基于產權安排的境外并購風險防范

王奇波

隨著經濟全球化的發展以及中國經濟“走出去”步伐的加快，中國企業境外并購越來越多。成功的境外并購有助于企業擴大生產規模、搶占國際市場、獲取戰略資源、提升技術創新能力等，但境外并購是一個復雜的系統工程，通常風險較高。

一、境外并購風險

影響境外并購的風險可以分為兩個主要方面：一方面是并購及整合本身的風險；另一方面是海外投資相關的風險。影響境外并購的風險既有外部因素，也有內部因素；既存在于企業實施并購活動前，也存在于企業實施并購活動過程中， 還存在于企業重組與并購完成后的整合過程中。根據影響因素，可以將境外并購的風險分為外部風險和內部風險。外部風險包括宏觀風險、行業風險、法律風險等；內部風險包括信息風險、資產風險、財務風險、協同風險等。

從企業的角度來講，不管是內部風險還是外部風險，關注的核心還在于并購方能否按時收回投資或者能否獲得合理的回報。境外并購的不同在于情況更加復雜，風險的影響因素更多。這也是公司治理研究的主要問題，Shleifer 和Vishny（1997）認為，公司治理是使資金的提供者按時收回投資并獲得合理回報的各種方法的總稱。境外并購風險的核心仍然在于處理委托代理問題，因此仍然可以用公司治理研究架構加以分析。

二、基于公司治理架構的分析

公司治理問題可以分為公司治理結構與公司治理機制，分別解決對投資者的激勵和對經理人的激勵。公司治理結構安排尤其是產權的安排解決投資者無法確保投入的資金按期收回以及合約的不完全性問題。公司治理機制（Corporate Governance Mechanism）的安排解決由于經理人與投資者之間的信息不對稱，作為代理人的經理人面臨著經營的激勵不足的問題。

公司治理機制可以分為內部治理機制或內部控制系統（Internal Control System ）與外部治理機制或外部控制系統 （External Control System）（Berkovitch，Israel，1996；Dennis，2001）。外部治理機制或外部控制系統 （External Control System）是用以實現公司治理目標超出企業資源計劃范圍的公司治理機制，包括法律與政治體系、產品和要素市場競爭、公司控制權市場、聲譽機制等。內部治理機制或者內部控制系統（Internal Control System ）是在一個企業資源計劃范圍內，為了約束經營者行為實現股東價值最大化，主要用來解決投資者與經營者之間的利益沖突引發的代理問題的各種公司治理機制的總稱。內部治理機制包括激勵契約、董事會（外部董事）、大股東治理、債務融資等。

企業通過產權安排明確了投資人作為產權所有者的地位及經理人負有的誠信責任。產權安排或公司治理結構是公司治理的基礎：首先，產權安排將對企業的基本制度產生影響，是企業最根本的制度安排；其次，產權安排確立了企業正式的權威，使擁有實際控制權的經理人在法律上向產權所有者負有誠信責任，即在法律上形成委托代理關系。基于以上架構分析，境外并購風險防范的核心問題還在于公司治理結構，即產權安排問題。

三、產權安排的主要措施

境外并購需要服從公司整體戰略部署，要以企業整體愿景為指引，基于企業國際戰略和整體并購戰略來制定境外并購戰略，并以此指引股權設計以及控制模式的選擇。企業首先要在明確境外并購的目的和原則基礎上，確定是戰略投資還是財務投資。與財務投資者追求低買高賣、不尋求控股或者不尋求參與公司治理不同，戰略投資者著眼于長期戰略利益，傾向于長期穩定持有較大股份，并有能力和動力參與公司治理。在此基礎上，再確定具體并購戰略和關鍵控制點。基于公司治理結構的分析架構，可以從以下幾個方面入手加強并購風險的防范：

（一）采用提前合作、逐步增加持股的方式

與境內相比，境外并購受到的制約因素較多，更多的了解和接觸有助于并購雙方加深了解，提高并購的成功率。并購前，雙方甚至可以先進行合作，先在國內設立合資公司。如上市公司均勝電子并購德國普瑞。2006年均勝電子已經開始把眼光瞄向德國普瑞，雙方就開始合作；2010年，均勝與德國普瑞合作，成立寧波均勝普瑞汽車電子有限公司；2011年4月，均勝電子成功收購德國普瑞公司。還可以先從小股比財務投資者入手，建立雙方合作的基礎，在合適的時候增加股份，逐漸成為戰略投資者。

（二）選擇合作方共同并購

中國企業國際化才剛剛起步，對開展海外并購可能遇到的各種風險掌控能力還很有限，與合作方合作，合作方與中國企業共擔風險，可以幫助中國企業加強與目標企業的溝通，盡快熟悉當地市場，克服各種困難，而且容易獲得被收購企業相關利益方的認可。例如：2008年中聯重科收購意大利的CIFA，對于首次邁出國門進行收購的中聯重科來說，意大利當地的政策法規環境、中意文化差異等都是此次海外并購需要考慮的重要問題。中聯重科聯合高盛、曼達林基金和弘毅資本成立特殊目的香港CIFA公司，并由香港CIFA公司收購了意大利CIFA公司。引入中意雙方參與的曼達林股權基金則成為中聯重科與并購有關各方無障礙溝通的橋梁。2012年底，中聯重科通過全資子公司中聯海外投資管理公司出資總計2.36 億美元，收購控股子公司香港CIFA 公司中其他股東持有的40.68%的股權。至此，CIFA并購案中的資本方全部退出，中聯重科實現100%控股，實現產業方與資本方的合作收官。

（三）引入機構投資者以及其他有價值的股東，采用制衡的股權架構

境外并購并不一定要尋求絕對的控股地位，關鍵是達到企業的戰略目標，多個大股東的制衡股權結構也是可用的選擇。Laeven 和 Levine（2004）在對西歐13個國家的865個企業的研究表明，大約1/3的企業擁有兩個或者兩個以上持股超過10%的股東。Gutierrez和Ttibo（2004）對西班牙1993～2000年的20 313個非上市公司樣本觀察結果表明，股權制衡的企業占企業總數的37.5%，且各年份分布非常穩定。

（四）采用不同控制權架構

傳統認識上企業有“一股一權”制度，即股東的投票權應該和其持有的股權一致。從股份制的歷史和目前現實來看，存在不同的投票權架構，控制權與股權并不一致。目前，香港聯交所已經宣布引入不同投票權架構，容許“同股不同權”的存在。香港改革后的《上市規則》讓人力資本（如知識產權，新商業模式，創始人的愿景等）也被承認和接受，成為獲得控制權的一種方式。如某些能源企業改制過程中，有的國家擁有一票否決權。境外并購中也可以采用不同的控制權架構。

（五）與債務治理機制聯合使用

債務合約對公司治理也會產生積極的作用。依照債務合約的規定，無力償還債務的企業將被清算，從而使得經理人喪失控制權。債務合約的可置信威脅促使經理人努力工作，改善企業業績。研究表明，債務合約具有承諾價值（Grossman 和 Hart，1982；Hart 和 Moore，1989，1994），債務比例越高，表明經理人對公司未來的前景越有信心。境外并購可在股權投資的同時搭配使用債務融資，如在對股東貸款沒有限制的國家，提供高利率的股東貸款，提前通過利息回收投資成本。另外，也可以使用可轉換公司債券的形式，在未來數年里保證能優先得到固定份額的資源，之后投資方還有機會將投資由債權轉成股權。

研究表明，跨國企業擁有子公司更高的股權份額將導致對子公司經營活動更大的控制權，與此同時，更大的控制權意味著跨國企業在海外投資承擔的風險將增加（Taylor等，2000）。產權安排本身也要考慮其風險因素，也需要在控制權和風險之間進行權衡（Yiu和 Makino，2002）。

主要參考文獻：

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