中國貨幣政策成本渠道再驗證

張曉莉

內容摘要：基于相關學者對我國貨幣政策成本渠道的驗證，本文采用線性面板模型對企業層面上的微觀數據進行實證分析，再次證明了我國貨幣政策中存在成本渠道。文章得出如下結論：企業的運營成本和勞動力資本受貨幣政策的影響，使得貨幣政策與企業產品出廠價格之間存在顯著的正向關系；由于成本渠道的存在，緊縮的貨幣政策無法在短時間內抑制通貨膨脹，反而會促使通貨膨脹更加嚴重。

關鍵詞：貨幣政策 成本渠道 通貨膨脹

為有效應對下一輪金融危機的到來可能對經濟產生的負面影響，各國政府相繼出臺了各自的貨幣政策，這雖然能夠在一定程度上延長金融危機的爆發周期，但由此引發的通貨膨脹問題卻日益嚴重。因此，央行期望通過提高貸款基準利率的方式抑制通貨膨脹，但是這種方法無法在短期內有效抑制通貨膨脹。相關學者通過VAR模型的脈沖響應證明了緊縮的貨幣政策會帶來短期的通貨膨脹，并采用GMM模型驗證了成本渠道顯著存在于我國的貨幣政策傳導中，但這一驗證方法具有兩點缺陷：一方面，VAR模型并沒有充分考慮到成本渠道和貨幣政策傳導過程中的時滯效應；另一方面，GMM模型的估計方式很難將貨幣政策的總供給和總需求效應進行區分。因此，本文以企業層面的微觀數據為檢測樣本，根據單個企業勞動力資本所占的比例和企業的外部融資利率作為判斷成本渠道存在的標準，分析貨幣政策利率對產品價格變化的影響。

中國貨幣政策成本渠道再驗證

（一）含成本渠道的企業微觀價格模型

其中，具有上方點符號的變量表示原始變量經過對數處理，γ表示原材料成本所占總成本的比例，h表示運營資本所占總成本的比例，Δrt表示利率，其對產品價格變動的影響取決于γ和h的數值大小，同時產品價格的變動也受到生產率的影響。在KM和KN固定不變的條件下，通過成本加成定價法，由公式（3）和公式（4）所得出的產品價格表示模型分別為：

在公式（5）中，下標i表示截面效應，下標t表示時間效應，Pi，t表示產品價格變化；wi，t表示合同工資變化；Vi，t表示物資投入變化；Δri，t表示銀行利率變化；CUi，t表示實際產出和潛在的產出缺口大小。其中系數a1、a2、a3及a6預期為正值，而a4和a5表示成本渠道的作用存在性和大小，由于供給效應的存在將會導致產品價格的上升，使得a4和a5顯著性均大于0。在公式（6）中，ULCi，t表示勞動力成本變化；UMCi，t表示投入成本變化。系數b1、b2及 b5的預期均為正值，同理，b3、b4的預期顯著性均大于0。

（二）變量和數據說明

1.數據來源。中國工業企業數據庫是本文變量數據的主要來源，所使用數據的統計時間跨度為2007—2016年。由于文中部分數據存在缺失和異常，以及相關變量的計算存在滯后階的問題，通過對原始數據的修改整理，得到N=27128和T=8的非平衡面板數據。

2.變量處理。產品價格變化：由于四位數行業劃分較細，所以文中產品價格變化的替代變量為四位數行業就業價格指數。原材料投入比例：本文采用1-增加值/總銷售作為原材料投入比例的替代變量，其中總銷售是中國工業企業數據庫中的工業銷售產值。利率變化：由于缺少變量，所以本文采用利息支出與總負債的比值作為融資利率的替代變量，但是這種方法無法分析企業不同的貸款類型對融資成本的影響。運營資本比率：本文中運營資本比率的替代變量為存貨與工業銷售產值的比值。單位產品勞動成本：本文采用Δln（應付工資總額）—Δln（實際工業銷售產值）的方法進行估算單位產品的勞動成本，其中實際工業銷售產值通過工業品的出廠價格指數獲得。設備利用率：由于數據庫中缺少相關的企業實際產能指標，因此本文采用實際工業銷售值與總資產的比值作為設備利用率的替代變量。

3.變量的描述性統計。表1為主要變量的描述性統計，為了控制異常值和統計錯誤對分析結果的影響，本文在對原數據進行處理的時候刪除了有誤差的觀察值。

由表1可知，運營資本比率的樣本均值為0.2885，說明存貨需大約3個月的運營成本；標準差為0.1915，在區間0-2.0192中，運營資本比率的截面變差較大，表示不同企業的勞動力資本差距顯著。原材料投入比率的均值為0.7001，標準差為0.0722，說明樣本期內企業的原材料投入比率相對較低。設備利用率的均值為1.7115，標準差為4.2019，說明工業企業設備總體上利用率較高。企業的融資利率均值為0.0301，標準差為0.0511，說明不同企業之間的融資成本有較大差異。

由表2可知，工業企業的銀行融資利率水平與產品的價格變化呈正相關，這說明緊縮性貨幣政策會導致企業產品的價格上升。此外，變量之間的相關性系數和膨脹因子較小，說明變量之間多重共線性不明顯。

（三）計量回歸結果分析

本文通過線性模型檢驗微觀層面上我國貨幣政策傳導過程中成本渠道的存在性，充分考慮了不同利率的當期情形。

表3驗證了貨幣政策傳導的時滯效應，并進一步證明了成本渠道的存在性，回歸分析引入了rRi，t、rBi，t、rIi，t的滯后一期變量rRi-t、rBi-t、rIi-t。由表中數據可知，rRi-t項的系數不顯著，其原因在于實際的利率已經反映了企業當期的融資狀況，不再需要使用滯后期項表示貨幣政策傳導的時滯效應；rBi-t和rIi-t系數的顯著性相對較高，這說明貨幣政策的調整對企業層面的融資成本存在時滯效應。

成本渠道作用條件下央行最優貨幣政策

（一）含有總供給效應貨幣政策目標函數

當z*=0時，貨幣政策福利缺口由Yt—Zt組成，這表明福利損失與產品的彈性價格均衡水平的波動有關。因此，為保持通貨膨脹處于平穩狀態并使福利最大化，貨幣政策應使得產出水平維持在完全性的價格均衡水平上。但由于貨幣政策成本渠道與財政政策可能存在沖突，使得貨幣政策在抑制通貨膨脹方面的效果大打折扣。因此，為最大化降低政府部門的稅費對居民福利水平的影響，使產出缺口波動可能是最優的選擇。

（二）最優隨意性政策

根據Ravenna and walsh 處理方法，當企業面臨生產率的正向沖擊時，最優的隨意性貨幣政策將使得產出在長時間內保持快速增長的趨勢，同時會使通貨膨脹水平下降。但是，如果央行不能快速對產出缺口出臺相應的貨幣政策，而只是通過調整利率抑制通貨膨脹，那么犧牲產出抵消通貨膨脹帶來的影響是最優的選擇。在面臨經濟外生沖擊時，為保持穩定的產出缺口和通貨膨脹，央行需接受產出和通貨膨脹帶來的一定幅度的波動。

（三）最優承諾規則

假設δ=1，則成本渠道存在，χt的斜率kη

結論與政策建議

綜上所述，本文得出如下結論：企業的運營成本和勞動力資本受我國貨幣政策的影響，使得貨幣政策與企業產品出廠價格之間具有顯著的正向關系，并由此證明了成本渠道存在于我國的貨幣政策中；傳統貨幣政策理論通過加息的貨幣政策來抑制通貨膨脹，但是由于成本渠道的存在，使得加息無法在短時間內抑制通貨膨脹，反而會使通貨膨脹的問題更加嚴重。當經濟面臨強大外生沖擊時，央行通常因為成本渠道的作用而權衡通貨膨脹和產出缺口帶來的影響，其結果很可能對自身產生不利的影響，在隨意性貨幣政策下，通貨膨脹和政策利率響應的方向相反。為制定最優承諾規則，央行通常選擇降低名義利率的方式抑制通貨膨脹，但這樣會使產出的缺口增加。

因此，央行應采取緊縮性貨幣政策降低通貨膨脹帶來的不利影響，但由于受融資成本的影響，貨幣政策通過總供給效應抵消了總需求效應導致的價格水平下降的影響，央行在制定最優貨幣政策時，需考慮貨幣政策的總需求和總供給效應。央行作為專業的金融機構，應當引導公眾更好地把握通脹預期，從而使經濟維持在均衡的發展水平，實現抑制宏觀經濟大幅波動的目的。

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