海天味業(yè)為何市值遠(yuǎn)超伊利？

調(diào)味品龍頭海天味業(yè)與乳業(yè)龍頭伊利股份在凈利潤(rùn)上存有明顯差距，同屬快速消費(fèi)品概念，前者的總市值居然遠(yuǎn)超后者，其價(jià)值體現(xiàn)在哪里？

上證指數(shù)從2018年初的3500點(diǎn)之上一路跌到9月中旬的2600多點(diǎn)，同時(shí)有大批個(gè)股持續(xù)大幅下跌，不斷跌破心理關(guān)口。在這種熊市氛圍濃厚的市況下，仍有一些股票不斷逆勢(shì)走高，絲毫不受大盤疲弱的影響，成為市場(chǎng)上備受關(guān)注的焦點(diǎn)。

海天味業(yè)（SH 603288）就是其中最具代表性的一個(gè)。雖然目前70元左右的價(jià)位較6月初創(chuàng)下的最高點(diǎn)83.83元有一定回落，但這是從2017年初30元以下一路漲上來(lái)的，上升趨勢(shì)并未被破壞。以9月18日收盤價(jià)70.05元計(jì)算，海天味業(yè)目前總市值約1900億元，在滬深兩市的食品飲料板塊（不包括白酒品類）中遙遙領(lǐng)先，超出第二名、乳業(yè)龍頭伊利股份（SH 600887）400多億元。

對(duì)比這兩家企業(yè)不難發(fā)現(xiàn)，從凈利潤(rùn)指標(biāo)來(lái)看，海天味業(yè)（2017年度為35億元）與伊利股份（2017年度為60億元）尚存有不小的差距，但估值水平卻明顯超出后者。眾所周知，海天味業(yè)的核心產(chǎn)品是醬油（2017年度占比超過(guò)60%），在很多人眼里，這類快消品是競(jìng)爭(zhēng)激烈的紅海市場(chǎng)，很難獲取高額利潤(rùn)。為何這家以醬油為核心產(chǎn)品的公司能被投資者所認(rèn)可、并獲得了更高的估值呢？

真正的全國(guó)性強(qiáng)勢(shì)品牌

海天味業(yè)獲得認(rèn)可的根本因素在于其穩(wěn)固的市場(chǎng)地位。從1994年，龐康（公司現(xiàn)任董事長(zhǎng)兼總裁）把海天味業(yè)前身——珠海醬油廠改名為佛山海天調(diào)味品公司，復(fù)活了“海天”這一老字號(hào)品牌之后，該公司很快就在市場(chǎng)上占據(jù)了領(lǐng)先位置。海天味業(yè)目前是全球最大的調(diào)味品生產(chǎn)銷售企業(yè)，醬油產(chǎn)銷量連續(xù)20多年穩(wěn)居全國(guó)第一。

從2014年初上市以來(lái)，海天味業(yè)的業(yè)績(jī)一直呈穩(wěn)步上升之勢(shì)，營(yíng)收從2015年度的112.94億元增長(zhǎng)到2017年度的145.84億元，凈利潤(rùn)則相應(yīng)從25.10億元增長(zhǎng)到35.31億元。更為可貴的是，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的快消品市場(chǎng)上，海天味業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率也保持上升態(tài)勢(shì)，整體毛利率從2015年度的41.94%增至2017年度的45.69%。尤其是核心產(chǎn)品醬油，在2017年度的毛利率高達(dá)49.53%。反觀伊利股份，2017年度的整體毛利率為37.28%。在食品制造業(yè)中，大概只有毛利率超高的白酒企業(yè)（普遍在70%以上）能夠比海天味業(yè)更高了。

一家“打醬油”的企業(yè)，毛利率水平居然高出乳業(yè)龍頭不少，大概會(huì)讓不少人大感意外。

其實(shí)，雖然同為快速消費(fèi)品，也應(yīng)進(jìn)行具體分析，才能理解這種差異。對(duì)于快消品來(lái)說(shuō)，可以從消費(fèi)的差異性（有多個(gè)品牌滿足不同消費(fèi)者）和必需性來(lái)進(jìn)行分析。

從品牌的角度看，快消品中差異性越小、品種數(shù)越少的產(chǎn)品其凈利潤(rùn)率往往較低。比如生活用紙、食用油、豆?jié){、牛奶等，差異性較小，品種類較少，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈；而保健品、調(diào)味品、食用香精等產(chǎn)品能夠滿足多樣化的需求，企業(yè)可以瞄準(zhǔn)不同的消費(fèi)人群，競(jìng)爭(zhēng)程度有所降低，其利潤(rùn)率往往更高。

從消費(fèi)者選擇的角度，快消品又可分為必要消費(fèi)品和可選消費(fèi)品。可選消費(fèi)品并不是生活必須品，所以消費(fèi)者在消費(fèi)時(shí)會(huì)反復(fù)比較后再購(gòu)買，導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈；而相對(duì)來(lái)說(shuō)，必要消費(fèi)品是消費(fèi)者生活中必需的產(chǎn)品，需求彈性較小，在連續(xù)重復(fù)的購(gòu)買中容易建立起品牌效應(yīng)，品牌更強(qiáng)的企業(yè)就可以獲得更高的利潤(rùn)水平。

所以可以看到，雖然在規(guī)模上比海天味業(yè)要小很多，但同樣以醬油為核心產(chǎn)品的千禾味業(yè)（SH 603027）也保持了較高的毛利率水平，2017年度整體毛利率為43.34%，醬油的毛利率為48.83%，與海天味業(yè)相差不多。

而在醬油行業(yè)里，目前只有海天和李錦記品牌傳播最為廣泛，算得上是全國(guó)性品牌。其中，李錦記品牌傳播僅下沉至地級(jí)市，而海天品牌傳播已下沉至縣級(jí)甚至鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)市場(chǎng)，是唯一真正實(shí)現(xiàn)了全國(guó)覆蓋的品牌。要想實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，需要漫長(zhǎng)的時(shí)間和大量資金的投入，而在目前媒體碎片化程度日益提高的背景下，其他品牌很難復(fù)制。海天味業(yè)作為最大的全國(guó)性調(diào)味品品牌，這本身就是較強(qiáng)的壁壘。

無(wú)可復(fù)制的餐飲渠道覆蓋

在不斷擴(kuò)張產(chǎn)能、塑造品牌的同時(shí)，海天味業(yè)逐步建立起行銷全國(guó)的渠道網(wǎng)絡(luò)。到2016年，海天味業(yè)的渠道已覆蓋全國(guó)市場(chǎng)，有近30萬(wàn)個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)，3000多家經(jīng)銷商成員，滲透到絕大部分縣市。至2017年末，海天味業(yè)的渠道網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍又比上一年增長(zhǎng)了10%以上，并不斷進(jìn)行優(yōu)化。據(jù)廣發(fā)證券的研究顯示，其全國(guó)渠道覆蓋率高達(dá)71.4%。而在中國(guó)內(nèi)陸省份中，海天味業(yè)在90%的省份銷售額已超過(guò)億元。

2017年，中國(guó)醬油市場(chǎng)規(guī)模達(dá)567億元，其中海天味業(yè)的醬油業(yè)務(wù)收入88.36億元，市場(chǎng)占有率為15.58%；第二品牌李錦記醬油收入為30億元左右，市場(chǎng)占有率為5.06%；第三品牌美味鮮（上市公司“中炬高新”旗下）醬油收入23.48億元，占有率為4.14%。而對(duì)比日本醬油市場(chǎng)的狀況，行業(yè)第一名的市場(chǎng)占有率達(dá)33.20%，這反映出中國(guó)的醬油市場(chǎng)集中度仍有較大提升空間，海天味業(yè)尚未看到天花板。

海天味業(yè)2015年-2017年核心財(cái)務(wù)指標(biāo)

醬油行業(yè)的主要銷售對(duì)象是餐飲等企業(yè)，而面向終端家庭用戶的銷售額也在快速增長(zhǎng)。2017年醬油行業(yè)家庭渠道收入170億元（占整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模的30%左右）。具體到海天味業(yè)，來(lái)自家庭渠道的醬油收入為26.51億元，市占率15.58%；第二品牌美味鮮的收入為17.84億元，占有率10.49%；第三品牌六月鮮的收入在10億元左右，占有率5.88%。相較于餐飲渠道，家庭渠道的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，但海天仍保持一定優(yōu)勢(shì)。

自2016年底提價(jià)以來(lái)，海天味業(yè)的渠道利潤(rùn)率提升明顯（終端價(jià)提升幅度較出廠價(jià)提升幅度更大），搶占優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商的能力增強(qiáng)。海天味業(yè)選擇的經(jīng)銷商一般具備排他性——老經(jīng)銷商（經(jīng)銷20-30年，之前一直經(jīng)銷兩個(gè)品牌）可以繼續(xù)經(jīng)營(yíng)兩個(gè)品牌，但新加盟的經(jīng)銷商只能代理海天的產(chǎn)品，獨(dú)占優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源。在這種情況下，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很難搶占優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商以開發(fā)市場(chǎng)，海天味業(yè)完善的餐飲渠道網(wǎng)絡(luò)幾乎無(wú)法復(fù)制。而在如此優(yōu)勢(shì)的局面下，海天味業(yè)仍在繼續(xù)推進(jìn)渠道下沉的速度和規(guī)模效應(yīng)。據(jù)說(shuō)，在未來(lái)一個(gè)經(jīng)銷商要覆蓋20萬(wàn)人的規(guī)模，以此為目標(biāo)真正做到全國(guó)覆蓋，不留死角。

從2010年—2017年，海天味業(yè)營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率為14.90%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為27.07%，比較穩(wěn)健。據(jù)廣發(fā)證券的研究，預(yù)計(jì)未來(lái)五年海天味業(yè)的醬油產(chǎn)品收入復(fù)合增長(zhǎng)率可保持在14%左右：其中，受益于提價(jià)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)，預(yù)計(jì)未來(lái)五年海天味業(yè)的醬油產(chǎn)品均價(jià)復(fù)合增長(zhǎng)將超過(guò)4%；受益于大眾餐飲回暖和渠道細(xì)化，預(yù)計(jì)未來(lái)五年其醬油銷量復(fù)合增長(zhǎng)約10%。

適度推進(jìn)產(chǎn)品多元化發(fā)展

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，海天味業(yè)最早從醬油起家，后來(lái)開始生產(chǎn)蠔油，再后來(lái)又增加了調(diào)味醬，逐步形成了公司的三大主力產(chǎn)品。這三種產(chǎn)品在2017年度占營(yíng)收比例達(dá)90.11%，醬油貢獻(xiàn)了88.36億元營(yíng)收，蠔油貢獻(xiàn)了22.66億元，調(diào)味醬20.40億元。

海天味業(yè)以醬油為核心業(yè)務(wù)，蠔油和調(diào)味醬為成長(zhǎng)業(yè)務(wù)，醋類為種子業(yè)務(wù)，還兼具多種儲(chǔ)備業(yè)務(wù)，從而形成了在調(diào)味品領(lǐng)域的適度多元化戰(zhàn)略。近年來(lái)，海天味業(yè)借自身渠道優(yōu)勢(shì)，用并購(gòu)手段進(jìn)入食醋、腐乳等子品類，未來(lái)還有可能進(jìn)入火鍋底料和拌飯菜等品類。

海天味業(yè)最開始盯上的是腐乳產(chǎn)品。2014年7月，海天味業(yè)并購(gòu)廣東開平廣中皇食品，腐乳正式成為公司首個(gè)擴(kuò)展的子產(chǎn)品。到了2017年2月，海天味業(yè)又將觸角伸向食醋行業(yè)，北上江蘇，在細(xì)分龍頭恒順醋業(yè)（SH 600305）的大本營(yíng)鎮(zhèn)江，以4027萬(wàn)元收購(gòu)了丹和醋業(yè)70%股權(quán)。雖然丹和醋業(yè)目前每年的營(yíng)收規(guī)模只有數(shù)千萬(wàn)元，與恒順醋業(yè)還有較大差距，但借助海天味業(yè)的渠道優(yōu)勢(shì)，其食醋業(yè)務(wù)仍值得期待。

除此之外，據(jù)海天味業(yè)董事會(huì)秘書張欣對(duì)外表示，公司還將會(huì)涉足火鍋底料、拌飯菜等產(chǎn)品。這意味著，海天味業(yè)未來(lái)在跨品類方面還會(huì)有后續(xù)動(dòng)作。當(dāng)然，在保持不斷擴(kuò)張的同時(shí)，海天味業(yè)也不能失去對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制，要注意多元化的邊界。