上市公司并購(gòu)新三板公司的財(cái)富效應(yīng)研究

宋清華 李帥

(1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北 武漢 430073；2.成都農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司，四川 成都 610041)

引言

2014～2016年中國(guó)上市公司并購(gòu)新三板公司呈現(xiàn)出爆發(fā)性增長(zhǎng)的趨勢(shì)。Wind數(shù)據(jù)披露顯示，2014年上市公司成功并購(gòu)新三板公司的總交易金額僅為0.88億元，2015年為64.43億元，2016年為110.70億元。憑借信息披露、定價(jià)方法、制度創(chuàng)新等方面優(yōu)勢(shì)，新三板公司逐漸成為并購(gòu)市場(chǎng)的熱門標(biāo)的，大批優(yōu)質(zhì)的新三板公司成為上市公司的“并購(gòu)標(biāo)的池”。

上市公司并購(gòu)新三板公司大量采用現(xiàn)金的支付方式。在并購(gòu)實(shí)踐中，與以往的上市公司通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的并購(gòu)模式相比，上市公司大量采用現(xiàn)金的支付方式并購(gòu)新三板公司。Wind數(shù)據(jù)披露顯示，在2014～2016年發(fā)生的49起上市公司成功并購(gòu)新三板公司的案例中，有47起采用了現(xiàn)金或現(xiàn)金+股權(quán)的支付方式，其占比高達(dá)95.92%。過(guò)度使用現(xiàn)金支付的并購(gòu)行為受到了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

作為并購(gòu)標(biāo)的，新三板公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，股本規(guī)模相對(duì)較小，普遍存在內(nèi)部人控制和公司治理缺陷問(wèn)題。以2014～2016年數(shù)據(jù)為例，股東人數(shù)在50人以下的公司占新三板公司的比例分別高達(dá)89.76%、81.77%和84.95%，股東人數(shù)在10人以下的公司占新三板公司的比例也到達(dá)了51.85%、41.68%和45.58%(詳見(jiàn)表1)。

表1 2014～2016年度我國(guó)新三板公司的股東人數(shù)情況

從并購(gòu)市場(chǎng)參與者角度分析，目前新三板市場(chǎng)設(shè)有500萬(wàn)元的投資門檻，滿足新三板市場(chǎng)投資條件的大部分是機(jī)構(gòu)投資者。在并購(gòu)過(guò)程中，他們通過(guò)盡職調(diào)查和投資洽談等形式了解或參與公司并購(gòu)，利用股權(quán)關(guān)系或輿論宣傳影響企業(yè)的并購(gòu)決策和獲得并購(gòu)消息，利用研究?jī)?yōu)勢(shì)和資源整合優(yōu)勢(shì)撮合并購(gòu)交易，通過(guò)并購(gòu)?fù)顺觥⑥D(zhuǎn)板上市等多種方式實(shí)現(xiàn)投資收益。

因此，相對(duì)于其他的上市公司并購(gòu)行為，上市公司并購(gòu)新三板公司的獨(dú)特之處在于：上市公司與以機(jī)構(gòu)投資者為主的、股權(quán)集中度高的、普遍存在內(nèi)部控制的新三板公司開展以現(xiàn)金支付為主的并購(gòu)活動(dòng)。

上市公司并購(gòu)新三板公司的行為是否能創(chuàng)造財(cái)富？讓誰(shuí)富有？是否有損害上市公司中小投資者合法權(quán)益的行為？是否與監(jiān)管部門鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)、充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在公司并購(gòu)過(guò)程中的主渠道作用、破除市場(chǎng)壁壘和行業(yè)分割的初衷背道而馳？這些問(wèn)題思考值得我們深刻探討。

概念界定與文獻(xiàn)綜述

并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)，包括并購(gòu)的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)和并購(gòu)的財(cái)富分配效應(yīng)。研究并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)要回答兩個(gè)問(wèn)題：一是并購(gòu)是否創(chuàng)造財(cái)富？二是并購(gòu)究竟讓誰(shuí)富有？同時(shí)，要能夠運(yùn)用恰當(dāng)?shù)姆椒ǘ攘坎①?gòu)創(chuàng)造(或毀滅)多少財(cái)富，并購(gòu)財(cái)富讓誰(shuí)擁有且如何分配。

一、并購(gòu)的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)

并購(gòu)是否創(chuàng)造財(cái)富？實(shí)際上是財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)的范疇。在長(zhǎng)期的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，衡量并購(gòu)是否為公司創(chuàng)造財(cái)富，需要一個(gè)嚴(yán)格假設(shè)、精確度量、漫長(zhǎng)檢驗(yàn)的過(guò)程，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)改善、盈利能力增強(qiáng)、資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大等良性發(fā)展是公司整體化學(xué)反應(yīng)的結(jié)果，僅僅圍繞財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)變化展開分析，很難判斷公司的發(fā)展是否由并購(gòu)單因素引起[12]。因此，不能籠統(tǒng)地說(shuō)并購(gòu)具有財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)。而從短期來(lái)看，并購(gòu)的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)，更準(zhǔn)確地理解應(yīng)該是并購(gòu)作為“好消息”(或壞消息)，通過(guò)不同渠道先后傳遞到市場(chǎng)，股票參與者根據(jù)判斷買賣股票，在并購(gòu)事件期前后增加(或減少)股票的投資，導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲(或下跌)引起的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)，以及在股價(jià)上漲過(guò)后(或逐步下跌過(guò)程中)給部分投資者帶來(lái)的損失[9]。因此，研究并購(gòu)是否創(chuàng)造財(cái)富，通常是研究狹義的并購(gòu)的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)，即短期的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)[16]。關(guān)于并購(gòu)的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)研究，學(xué)界存在以下兩種假設(shè)：并購(gòu)創(chuàng)造財(cái)富和并購(gòu)毀滅財(cái)富。

第一，支持并購(gòu)創(chuàng)造財(cái)富的學(xué)者基于協(xié)同效應(yīng)理論開展研究，他們認(rèn)為并購(gòu)能引發(fā)總價(jià)值增值的因素有很多，最主要的有經(jīng)營(yíng)聯(lián)合、財(cái)務(wù)協(xié)同、管理優(yōu)化帶來(lái)的效率提高，無(wú)論收購(gòu)公司與目標(biāo)公司各自收益如何，整體上并購(gòu)為公司股東創(chuàng)造財(cái)富[11]。Dodd(1977)統(tǒng)計(jì)研究了20世紀(jì)70年代中期發(fā)生的172次要約收購(gòu)事件，提出收購(gòu)事件前1年收購(gòu)公司能獲得8～12%的超額收益，目標(biāo)公司的超額收益高達(dá)19～21%[3]。Jensen(1983)研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)能夠給目標(biāo)公司股東帶來(lái)20～30%的正向并購(gòu)回報(bào)，但給收購(gòu)公司股東帶來(lái)的并購(gòu)回報(bào)十分微小[5]。Bruner(2003)研究了1973～2001年的經(jīng)典并購(gòu)活動(dòng)，綜合分析130多篇經(jīng)典文獻(xiàn)得出，目標(biāo)公司超額收益能夠達(dá)到10～30%，收購(gòu)公司不具有顯著的并購(gòu)收益，并購(gòu)事件能夠產(chǎn)生整體正收益[2]。張新(2003)分別采用事件研究法和會(huì)計(jì)研究法研究度量并購(gòu)對(duì)公司的短期影響和長(zhǎng)期影響，選取了1993～2002年中國(guó)上市公司1216起并購(gòu)事件，實(shí)證檢驗(yàn)了并購(gòu)能給目標(biāo)公司股東帶來(lái)29.05%超額收益，給收購(gòu)公司股東造成16.67%的損失[18]。

第二，支持并購(gòu)不創(chuàng)造財(cái)富的學(xué)者大多基于自大理論(狂妄假說(shuō))的研究假設(shè)，他們認(rèn)為并購(gòu)是發(fā)起公司管理者過(guò)度自信、滿足個(gè)人管理欲望的擴(kuò)張行為，并購(gòu)不會(huì)給公司股東和社會(huì)帶來(lái)財(cái)富，甚至?xí)缲?cái)富。Dodd(1980)統(tǒng)計(jì)了1971～1977年的151次并購(gòu)事件，發(fā)現(xiàn)不管并購(gòu)是否成功，收購(gòu)公司在累計(jì)期間(-1，0)和(+1，+40)的非超額收益分別為-1.16%和-0.20%[3]。陳信元、張?zhí)镉?1999)利用1997年中國(guó)上證交易所的并購(gòu)事件，采用事件研究法實(shí)證分析在事件窗(-10，20)天內(nèi)收購(gòu)公司的超額累計(jì)回報(bào)不顯著異于0，上市公司的并購(gòu)活動(dòng)不會(huì)給股東創(chuàng)造財(cái)富[7]。張文璋、顧慧慧(2002)篩選了1996～2000年中國(guó)A股市場(chǎng)所有上市公司并購(gòu)事件，利用事件研究法實(shí)證檢驗(yàn)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)上市公司并購(gòu)事件的反應(yīng)，利用主成分分析法觀測(cè)上市公司并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)的整體績(jī)效統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)不顯著，不存在并購(gòu)的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)[17]。

研究表明，無(wú)論以何種理論為研究基礎(chǔ)，首先，基于事件研究法和行為金融學(xué)的實(shí)證分析結(jié)果均表明并購(gòu)能引發(fā)股票價(jià)格漂移[10]，公司股價(jià)發(fā)生明顯變化進(jìn)而引起股東財(cái)富產(chǎn)生顯著變化。其次，無(wú)論并購(gòu)行為整體上是否能夠帶來(lái)財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)，目標(biāo)公司股東分享并購(gòu)的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)是大概率事件。

二、并購(gòu)的財(cái)富分配效應(yīng)

并購(gòu)讓誰(shuí)富有？實(shí)際上是財(cái)富分配效應(yīng)的范疇。并購(gòu)的財(cái)富分配效應(yīng)，就是并購(gòu)讓公司股價(jià)變化導(dǎo)致公司不同類型的股東對(duì)于短期財(cái)富的占有比例，以及在不同類型股東之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移分配。因?yàn)椴①?gòu)創(chuàng)造的長(zhǎng)期財(cái)富很難度量，在股東、債權(quán)人、管理層、員工和政府之間如何進(jìn)行分配就難上加難。從短期來(lái)看，并購(gòu)事件公告后，作為“好消息”(或“壞消息”)，股東和二級(jí)市場(chǎng)參與者均會(huì)根據(jù)獲取的信息，買入(或賣出)股票，引起價(jià)格的波動(dòng)，實(shí)際上是市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)的過(guò)度反應(yīng)[19]。在此過(guò)程中，并購(gòu)(作為一種消息)通過(guò)不同渠道先后傳遞到市場(chǎng)，信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)進(jìn)行提前布局、投機(jī)炒作、獲利拋售，賺取超額收益[9]。量化投資者會(huì)追尋股票價(jià)格趨勢(shì)，助推股價(jià)進(jìn)一步上漲。這一類獲利的投資者，多為機(jī)構(gòu)投資者。而不知情交易者，仍然將并購(gòu)信息視為利好信息，選擇在并購(gòu)事件披露之后買入股票，成為高額股價(jià)的接盤者，最終承擔(dān)股價(jià)下跌。這一類損失的投資者，多為散戶投資者。整個(gè)過(guò)程借助并購(gòu)消息的釋放和股票買賣交易，實(shí)現(xiàn)了個(gè)人投資者向機(jī)構(gòu)投資者的財(cái)富轉(zhuǎn)移，并能通過(guò)機(jī)構(gòu)與個(gè)人的累計(jì)資金凈流入變動(dòng)和投資收益準(zhǔn)確地度量。

并購(gòu)的財(cái)富分配效應(yīng)是并購(gòu)對(duì)不同股東財(cái)富的不同影響以及在不同類型股東之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移分配。Gupta(2001)研究發(fā)現(xiàn)，散戶投資者通常認(rèn)為并購(gòu)信息是“好”消息，會(huì)抬升上市公司股價(jià)，在上市公司發(fā)布并購(gòu)消息后買入公司股票。機(jī)構(gòu)投資者往往提前獲取并購(gòu)信息并買入股票，在并購(gòu)消息發(fā)布前擇機(jī)賣出股票。散戶投資者承接機(jī)構(gòu)投資者拋售的股票是上市公司并購(gòu)后的基本路徑，是二級(jí)市場(chǎng)普通參與者向機(jī)構(gòu)投資者的財(cái)富分配與轉(zhuǎn)移[4]。李善民(2004)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者在并購(gòu)公告日前能夠提前獲取并購(gòu)信息，但并不會(huì)著急抬升股價(jià)，往往通過(guò)釋放利空消息壓低股價(jià)的方法從二級(jí)市場(chǎng)以期低價(jià)持續(xù)吸收籌碼，隨著并購(gòu)消息的傳播以及股價(jià)的抬升賺取超額收益，并在并購(gòu)公告日前逐步拋售股票[13]。郭思永等(2011)研究的實(shí)證結(jié)論表明：機(jī)構(gòu)投資者一旦提前獲得并購(gòu)信息，就會(huì)利用自身的資金優(yōu)勢(shì)提前布局，利用媒體渠道大肆炒作，通過(guò)股票價(jià)格的快速上漲享受并購(gòu)帶來(lái)的巨額財(cái)富[8]。張繼德(2014)提出：機(jī)構(gòu)投資者由于提前獲知并購(gòu)信息而操縱股價(jià)，量化投資者把握趨勢(shì)“隨價(jià)而行”進(jìn)行買賣決策，內(nèi)幕交易者會(huì)關(guān)注信息公告下達(dá)買賣指令。相比較機(jī)構(gòu)投資者和內(nèi)幕交易者，量化投資者受非理性因素的影響更少，憑借量化指標(biāo)作出買賣決策，能夠起到推動(dòng)股價(jià)上漲或延緩股價(jià)下跌的效果[15]。薛健、竇超(2015)提出我國(guó)的股票市場(chǎng)缺乏完善的信息披露機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資者總是比散戶投資者嗅覺(jué)靈敏，他們憑借暢通的信息渠道獲取內(nèi)幕消息，利用專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)去解讀市場(chǎng)信息，從而獲取超額的并購(gòu)收益[14]。

研究表明，在并購(gòu)活動(dòng)中機(jī)構(gòu)投資者比散戶投資者擁有更強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)，他們通過(guò)盡職調(diào)查、訪談?dòng)涗洝⑼顿Y股權(quán)等直接或間接形式了解或參與公司經(jīng)營(yíng)，利用股權(quán)關(guān)系或宣傳媒體影響企業(yè)的并購(gòu)決策和獲得并購(gòu)最新消息，采取了與散戶投資者時(shí)間不同、方向相反的投資策略，利用信息優(yōu)勢(shì)賺取并購(gòu)收益。本質(zhì)上講，并購(gòu)給機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造的財(cái)富，正是給散戶投資者造成的損失，引發(fā)并購(gòu)的財(cái)富分配效應(yīng)。

上市公司并購(gòu)新三板公司概述

一、新三板公司在并購(gòu)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)

1．信息透明

新三板市場(chǎng)是建立在信息披露制度下的類注冊(cè)制市場(chǎng)，新三板公司信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地公開披露，成為投資者有效決策的重要依據(jù)。依照證監(jiān)會(huì)和股轉(zhuǎn)公司的制度安排，新三板公司在(被)并購(gòu)前，需要聘請(qǐng)包括券商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估師事務(wù)所在內(nèi)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)和中介機(jī)構(gòu)，幫助企業(yè)制定并購(gòu)方案、梳理股權(quán)架構(gòu)、剝離不良資產(chǎn)、制定戰(zhàn)略計(jì)劃，同時(shí)對(duì)并購(gòu)對(duì)手方開展盡職調(diào)查。因此，新三板公司在資本市場(chǎng)上充分展示自身的資產(chǎn)負(fù)債、盈利能力、現(xiàn)金收入等情況，這為并購(gòu)提供了重要的公開市場(chǎng)信息和判斷依據(jù)，大大提高了并購(gòu)效率，這是新三板公并購(gòu)的最大優(yōu)勢(shì)。

2．定價(jià)靈活

在并購(gòu)定價(jià)方面，新三板公司沒(méi)有選擇上市公司的定價(jià)方法，而是參考同行業(yè)市盈率、市凈率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)協(xié)議交易的方式靈活定價(jià)。如果兩次股票發(fā)行時(shí)間間隔少于6個(gè)月，則并購(gòu)時(shí)的股票價(jià)格不能低于上一次的發(fā)行價(jià)格。如果時(shí)間間隔多于6個(gè)月，宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)狀況發(fā)生比較大的變動(dòng)，則可以根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整交易的公允價(jià)格，涉及股份支付或稅收調(diào)整的要按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行相應(yīng)處理。因此，上市公司在并購(gòu)新三板公司過(guò)程中，一方面能通過(guò)信息披露和盡職調(diào)查掌握新三板公司的真實(shí)狀況，判斷新三板公司的發(fā)展趨勢(shì)和財(cái)務(wù)狀況；另一方面能根據(jù)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)給出估值水平，通過(guò)談判的方式協(xié)議定價(jià)，最終用理想的價(jià)格達(dá)成并購(gòu)的目標(biāo)。

3．制度優(yōu)勢(shì)

新三板市場(chǎng)政策靈活，便捷的融資環(huán)境更有利于并購(gòu)活動(dòng)的開展。以新三板上最重要的融資方式定向增發(fā)為例，企業(yè)股東人數(shù)低于200人的掛牌企業(yè)開展定增，只需要在向股轉(zhuǎn)公司申請(qǐng)后采用備案制的核準(zhǔn)方式，在主辦券商持續(xù)督導(dǎo)工作的協(xié)助下就能輕松完成。對(duì)于股東人數(shù)超200人的企業(yè)，定向增發(fā)方案提交證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的周期也大幅縮短。此外，新三板掛牌公司還能通過(guò)并購(gòu)融資、股權(quán)質(zhì)押、發(fā)行優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券等方式，以反向并購(gòu)的方式將股權(quán)交易到上市公司手中，開辟了上市公司并購(gòu)新三板公司的綠色通道。

二、新三板公司參與并購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)機(jī)

截至2016年12月31日，新三板市場(chǎng)的掛牌公司共有10163家，迅速增長(zhǎng)的公司數(shù)量并沒(méi)有帶來(lái)市場(chǎng)的繁榮，相反給新三板市場(chǎng)帶來(lái)了突出問(wèn)題：一是公司數(shù)量繁多，公司質(zhì)量參差不齊，公司股票有價(jià)無(wú)市，零星交易導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格虛高；二是公司股票無(wú)價(jià)無(wú)市，掛牌之后再無(wú)股票交易，新三板市場(chǎng)產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)；三是市場(chǎng)交易量缺乏，交易數(shù)據(jù)缺失，交易價(jià)格隨機(jī)游走。要解決新三板市場(chǎng)的這些問(wèn)題，很重要的方式就是鼓勵(lì)市場(chǎng)中的新三板公司參與并購(gòu)。新三板公司并購(gòu)的動(dòng)機(jī)主要有以下兩點(diǎn)：

1．實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)

在新三板市場(chǎng)交易量缺乏、交易價(jià)格隨即游走的情況下，要想通過(guò)市場(chǎng)交易或直接融資等手段獲取現(xiàn)金，并實(shí)現(xiàn)投入——產(chǎn)出的可能性不復(fù)存在，而通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展和規(guī)模效應(yīng)是一條便捷路徑。新三板公司主動(dòng)發(fā)起并購(gòu)能加快產(chǎn)業(yè)鏈的橫向或縱向整合，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同、財(cái)富協(xié)同，還能通過(guò)并購(gòu)進(jìn)軍新業(yè)務(wù)或新領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)企業(yè)跨界轉(zhuǎn)型和規(guī)模效應(yīng)。特別是參與上市公司的并購(gòu)，在條件允許的情況下能實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和完成轉(zhuǎn)板上市的跨越發(fā)展，是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的有效途徑。

2．獲取并購(gòu)收益

目前新三板設(shè)有500萬(wàn)元的投資門檻，滿足新三板市場(chǎng)投資條件的大部分是機(jī)構(gòu)投資者，他們擁有更強(qiáng)的能力與動(dòng)機(jī)去獲取內(nèi)幕消息，可以通過(guò)盡職調(diào)查、訪談?dòng)涗洝⒐蓹?quán)投資等方式影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策并及時(shí)獲得企業(yè)的一手信息。新三板公司股東通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)投資退出、獲取巨額收益，結(jié)合并購(gòu)的現(xiàn)金支付方式考慮，并購(gòu)已成為新三板公司股東實(shí)現(xiàn)退出的手段。新三板公司股東借機(jī)套現(xiàn)，獲利退出，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)。

三、新三板公司的并購(gòu)結(jié)果

1．并購(gòu)?fù)耸?/p>

新三板并購(gòu)?fù)耸械脑蚨嗪桶l(fā)起人、控股股東及實(shí)際控制人股份鎖定期相關(guān)聯(lián)，根據(jù)《公司法》第一百四十一條之規(guī)定發(fā)起人持有的本公司股份成立一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》規(guī)定掛牌公司控股股東及實(shí)際控制人在掛牌前直接或間接持有的股份分三批解除轉(zhuǎn)讓限制。根據(jù)《公司法》第一百四十一條和《股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》相關(guān)規(guī)定，新三板公司被收購(gòu)與退市時(shí)，大股東或?qū)嶋H控制人往往沒(méi)有達(dá)到股份解除轉(zhuǎn)讓閑置的時(shí)間條件。

因此，選擇退市摘牌，規(guī)避《公司法》和《股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》的禁售令，往往是新三板公司完成并購(gòu)的必然要求。同時(shí)，在并購(gòu)過(guò)程中新三板公司股東獲取大量現(xiàn)金和上市公司股權(quán)，借機(jī)套現(xiàn)獲利，實(shí)現(xiàn)投資退出。

2．并購(gòu)轉(zhuǎn)板

根據(jù)Wind資訊和股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提供的數(shù)據(jù)，截至2016年12月31日，已有14家新三板公司通過(guò)新三板摘牌、主板IPO登陸A股市場(chǎng)。其中，世紀(jì)瑞爾、北陸藥業(yè)、博暉創(chuàng)新、華宇軟件、佳訊飛鴻、東土科技、雙杰電氣、安控股份、康斯特、合縱科技、江蘇中旗等11家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，久其軟件、粵傳媒等2家企業(yè)在中小板上市，以及九鼎投資借殼中江地產(chǎn)上市。股東通過(guò)轉(zhuǎn)板機(jī)制，將新三板公司股票置換為上市公司股票，可以在二級(jí)市場(chǎng)更為靈活的操作與交易，實(shí)現(xiàn)投資退出。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、樣本選取

本文選取2014～2016年，上市公司對(duì)新三板公司所有的資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)收購(gòu)事件，總計(jì)382起。并在此基礎(chǔ)上，根據(jù)研究目的，按如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本事件進(jìn)行了篩選：

(1)公司并購(gòu)必須最終得到監(jiān)管層審核通過(guò)而付諸實(shí)施；

(2)剔除所有公布了重組預(yù)案但最終收購(gòu)失敗的案列；

(3)剔除所有公布了重組預(yù)案還在進(jìn)展中的案例；

(4)以上市公司首次正式披露并購(gòu)重組信息的時(shí)間為準(zhǔn)(董事會(huì)公告)；

(5)若同一年度、同一家上市公司發(fā)生多次并購(gòu)行為，則僅取第一次并購(gòu)事件作為研究對(duì)象；

(6)合并同一上市公司同一公告日的多次并購(gòu)事件；

(7)剔除數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常的樣本企業(yè)；

(8)剔除收購(gòu)公司是券商的企業(yè)(該類型為券商獲得新三板公司股份，用于開展做市業(yè)務(wù)專用，不屬于本文研究的并購(gòu)范圍)；

按照上述篩選標(biāo)準(zhǔn)剔除333起并購(gòu)案例，其中包括：并購(gòu)失敗的27起、并購(gòu)進(jìn)行中的202起、同一公司多次并購(gòu)的21起、收購(gòu)公司是券商的83起。最終得到49起并購(gòu)事件作為有效樣本事件。

二、并購(gòu)財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)的實(shí)證分析

1．實(shí)證方法

選擇事件研究法、運(yùn)用市場(chǎng)模型法計(jì)算累計(jì)超額回報(bào)(CAR)測(cè)度上市公司并購(gòu)新三板公司的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)。其中，市場(chǎng)調(diào)整模型如公式(1)：

式中：

Aj衡量在整個(gè)期間內(nèi)無(wú)法由市場(chǎng)來(lái)解釋的平均收益；Bj是衡量j企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的敏感度；Rmt是指事件期內(nèi)實(shí)際每一天中市場(chǎng)指數(shù)收益；ξ是統(tǒng)計(jì)誤差項(xiàng)。單個(gè)公司的超常收益率(非正常報(bào)酬率)如公式(2)：

以上市公司并購(gòu)公告的首次公布日期作為事件日，如果遇到事件日是周末或節(jié)假日，采取順延的方式，將事件日確定為公告后交易的第一天。考慮到有效數(shù)據(jù)樣本量只有49個(gè)，將觀察期增加至90個(gè)交易日。將估計(jì)期定為(-90，-10)，事件期為(-10，30)，則樣本股票在(-10,30)內(nèi)第t日的累計(jì)超額回報(bào)CAR定義如公式(3)，如果研究的樣本為n個(gè)公司，t天的平均累計(jì)超額回報(bào)如公式(4)：

根據(jù)市場(chǎng)模型對(duì)AR和CAR建立顯著性檢驗(yàn)。假設(shè)事件發(fā)生對(duì)股價(jià)無(wú)影響時(shí)的AARt和CARt均服從均值為0的正態(tài)分布，可以對(duì)AARt和CARt是否顯著異于0(即事件發(fā)生對(duì)股價(jià)無(wú)影響)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量服從自由度為n-1的t分布，分別如公式(5)和公式(6)[12]：

2．實(shí)證結(jié)果

(1)統(tǒng)計(jì)分析

使用Matlab 2016和Excel 2013計(jì)量工具，對(duì)49起并購(gòu)事件進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)證結(jié)果表明在事件期(-10，30)(-10,10)(-2,2)內(nèi)并購(gòu)的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)為負(fù)，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表2、圖1、圖2和圖3。

(2)結(jié)論分析

首先，事件期內(nèi)CAR顯著為負(fù)，(-10，10)區(qū)間累計(jì)收益為-2.34%；(-10，30)區(qū)間累計(jì)收益為-4.78%。這表明：上市公司并購(gòu)新三板公司的財(cái)富效應(yīng)為負(fù)，并購(gòu)不會(huì)創(chuàng)造財(cái)富反而會(huì)給股東造成損失，且時(shí)間越長(zhǎng)負(fù)效用越大，市場(chǎng)對(duì)上市公司并購(gòu)新三板持否定態(tài)度。

其次，事件期(-1，1)內(nèi)CAR顯著為負(fù)，而AAR呈現(xiàn)明顯回升趨勢(shì)，說(shuō)明并購(gòu)行為(消息)本身，會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，股票二級(jí)市場(chǎng)投資者會(huì)因?yàn)閺母髀非阔@取上市公司并購(gòu)的消息而買入上市公司股票。供求關(guān)系的改變，在短時(shí)間內(nèi)引發(fā)股價(jià)上漲。但是，隨著并購(gòu)事件消息的公告，上市公司股票開盤交易，市場(chǎng)又會(huì)進(jìn)入拋售階段，CAR在事件期(2，30)內(nèi)持續(xù)下跌，表明投資者知道并購(gòu)標(biāo)的后紛紛不再看好并購(gòu)行為，判斷并購(gòu)并不能為股東帶來(lái)短期財(cái)富效應(yīng)，也不能改善公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)行為。

表2 事件期(-10, 30)內(nèi)上市公司并購(gòu)新三板公司財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)

圖1 事件期（-10, 30）內(nèi)上市公司并購(gòu)新三板公司財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)

再次，事件期(-1，1)內(nèi)買入股票的投資者，在事件期(2,30)內(nèi)都會(huì)承受股票投資的損失。很顯然，二級(jí)市場(chǎng)的不知情投資者仍然將并購(gòu)信息視為利好信息，選擇買入股票，短時(shí)間內(nèi)拉升股價(jià)，但是最終承擔(dān)股價(jià)下跌帶來(lái)的損失，而之前買入股票的機(jī)構(gòu)投資者，獲取上市公司披露信息后，會(huì)在公告日當(dāng)天選擇在高位賣出股票。

綜上所述，上市公司并購(gòu)新三板公司的行為，不會(huì)給公司股東帶來(lái)短期的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)，相反會(huì)給股東帶來(lái)?yè)p失，財(cái)富從二級(jí)市場(chǎng)買入股票的個(gè)人投資者向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)移，間接擴(kuò)大貧富差距，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

三、并購(gòu)財(cái)富分配效應(yīng)的實(shí)證分析

1．?dāng)?shù)據(jù)分析

從并購(gòu)的支付方式分析，2014～2016年上市公司并購(gòu)新三板公司的49起案例包括：現(xiàn)金支付46起，現(xiàn)金+股權(quán)支付1起，債權(quán)支付1起，股權(quán)支付1起，共有47家公司涉及現(xiàn)金支付方式完成并購(gòu)。新三板公司控股股東或?qū)嶋H控制人出售公司股份，獲得現(xiàn)金補(bǔ)償，不僅實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)投資的豐厚回報(bào)，而且通過(guò)并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)投資退出。在新三板公司定價(jià)不合理、交易不靈活、有價(jià)無(wú)市的狀態(tài)下，新三板公司的股東通過(guò)并購(gòu)?fù)顺觯瑢?shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)“套現(xiàn)”的夢(mèng)想。

圖2 事件期(-10, 10)內(nèi)上市公司并購(gòu)新三板公司財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)

圖3 事件期(-2, 2)內(nèi)上市公司并購(gòu)新三板公司財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)

通過(guò)數(shù)據(jù)分布特征簡(jiǎn)單分析很容易發(fā)現(xiàn)：上市公司采用現(xiàn)金支付方式并購(gòu)新三板公司，已經(jīng)變成不少創(chuàng)業(yè)者暴富的方式，成為新三板公司股東實(shí)現(xiàn)投資退出、獲取巨額收益的有效方法。結(jié)合新三板公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征判斷，新三板公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，公司股東大多為機(jī)構(gòu)投資者，他們可能擁有更強(qiáng)的能力利用并購(gòu)實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富的增值，給中小股東帶來(lái)?yè)p失，間接擴(kuò)大貧富差距，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

2．模型構(gòu)建

利用同花順交易軟件公開數(shù)據(jù)，獲取股票每日資金凈流量，通過(guò)比較機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者的資金凈流量的變化，可以有效地衡量并購(gòu)帶來(lái)的短期財(cái)富效應(yīng)在機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者之間的分配轉(zhuǎn)移。

表3 機(jī)構(gòu)和散戶累計(jì)資金凈流入標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)

其中，機(jī)構(gòu)投資者資金凈流入(Institutional investor inflows，簡(jiǎn)稱Insin)=當(dāng)日(大單+超大單)買入資金總和-當(dāng)日(大單+超大單)賣出資金總和；個(gè)人投資者資金凈流入(Personal investor inflows，簡(jiǎn)稱Perin)= 當(dāng)日散單買入資金總和-當(dāng)日散單賣出資金總和。

機(jī)構(gòu)投資者第i天累計(jì)資金流入為公式(7)：

個(gè)人投資者第i天累計(jì)資金流入為公式(8)：

由于累計(jì)資金流入每個(gè)樣本都是絕對(duì)數(shù)值，為了方便本文研究，本文對(duì)所得累計(jì)資金流入做標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到公式(9)和公式(10)：

通過(guò)分析機(jī)構(gòu)與個(gè)人累計(jì)資金凈流入的變化，可以有效地衡量并購(gòu)帶來(lái)的短期財(cái)富效應(yīng)在機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者之間的分配轉(zhuǎn)移。

圖4 事件期(-10, 30)內(nèi)上市公司并購(gòu)新三板公司財(cái)富分配效應(yīng)

圖5 觀察期和事件期(-90, 30)內(nèi)上市公司并購(gòu)新三板公司財(cái)富分配效應(yīng)

3．實(shí)證結(jié)果

(1)統(tǒng)計(jì)分析

使用Matlab 2016和Excel 2013計(jì)量工具，對(duì)49起案例進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)證結(jié)果表明在事件期和估計(jì)期(-10,30)(-90,30)內(nèi)并購(gòu)具有顯著的財(cái)富分配效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果如表3、圖4和圖5所示。

(2)結(jié)論分析

首先，上市公司并購(gòu)新三板公司不會(huì)帶來(lái)并購(gòu)的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)，相反會(huì)給股東帶來(lái)?yè)p失。從資金流出來(lái)看，在并購(gòu)活動(dòng)前，機(jī)構(gòu)投資者資金持續(xù)流出，在并購(gòu)前第18天(即-18天)達(dá)到臨界值；此后繼續(xù)流出，呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。相反地，散戶投資者的資金在并購(gòu)前持續(xù)流入，在并購(gòu)前第10天(即-10天)達(dá)到臨界值；此后繼續(xù)流入，呈凈流入狀態(tài)，一直持續(xù)到并購(gòu)重組活動(dòng)之后。而并購(gòu)帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)CAR與機(jī)構(gòu)投資者資金走勢(shì)高度一致，從并購(gòu)活動(dòng)前開始持續(xù)走低，并購(gòu)后產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，且時(shí)間越長(zhǎng)給投資者帶來(lái)的損失越大。說(shuō)明并購(gòu)引發(fā)了財(cái)富分配效應(yīng)，財(cái)富從散戶投資者轉(zhuǎn)移到機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者獲利退出，散戶投資者承受損失。

其次，考慮到目標(biāo)公司為新三板公司，其股東性質(zhì)多為機(jī)構(gòu)投資者，在并購(gòu)中獲得大量現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)退出，這種退出是一種跨市場(chǎng)的退出，將主板市場(chǎng)的財(cái)富轉(zhuǎn)移到新三板市場(chǎng)，將主板上市公司股東的財(cái)富分配到新三板公司股東的手中，這種跨市場(chǎng)的套利行為，以資金的持續(xù)流出為表現(xiàn)形式，以上市公司股東的財(cái)富損失為結(jié)果，引發(fā)了財(cái)富的分配效應(yīng)。從并購(gòu)活動(dòng)前12天(即-12天)開始，機(jī)構(gòu)累計(jì)資金持續(xù)凈流出，散戶及個(gè)人投資者則會(huì)搶購(gòu)上市公司股票，累計(jì)資金凈流入，在買入股票后事件期內(nèi)持續(xù)擴(kuò)大投資損失。

實(shí)證分析得到的結(jié)論是：第一，上市公司并購(gòu)新三板公司讓機(jī)構(gòu)投資者獲利，讓散戶投資者虧損。第二，并購(gòu)引發(fā)財(cái)富的分配效應(yīng)，將個(gè)人投資者的財(cái)富轉(zhuǎn)移到機(jī)構(gòu)投資者手中。

表4 上市公司成功并購(gòu)新三板公司的案例信息

案例分析

一、案例選取

結(jié)合上市公司并購(gòu)新三板公司的49起案例，考慮到2014～2016年股市的整體表現(xiàn)不盡相同，因此在2014年、2015年、2016年各選取1例上市公司并購(gòu)新三板公司的案例進(jìn)行分析(如表4)，盡可能的避免案例選取的主觀性、股市波動(dòng)的普遍性和并購(gòu)事件的特殊性。

同時(shí)，我們做出如下說(shuō)明：

第一，考慮到前文已對(duì)上市公司并購(gòu)新三板公司的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，案例分析部分將更注重理論與實(shí)際相結(jié)合，以上市公司并購(gòu)公告日和事件期內(nèi)股票的實(shí)際價(jià)格及絕對(duì)收益率變動(dòng)進(jìn)行比較分析；

第二，本文的研究對(duì)象為并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)，研究的前提是行為金融學(xué)，研究方法為事件研究法，因此本文提及的并購(gòu)的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)和財(cái)富分配效應(yīng)，均為短期的財(cái)富效應(yīng)，這和以會(huì)計(jì)分析法研究的長(zhǎng)期財(cái)富效應(yīng)是截然不同的。因此，案例分析環(huán)節(jié)討論的并購(gòu)活動(dòng)對(duì)上市公司股價(jià)的影響，僅以T日、T+1日、T+25日為時(shí)間節(jié)點(diǎn)進(jìn)行比較分析。

二、案例分析

1．長(zhǎng)方集團(tuán)對(duì)康銘盛的并購(gòu)

長(zhǎng)方集團(tuán)于2014年6月20日公告，擬以12.31元/股的價(jià)格定增3646股+現(xiàn)金的方式收購(gòu)康銘盛60%的股權(quán)，這是2014～2016年上市公司并購(gòu)新三板公司的49起案例中，唯一一起采取現(xiàn)金+股權(quán)支付方式完成的并購(gòu)事件。

第一，并購(gòu)消息對(duì)股價(jià)具有沖擊作用。并購(gòu)公告當(dāng)日(T日)，股票以漲停價(jià)收盤，市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)行為本身是認(rèn)可的，并購(gòu)消息對(duì)股票具有沖擊作用。

第二，資本市場(chǎng)具有定價(jià)功能。并購(gòu)公告第二日(T+1日)，股票跌幅-0.99%，市場(chǎng)通過(guò)股價(jià)傳遞投資者對(duì)并購(gòu)前景的懷疑態(tài)度。

第三，上市公司并購(gòu)新三板公司不產(chǎn)生財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)。并購(gòu)公告第二十六日(T+25日)，股票當(dāng)日收盤價(jià)11.70，相比T日跌幅為-11.09%。考慮到并購(gòu)公告日T日股票是漲停板收盤，在T日及T+25日之前購(gòu)買股票的投資者，將遭受不同程度的損失。

2．大富科技對(duì)三卓韓一的并購(gòu)

大富科技于2015年12月9日公告，擬1.6億元現(xiàn)金收購(gòu)三卓韓一24%的股權(quán)。

第一，并購(gòu)消息對(duì)股價(jià)具有沖擊作用。并購(gòu)公告當(dāng)日(T日)，股票以漲停價(jià)收盤，市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)行為本身是認(rèn)可的。

第二，股價(jià)對(duì)并購(gòu)行為進(jìn)行充分反應(yīng)。并購(gòu)公告第二日(T+1日)、第三日(T+2日)，股票的漲幅均為10.00%，市場(chǎng)通過(guò)股價(jià)傳遞投資者對(duì)并購(gòu)前景的充分肯定態(tài)度。

第三，上市公司并購(gòu)新三板公司不產(chǎn)生財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)。并購(gòu)公告第二十六日(T+25日)，股票當(dāng)日收盤價(jià)16.91，相比T日跌幅為-32.03%。考慮到并購(gòu)當(dāng)日T日以及T+1日股票均是一字漲停價(jià)收盤，在T+1日開板以后、T+25日停盤之前購(gòu)買股票的投資者，均遭受了不同程度的損失，且損失慘重。

3．艾比森對(duì)華奧視美的并購(gòu)

艾比森于2016年1月25日公告，擬1220萬(wàn)元現(xiàn)金收購(gòu)華奧視美4.98%的股權(quán)。

第一，并購(gòu)消息對(duì)股價(jià)具有沖擊作用。并購(gòu)公告當(dāng)日(T日)，股票漲幅5.62%，市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)行為本身是具有一定認(rèn)可的。

第二，市場(chǎng)具有定價(jià)和自我修復(fù)功能。并購(gòu)公告第二日(T+1日)股票的漲幅為-10.00%，以跌停價(jià)收盤，市場(chǎng)通過(guò)股價(jià)傳遞投資者對(duì)并購(gòu)前景的否定態(tài)度，股東選擇用腳投票。

第三，上市公司并購(gòu)新三板公司不產(chǎn)生財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)。并購(gòu)公告第二十六日(T+25日)，股票當(dāng)日收盤價(jià)15.53，相比T日跌幅為-10.90%。如果在并購(gòu)公告當(dāng)日T日購(gòu)買股票，將在第二日(T+1日)遭受跌停板，在T+25日停盤之前購(gòu)買股票的投資者，均遭受了不同程度的損失。

三、案例總結(jié)

1．上市公司并購(gòu)新三板公司不產(chǎn)生財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)

長(zhǎng)方集團(tuán)、大富科技、艾比森的股價(jià)在并購(gòu)公告日均大幅上漲，但在并購(gòu)公告第二十六日(T+25日)，其股價(jià)相對(duì)于并購(gòu)公告日(T日)分別下跌了11.09%、32.03%、10.90%，那些在二級(jí)市場(chǎng)中獲取并購(gòu)消息并將活動(dòng)作為利好消息買入股票的投資者均遭受到不同程度的損失。

2．上市公司并購(gòu)新三板公司產(chǎn)生財(cái)富分配效應(yīng)

第一，長(zhǎng)方集團(tuán)、大富科技、艾比森雖然并購(gòu)的時(shí)間和方式不完全相同，但是都涉及到了大額現(xiàn)金交易。通過(guò)定向增發(fā)、使用自有資金的方式，將主板市場(chǎng)的現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到新三板市場(chǎng)、新三板公司及其股東的手上，完成了初次財(cái)富分配，即跨市場(chǎng)的財(cái)富分配。

第二，長(zhǎng)方集團(tuán)、大富科技在并購(gòu)公告日(T日)以一字漲停板收盤，艾比森以紅色大陽(yáng)線收盤，這樣的行情對(duì)于在并購(gòu)活動(dòng)前埋伏進(jìn)股票的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)形成了獲利退出的有效途徑。而在T日以后將并購(gòu)視作利好消息買入上市公司股票的投資者，將作為短期內(nèi)高額股價(jià)的接盤俠并在T+25日之前遭受不同程度的損失。這一過(guò)程將個(gè)人投資者的財(cái)富轉(zhuǎn)移到機(jī)構(gòu)投資者手中，即市場(chǎng)內(nèi)的財(cái)富分配。至于具體的分配比例及不同投資者的資金流向，前文已經(jīng)通過(guò)實(shí)證分析進(jìn)行了論證，在此不再贅述。

結(jié)論與政策建議

一、結(jié)論

1．上市公司并購(gòu)新三板公司不產(chǎn)生財(cái)富的創(chuàng)造效應(yīng)

上市公司并購(gòu)新三板公司的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)為負(fù)，并購(gòu)不會(huì)給上市收購(gòu)公司股東帶來(lái)財(cái)富，反而會(huì)給上市公司股東造成損失。究其原因，主要有：第一，金融市場(chǎng)具有定價(jià)的能力和自我修復(fù)的能力。上市公司并購(gòu)新三板公司的49起案例中，有47起涉及現(xiàn)金支付交易，新三板公司的估值水平過(guò)高，達(dá)到平均市盈率的35倍，最高的估值甚至達(dá)到了市盈率的90倍之多。并購(gòu)不產(chǎn)生財(cái)富的創(chuàng)造效應(yīng)，是金融市場(chǎng)定價(jià)能力和自我修復(fù)能力體現(xiàn)。第二，投資者用腳投票。新三板公司在治理方面存在缺陷，導(dǎo)致內(nèi)部人控制普遍，上市公司并購(gòu)新三板公司大量使用現(xiàn)金支付，使得企業(yè)家個(gè)人訴求得到滿足，借機(jī)套現(xiàn)獲利退出管理層。二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者普遍不看好新三板公司的并購(gòu)行為，紛紛在公告日停牌后的第一個(gè)交易日賣掉股票，持續(xù)的現(xiàn)金流出導(dǎo)致股票價(jià)格持續(xù)下跌，消息不靈通的個(gè)人投資者在買入股票后承受損失。在接下來(lái)的幾十個(gè)交易日內(nèi)，收購(gòu)公司股價(jià)還將繼續(xù)下跌。第三，現(xiàn)金并購(gòu)行為引發(fā)上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化。上市公司采用現(xiàn)金支付手段并購(gòu)新三板公司，新三板公司股東獲取現(xiàn)金投資退出，實(shí)質(zhì)是主板市場(chǎng)對(duì)新三板市場(chǎng)的“輸血行為”，這種跨市場(chǎng)的現(xiàn)金輸送可以理解為財(cái)務(wù)報(bào)表式的騰挪，雖然上市公司資產(chǎn)總數(shù)沒(méi)有發(fā)生變化，但其大量的流動(dòng)現(xiàn)金變?yōu)楣蓹?quán)投資和商譽(yù)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生較大變化，財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)的變化引起現(xiàn)金流和預(yù)期收益的變動(dòng)必然會(huì)在股價(jià)上得到體現(xiàn)，股價(jià)的下跌是市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)行為的否定，對(duì)上市公司未來(lái)發(fā)展的擔(dān)憂。

2．上市公司并購(gòu)新三板公司實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者獲利退出

上市公司并購(gòu)新三板公司基于目標(biāo)公司即新三板公司的視角，其股東性質(zhì)多為機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者在新三板公司并購(gòu)中獲利退出。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，新三板公司大部分為民營(yíng)企業(yè)、家族企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，股本規(guī)模相對(duì)較小，很少出現(xiàn)外資和國(guó)資參股、控股的情況，股東人數(shù)在50人以下的公司占新三板公司的比例高達(dá)80%以上，并購(gòu)的財(cái)富分配效應(yīng)由極少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者股東享受。從并購(gòu)目的來(lái)看，并購(gòu)的現(xiàn)金支付方式已成為新三板公司股東實(shí)現(xiàn)退出的手段。這樣的財(cái)富效應(yīng)，讓少數(shù)人富有而讓上市公司絕大部分股東，特別是中小股東承擔(dān)股價(jià)下跌造成的損失，間接擴(kuò)大了貧富差距，將會(huì)引發(fā)社會(huì)問(wèn)題，要引起有關(guān)監(jiān)管部門的高度重視。

3．上市公司并購(gòu)新三板公司產(chǎn)生財(cái)富分配效應(yīng)

新三板公司并購(gòu)的財(cái)富分配效應(yīng)，應(yīng)該表現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，機(jī)構(gòu)投資者獲得收益，散戶投資者承受損失，財(cái)富從個(gè)人投資者轉(zhuǎn)移至機(jī)構(gòu)投資者，這是市場(chǎng)內(nèi)的財(cái)富分配。第二，新三板公司大股東獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià)，實(shí)現(xiàn)投資退出并獲得并購(gòu)財(cái)富，股票二級(jí)市場(chǎng)的買入者承受損失，財(cái)富從主板市場(chǎng)流向新三板市場(chǎng)，從上市公司股東流向新三板公司股東，這是市場(chǎng)間的財(cái)富分配。跨市場(chǎng)的套利行為，不僅引發(fā)財(cái)富的分配效應(yīng)，還進(jìn)一步加大了中小投資者的損失。

二、政策建議

上市公司并購(gòu)新三板公司的行為并不產(chǎn)財(cái)富的創(chuàng)造效應(yīng)，而產(chǎn)生財(cái)富的分配效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)內(nèi)和跨市場(chǎng)的財(cái)富分配，進(jìn)一步擴(kuò)大了貧富差距。特別地，新三板公司大股東能夠通過(guò)創(chuàng)業(yè)掛牌、并購(gòu)融資、現(xiàn)金交易實(shí)現(xiàn)退出，完成財(cái)富的積累與擴(kuò)張；而A股市場(chǎng)的個(gè)人投資者在一次次的并購(gòu)浪潮中承擔(dān)股價(jià)下跌的損失。上市公司并購(gòu)新三板公司的行為讓富人越富、窮人越窮的現(xiàn)象愈演愈烈，擴(kuò)大了貧富差距，衍生了金融泡沫、助漲了創(chuàng)業(yè)者一夜暴富的發(fā)財(cái)夢(mèng)、打擊了普通投資者投資權(quán)益市場(chǎng)的信心，不利于全體人民享受改革開放與資本市場(chǎng)的紅利。這與我國(guó)完善以按勞分配為主體、多種分配方式并存、鼓勵(lì)生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配的分配制度嚴(yán)重相違背。

1．加強(qiáng)新三板公司并購(gòu)監(jiān)管，保護(hù)中小投資者合法權(quán)益

政府必須著力加強(qiáng)新三板公司并購(gòu)的市場(chǎng)監(jiān)管，完善以自律監(jiān)管為主的監(jiān)督框架，發(fā)揮行業(yè)自律性組織的作用，加大對(duì)新三板重大資產(chǎn)重組和收購(gòu)的監(jiān)管審核力度。要進(jìn)一步完善全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的市場(chǎng)地位，參考證監(jiān)會(huì)并購(gòu)委員會(huì)的組織結(jié)構(gòu)，建立股轉(zhuǎn)公司的外審委員制度，邀請(qǐng)券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、高校科研單位專家學(xué)者組建股轉(zhuǎn)公司的并購(gòu)委員會(huì)。新三板市場(chǎng)的并購(gòu)要進(jìn)行專業(yè)審查，加強(qiáng)審核力度，對(duì)于年底報(bào)表式的突擊并購(gòu)重組要嚴(yán)格審查。要杜絕報(bào)表式無(wú)效并購(gòu)，更要防止新三板公司借助并購(gòu)渠道，借機(jī)套現(xiàn)獲利、獲得現(xiàn)金退出管理層、進(jìn)行財(cái)富的轉(zhuǎn)移，不能給市場(chǎng)造成新三板上市圈錢一夜暴富的假象。

監(jiān)管部門要從制度上和工作中真正做到保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。新三板公司并購(gòu)產(chǎn)生的財(cái)富分配效應(yīng)，使得機(jī)構(gòu)投資者獲益而散戶投資者受損的實(shí)際情況，嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的公平性，損害了資本市場(chǎng)中小投資者的合法權(quán)益，違背了政府保護(hù)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益的根本原則。要將制度安排和保護(hù)投資者合法權(quán)益上升到法律層面，借鑒國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)宣傳與正面引導(dǎo)，幫助投資者樹立正確的投資理念，嚴(yán)厲打擊傳播虛假并購(gòu)消息的行為，呼吁投資者甄別市場(chǎng)信息，減小因偏聽(tīng)虛假消息跟風(fēng)接盤造成投資損失的可能性。

2．減少新三板公司并購(gòu)現(xiàn)金支付，延長(zhǎng)并購(gòu)獲得股份鎖定期

逐步完善“現(xiàn)金+股權(quán)”、債務(wù)豁免、債轉(zhuǎn)股等支付方式的并購(gòu)行為，嚴(yán)格控制現(xiàn)金支付的比例和支付規(guī)模，可設(shè)定現(xiàn)金支付的最高比例或一定并購(gòu)規(guī)模下的最高額度，防止新三板公司并購(gòu)后，大股東獲得現(xiàn)金徹底退出經(jīng)營(yíng)管理序列的情形。探索符合中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際的業(yè)績(jī)保證條約(俗稱“對(duì)賭條約”)，采用“定增+現(xiàn)金”的方式完成并購(gòu)。一方面，在新三板公司定價(jià)不合理、交易不靈活、有價(jià)無(wú)市的狀態(tài)下，新三板公司的股東通過(guò)并購(gòu)?fù)顺觯瑢?shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)“套現(xiàn)”的夢(mèng)想，獲得上市公司股權(quán)和大筆現(xiàn)金；另一方面，業(yè)績(jī)對(duì)賭的壓力使得新三板公司管理層更加勤勉盡職，激發(fā)潛力，創(chuàng)造更多的企業(yè)價(jià)值。

要鼓勵(lì)在并購(gòu)中使用多種支付手段相結(jié)合的購(gòu)買方式，用法律法規(guī)的形式規(guī)范并購(gòu)支付行為，適當(dāng)增加并購(gòu)獲得股份的鎖定期。新三板公司的控股股東、實(shí)際控制人，在獲得上市公司發(fā)行的股份后，實(shí)際上完成了變相上市和股權(quán)激勵(lì)。要適當(dāng)增加目標(biāo)公司大股東股份鎖定期，發(fā)揮上市和股權(quán)激勵(lì)的作用，促使目標(biāo)公司股東勤勉盡職，促成并購(gòu)雙方實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，增加社會(huì)的財(cái)富。

3．強(qiáng)化信息披露制度，釋放新三板市場(chǎng)制度紅利

信息披露制度是股票發(fā)行注冊(cè)制的核心與靈魂，亦是新三板市場(chǎng)探索注冊(cè)制試點(diǎn)工作的前提與基礎(chǔ)，更是新三板公司吸引股東投資、開展并購(gòu)重組、規(guī)范經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的優(yōu)勢(shì)與途徑，強(qiáng)化信息披露制度是改善信息不對(duì)稱情況、提高新三板公司自身投資價(jià)值、保護(hù)中小投資者的有效方法。

釋放新三板的制度紅利，一要堅(jiān)持創(chuàng)新，盡快完善和落實(shí)新三板的轉(zhuǎn)板制度，進(jìn)一步完善新三板公司并購(gòu)的方式和股東的退出機(jī)制；二要完善交易方式，盡快實(shí)現(xiàn)新三板的競(jìng)價(jià)交易，解決新三板有價(jià)無(wú)市、無(wú)價(jià)無(wú)市、價(jià)格漂移等無(wú)序狀況，為新三板市場(chǎng)合理定價(jià)、并購(gòu)發(fā)展提供基礎(chǔ)支持；三要發(fā)揮創(chuàng)新層的帶頭示范效應(yīng)，強(qiáng)化信息披露制度，改善機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者之間信息不對(duì)稱的狀況，讓新三板市場(chǎng)參與者共享制度紅利，讓資本市場(chǎng)參與者共享新三板公司并購(gòu)的改革紅利。

要鼓勵(lì)新三板市場(chǎng)化并購(gòu)重組，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在企業(yè)并購(gòu)重組過(guò)程中的主渠道作用，提高并購(gòu)市場(chǎng)效率、進(jìn)一步優(yōu)化資源配置。要防止內(nèi)幕交易者對(duì)普通投資者財(cái)富的掠奪、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，完善以按勞分配為主體、多種分配方式并存、鼓勵(lì)生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配的分配制度，防止兩極分化和貧富差距擴(kuò)大，最終實(shí)現(xiàn)發(fā)揮金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，實(shí)現(xiàn)民生金融、普惠金融的目標(biāo)。