國企混改：從現代產權到分權控制

文=鄭志剛

長期以來，2016年諾貝爾經濟學獎得主哈佛大學哈特（Oliver Hart）教授發展的現代產權理論被認為是中國國企改革的理論基礎。乃至于時至今日，一些學者在國企混改問題上仍不斷強調，“產權理論核心重要性就在于激勵機制核心內容，只有你解決了產權之后才有可能解決，沒有解決產權問題之前，試圖模仿市場的運作，試圖去模仿私有制的運作實際上模仿不出來的，這是產權理論最核心的內容”。

從現實中的合約總是不夠完全詳備的視角出發，哈特指出，由于投資者擔心在不完全合約下投資后會被敲竹杠，進行投資的激勵就會不足。那么，如何鼓勵投資者進行投資呢？哈特認為，只有使投資者成為所有者，享有對不完全合約未規定事項的剩余控制權，才能使投資者愿意進行投資。該理論很好地解釋了，即使一個公眾公司CEO并非一個投資者所熟悉的人，但他卻愿意投資該公司，成為該公司股東的“現代股份公司之謎”的問題。原因是在他購買公司股票成為股東之后，上市公司向他做出了他成為上市公司所有者，集體享有受法律保護的所有者權益這一可置信承諾。然而，哈特“產權安排重要”觀點近年來受到來自包括中國企業阿里和京東等在內的“同股不同權”實踐的挑戰。在發行AB雙重股權結構股票的京東，與持有B類股票股東1股20票表決權相比，持有A類股票的股東1股只有1票表決權。在阿里的合伙人制度下，持股31%的軟銀和15%的雅虎放棄了在董事會組織中委派董事的權利，軟銀僅僅委派了1名沒有投票權的觀察員。

需要說明的是，阿里在美國上市形式上依然是同股同權構架，阿里并沒有發行AB股，但通過股東認同的合伙人制度，馬云等合伙人取得在董事會組織中委派全部非獨立董事的權力，獲得了與他實際持有股份所反映的責任承擔能力不相稱的“超級控制權”，從而形成事實上的“同股不同權”。我們注意到，京東A類股票持有人和合伙人制度下阿里的大股東軟銀和雅虎等部分放棄，甚至全部放棄控制權，卻依然愿意成為京東和阿里的股東。這顯然不是哈特的現代產權理論能夠解釋的。有趣的是，哈特教授本人也注意到他的理論受到全球方興未艾的“同股不同權”股票發行實踐的挑戰。

而正在興起的“長期合伙理論”則為“同股不同權”構架的盛行提供了可能的解釋。按照長期合伙理論，通過退化為普通的投資者，一方面阿里和京東的這些股東將自己并不熟悉的業務模式創新交給專業的創業團隊，自己專注風險分擔，由此實現了二者之間專業化的深度分工，提升了管理效率；另一方面，上述安排有助于完成從以往短期雇傭合約向長期合伙合約的轉化，“鐵打的經理人，鐵打的股東”，實現長期合作共贏。由于上述兩個方面的改善，京東和阿里的這些股東們在部分，甚至全部放棄控制權的情況下，不僅沒有遭遇經理人事后的敲竹杠，反而從長期合作共贏中賺得缽滿盆滿。

阿里和京東的產權安排制度創新同時也使我們看到，雖然阿里、京東的這些股東們放棄了實際控制權，但似乎并不影響合伙人制度下阿里和雙重股權結構下的京東圍繞管理團隊充滿生機的激勵機制制度設計。這是對一些學者至今仍抱有的“只有解決了產權之后才有可能解決經理人激勵機制”觀點的事實反駁。這些學者之所以形成上述認識，一定程度上是把產權安排在于解決為經理人設計激勵合約的股東的投資激勵問題與對經理人本身開展的激勵機制設計問題混淆起來。前者是從合約不完全會導致事后敲竹杠視角強調事前的對合約不完全部分剩余權利的產權安排，并不涉及信息問題，而后者則是從委托人與代理人信息不對稱出發，強調委托人以信息租金為補償，鼓勵代理人說“真話”解決道德風險與逆向選擇問題的激勵制度安排。一個極端例子是，被長期詬病產權安排“所有人缺位”的國企事實上也曾被厲以寧老師認為，“國企（同樣可以）紅紅火火滿三年”。

而無論“不該管的亂管”還是“該管的卻不管”的問題，分權控制理論都有助于指導國企改革相關實踐。所謂的分權控制理論是由Bennedsen、Bolton、Gomes、Muller、Novaes、Thadden、Warneryd和Wolfenzon等學者從不同視角共同發展的一個解釋企業為什么需要引入戰略投資者的理論。該理論與哈特的現代產權理論以及基于阿里京東控制權安排創新實踐正在形成的長期合伙理論，共同構成目前中國國有企業混改的理論基礎。如同哈特的現代產權理論的出發點是揭示企業中權威如何分配，回應為什么投資者愿意購買股份公司發行的股票這一“現代股份公司之謎”，但被中國學者認為是國企改制的理論基礎一樣，最初被用來解釋引入戰投，解決干預過度問題的“分權控制”（shared control）理論（Bolton and Thadden，1998；Bennedsen and Wolfenzon，2002；Muller and Warneryd，2001；Gomes and Novaes，2001；等），成為我們今天國企混改十分重要的理論基礎之一。

Bolton and Thadden（1998）指出，當處于控制性地位的股東較少時，具有控制性地位的大股東有激勵阻止經理人做出任何降低可證實現金流的商業決策，即使由此導致的損失實際上遠遠超過經理人控制權的私人利益，從而產生效率成本。從避免監督過度的目標出發，他們鼓勵引入新的大股東，實現“分權控制”。Muller and Warneryd（2001）發展的企業政治學理論認為，雖然新的外部投資者的進入將引發新的沖突和尋租行為，但作為原控股股東和管理層的“共同敵人”，三方圍繞剩余權利分配開展的新的博弈將減少企業圍繞剩余分配沖突而導致的凈損失。Bennedsen and Wolfenzon（2002）的研究表明，存在多個股東時，對資金使用方向的任何偏離需要合謀集體全部成員的一致同意。成員越多，達到一致性的困難就越大，資金則會朝著正確的方向投入。合謀集體存在與只有一個股東控制企業相比，所產生的資金使用扭曲程度可能要低。Gomes and Novaes（2001）注意到，盡管處于控制性地位的幾家股東有極強的愿望避免發生觀點的不一致，但事后的討價還價最終形成的決議，往往能夠阻止經理人做出符合控股股東的利益但損害中小股東利益的商業決定。上述效應被稱為折中效應。分權控制因而成為處理“一股獨大”股權結構下容易導致的大股東監督過度與所有者缺位導致經理人內部人控制問題之間平衡的重要實現機制。

我們把上述文獻涉及的主要思想概括為“分權控制”理論。其核心思想是防范“一股獨大”下的監督過度問題；通過引入新的投資者，形成主要股東之間的競爭關系，建立一種自動糾錯機制。不僅可以有效地避免大股東一股獨大容易導致的監督過度和決策失誤，同時可以形成對經理人的制約，避免內部人控制問題的出現。我們看到，上述理論為中國國企如何通過混改引入戰略投資者，解決目前面臨的種種問題提供了很好的政策建議，因而我們把分權控制理論理解為新一輪國企改革——混改的理論基礎之一。

基于阿里、京東控制權安排創新實踐正在形成的“長期合伙理論”，事實上同樣成為目前中國國有企業混改重要的理論基礎之一。當面臨壓力山大的保值增值任務，同時并不熟悉業務模式創新的原國有控股股東如何像京東、阿里的那些股東一樣，從管企業轉變為管資本，甚至退化為普通的投資者，以實現經理人職業化與分擔風險社會化的深度專業化分工，以提升管理效率？如何從原來一股獨大下資本市場對散戶的短期“雇傭”合約轉化為代表國資的投資運營實體與其他戰略投資者之間的長期合伙合約，實現合作共贏？如何使職業經理人和優秀業務骨干“像股東一樣思考”，通過員工持股計劃在混改中的推行建立風險共擔機制？等等?；诎⒗?、京東控制權安排創新實踐正在形成的長期合伙理論將為上述實踐帶來新的啟發。

因此，哈特的“現代產權理論”僅僅是中國目前積極推進的國企混改的理論基礎之一，它與“分權控制理論”以及“長期合伙理論”共同構成了今天中國國企積極推進的混改實踐的理論基礎。