鋅：供應端支撐猶存 但動能逐步轉弱

張志偉 楊珺婷｜文

隨著貿易戰持續及全球宏觀局勢不確定性的增加，大宗商品價格波動加劇，尤其是下半年以來全球經濟復蘇樂觀預期的不斷減弱，宏觀利空因素增多，鋅作為良好的空頭配置，價格波動會較為明顯。

國內外鋅價在2018年初創出10年新高后快速回落，截至7月底，倫鋅年內最大跌幅31%。鋅價大跌的誘因在于精礦供應緊張的基本面支撐在減弱，疊加今年以來以貿易戰為主的宏觀風險事件較多，鋅被資金作為空頭對沖配置，加速了鋅的下跌。

全球供需基本面分析

1.精礦增量集中于下半年釋放，全年維持短缺格局。

上半年海外礦山穩步增產，但增量釋放相對有限。根據ILZSG數據并經安泰科修正，1～5月份全球共生產鋅精礦481.3萬噸，同比下降0.9%，其中除中國以外的國家累計產量為337萬噸，同比增加2.1%。

據安泰科不完全統計，2018年國外鋅精礦增量在63萬噸左右，主要來自Dugald River、Century尾礦，Gamsberg等幾個較大的礦山項目。目前各大礦山投產進度基本符合預期，但能否如期達產達標還有待進一步的觀察。考慮到部分礦山品位下降、國內環保制約小礦山生產等因素，安泰科預計今年全球鋅精礦產量將達到1310萬噸，供應缺口在10.5萬噸，全年仍維持短缺格局。

2.全球精鋅增產，供應缺口收窄。

相比礦山，國外冶煉企業的生產總體保持穩定。2018年1～5月全球精鋅產量551.9萬噸，同比增加2.5%。據安泰科不完全統計，2018年全球實際增加產能20萬噸左右，受新增產能投放和礦供應增加的影響，預計今年全球精鋅產量將達到1356萬噸。

表1 全球鋅精礦市場供求平衡（萬噸金屬）

在精鋅產量穩步增加的同時，全球消費表現相對疲軟。1～5月份全球精鋅消費551.6萬噸，同比下降0.5%。從目前各國公布經濟數據來看，美國經濟表現強勁，歐洲經濟復蘇動能減弱，日本經濟二季度恢復明顯增長，但下半年全球經濟復蘇不確定性增加，土耳其危機對新興經濟體形成拖累，精鋅消費增長面臨壓力。

因此，預計今年全球精鋅仍處于供應短缺的狀態，供應缺口縮窄至40萬噸。

國內供需基本面分析

1.鋅精礦產量不及預期。

上半年全國精礦產量不及預期，原因主要為今年北方礦山開工普遍較晚，一季度產量普遍下滑；受環保影響而關閉整改的小礦山復產難度較大，未能貢獻產量；部分礦山品位下滑，導致產量下降。據統計局數據并經安泰科修正，1～6月份，全國鋅精礦產量為181.5萬噸，同比下降9.6%。

在產礦山產量不及預期，新建項目投產也相對緩慢。新增產能中，原計劃年內投產的主要有翠宏山、郭家溝、高爾奇、比利亞谷、乾金達等，翠宏山、郭家溝等礦山投產時間有所推遲，且生產調試期產量釋放不多；去年投產項目中，部分礦山由于工藝問題產能難以有效釋放，如牛苦頭今年二季度才達到設計指標。

據安泰科不完全統計，2018年國內新、擴建項目可釋放的產量不足20萬噸，考慮到品位下降、產能釋放緩慢等因素，國內全年鋅精礦增量或低于這一預期。

上半年，進口礦和國產礦加工費雙雙觸底回升，但上調緩慢。7月，鋅價再度大幅下挫，冶煉廠二八分享后的加工費不足5000元/噸，冶煉行業普遍虧損，檢修減產不斷，加之環保的持續制約，精礦供應呈現區域性、階段性寬松，進口礦和國產礦加工費分別快速上調至50美元/干噸和3800元/噸。7月加工費快速上揚主要是市場對礦需求減弱導致，并不意味精礦供應大量增加。在海外增產國內減產的情況下，進口礦成為原料供應的重要補充來源，但接下來幾個月，隨著冶煉廠開工率的提升和部分冶煉廠冬儲備貨工作的逐步開展，國內精礦供應也難言大幅寬松，加工費或難以再現如此快速、大幅的上調過程，以溫和上漲為主、增速放緩。安泰科預測，國內鋅精礦產量呈下降態勢，進口礦供應增加，精礦供應得到一定恢復，但精礦供應依然偏緊，全年為緊平衡狀態。

2.冶煉新增產能難以彌補在產減量。

今年1～7月，國內冶煉廠環保事件頻發影響部分企業生產，有冶煉廠較長時間內未能開工；加工費低和鋅價大跌導致冶煉廠虧損擴大，影響企業的開工積極性；部分冶煉廠大修、技改集中，停產時間較長；有冶煉廠產能退出，在新產能釋放前存在續接空檔期。這都導致了國內精鋅產量的下滑。

據安泰科統計，1～7月份，國內45家冶煉廠（涉及產能608萬噸）生產鋅及鋅合金總量262.8萬噸，同比減少1.9%。其中7月產量為34.7萬噸，同比下降9.7%。

7月加工費上調后，冶煉廠利潤得到修復，但改善幅度有限，同時，陸續出臺的環保政策及各式的環保檢查將持續限制冶煉廠開工率，8～9月份產量的提升將會顯得相對理性；由于處理復雜原料和浸出渣先進技術的缺乏，環保仍將是持續影響鋅冶煉增產的重要瓶頸。因此全年來看，精鋅產量或難有明顯增加。今年雖有新增產能投產，但產能釋放需要時間，其新增量難以彌補在產產能的減量。

一季度精鋅進口量同比大增，二季度精鋅進口窗口階段性打開，也有不少量流入報關。但年內人民幣持續貶值，推高了進口成本，進口結匯壓力較大，因此預計后續精鋅進口量難有超預期增加。

3.下游消費表現不佳。

今年下游消費旺季啟動時間延后，鋅初級消費表現差強人意，鍍鋅管表現尚可，但鍍鋅板產量有所下滑，鍍鋅結構件產量下滑嚴重。安泰科估計，1～6月份，國內生產鍍層板2407.3萬噸，折合鍍鋅板約2238.8萬噸，同比下降3.2%。環保“回頭看”也使國內多地鍍鋅、氧化鋅、鋅合金企業生產受到影響，值得注意的是，環保對小廠影響較大，對大廠生產并未有太大影響，部分大廠仍有產能擴大計劃，下游產能有集中趨勢。環保督查結束后部分下游企業開工率微幅反升，導致淡季下鋅消費淡化程度弱于往年，表現出一定的“淡季不淡”特點。

終端消費方面，上半年基建投資增速有所回落，房地產投資保持穩定，汽車產銷穩定增長，家電產量出現增速回落，終端對鋅消費需求拉動放緩。

中央政治局會議確立了“穩”字當頭目標，實施積極財政政策和穩健貨幣政策，基建投資力度上升，疊加部分企業或項目在“采暖季”限產來臨之前有趕工需求，“金九銀十”消費旺季下的鋅需求依然可期。預計國內全年精鋅仍處于短缺格局，且缺口擴大至16萬噸。

鋅后市展望

1.全球宏觀經濟風險增加，大宗商品價格波動加劇。

美國經濟持續復蘇，勢頭良好；歐洲經濟韌性猶存，但復蘇動能相對減弱；強勢美元下，跨境資本流動擾動因素愈發復雜，新興經濟體發展將受到沖擊。國內經濟發展保持平穩，再次顯示出韌性，主要得益于工業生產穩中回升、房地產投資超預期，但來自外部的挑戰也不斷加大。隨著貿易戰持續及全球宏觀局勢不確定性的增加，大宗商品價格波動加劇，尤其是下半年以來全球經濟復蘇樂觀預期的不斷減弱，宏觀利空因素增多，鋅作為良好的空頭配置，價格波動會較為明顯。

2.供給端力量仍在，但動能減弱。

供給側對基本面的支撐仍在，主要在于國內新礦山投產不及預期，精礦產量呈下降態勢，國產礦供應難有改善，需要進口礦平衡國內供需，國外礦山產量恢復情況需要觀察，且傳導至國內需要時間，精礦供應不能過于樂觀，原料緊張對精鋅生產的制約仍在。

精礦加工費上升帶來的利潤改善空間相對有限，三季度精鋅產量難以大幅增加，供應仍將偏緊，四季度精鋅供應或適度增加，但環保對精鋅生產會有持續制約作用，全年來看精鋅產量難有明顯上升。

3.消費放緩，全年精鋅維持短缺。

終端消費對鋅消費的拉動作用減弱，尤其是基建表現不佳。隨著國內基建投入加碼穩定國內經濟增長，三、四季度基建大概率低位修復，制造業將保持良好勢頭，全年精鋅消費增長仍然可期，且預計下半年表現優于上半年，而精鋅產量難以明顯提升，全年精鋅維持短缺格局。

綜合看來，精礦供應恢復向精鋅傳導緩慢，全年精鋅仍有缺口，且社會庫存處于歷史較低水平，均對鋅價有一定的支撐；但長期看，精礦供應增加將是必然事件，鋅價長期下行趨勢難改，供應端對鋅價的支撐動能越來越弱。預計后市倫鋅運行區間為2200～2700美元/噸，滬鋅主力合約運行區間18000～22500元/噸。