，出現信貸緊縮，即2018年初以來新增社會融資規模較大幅度下行的情況，使得在絕對債務期限的前提約束下，企業會面臨著融資金額與償債時間的雙重壓迫，融資需求可能面臨著斷檔的風險，進而造成行業內企業財務風險的大幅上升。

2.國家政策引導的影響。近年來，我國正處于經濟高速發展階段，地方經濟主要呈現出政府施以優惠招商引資的增長特色，受地方政府投資優惠政策引導和企業自身發展需要的影響，中國企業整體發展狀態變得更為激進，長期以來，以GDP作為核心考核指標的政府績效評價機制是地方政府側重經濟水平發展的寫照，因此以規模擴張為主的粗放式經營策略成為市場的主流發展方式，這樣經營戰略，就大力推動了通過杠桿進行固定資產投資的經營模式，極大地增加了企業債務風險。

從數據可以看出，從2007年開始，我國的固定資產投資呈直線上，2017年已達到63.16萬億元，相比2007年13.73萬億元，增加了49.43萬億，十年內以平均每年16%的增速，已超過往年同期GDP的7%的增長率，而債務占比GDP比重也是同比增長，2017年的165.3%，比2007年的96.8%，增加了65.7個百分比。在大力發展經濟的大環境和國家“四萬億”等相關有利政策影響下，金融機構對于資金出借較為寬松。激進的經營戰略和寬松的信貸環境導致企業債務規模的爆發式增長，杠桿隨之變高。

圖1 中國固定資產投資值（億元）

圖2 非金融企業債務占GDP比重（%）

資料來源：國家統計局

3.我國經濟體制的影響。我國的經濟制度是公有制為主體，多種所有制經濟共同發展。這決定了國有經濟的主導地位，使得政府、國企與民營企業在杠桿化、負債風險上呈現兩極分化的情況，地方政府、國有企業由于其產資金用途、產業特性對資金的需求較高，且受到國家背景的信用影響，獲取信貸資金成本相對較小，導致債務負擔相對較重，杠桿率極高。由于地方政府與國有企業在中國經濟發展中的重要職能定位，使得政府國企在獲取信貸時更具優勢，金融機構與金融市場向政府國企而傾斜，2008年政府出臺的“四萬億”政策，主要就是通過國有企業實現資金投放、拉動消費，加大投資，促進經濟增長。正是這樣，政府、國有企業的杠桿率在2008年以后大幅提高，一度超過了一般企業的杠桿率，2015年的國有企業杠桿率達到62%，相比2007年的56%，提高了6個百分比，比一般企業的51%，高出足足10個百分比，隨后幾年都居高不下。

圖3 國企和私企的杠桿率變化

民營企業由于其行業特性、企業規模、固定資產等原因，所獲得信貸規模相較國企來的更小，債務期限也比國企更短，導致其為了獲取資金，只能選擇利率更高、風險溢價更高的短期債務，付出的融資邊際成本更高，被動提高杠桿率。而實際上，企業的固定資產投資周期遠大于其債務期限，這就意味著企業需要短貸長用，不斷地進行續貸，甚至是借新還舊。這樣不合理的債務結構使企業在債務償還的節點會遇到一定的債務風險，尤其是銀行收緊信貸資金、金融機構抽資的情況下，會加劇企業流動資金緊缺，加大企業債務風險，一旦資金鏈斷裂，嚴重的情況甚至是如同壓垮駱駝的最后一根稻草一樣，發生連鎖反應使得上下游產業產生經營風險。

4.外部環境的影響。2018年，世界經濟環境急劇動蕩，美國總統特朗普引發全球貿易沖突加劇。首先，人民幣匯率從2018年2月份的6.3已經跌到了現在的6.8，幅度達到8%，這對國內進口原材料企業是個嚴峻的考驗，匯率的下跌，導致進口商品的價格上漲，對國內物價上漲，甚至是通貨膨脹。其次，出于全球貿易保護主義的特朗普政府提出對500億元中國商品征收關稅，這對兩國的實體經濟都造成了不小的影響，一是影響中國出口公司的貿易、供應鏈渠道，二是將影響中國對外投融資和資本項目。同時全球資本和貿易雙重市場變化，會對并進一步對經濟市場產生不良影響，年中的中美貿易摩擦和美聯儲加息當天，中國股市都應聲受到重挫，如果未來中美貿易摩擦長期持續，將加大中國股市波動程度，進而影響中國資本市場的穩定。

二、旨在金融穩定的建議

IMF認為，主權債務風險將是未來影響全球金融穩定的最主要因素之一。自2015年底，中央經濟工作會議提出了“三去一降一補”，即去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務，已經過去近三年，治理效果已經可見一斑。人民銀行貨幣政策委員會委員劉世錦今年提到，2017年以來，我國宏觀杠桿率上升勢頭明顯放緩，穩杠桿取得初步成效。2017年杠桿率比2016年高2.4個百分點，增幅比2012至2016年杠桿率年均增幅低10.9個百分點。2018年一季度杠桿率比2017年高0.9個百分點，增幅比去年同期收窄1.1個百分點，去杠桿初見成效，我國進入穩杠桿階段。

去杠桿應遵循國民經濟的基本規律，既要嚴控持續加杠桿帶來的債務風險、經濟泡沫，也要降低進展過于激烈引發的金融風險，防止一味地追求降低杠桿而帶來的矛盾激化。

（一）有序地推動“結構性去杠桿化”。在2018年4月份，中央財經委會議上，首次提出了“結構性去杠桿化”基本思路，目的在于有效控制宏觀杠桿率穩定，其次減少壞的杠桿、增加好的杠桿，即分部門、分類型優化杠桿，將去杠桿的重點放在地方政府和國企部門，中央政府、民營企業和居民杠桿處于穩杠桿狀態，政府需要統籌協調，形成工作合力，把握好出臺政策的節奏和力度，要使各部門杠桿率結構的再平衡。

（二）堅持產業結構轉型升級。要加快產業結構調整，新創期和衰退期行業內企業經營較不穩定，尤其衰退產業往往與企業破產、職工失業現象密不可分，容易引起經濟與社會的不穩定，在現階段的去杠桿化政策下，加大轉型力度，對這些高投入、高消耗、高污染的產能過剩產業轉換為低投入、低消耗、低污染的新產業，隨著經濟不斷發展，這些產業必將受累于過重的債務風險。因此除了清理過剩產業，發展戰略性新興產業，還需要完善企業重組機制，使產業規模化，完善企業退市制度，使企業優勝劣汰，杜絕營業不善企業的尾大不掉。

（三）保持貨幣政策宏觀穩定。2018年以來，央行已經第三次降準，累計釋放約14.5萬億元資金。這是一種漸進的寬松貨幣政策，對支持小微企業、市場化債轉股都有正面影響，避免流動性大量從偏門溢出、造成系統性風險，同時也利于延緩由于生硬去杠桿化而有可能形成的經濟混亂，避免信貸過度萎縮、壓抑實體經濟的發展需求，譬如2018年網貸平臺問題，因涉及面廣將引發很大的社會問題。穩健的貨幣政策就有望緩解網貸平臺資金鏈斷裂，保障整個經濟環境的有序發展。