中小企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與信息不對(duì)稱關(guān)系實(shí)證檢驗(yàn)

高凡雅，王筱萍（教授）

一、引言

公司社會(huì)責(zé)任（Corporate Social Responsibility，簡(jiǎn)稱“CSR”）與所在國(guó)家的國(guó)情、制度及文化背景相關(guān)。發(fā)達(dá)國(guó)家與欠發(fā)達(dá)國(guó)家由于制度背景迥異，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的行為和過程也會(huì)不同[1]。雖然CSR概念近年來在我國(guó)盛行，但能夠切實(shí)履行的只有少數(shù)公司。Xu、Yang[2]對(duì)12個(gè)省的630個(gè)CEO進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)超過一半的企業(yè)主對(duì)CSR缺乏認(rèn)識(shí)。近年來的“明膠”事件、“黑心棉”事件、“地溝油”事件、“染色饅頭”事件等令人震驚，映射出的社會(huì)現(xiàn)象令人擔(dān)憂，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的道路崎嶇且漫長(zhǎng)。

中小企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所處的地位決定了其是擔(dān)負(fù)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“主角”之一。國(guó)家環(huán)保總局和統(tǒng)計(jì)局的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，80%存在生產(chǎn)嚴(yán)重污染的中小企業(yè)占據(jù)了我國(guó)污染源的50%以上。眾多中小企業(yè)為獲取利益，以違背商業(yè)道德甚至違反法律為代價(jià)，給消費(fèi)者帶來身體以及心靈上的打擊；員工壓力過大、拖欠職工工資、要求員工過度加班時(shí)有發(fā)生。絕大部分中小企業(yè)距離高標(biāo)準(zhǔn)社會(huì)責(zé)任要求仍有很大差距。

從資源基礎(chǔ)論出發(fā)，中小企業(yè)融資是世界性的難題，融資成本高、風(fēng)險(xiǎn)大，存在較大資金約束，企業(yè)自然沒有更多的資源投向社會(huì)責(zé)任活動(dòng)。是不是只有大企業(yè)或優(yōu)質(zhì)企業(yè)才可以倡導(dǎo)社會(huì)責(zé)任，中小企業(yè)就能以“資金短缺”“效益不好”作為理由而置身事外呢？本文認(rèn)為，中小企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的意義在于為企業(yè)吸引、留住并激勵(lì)員工，提高工作效率；依靠保護(hù)環(huán)境打造良好品牌形象的同時(shí)，通過減少能耗為企業(yè)降低成本；在滿足社會(huì)發(fā)展和公眾需求的前提下，提高企業(yè)聲譽(yù)并吸引大量消費(fèi)者。這種著眼于利益相關(guān)者態(tài)度的正面效應(yīng)向社會(huì)傳遞了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的信號(hào)，因此能夠減少信息不對(duì)稱，吸引債權(quán)人和投資者的資金流入中小企業(yè)，從而有效緩解融資約束。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）CSR具有信號(hào)傳遞功能

CSR活動(dòng)被認(rèn)為是管理人員向外部傳遞有關(guān)公司內(nèi)部信息的信號(hào)[3]，信號(hào)傳遞在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著重要作用。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，公司在向外傳遞有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況時(shí)，存在信息不對(duì)稱情況[4]。因此，為了消除由此給外部信息使用者造成的負(fù)面影響，上市公司盡力提供足夠多的信息以抵消逆向選擇帶來的企業(yè)價(jià)值被低估的風(fēng)險(xiǎn)。為了吸引外部投資者，上市公司可能會(huì)選擇提供比規(guī)定和一般需求更多的信息[5]。

CSR活動(dòng)傳遞了公司正聲譽(yù)的信號(hào)[6]，聲譽(yù)可以提高公司價(jià)值，使得管理人員避免從事不合道德規(guī)范的活動(dòng)。為了強(qiáng)化自己的聲譽(yù)，公司會(huì)將CSR報(bào)告作為對(duì)外傳遞負(fù)責(zé)任行為的信號(hào)機(jī)制。好的聲譽(yù)能夠增加公司透明度，增強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性[7]，緩釋股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[8]，同時(shí)可以降低投資者等利益相關(guān)者的契約成本。而新聞媒體對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的負(fù)面報(bào)道有力地約束了企業(yè)，間接促進(jìn)了企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的改善[9]。楊宏林等[10]從內(nèi)容和整體性兩方面對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)績(jī)效關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)兩者呈正相關(guān)關(guān)系，但信息失真對(duì)于兩者的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

（二）CSR影響投資者選擇行為

代理理論認(rèn)為信息不對(duì)稱源于兩權(quán)分離，其加劇了不能分散的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[11]。投資者不得不花費(fèi)額外的成本來監(jiān)督公司管理者，這種監(jiān)督成本（主要的代理成本）通過要求高額回報(bào)獲得補(bǔ)償[12]。基于社會(huì)責(zé)任信息披露會(huì)帶來正面影響，投資者青睞于在社會(huì)責(zé)任方面表現(xiàn)良好的公司[13]，而將存在環(huán)境威脅的公司排除在外，如那些生產(chǎn)危險(xiǎn)化學(xué)物品、排放有害物質(zhì)而導(dǎo)致氣候惡化的公司。即使決定對(duì)這些公司投資，也會(huì)要求高額的投資回報(bào)，從而增加了公司的資本成本[14]。另外，債權(quán)人和投資者更加認(rèn)可審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露出具的審計(jì)意見，以此來鑒別信息的真實(shí)性，且社會(huì)責(zé)任信息對(duì)融資約束的緩解作用強(qiáng)于審計(jì)師對(duì)融資約束的緩解作用[15][16]。

利益相關(guān)者理論強(qiáng)調(diào)管理人員的戰(zhàn)略決策應(yīng)該與各個(gè)不同利益相關(guān)者利益與期望相融合，而不是按照傳統(tǒng)代理理論只關(guān)注股東的利益訴求[17]。CSR履行情況較好的公司意味著公司更關(guān)注利益相關(guān)者，從而制約了短期機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生[18]。

一般情況下，存在融資約束的公司會(huì)存在投資不足的問題，因此會(huì)更傾向于通過不負(fù)責(zé)任的活動(dòng)節(jié)約資金，比如在缺少外部監(jiān)督的情況下，存在排放未經(jīng)處理的污水、生產(chǎn)過程中雇傭童工、采用廉價(jià)不合格的材料等問題。而綠色投資者很少持有污染嚴(yán)重企業(yè)的股票，導(dǎo)致這類企業(yè)沒有足夠的機(jī)會(huì)分散風(fēng)險(xiǎn)，因此資本成本就會(huì)上升。而能夠增強(qiáng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理的公司，資本成本將會(huì)下降[19]。

（三）CSR履行報(bào)告披露能夠降低信息不對(duì)稱

CSR活動(dòng)的價(jià)值，在于通過對(duì)CSR履行情況報(bào)告的披露降低股價(jià)波動(dòng)率，增強(qiáng)股票流動(dòng)性、增加信息透明度，從而影響投資者決策[20]。CSR信息披露會(huì)產(chǎn)生一定的正向反饋?zhàn)饔茫阂环矫妫黾恿松鐣?huì)了解公司治理結(jié)構(gòu)和對(duì)環(huán)境影響的透明度；另一方面，促進(jìn)了企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部控制系統(tǒng)的變革，使企業(yè)行為更符合社會(huì)規(guī)范，進(jìn)一步提高財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，使投資者掌握更多企業(yè)信息，緩解信息不對(duì)稱[11]。高質(zhì)量的CSR信息披露會(huì)吸引更多的投資者，降低與其他公司現(xiàn)金流的相關(guān)度，從而減少流動(dòng)性問題，縮小買賣差價(jià)和交易成本，最終降低股權(quán)融資成本[21]。Dhaliwal等[22]發(fā)現(xiàn)，自愿披露CSR信息會(huì)吸引機(jī)構(gòu)投資者和分析師。姚玥[23]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限的約束隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的提高而降低，對(duì)家族制企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的效果尤其明顯。冉戎等[24]、高凡雅等[25]實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略能夠降低信息不對(duì)稱和代理成本，從而能夠緩解企業(yè)融資約束。尤其是強(qiáng)制導(dǎo)向的非財(cái)務(wù)社會(huì)責(zé)任信息披露，有助于提高投資有效性，降低信息不對(duì)稱程度[26]。

三、理論分析及假設(shè)

Jo、Harjoto[27]認(rèn)為，公司履行社會(huì)責(zé)任可以減少利益相關(guān)者之間的矛盾。信息不對(duì)稱理論的外延，在于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以幫助公司更好地與利益相關(guān)者和非投資人進(jìn)行溝通。如果降低信息不對(duì)稱水平可以解決利益相關(guān)者矛盾的假說是成立的，那么由于信息生產(chǎn)渠道的增加，如履行社會(huì)責(zé)任時(shí)內(nèi)部分析師、第三方等多方的介入提供了更多信息溝通機(jī)會(huì)，將使管理者和利益相關(guān)者的矛盾緩和，在這種假說下信息不對(duì)稱水平和社會(huì)責(zé)任的履行情況應(yīng)當(dāng)是負(fù)相關(guān)的。

而基于代理理論，Barnea、Rubin[28]提出了過度投資假說，他們認(rèn)為管理者尤其是職業(yè)經(jīng)理人，可能會(huì)為了提高個(gè)人名譽(yù)而過度投資社會(huì)責(zé)任相關(guān)活動(dòng)，從而減少公司價(jià)值，提高公司風(fēng)險(xiǎn)，使得信息環(huán)境更加復(fù)雜。在過度投資假說下，信息不對(duì)稱水平和社會(huì)責(zé)任的履行情況也有可能是正相關(guān)的。

聯(lián)系我國(guó)實(shí)際，在以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的信息技術(shù)革命和經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的共同推動(dòng)下，電子商務(wù)平臺(tái)的歷史交易信息、客戶反饋等數(shù)據(jù)對(duì)外公開，一定程度上緩解了中小企業(yè)融資約束的信息不對(duì)稱問題。企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露呈現(xiàn)出從“一維”變?yōu)槿诤闲浴⒍鄻有浴⒖勺匪菪缘取岸嗑S”的特征。在不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，受傳統(tǒng)觀念的影響，信息使用者對(duì)中小企業(yè)存在根深蒂固的認(rèn)知偏差，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是否能給中小企業(yè)帶來對(duì)外形象的改善具有不確定性，因此中小企業(yè)不能確定利益最大化，也就沒有動(dòng)力采取CSR戰(zhàn)略。但是隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，信息環(huán)境越來越透明，中小企業(yè)致力于履行CSR，有利于與利益相關(guān)者保持高質(zhì)量的、長(zhǎng)期的關(guān)系，提高新產(chǎn)品的市場(chǎng)接受度，吸引更多客戶關(guān)注，同時(shí)也限制了公司短期機(jī)會(huì)主義行為發(fā)生的可能性。

中小企業(yè)履行CSR能夠降低信息不對(duì)稱，對(duì)于已上市的中小企業(yè)尤為顯著，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠向外界傳遞企業(yè)成長(zhǎng)信號(hào)，原因如下：①證監(jiān)會(huì)越來越強(qiáng)調(diào)上市公司應(yīng)當(dāng)披露社會(huì)責(zé)任履行情況。基于企業(yè)社會(huì)聲譽(yù)視角，上市中小企業(yè)會(huì)更主動(dòng)地履行社會(huì)責(zé)任，向社會(huì)傳遞企業(yè)不僅關(guān)注經(jīng)濟(jì)利益，還投身于利益相關(guān)者福利的信號(hào)，因此其信息透明度會(huì)更高。②上市中小企業(yè)大多存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，所有者和管理者只有注重保護(hù)中小投資者利益，不斷提升負(fù)債融資中的信譽(yù)度，才能吸引更多的投資者和債權(quán)人，降低信息不對(duì)稱水平，從而緩解中小企業(yè)融資困難。③近年來，“用工荒”一直影響著中小企業(yè)的正常發(fā)展，企業(yè)只有盡可能提高員工待遇，改善員工工作環(huán)境，將員工的可持續(xù)發(fā)展作為一項(xiàng)重要戰(zhàn)略，才能取得員工的忠誠(chéng)。良好的人才培養(yǎng)機(jī)制會(huì)向外界傳遞企業(yè)“以人為本”的經(jīng)營(yíng)理念，從而降低信息不對(duì)稱水平。④隨著環(huán)境的惡化，中小企業(yè)在追逐經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，不能忽視節(jié)能減排，降低對(duì)不可再生資源的耗費(fèi)，增加對(duì)“三廢”的處理，減少污染物排放。這樣才能使企業(yè)在環(huán)保部門的評(píng)價(jià)和周邊百姓的贊譽(yù)中贏得社會(huì)信任，從而降低信息不對(duì)稱。

因此，本文提出假設(shè)：中小企業(yè)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行程度越高，信息不對(duì)稱程度越低。

四、變量設(shè)計(jì)和模型構(gòu)建

（一）變量設(shè)置

1.企業(yè)社會(huì)責(zé)任指標(biāo)。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)CSR的界定有多種不同的觀點(diǎn)，歐盟委員會(huì)（Comission of European Union）于2001年發(fā)表的《歐洲關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的基本條件》綠皮書中提到，CSR具有利益相關(guān)者相互關(guān)系、自愿性、社會(huì)與環(huán)境利益等三個(gè)核心內(nèi)容。隨后，該委員會(huì)在2003年定義了積極的CSR是企業(yè)負(fù)責(zé)任的商業(yè)戰(zhàn)略，其遵循三個(gè)可持續(xù)發(fā)展原則：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繁榮、社會(huì)和諧公平和環(huán)境整治保護(hù)。世界企業(yè)可持續(xù)發(fā)展委員會(huì)（World Business Council for Sustainable Development）將CSR與員工及其家庭、所在社區(qū)與社會(huì)利益的提高相聯(lián)系，認(rèn)為此類活動(dòng)有利于企業(yè)商業(yè)活動(dòng)的可持續(xù)發(fā)展。世界銀行（World Bank）認(rèn)為，CSR不僅能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，還增強(qiáng)了與利益相關(guān)者關(guān)系、恪守了經(jīng)營(yíng)道德、遵守了相關(guān)法律規(guī)定、履行了社會(huì)義務(wù)等。綜上所述，CSR是企業(yè)按社會(huì)道德規(guī)范去從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，重點(diǎn)應(yīng)考慮戰(zhàn)略決策對(duì)利益相關(guān)者（如員工、顧客、社區(qū)及環(huán)境）的影響，而不僅僅只是考慮股東利益最大化。

2002年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》首次明確要求上市公司有責(zé)任和義務(wù)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。鼓勵(lì)上市公司建立社會(huì)責(zé)任制度的條款在2006年頒布的《上市公司社會(huì)責(zé)任指引》中有詳盡的描述，其目的是對(duì)利益相關(guān)方負(fù)起應(yīng)盡的責(zé)任，并倡導(dǎo)形成社會(huì)責(zé)任報(bào)告，與年報(bào)同時(shí)披露。

2011年，香港社會(huì)服務(wù)聯(lián)合發(fā)布的《香港中小企業(yè)—企業(yè)社會(huì)責(zé)任指引》指出：企業(yè)管治、環(huán)境保護(hù)、人力資源管理、負(fù)責(zé)任的采購(gòu)、關(guān)注消費(fèi)者、參與小區(qū)建設(shè)及發(fā)展等六個(gè)方面是中小企業(yè)應(yīng)該履行的社會(huì)責(zé)任內(nèi)容。

2013年，中小企業(yè)合作發(fā)展促進(jìn)中心發(fā)布的《中國(guó)中小企業(yè)社會(huì)責(zé)任指南》根據(jù)中小企業(yè)的核心利益相關(guān)方提出了包括市場(chǎng)責(zé)任、員工責(zé)任、社區(qū)責(zé)任、環(huán)境責(zé)任等四類履行社會(huì)責(zé)任的要求，指出中小企業(yè)應(yīng)該切實(shí)履行社會(huì)責(zé)任，構(gòu)建與利益相關(guān)方的和諧互動(dòng)關(guān)系。

綜合來看，上述對(duì)上市公司披露社會(huì)責(zé)任的要求都強(qiáng)調(diào)了對(duì)利益相關(guān)者負(fù)責(zé)，無論是香港還是內(nèi)地，對(duì)中小企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任相關(guān)內(nèi)容的闡述較之2002年的準(zhǔn)則更為具體，操作性更強(qiáng)。

和訊網(wǎng)對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任的界定包括股東、環(huán)境、員工、客戶、社區(qū)五方面的內(nèi)容。鑒于中小企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露時(shí)間尚短，而且數(shù)據(jù)大量缺失，本文采用和訊網(wǎng)對(duì)各上市中小企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)的綜合得分ZCSR衡量公司社會(huì)責(zé)任的履行情況。

為了獲得更為穩(wěn)健的結(jié)果，參考Baron等[29]、Jinhua Cui等[30]構(gòu)建DCSR指標(biāo)，如式（1）所示：

其中：ZCSRi,t為公司i在第t年社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)的總得分；DCSR是標(biāo)準(zhǔn)化的CSR，在［0，1］之間，反映企業(yè)CSR在不同年份的變化情況；Max.ZCSRi,t為i公司在t年中總得分的最大值；Min.ZCSRi,t為i公司在t年中總得分的最小值。

2.信息不對(duì)稱指標(biāo)。現(xiàn)有文獻(xiàn)中有多種衡量信息不對(duì)稱的指標(biāo)：①企業(yè)規(guī)模。規(guī)模越大的公司，越趨向于成熟，更多受到市場(chǎng)的關(guān)注和外部監(jiān)管，因此信息不對(duì)稱程度越低。El Ghoul等[11]認(rèn)為規(guī)模大的公司會(huì)吸引媒體和分析師的報(bào)道與披露，從而降低信息不對(duì)稱。Jinhua Cui等[30]則以總資產(chǎn)的倒數(shù)來反映企業(yè)規(guī)模。②公司成長(zhǎng)性。Tobin’s Q值被普遍用來衡量公司成長(zhǎng)情況。③R&D投入。公司R&D投入強(qiáng)度越大，內(nèi)部交易收益越大，信息不對(duì)稱程度也就越大。R&D投入強(qiáng)度用R&D支出除以總資產(chǎn)表示，借鑒Jinhua Cui等[30]的做法，對(duì)于沒有披露R&D支出的中小企業(yè)，將其設(shè)定為0。④股東數(shù)量。股東數(shù)量越多，市場(chǎng)可利用的信息量越多，信息不對(duì)稱越低，因此用股東數(shù)量的倒數(shù)來衡量信息不對(duì)稱程度。⑤證券分析師關(guān)注度。分析師對(duì)公司信息關(guān)注越多，公司內(nèi)部管理者與外部公眾信息不對(duì)稱程度越低，因此采用分析師關(guān)注得分的倒數(shù)來反映公司信息不對(duì)稱的程度。

綜合以上五個(gè)方面，構(gòu)造反映信息不對(duì)稱的復(fù)合指標(biāo)，對(duì)企業(yè)規(guī)模、公司成長(zhǎng)指標(biāo)、R&D投入強(qiáng)度、股東數(shù)量以及證券分析師關(guān)注度指標(biāo)求平均值，結(jié)果越高，表明信息不對(duì)稱程度越高。

3.控制變量。借鑒Jo、Harjoto[27]的研究，信息不對(duì)稱受到公司業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)因素、企業(yè)規(guī)模、R&D、廣告費(fèi)用以及公司治理等因素的影響，本文考慮以下六個(gè)可能影響中小企業(yè)信息不對(duì)稱程度的因素：①中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高會(huì)向外界傳送公司健康發(fā)展的信號(hào)；②股價(jià)波動(dòng)大的上市中小企業(yè)會(huì)傳遞企業(yè)發(fā)展不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)；③企業(yè)研發(fā)投入可以反映企業(yè)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的信息；④公司治理水平會(huì)顯示中小企業(yè)朝現(xiàn)代公司制企業(yè)趨近的情況；⑤規(guī)模大的中小企業(yè)更關(guān)注外界對(duì)自身的評(píng)價(jià)；⑥廣告費(fèi)可以反映中小企業(yè)積極向大眾展示自己的力度。

具體而言，選取息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額（公司業(yè)績(jī)），資產(chǎn)負(fù)債率（公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)），公司年股價(jià)波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差（公司整體風(fēng)險(xiǎn)），年末總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)（企業(yè)規(guī)模），R&D/年度營(yíng)業(yè)收入總額，廣告費(fèi)用/年度營(yíng)業(yè)收入總額，自由現(xiàn)金流/年度營(yíng)業(yè)收入總額，獨(dú)立董事比率（公司治理）作為控制變量。同時(shí)，由于企業(yè)規(guī)模與R&D是信息不對(duì)稱指標(biāo)的組成部分，因此將社會(huì)責(zé)任指標(biāo)作為自變量，Size（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、R&D（R&D的自然對(duì)數(shù)）分別作為因變量，通過OLS回歸預(yù)測(cè)殘差e_size_CSR、e_R&D_CSR控制規(guī)模效應(yīng)和R&D支出對(duì)信息不對(duì)稱的影響。

此外，由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)信息不對(duì)稱具有滯后影響效應(yīng)，因此計(jì)算ZCSR、DCSR滯后一期指標(biāo)。參照2012年《上市公司行業(yè)分類指引》（證監(jiān)會(huì)公告［2012］31號(hào)）中的行業(yè)分類，將公司所處行業(yè)設(shè)為虛擬變量，制造業(yè)（C類）設(shè)為“1”，其余行業(yè)為“0”。

本文變量設(shè)置如表1所示。

（二）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證中小企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況能夠影響信息不對(duì)稱，本文采用以下三種方法進(jìn)行估計(jì)：首先，采用普通最小二乘法（OLS）估計(jì)靜態(tài)模型各系數(shù)；其次，采用固定效應(yīng)模型對(duì)具有個(gè)體效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合；最后，為了盡量克服內(nèi)生性問題，利用兩步GMM估計(jì)動(dòng)態(tài)面板模型，以降低內(nèi)生性和個(gè)體異質(zhì)性問題導(dǎo)致的偏誤。

1.基本模型。借鑒Jinhua Cui等[30]研究上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)融資約束影響的思路，根據(jù)中小企業(yè)提升社會(huì)責(zé)任業(yè)績(jī)能夠降低信息不對(duì)稱的假設(shè)，構(gòu)建上市中小企業(yè)CSR履行影響信息不對(duì)稱的理論模型，如式（2）所示：

其中：AIIDX為信息不對(duì)稱指標(biāo)；CSRIDX為社會(huì)責(zé)任相關(guān)指標(biāo)；CONTROLVARIABLES為控制變量，包括公司業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)規(guī)模、R&D、廣告費(fèi)和公司治理等。i代表某企業(yè)，t為時(shí)間；a為固定效用；bj為待估系數(shù)；h為行業(yè)啞變量；ε為擾動(dòng)項(xiàng)。

表1 變量設(shè)置

2.滯后效應(yīng)檢測(cè)模型。中小企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行業(yè)績(jī)對(duì)信息不對(duì)稱的影響可能會(huì)具有時(shí)間粘性，產(chǎn)生滯后效應(yīng)。為了檢驗(yàn)中小企業(yè)CSR績(jī)效和各控制變量對(duì)信息不對(duì)稱影響的滯后效應(yīng)，構(gòu)建測(cè)度模型如式（3）所示：

其中：a0為固定效用；bj為待估系數(shù)；其余變量含義同式（2）。

3.動(dòng)態(tài)面板模型。為進(jìn)一步消除內(nèi)生變量的影響，采用動(dòng)態(tài)面板廣義矩估計(jì)（GMM）模型來估計(jì)中小企業(yè)社會(huì)責(zé)任業(yè)績(jī)對(duì)降低信息不對(duì)稱的影響，如式（4）所示，其中Sargan統(tǒng)計(jì)量是用來檢驗(yàn)過度識(shí)別約束（Over Identifying Restriction），其目的是為了驗(yàn)證工具變量的合理性。并將結(jié)果與固定效應(yīng)模型和OLS估計(jì)結(jié)果進(jìn)行比較。

其中：k、bj均為待估系數(shù)；其余變量含義同式（2）。

五、實(shí)證過程與結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文企業(yè)社會(huì)責(zé)任綜合得分取自和訊網(wǎng)，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本區(qū)間為2010～2015年，根據(jù)以下原則篩選數(shù)據(jù)：①選取2010年1月1日前在中小企業(yè)板塊上市的公司；②剔除金融類、ST/PT類公司；③剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司。最終選擇了540家上市企業(yè)作為研究對(duì)象。為了消除離群值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)所有主要變量和控制變量都進(jìn)行了1.5%的Winsorize縮尾處理。本文所有數(shù)據(jù)處理和模型估計(jì)工作均采用STATA 11完成。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為與信息不對(duì)稱指標(biāo)計(jì)算相關(guān)變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出，AIIDX的均值為0.5515，說明2010～2015年間，540家公司信息不對(duì)稱程度平均達(dá)到55%。表3為主要自變量和控制變量的均值與標(biāo)準(zhǔn)差。ZCSR的均值為24.25，標(biāo)準(zhǔn)差為15.39，說明不同主體社會(huì)責(zé)任得分情況差距還是很大的。

（三）Pearson相關(guān)系數(shù)分析

由變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣（囿于篇幅在此省略）可知，AIIDX與DCSR呈顯著負(fù)相關(guān)，ZC?SR與Risk呈顯著負(fù)相關(guān)，但AIIDX與Risk呈顯著正相關(guān)。

（四）回歸分析結(jié)果

表4為中小企業(yè)社會(huì)責(zé)任業(yè)績(jī)與信息不對(duì)稱的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，其中第2、3列為對(duì)模型式（2）的估計(jì)結(jié)果。式（2）控制了CSR滯后一期的影響，OLS估計(jì)結(jié)果顯示ZCSR與AIIDX在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.0019（t=-4.52）。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，固定效應(yīng)模型估計(jì)ZCSR與AIIDX的相關(guān)系數(shù)為-0.0009（t=-2.02），雖然相關(guān)系數(shù)和相對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)值較之于OLS都有所下降，但依然在5%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，與OLS的估計(jì)結(jié)果一致，驗(yàn)證了本文假設(shè)中小企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任負(fù)向影響信息不對(duì)稱是成立的。所有控制變量與AIIDX的相關(guān)系數(shù)在兩種估計(jì)方法下較為接近，尤其是Risk與AIIDX基于OLS的估計(jì)系數(shù)為0.0173（t=17.07），固定效應(yīng)模型的估計(jì)系數(shù)為0.0170（t=23.96），都表明在1%的水平上顯著正相關(guān)。

表3 變量的基本統(tǒng)計(jì)

表4中的第5、6列為所有主要變量和控制變量滯后一期對(duì)信息不對(duì)稱影響系數(shù)的檢驗(yàn)，即公式（3）。基于OLS呈現(xiàn)的滯后一期ZCSR與AIIDX在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，固定效應(yīng)模型進(jìn)一步驗(yàn)證了滯后一期ZCSR在1%的水平上顯著負(fù)向影響AIIDX，相關(guān)系數(shù)從-0.0006變?yōu)?0.0024，t檢驗(yàn)值從-2.05變?yōu)?4.75。結(jié)果再一次證實(shí)了中小企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任緩解信息不對(duì)稱的重要作用。此外，正如Jinhua Cui等[30]所驗(yàn)證的，在兩種估計(jì)方法下都顯示LagRisk對(duì)AIIDX在1%的水平上有顯著正向影響作用，相關(guān)系數(shù)從0.0088變?yōu)?.0055，t檢驗(yàn)值從6.84下降到5.29。

為了解決ZCSR可能存在內(nèi)生性的問題，本文采用動(dòng)態(tài)面板矩估計(jì)（GMM）模型估計(jì)中小企業(yè)社會(huì)責(zé)任業(yè)績(jī)對(duì)信息不對(duì)稱的影響作用，計(jì)算AIIDX滯后一期和滯后二期結(jié)果作為自變量，同時(shí)也增加了ZCSR的滯后一期、滯后二期及滯后三期三個(gè)自變量。表4中的第8、9列為對(duì)公式（4）進(jìn)行GMM一步法和兩步法的檢驗(yàn)，結(jié)果顯示ZCSR與AIIDX在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.0069和-0.0072，t檢驗(yàn)值從-4.12變?yōu)?4.42。第9列顯示的估計(jì)結(jié)果為兩步法廣義矩（GMM）估計(jì)量，由于一步法估計(jì)量在多數(shù)情況下會(huì)存在異方差問題，故Sargan檢驗(yàn)的原假設(shè)一般會(huì)被拒絕，意味著存在模型設(shè)定偏誤。表4中兩步法 Sargan χ2（5）=6.6790、

Sargan p=0.2456，說明該模型沒有過度識(shí)別問題，工具變量的選擇是合理的。此外，GMM一步法和兩步法估計(jì)結(jié)果再一次顯示Risk和AIIDX在1%的水平上顯著正相關(guān)。

表4 社會(huì)責(zé)任總得分（ZCSR）與信息不對(duì)稱（AIIDX）回歸結(jié)果

從靜態(tài)模型和動(dòng)態(tài)模型的估計(jì)結(jié)果來看，多數(shù)自變量、控制變量與因變量的相關(guān)關(guān)系和顯著性都比較一致，如中小企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行（ZCSR）在各種設(shè)定下都與信息不對(duì)稱指標(biāo)（AIIDX）顯著負(fù)相關(guān)，而公司年股價(jià)波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差（Risk）則基本與信息不對(duì)稱呈顯著正相關(guān)，這些結(jié)果與Jinhua Cui等[30]的結(jié)論一致。然而，動(dòng)態(tài)模型顯示大多數(shù)控制變量與信息不對(duì)稱指標(biāo)（AIIDX）之間的相關(guān)關(guān)系在GMM估計(jì)法下不顯著，但在靜態(tài)設(shè)定下兩者均在不同置信水平下顯著相關(guān)。具體原因可能是因變量動(dòng)態(tài)變化的特征在系統(tǒng)廣義矩估計(jì)模型中充分呈現(xiàn)，自變量和因變量的滯后項(xiàng)作為工具變量加入模型，克服了靜態(tài)模型設(shè)定內(nèi)生性問題導(dǎo)致的估計(jì)結(jié)果有偏的缺陷。同時(shí)也說明，中小企業(yè)前期的社會(huì)責(zé)任履行和信息不對(duì)稱對(duì)當(dāng)期信息不對(duì)稱程度有很大的影響。

對(duì)于這一結(jié)果的合理性，可以從國(guó)際對(duì)比的角度來看，Jinhua Cui等[30]采用兩步GMM估計(jì)方法得到1991～2010年間美國(guó)21492家上市公司社會(huì)責(zé)任履行顯著負(fù)向影響信息不對(duì)稱。雖然與本文研究結(jié)論相同，但從相關(guān)系數(shù)比較來看，本文結(jié)論為-0.0072（t=-4.42），該文結(jié)論為-0.210（t=-2.59），很顯然后者大于前者。主要原因是美國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)比較成熟，而受固有傳統(tǒng)觀念的影響，我國(guó)中小企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行缺乏積極性，因此企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行程度不高，但也同時(shí)說明本文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的合理性。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文參考Jinhua Cui等[30]中對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任指標(biāo)計(jì)算的設(shè)定方式，進(jìn)一步對(duì)我國(guó)上市中小企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況得分進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。并且運(yùn)用OLS和固定效應(yīng)模型針對(duì)模型（2）和模型（3）實(shí)證檢驗(yàn)了DCSR與AIIDX的相關(guān)關(guān)系（如表5所示），得到的估計(jì)值分別為-0.0504（t=-3.71，P＜0.01）和-0.0233（t=-1.91，P＜0.1）。自變量和控制變量均滯后一期與AIIDX的回歸結(jié)果依然呈現(xiàn)穩(wěn)健，基于OLS的LagDCSR（t-1）與AIIDX的估計(jì)系數(shù)為-0.0638（t=-4.53），固定效應(yīng)模型的估計(jì)系數(shù)為-0.0532（t=-3.71），均在1%的水平上呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。上述分析進(jìn)一步證明了本文假設(shè)。與預(yù)期相同，模型（2）與模型（3）的估計(jì)結(jié)果顯示，公司年股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與AIIDX均在1%的水平上顯著正相關(guān)。其中模型（2）下Risk與AIIDX的OLS估計(jì)系數(shù)為0.0172（t=17.05），固定效應(yīng)模型估計(jì)系數(shù)為0.0171（t=24.14）；模型（3）下LagRisk與AIIDX的OLS估計(jì)系數(shù)為0.0089（t=6.92），固定效應(yīng)模型估計(jì)系數(shù)為0.0054（t=5.17）。

六、結(jié)論及展望

（一）結(jié)論

本文構(gòu)建社會(huì)責(zé)任業(yè)績(jī)影響信息不對(duì)稱的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)模型，控制了企業(yè)業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)、廣告費(fèi)用、研發(fā)支出、公司治理、行業(yè)等因素的影響，運(yùn)用OLS、固定效應(yīng)模型和GMM方法對(duì)相關(guān)系數(shù)進(jìn)行了估計(jì)和實(shí)證檢驗(yàn)。一方面，在思路設(shè)計(jì)上，本文從利益相關(guān)者理論的視角描述了中小企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任能夠降低信息不對(duì)稱；另一方面，在技術(shù)路線上，采用中小企業(yè)社會(huì)責(zé)任總得分和標(biāo)準(zhǔn)化處理后的企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分來反映企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況。最終得到中小企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以緩解信息不對(duì)稱的結(jié)論，為中小企業(yè)通過重視社會(huì)責(zé)任履行從而緩解融資約束的管理實(shí)踐提供了新的思路和理論依據(jù)，結(jié)果支持了利益相關(guān)者理論。

本文對(duì)中小企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任提出如下建議：①中小企業(yè)要注重產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品安全、產(chǎn)品信息披露和售后服務(wù)。企業(yè)應(yīng)主動(dòng)向消費(fèi)者提供有效的申訴途徑，公正、公平地處理賠償及退貨問題。②對(duì)于公眾日趨關(guān)注的商業(yè)活動(dòng)對(duì)環(huán)境的影響，中小企業(yè)可以設(shè)計(jì)環(huán)保產(chǎn)品或生產(chǎn)工序，更有效地利用資源、減少?gòu)U物的產(chǎn)生及污染。③中小企業(yè)應(yīng)了解所在社區(qū)的需要，處理好企業(yè)與所在社區(qū)的關(guān)系，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、管理人員或普通員工可以抽空參與小區(qū)的義務(wù)工作，與小區(qū)內(nèi)的組織或機(jī)構(gòu)（如學(xué)校、醫(yī)院）進(jìn)行合作，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及社會(huì)和諧。④對(duì)于企業(yè)而言，員工是最寶貴的資源，良好的人力資源管理可增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，幫助中小企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的市場(chǎng)中，吸引經(jīng)驗(yàn)豐富的優(yōu)秀員工。良好的工作條件及制度均有助于提升員工士氣，留住優(yōu)秀人才，從而減少公司招聘及培訓(xùn)新員工的成本。

（二）展望

由于我國(guó)目前沒有較權(quán)威的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，本文所采用的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分來自于和訊網(wǎng)。其打分具有一定的客觀性，但受企業(yè)信息的限制，非公開信息沒有在打分中得以呈現(xiàn)，并不一定能全面公允地體現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況。

表5 社會(huì)責(zé)任業(yè)績(jī)（DCSR）與信息不對(duì)稱（AIIDX）回歸結(jié)果

本文將下一步的研究方向初步定為對(duì)非上市中小企業(yè)融資問題和企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況的探討，針對(duì)非上市中小企業(yè)展開問卷調(diào)查和實(shí)地訪談，進(jìn)一步采集數(shù)據(jù)對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，有助于全面深入地理解非上市中小企業(yè)在利益相關(guān)者關(guān)系基礎(chǔ)上重視企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與上市中小企業(yè)并無二致，從而緩解融資難題。