黨報社論對上市公司股價影響的實證分析
——以人民日報社論對騰訊股價的影響為例

劉雪萍 閩江學院后勤處 福建福州 350108

黃宇楠 上海嘉揚信息系統有限公司 上海 201315

一、引言

財經新聞經常涉及到上市公司的財務報告、經營狀況、股價走勢、戰略決策等等，這些資訊可以為投資者掌握投資時機和市場研究人員分析市場走勢提供幫助信息。并且有研究表明，投資者在金融市場上的需求大都不是對資產本身的需求，而是對有關資產信息的需求，投資者的收益的主要來源是相關資產信息的回報。所以一篇財經新聞的發布，毋庸置疑會改變一些股民的決策從而對股票市場產生一定的影響。那么，非財經類的新聞是否會對股票市場產生一定影響呢？這種影響能有多大呢？

2017年7月《人民日報》連發兩篇文章炮轟騰訊的一款爆款游戲，以王者之姿態，大聲呵斥道，“只有恥辱沒有榮耀！”說這款游戲不斷釋放負能量，是“電子鴉片”，并提出要禁止18歲以下的孩子進入。這兩篇文章發布后迅速引起了網民激烈的評論。文章發布后，受此影響，香港恒生指數跌近2%，騰訊控股最大跌超5%，市值縮水1000億。一字值億金，不得不為之拜服！這次事件是否說明非財經負面新聞也同樣會對股票市場造成沖擊？這種沖擊會持續多久？我將收集這次事件前后的股票數據，并通過事件研究法進一步進行實證分析，探索《人民日報》文章發布前后是否會對公司股票收益產生影響，這種影響會持續多久。本文希望通過研究得到有意義的結論，為管理層和投資者提供一些決策建議。

二、文獻回顧

國外學者對股票與新聞關系的研究起步較早，從二十世紀年代起，有關新聞媒體對資產交易價格影響的研究文獻就開始大量涌現。1971年，Niederhoffer收集了1950年至1966年發表在《紐約時報》上的四百多篇重大新聞，使用統計的方法對新聞發布后的市場指數的漲跌幅情況進行研究。股票市場在新聞發布的當天反應最為強烈，并且第二天市場指數的變化趨勢往往依賴于第一天市場指數的變化。2001年，Huberman和Regev做了一個案例研究：《紐約時報》在某個周日刊登了一則這樣的新聞“一家名為ENMD的生物制藥公司研制出能夠治療癌癥的藥物”。新聞發布后，周一該公司的股票價格由上周12.06美元的收盤價高開到85美元的開盤價，當天收盤價為51.81美元，漲幅超過330%。并且其他醫藥公司也因為這則新聞的影響，使得股價上漲。這個案例有力地證明了媒體的報道會影響股票價格。

通過對國外文獻的綜述，我們可以看出國外學者熱衷于研究新聞與股票的關系，雖然在早期由于技術的限制對新聞的處理比較粗糖，但是隨著時代的發展，文本挖掘技術開始興起，并深受學者們的歡迎，在新聞對股票影響的研究中用得比較廣泛。

在國內學界，關于探索互聯網財經新聞與股票市場關系的研究比較少。2007年，楊繼東通過綜述媒體影響資產價格的文獻，從理論上分析媒體是如何影響投資者的行為，繼而影響資產價格的。該研究表明媒體通過吸引有限理性投資者的注意力，影響他們的情緒，進而投資者的參與程度、投資類型選擇和對收益的預期等因素會影響資產價格。楊繼東的研究僅僅是通過梳理文獻，從理論的層面上來分析媒體影響股票價格的機制，但并沒有進一步通過實驗來證明理論分析的合理性。2009年，趙偉和梁循以互聯網金融信息的條數代表互聯網金融信息流的強度，來研究互聯網金融信息量與股票收益率波動的關系，研究結果表明股票收益率的波動隨著金融信息量的增加而增大，也就是說股票收益率受到金融信息量的顯著影響。2010年，饒育蕾和王攀在百度上搜索了多只新股的相關新聞，以每只股票的新聞數量表示媒體的關注度，以累計異常收益率和發行價格為被解釋變量，媒體關注度為解釋變量，并加入多個控制變量，分別進行回歸分析。實驗結果表明：媒體關注度對新股會產生短期的正向影響和長期的負向影響；另外發現媒體關注度對股票發行價格有積極的影響在此基礎上，同一年，饒育蕾和彭疊峰等又釆用了類似的研究方法研究媒體關注度是否會影響股票的月度收益，發現媒體關注度與股票收益率存在負向的影響關系。這三篇文獻對新聞的處理方式與國外早期的研究相似，主要是使用新聞的數量來度量新聞，完全沒有考慮新聞的內容。

通過對國內文獻的綜述可以看出：國內學者對新聞與股票關系的研究起步較晚，但是有逐漸興起的趨勢；目前，國內學者在研究新聞與股票關系時，釆用的是國外早期的研究方式，以新聞標題和新聞數量來表示新聞內容，完全沒有涉及到新聞內容的深度挖掘；幾乎沒有學者結合金融研究方法來研究新聞文本內容與股票收益價格的關系。

在借鑒以往關于新聞對股票影響的研究成果的同時，本文將從研究角度和研究方法兩方面分別做出一定的創新，希望這些創新能夠對今后該課題的研究做出有益的探索。前人在新聞與股票關系的研究中，往往忽略了非財經類新聞內容自身的特點，將新聞一概而論，使得研究結論過于籠統和片面，缺乏現實指導意義，本文正好可以彌補這個缺陷。并且在國內，鮮有學者研究新聞內容與股票收益的關系，因此本文也在一定程度上彌補了相關研究的缺憾。

三、研究設計

（一）事件研究法

事件研究法是一種常用的金融研究方法，主要是通過對金融數據資料的分析來研究特定經濟事件是否會對公司價值產生影響。二十世紀六十年末代，Fama，Fisher,Jensen和Roll首次提出了事件研究法的基本理論。之后事件研究法被廣泛應用于金融和經濟研究領域。事件研究法以“有效市場假說”為理論基礎。“有效市場假說”認為，如果市場是有效的，那么某個事件對證券市場的影響就會立馬反應到股票價格中，于是就可以通過觀察短期內股票收益率的變動來驗證某個事件的經濟效應。因此應用事件研究法有一個重要前提條件，即資本市場必須是有效的。關于我國資本市場是否有效，國內學者有過很多研究，我國學者吳元友使用游程檢驗和自相關檢驗法來測定我國證券市場的有效性，發現中國證券市場在年以前是非有效市場，在年以后中國證券市場已經趨于弱式有效總的來看，國內學者的研究結論普遍都支持年之后我國股票市場是弱勢有效的，所以目前我國證券市場滿足事件研究法的前提條件。

本文使用事件研究法，通過比較新聞發布前的股票預期收益率與新聞發布后的股票實際收益率，計算異常收益率，通過分析異常收益率來研究新聞發布是否對股票收益率產生影響。運用事件研究法有如下幾個步驟：設定事件窗和估計窗、計算預期正常收益率、計算異常收益率等、顯著性檢驗。下面將詳細地介紹事件研究法的各個研究步驟。

（二）事件窗和估計窗

用事件研究法進行分析，首先需要定義事件窗和估計窗。一般把事件發生曰定為第0天。事件窗是以事件日為中心，選定一個時間窗。事件估計窗是指不包含事件窗的時間段，也可以稱為“干凈期”。 事件研究法的事件窗和估計窗見圖。

圖1 事件研究法的事件窗和估計窗

其中t=0是事件發生日，[T1，T2]表示估計窗，[T2+1，T3]表示事件窗。估計窗的作用是利用估計期的歷史股票數據建立一個股票收益率的預測模型，該模型用來預測事件窗內公司股票的預期正常收益率。事件窗的作用是使用事件窗的股票實際收益率減去預期正常收益率來得到異常收益率，然后通過異常收益率來檢測特定事件發生時對股票價格的沖擊情況。一般而言，估計窗和事件窗的長度設定沒有客觀的標準，但是估計窗太短可能降低模型的預測能力；估計窗太長有可能數據的性質已經發生變化，導致模擬的預測模型不穩定。而對事件窗而言，事件窗越長越可能全面的反應事件對股價的影響情況，但是也可能導致實驗結論受到其他非實驗因素的影響。

（三）預期正常收益率旳估計模型

預期正常收益率是假設如果事件沒有發生，該公司股票在某一天可以獲得的收益率。一般而言，有如下四種計算預期正常收益率的經典方法：

1.市場模型

該模型是建立在資本資產定價模型（CAPM）的基礎上。此方法是基于估計窗的樣本數據，以個股收益率為被解釋變量，市場指數收益率為解釋變量，逐日進行回歸，得到一個關于個股收益率和市場指數收益率的回歸方程。然后將事件窗內每日的市場指數收益率帶入回歸方程，就可以計算出事件窗內每日的預期正常收益率。由于市場模型綜合考慮了市場平均收益和風險因素，因此得到了廣泛的應用。本文在實證研究中也是選用市場模型來計算預期正常收益。

2.均值調整收益模型

該模型將公司股票在事件估計窗[T1，T2]內的日平均收益率作為該家公司在事件窗內股票的預期正常收益率。

3.不變收益模型

該模型首先用Vi表示在事件估計窗[T1，T2]內個股收益率與市場指數收益率之差的均值，然后，假定Vi在事件窗內仍然穩定不變。

4.市場調整模型

相比前三種計算預期正常收益率的模型，市場調整模型是最簡單的一種方法。該模型不需要設定估計窗，而是 直接將當天市場指數的收益率作為每家公司在這一天的預期收益率。

（四）異常收益率的估算異

1.常收益率（AR）

異常收益率又稱為超額收益率，即每只股票的實際收益率減去預期正常收益率后的差額。

2.平均異常收益率（AAR）

由于《人民日報》兩篇文章發布的間隔很短，因此本文采用的實證研究可以看作一個事件對一個公司造成干擾，無法計算出AAR。

3.累計異常收益率（CAR）

通過計算出的異常收益率即可以計算出該樣本事件在設定的事件窗內的累積異常收益率。

4.平均異常收益率（CAAR）

由于沒有平均累計收益率，因此無法得出平均異常收益率。

（五）顯著性檢驗

事件研究法主要用來研究特定事件是否會對股價產生沖擊，所以僅僅研究單個股票是無法做出準確結論的，還需要檢驗所有樣本的平均異常收益率（AAR）或者平均累計異常收益率（CAAR）是否顯著不等于零。由于本文中的研究只有一個事件、一個公司，所以在顯著性檢驗中，我將事件發生期間14天的平均值進行異常收益率(AR)的檢驗。

1.提出假設

零假設（H0）：ARt=0或CAR（t1，t2）=0,也就是說總體均值顯著為0。說明事件對股票收益沒有顯著的影響，公司股票收益的變動是隨機的。

備擇假設（H1）：ARt≠ 0或CAR（t1，t2）≠ 0，也就是說總體均值與檢驗值之間存在顯著性差異。說明股票收益的變動不是由隨機因素產生的，而是受到了事件的顯著影響。

2.計算檢驗統計量

為驗證該負向影響是否顯著,本研究對事件發生期間的14個AR進行了單樣本t檢驗即樣本均值與0的假設檢驗。

值得一提的是：檢驗是基于檢驗樣本服從正態分布的假設條件之上的。對本文而言，對本次研究進行檢驗的前提條件是異常收益率（AR）和累計異常收益率（CAR）樣本服從正態分布。但Dyckman,Philbrick和Stephan與Brown和Warner都認為，在事件研究法中收益率的分布非正態對實驗結果并沒有影響。因此本文并沒有檢驗樣本是否服從正態分布。

3.設定顯著性水平

選定一個顯著性水平，通常為α〈0.05或者α=0.1，對所得到的統計量進行顯著性檢驗，當檢驗結果T值大于臨界值時，即P值小于α，則拒絕原假設，說明事件對股票收益有顯著性影響。否則不能拒絕原假設，要接受原假設，即事件對股票收益沒有顯著性影響。

四、實證結果與分析

（一）股票數據

本文所使用的股票交易數據來源于同花順軟件的導出數據功能。同花順軟件是國內行情速度最快，功能最強大，資訊最豐富，操作手感最好的免費股票證券分析自動交易軟件，由國內最大證券交易方案供應商----核新軟件精心打造的最專業，最受歡迎的股票證券行情資訊平臺。數據真實可靠。研究中選取了騰訊控股（00700）2017年2月3日至2017年7月17日的數據。市場指數選擇的是恒生指數（HSI）。

（二）新聞樣本

本文的新聞來源為人民網（http://www.people.com.cn/）。人民網，創辦于1997年1月1日，是世界十大報紙之一《人民日報》建設的以新聞為主的大型網上信息交互平臺，也是國際互聯網上最大的綜合性網絡媒體之一。作為國家重點新聞網站的排頭兵，人民網堅持“權威、實力，源自人民”的理念，以“權威性、大眾化、公信力”為宗旨，以“多語種、全媒體、全球化、全覆蓋”為目標，以“報道全球、傳播中國”為己任。因此本文采用人民網的新聞源保證了新聞充分的可信度。而且，由于本次研究所使用的新聞發表在《人民日報》上，人民網作為《人民日報》建設的平臺，從中獲得的樣本是最及時、最完整的。

由于本次研究的新聞事件是在相鄰兩天被多次重復報道，所以本次研究選擇的是距離事件真實發生日期最近的新聞。即文章《是娛樂大眾還是“陷害人生”》，文章提出作為游戲，《王者榮耀》是成功的，而面向社會，它卻不斷在釋放負能量。文章多次把這個騰訊旗下的游戲形容成“魔鬼”。

（三）數據處理

1.數據匹配

將股票日交易數據與對應的大盤指數日收益率按時間匹配起來。

2.定義事件窗和估計窗

本文將發布的新聞定義為一個事件，即“新聞事件”。新聞事件日定義為第0日。為了考察這次新聞是否于媒體公幵之前就已經對市場產生影響，新聞的影響是否持續進行下去，選定估計期為[-100，-11]，即新聞發布前100個交易日至新聞發布前11個交易日，共90個交易日，時間為從2017年2月3日到2017年6月16日；選定事件期為[-10, 10]共21個交易日，即新聞發布前10個交易日至新聞發生后10個交易日，共20個交易日，時間為從2017年6月19日到2017年7月17日，采用市場模型估計期望收益率E（Rit）、異常收益率(ARt)、累積異常收益率(CARt)。

3.事件研究法的計算過程

由于市場模型綜合考慮了市場平均收益和風險因素，因此本文選擇市場模型來估計預期正常收益率。首先利用估計窗的個股日收益率估算出新聞事件對應的市場模型；接著將事件窗內每日的市場指數收益率數據代入市場模型，計算出事件窗內每日的預期正常收益率；然后用每日的實際收益率減去預期正常收益率得到事件窗內每日的異常收益率（ARt）；最后計算出累計異常收益率(CARt)。

4.顯著性檢驗

構造統計量，運用統計軟件對對【-3,10】期間的14個AR進行了單樣本t檢驗即樣本均值與0的假設檢驗，通過分析總結出研究結論。

（四）實證分析

基于事件研究法的人民日報文章在發布前后對上市公司股票收益的影響。

1.計算收益率

Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1 （1）

Rmt=（It-It-1）/It-1 （2）

其中Pt為騰訊公司公司第t天的股票收盤價，Pt-1為第t-1天的收盤價，Rt為該公司第t天的股票收益率；Imt為第t天的恒生指數，Imt-1為第t-1天的恒生指數，Rmt為恒生指數第t天的收益率。

（2）采用市場模型估計期望收益率

假定在并購事件發生前的一段時間，騰訊公司未受研究事件影響時，采用最小二乘法估計騰訊公司股價收益率與恒生指數收益率的關系：Rt=α+β*Rmt+ε，其中Rt為騰訊公司估計期日收益率，Rmt為恒生指數估計期日收益率。

經計算α和β分別為：α= 0.0016678，β=1.384244。且回歸模型評價指數決定系數R2=0.4951，模型擬合效果檢驗F=86.30，P〈0.001, 表明模型擬合效果較好。

圖2 估計期騰訊公司股票收益率與恒生市場收益率

依據估計期計算的二者回歸系數，在事件期依據恒生指數收益率估計騰訊公司的日期望收益率：

E（Rt）=α+β*Rmt （3）

（3）計算超額收益率

超額收益率為實際收益率減去期望收益率：

ARt=Rt-E（Rt） （4）

計算累積超額收益率：

結果如表1所示：

表1 社論發表前后10日內騰訊公司股票的超額收益率和累積超額收益率

將表1的超額收益率（AR）和累積超額收益率（CAR）繪制成圖將更助于理解社論對騰訊股份的沖擊。

圖3 事件期騰訊公司股價超額收益率與累積超額收益率變動趨勢

結合表1和圖3可見，在整個事件期內，騰訊公司超額收益率ARt在±2.5%見波動，在事件發生前有6個交易日ARt 為正值，4個交易日為負值，且負值出現在事件發生前的鄰近3個交易日內，而在事假發生當天，AR回升至微小正值，在事件發生后的第一個交易日出現了最小值，為-2.1762%。在事件發生后的10個交易日內僅兩個交易日內AR為微小正值，其余8個交易日內均為微小負值。

從累積超額收益率看，從事件發生前10個交易日開始，累積至事件發生當天的10個時間窗內，CAR[-10，t]均為正值，且在事件發生前第4個交易日內出現了最大峰值，達3.2135%，而之后呈較大幅度下降。累積至事件發生后第1個交易日，CAR轉為負值，至事件發生后第2個交易日后，CAR下降幅度有所減緩。

結合以上分析，本研究認為，該評論對騰訊公司股價收益率的影響，主要從事件發生前第3個交易日開始，推測可能正是評論前，已經有消息提前紕漏。從表1和趨勢圖分析，該評論給騰訊公司股價收益率帶來了負的超額收益率和累積超額收益率，為驗證該負向影響是否顯著，本研究對[-3,10]期間的14個AR進行了單樣本t檢驗即樣本均值與0的假設檢驗。結果如表2所示。

表2 事件期內騰訊超額收益率非零性檢驗結果

由表2可見，[-3,10]期間日平均超額收益率為-0.4724%，經t檢驗得到的t=-2.489，p=0.027，按照α=0.05雙側檢驗水準，認為期間超額收益率的總體均值顯著小于0，認為研究事件從事件發生前第3個交易日開始給騰訊公司股價收益率帶來了有統計學意義的負的影響。

五、簡短的結論

本文用事件研究法實證分析了非財經類新聞，即《人民日報》文章對騰訊股票收益的影響。實證結果表明，《人民日報》社論給騰訊公司股價收益率帶來了負的超額收益率和累積超額收益率。人民日報》社論對騰訊公司股價收益率的影響，主要從事件發生前第3個交易日開始，推測可能正是評論前，已經有消息提前紕漏。投資者在新聞發布前不易獲知公司盈利能力的內幕情況，或者是即使提前知曉，但不能確認消息的真假，因此在新聞發布沒有強烈的反應，直到新聞發布當天，投資者確認了信息，對公司的盈利情況產生了共同的認知，才引起市場股價強烈波動。因此在事件宣告當天買入股票的投資者能夠獲得很大的超額收益。

鑒于此，重要媒體關于上市公司重要信息的發布應格外謹慎。《人民日報》社論發布后，騰訊股價暴跌，且由實證分析結果可知，投資者普遍都盲目地認為抨擊上市公司的新聞是一種負面信息，哪怕這些新聞不是財經類新聞。但這其實是一種不理智的行為，投資者應該更多的考慮公司的綜合素質，進行理性的投資，而不是盲目跟風。騰訊股價在事件發生幾天后迅速回升也印證了上述觀點。對于《人民日報》方面，文章審核者更應該提高警惕，嚴格篩選發表的文章，一定要對閱讀者負責，不能讓誤導大眾的文章出現而引起股市的動蕩。

《人民日報》社論發布之前，騰訊股價就已經對此做出反應，說明《人民日報》發表文章前存在信息泄漏問題,或者是有些人故意發表抨擊騰訊的文章，企圖誤導大眾從而獲得不正當利益。因此，除了《人民日報》官方應該針對信息泄漏做出應對，投資者自己更應該擦亮雙眼，分辨自己獲得信息的可信度。