機構(gòu)投資者持股、會計穩(wěn)健性與公司價值

李合龍 李海菲 張衛(wèi)國

(1.華南理工大學金融工程研究中心，廣東 廣州 510006；2.華南理工大學工商管理學院，廣東 廣州，510640)

引言

近30年來，機構(gòu)投資者發(fā)展迅速，已成為了世界金融體系中一支不可或缺的力量，對全球資本市場有著深刻的影響。由圖1可知，2005年中國開始股權(quán)分置改革時，機構(gòu)投資者平均持股比例為9.68%，到2009年機構(gòu)投資者平均持股比例迅速發(fā)展至33.50%，年幾何平均增長率為36.39%。自2010年后機構(gòu)投資者的平均持股比例穩(wěn)定在35.00%之上。隨著機構(gòu)投資者的影響力逐漸擴大、持股比例日益上升，其對上市公司有著怎樣的影響？會提升上市公司的價值，還是損害公司價值？機構(gòu)投資者又是通過何種途徑影響公司價值？

根據(jù)“股東積極主義觀點”，持股比例較大的機構(gòu)投資者傾向于積極參與公司治理，以促進上市公司業(yè)績改善，提升公司長期價值，獲得投資回報(石美娟和童衛(wèi)華，2009)[21]。而由于成本限制、監(jiān)督難度等原因，持有比例相對較小的機構(gòu)投資者傾向于采用“用腳投票”的投資策略，即當公司報告盈利、股價上漲時增持，當公司報告虧損、股價下跌時減持，而缺乏動機去參與公司治理、監(jiān)督公司管理層，其持股無法提升公司價值(唐松蓮和袁春生，2010)[22]。因此，持股比例不同的機構(gòu)投資者對公司業(yè)績、公司價值所產(chǎn)生的影響可能不同，這取決于其扮演的是“積極股東”，還是“消極股東”，即機構(gòu)投資者是否會積極參與公司治理。機構(gòu)投資者參與公司治理的途徑較為多樣化，包括影響上市公司的代理成本、股利政策、信息透明度和財務(wù)報告可靠性等。李維安和李濱(2008)[15]研究結(jié)果表明機構(gòu)投資者持股在一定程度上可降低企業(yè)代理成本，提升企業(yè)治理水平，進而提高企業(yè)市場價值。翁洪波和吳世農(nóng)(2007)[26]認為機構(gòu)投資者發(fā)揮了監(jiān)督、治理功能，抑制了上市公司“惡意派現(xiàn)”現(xiàn)象，進而影響上市公司價值。上述學者分別從代理成本和股利政策的角度研究了機構(gòu)投資者參與公司治理、提升公司價值的作用途徑。而機構(gòu)投資者也可通過影響上市公司財務(wù)報告的可靠性來參與公司治理，其作用途徑具有一定的研究價值。財務(wù)報告是管理層向股東、投資者匯報公司在一段時間內(nèi)的經(jīng)營成果和財務(wù)狀況的重要文件，其可靠程度與投資者和管理層之間的信息不對稱性高度相關(guān)。目前主要采用會計穩(wěn)健性來度量財務(wù)報告的可靠程度。

圖1 2005～2016年機構(gòu)投資者持股比例情況

會計穩(wěn)健性是衡量公司財務(wù)信息質(zhì)量的重要指標，有助于降低投資者和公司管理層之間的信息不對稱性(陳圣飛等，2011)[13]。Basu(1997)[2]首先將會計穩(wěn)健性定義為會計上費用確認的及時性，提出會計盈余-股票報酬模型。會計穩(wěn)健性水平高，表明公司費用的確認要求較低，可及時確認費用，而收入的確認準則較高，會推遲對收入的確認，長期來看，公司價值會上升。此后，Givoly & Hayn(2000)[5]提出了負累積應(yīng)計項目模型；Beaver & Ryan(2000)[3]提出了凈資產(chǎn)賬面市值比模型；Ball & Shivakumar(2005)[1]提出了應(yīng)計項目現(xiàn)金流模型；Khan & Watts(2009)[7]提出了單個公司年度會計穩(wěn)健性指數(shù)模型(C-Score)。以上學者從不同角度發(fā)展完善了對會計穩(wěn)健性的定義和計量(張兆國等，2012)[30]。國內(nèi)學者圍繞著會計穩(wěn)健性影響企業(yè)價值的作用機制進行了研究，劉紅霞和索玲玲(2011)[19]研究結(jié)論表明當公司投資過度時，會計穩(wěn)健性可以在一定程度上降低公司投資規(guī)模，以此來提升公司的投資效率，提高公司市場價值。張淑英和楊紅艷(2014)[29]認為會計穩(wěn)健性并非是通過降低企業(yè)債務(wù)和權(quán)益資本成本，而是通過減少信息不對稱性，直接提升企業(yè)的價值。上述學者分別從投資效率、資本成本和信息不對稱性的角度，研究發(fā)現(xiàn)了會計穩(wěn)健性有助于提升公司價值。

而在機構(gòu)投資者對公司會計穩(wěn)健性的影響方面，國內(nèi)學者尚未形成一致意見。國內(nèi)部分學者認為，機構(gòu)投資者持股對會計穩(wěn)健性有負向影響。諸如：楊海燕等(2012)[27]研究結(jié)果表明機構(gòu)投資者持股降低了財務(wù)報告的可靠性，但能提高信息披露透明度；陳愛華(2014)[12]研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例的增加會導致企業(yè)會計穩(wěn)健性水平下降，尤其在國有企業(yè)、成長性較好的企業(yè)中，這種負向關(guān)系十分顯著；萬良平和郭均英(2014)[23]分析得知機構(gòu)投資者持股比例與公司會計穩(wěn)健性水平呈反比，非獨立型機構(gòu)投資者會降低公司會計穩(wěn)健性水平。同時，也有部分學者認為機構(gòu)投資者對公司會計穩(wěn)健性水平有著顯著的正向影響。諸如：王震(2014)[25]研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例越高，公司會計穩(wěn)健性水平越高，這種影響在國有控股公司中更為顯著。由此可見，機構(gòu)投資者對公司會計穩(wěn)健性水平的影響尚未定論，可能的原因是：一方面上述學者選取的公司樣本均為2011年以前所致，在發(fā)展初期，機構(gòu)投資者內(nèi)部的經(jīng)營治理機制不夠完善，自身投資水平有待提高；另一方面未對機構(gòu)投資者按照持股比例進行劃分，從而出現(xiàn)了不同的研究結(jié)果(楊海燕等，2012；陳愛華，2014；萬良平和郭均英，2014；王震，2014)[27] [12] [23] [25]。

綜上所述，由于機構(gòu)投資者在資本市場上所發(fā)揮的作用愈發(fā)重要，研究其對上市公司價值具有何種影響有重要意義?，F(xiàn)有研究成果認為，持股比例較高的機構(gòu)投資者傾向于參與公司治理，進而提升公司價值。會計穩(wěn)健性是衡量公司財務(wù)信息質(zhì)量的重要指標，持股比例較高的機構(gòu)投資者可通過提高會計穩(wěn)健性參與公司治理，進而提高公司價值。但關(guān)于機構(gòu)投資者持股對企業(yè)會計穩(wěn)健性水平的影響方向，目前仍未得出一致結(jié)論。因此，本文將從機構(gòu)投資者影響企業(yè)會計穩(wěn)健性水平的角度，來考察機構(gòu)投資者持股、會計穩(wěn)健性與企業(yè)價值之間的關(guān)系。首先，本文將總上市公司樣本依據(jù)機構(gòu)投資者持股比例高低和會計穩(wěn)健性水平高低劃分為四個子樣本。其次，本文將對總樣本及各子樣本分別研究機構(gòu)投資者對公司會計穩(wěn)健性水平的影響，以驗證其是否可提升公司會計穩(wěn)健性水平、是否積極參與公司治理。最后，本文分析機構(gòu)投資者、會計穩(wěn)健性對公司價值的共同影響，以驗證其是否可通過影響上市公司會計穩(wěn)健性水平，進而提升上市公司的長期市場價值。

研究假設(shè)與數(shù)據(jù)來源

一、研究假設(shè)

1．機構(gòu)投資者與會計穩(wěn)健性

機構(gòu)投資者對會計穩(wěn)健性的影響主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一方面，相較于個人投資者而言，機構(gòu)投資者具備更豐富的專業(yè)知識、更廣泛的信息資源、更專業(yè)的投資經(jīng)驗以及更強大的資金來源。機構(gòu)投資者可通過分析公司的各期財務(wù)報告及各類財務(wù)數(shù)據(jù)對公司價值、盈利能力以及獲現(xiàn)能力等指標進行準確評估。因此，機構(gòu)投資者更需要企業(yè)管理層提供穩(wěn)健的財務(wù)報告來對企業(yè)的各方面能力進行準確評估和定價(李爭光等，2015)[18]。另一方面，由于我國資本市場管理機制不完善、機構(gòu)投資者發(fā)展不成熟，機構(gòu)投資者持股可能會加大企業(yè)管理層對會計盈余的正向操縱程度，導致企業(yè)財務(wù)報告的穩(wěn)健性下降(楊海燕等，2012；萬良平和郭均英，2014)[27][23]。主要原因在于，基金持有人大多采取“用腳投票”的投資策略，將機構(gòu)投資者的盈利能力作為其投資依據(jù)。而機構(gòu)投資者需要頻繁地對外披露投資業(yè)績，致使其傾向于持股經(jīng)營穩(wěn)健、盈利能力強的上市公司。若被投資企業(yè)預(yù)期可達到盈余低于目標盈余，管理層有可能為了避免機構(gòu)投資者的頻繁拋售導致股價被暫時性低估而采取正向的盈余管理行為。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：在其它條件不變的情況下，機構(gòu)投資者持股可提升上市公司的會計穩(wěn)健性水平。

2．機構(gòu)投資者、會計穩(wěn)健性與企業(yè)價值

根據(jù)“股東積極主義觀點”，持股比例較大的機構(gòu)投資者傾向于積極參與公司治理，以促進上市公司業(yè)績改善，提升公司價值，獲得投資回報(石美娟和童衛(wèi)華，2009)[21]。持股比例較少的機構(gòu)投資者則有較少的動機參與公司治理，其對公司價值無明顯影響。同時，會計穩(wěn)健性可通過減少信息不對稱性(陳圣飛等，2011)[13]、提高上市公司信息披露透明度(王沖和謝雅璐，2013)[24]、降低企業(yè)債務(wù)資本成本(鄧云君和裴瀟，2017；李爭光等，2017)[17]以及改善企業(yè)投資效率(陳愛華，2015)[11]等方式，進而提升企業(yè)價值(張敦力和李琳，2011)[28]。因此，若機構(gòu)投資者可提升上市公司會計穩(wěn)健性水平，則可進一步提升公司價值。且在持股比例較大時，其有更多的動機和能力去參與公司治理[14]?；诖耍岢霰疚募僭O(shè)2。

假設(shè)2：在其它條件不變的情況下，機構(gòu)投資者可通過提升上市公司的會計穩(wěn)健性水平，進而提升企業(yè)價值，在持股比例較高時，提升效果更為明顯。

二、數(shù)據(jù)來源

本文使用的數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。由于自2010年起機構(gòu)投資者平均持股比例穩(wěn)定在35%以上，其自身的投資管理水平逐漸成熟，對我國資本市場的影響力逐漸擴大，較為適合研究其對上市公司的影響。因此，本文基于2010～2016年的滬深兩市A股上市公司的初始樣本，并對初始樣本進行了如下篩選：(1)剔除金融類上市公司，因其財務(wù)指標、財務(wù)數(shù)據(jù)等與其它產(chǎn)業(yè)類上市公司相差較大。(2)剔除ST類公司，因ST類公司的經(jīng)營情況不穩(wěn)定，財務(wù)數(shù)據(jù)、財務(wù)指標波動較大。(3)剔除當年IPO的公司，因其進行首次上市的前三年和當年存在盈余管理行為。(4)剔除缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)的公司。

研究設(shè)計

一、機構(gòu)投資者持股比例與會計穩(wěn)健性模型

Basu(1997)[2]將會計穩(wěn)健性定義為公司會計盈余對“壞消息”確認的及時性，提出檢驗公司是否存在會計穩(wěn)健性的模型如下：

其中NI=EPSi,t/Pi,t，EPS代表的是基本每股收益，P代表年初股票的開盤價，RET代表每年的股票回報率，D是一個啞變量，在RET為負時取1，其他時候取0。系數(shù)β2表示會計盈余對“好消息”確認的及時性，用于衡量年度股票回報率為正時，其對當年會計盈余的影響；系數(shù)β2+β3表示會計盈余對“壞消息”確認的及時性，用于衡量年度股票回報率為負時，其對會計盈余的影響；系數(shù)β3用于衡量公司會計盈余是否對壞消息確認比好消息更為及時。因此，可通過檢驗系數(shù)β3是否顯著為正來判斷公司是否存在會計穩(wěn)健性。

Basu(1997)[2]模型的使用較為普遍，既可用于驗證公司是否存在會計穩(wěn)健性，還可通過添加自變量并設(shè)計其與股票回報率交乘項的方法，來檢驗該因素對會計穩(wěn)健性的影響，以驗證該因素是否可提升公司會計穩(wěn)健性水平。本文在Basu(1997)[2]的模型基礎(chǔ)上，借鑒朱茶芬和李志文(2008)[31]、劉運國等(2010)[20]和陳愛華(2014)[12]等學者的思想，構(gòu)建模型(2)來分析機構(gòu)投資者持股是否可以提升企業(yè)會計穩(wěn)健性水平。

INST表示機構(gòu)投資者持股比例，RET×INST×D的系數(shù)β6表示機構(gòu)投資者持股比例對會計穩(wěn)健性的影響。若系數(shù)β6大于0，則表明機構(gòu)投資者持股比例越大，公司會計穩(wěn)健性水平越高。

二、機構(gòu)投資者持股、會計穩(wěn)健性與企業(yè)價值模型

Khan & Watts(2009)[7]在Basu(1997)[2]模型的基礎(chǔ)上，從一系列企業(yè)特征指標中選擇公司規(guī)模、賬面市值比和資產(chǎn)負債率三個指標作為工具變量，設(shè)計出會計穩(wěn)健性指數(shù)(C-Score)，用于衡量公司年度會計穩(wěn)健性水平，具體模型如下：

式(4)用于計算年度G-Score指數(shù)，度量正年度股票回報率對會計盈余的影響，式(5)用于計算公司年度會計穩(wěn)健性指數(shù)(C-Score)，衡量每年公司會計盈余對壞消息比好消息確認及時性的水平。具體計算過程為：用公司年度數(shù)據(jù)對式(3)進行回歸，分別估計出每年的系數(shù)μ1、μ2、μ3、μ4和λ1、λ2、λ3、λ4，再將各年系數(shù)μ1、μ2、μ3、μ4和λ1、λ2、λ3、λ4分別代入式(4)和(5)中，計算出公司年度G-Score指數(shù)和會計穩(wěn)健性指數(shù)(C-Score)。SIZE代表公司規(guī)模，定義為總資產(chǎn)的自然對數(shù)；MTB代表賬面市值比，定義為公司市場價值與賬面凈資產(chǎn)的比值；LEV代表財務(wù)杠桿，定義為資產(chǎn)負債率，即總負債與總資產(chǎn)的比值。

在Khan & Watts(2009)[7]提出的會計穩(wěn)健性指數(shù)度量模型基礎(chǔ)上，本文借鑒劉紅霞和索玲玲(2011)[19]、李爭光等(2016)[16]等人的模型，為研究機構(gòu)投資者持股與會計穩(wěn)健性共同作用對企業(yè)價值的影響，構(gòu)建如下模型：

本文選取TOBINQ來衡量企業(yè)價值，TOBINQ為公司市場價值與其重置價值之比，TOP為第一大股東持股比例，EM為權(quán)益乘數(shù)，ROA為總資產(chǎn)凈利率，GROWTH代表公司的成長性，用營業(yè)收入的同比增長率衡量，C-Score×INST表示會計穩(wěn)健性和機構(gòu)投資者持股比例的交叉項。若交叉項的系數(shù)β2大于0，則表明機構(gòu)投資者持股可通過影響公司會計穩(wěn)健性水平，進而提升上市公司長期市場價值。

實證結(jié)果與分析

一、樣本描述性統(tǒng)計

表1為模型(2)和(6)中所涉及變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，包括均值、標準差以及中位數(shù)等統(tǒng)計量。

如表1所示，INST機構(gòu)投資者總持股比例的均值為0.386，中位數(shù)為0.392，1/4分位數(shù)為0.183，3/4分位數(shù)為0.571，表明隨著我國資本市場的發(fā)展和逐步完善，機構(gòu)投資者在資本市場的地位越來越重要，較高的持股比例表明，其有充分的能力與動機去參與公司治理，影響公司的會計穩(wěn)健性水平。G-Score的均值為0.024，中位數(shù)為0.025，均為正數(shù)，表明我國上市公司整體上對好消息的反應(yīng)速度較快。C-Score的均值為-0.008，中位數(shù)為-0.010，均為負數(shù)，表明中國上市公司整體上對壞消息的反應(yīng)速度較慢。整體而言，中國上市公司的會計穩(wěn)健性水平較低，不存在會計穩(wěn)健性，大部分上市公司傾向于較快確認收入，較慢確認費用。同時，依據(jù)機構(gòu)投資者持股比例和會計穩(wěn)健性水平的高低，本文將全體上市公司總樣本劃分為高持股比例和高會計穩(wěn)健性、高持股比例和低會計穩(wěn)健性等4個子樣本。劃分標準為機構(gòu)投資者持股比例和會計穩(wěn)健性的1/4分位數(shù)及3/4分位數(shù)。具體而言，當機構(gòu)投資者持股比例小于等于1/4分位數(shù)0.183時，該公司被劃分至低持股比例樣本內(nèi)，由于其持股比例較低，對此樣本內(nèi)的公司決策影響能力有限；當機構(gòu)投資者持股比例大于等于3/4分位數(shù)0.571時，該公司被劃分至高持股比例樣本內(nèi)，機構(gòu)投資者對公司治理有著較大的影響力。當上市公司的C-Score指數(shù)小于等于1/4分位數(shù)-0.036時，劃分至低會計穩(wěn)健性樣本內(nèi)；當上市公司的C-Score指數(shù)大于等于3/4分位數(shù)0.016時，劃分至高會計穩(wěn)健性樣本內(nèi)。

表2 機構(gòu)投資者持股比例與會計穩(wěn)健性模型回歸結(jié)果

二、機構(gòu)投資者持股比例與會計穩(wěn)健性模型回歸結(jié)果

表2為根據(jù)模型(2)得到的機構(gòu)投資者持股比例對會計穩(wěn)健性的回歸結(jié)果，模型(2)中RET×INST×D的系數(shù)β6表示持股比例對公司會計穩(wěn)健性水平的影響。若系數(shù)β6大于0，則表明持股比例越大，會計穩(wěn)健性越高。

從回歸結(jié)果來看，在全樣本中，RET×INST×D的系數(shù)β6為0.011，在1%的水平上顯著。這表明整體而言，機構(gòu)投資者持股可提升上市公司的會計穩(wěn)健性水平，與本文假設(shè)1相符。在高持股比例、高會計穩(wěn)健性樣本中，RET×INST×D的系數(shù)β6為0.075，在10%的水平上顯著，表明當上市公司會計穩(wěn)健性水平較高時，大量的機構(gòu)投資者持股有利于提升企業(yè)會計穩(wěn)健性水平，其有較大的可能性會積極參與公司治理，要求上市公司管理層采用更為穩(wěn)健的會計政策、出具穩(wěn)健性更高的財務(wù)報告，以此來提升會計穩(wěn)健性水平。而在高持股比例、低會計穩(wěn)健性樣本中，RET×INST×D的系數(shù)β6為-0.007，t值為-0.176，表明當上市公司會計穩(wěn)健性水平較低時，大量的機構(gòu)投資者持股并不能提升公司的會計穩(wěn)健性水平。而在低持股比例、高會計穩(wěn)健性樣本中，RET×INST×D的系數(shù)β6為-0.133，t值為-1.315，p值為0.189；在低持股比例、低會計穩(wěn)健性樣本中，RET×INST×D的系數(shù)β6為-0.042，t值為-1.368，p值為0.172。這兩個回歸結(jié)果表明當持股比例較低時，可能會對公司會計穩(wěn)健性水平產(chǎn)生負向影響，加大管理層盈余管理行為。這可能由于，當持股比例較低時，機構(gòu)投資者的投票權(quán)較少，其對管理層決策的影響能力有限，缺少動機去參與公司治理，往往會對被投資公司采取一種“用腳投票”的投資策略，即當公司報告盈利、股價上漲時增持，當公司報告虧損、股價下跌時減持。此時，上市公司管理層為了避免股價在二級市場上大幅波動，穩(wěn)定機構(gòu)投資者的持股比例，可能會通過提前確認收入，延遲確認費用等方式來提高公司賬面盈利水平，達到當年預(yù)計的盈利目標，從而降低了會計穩(wěn)健性水平。

三、機構(gòu)投資者持股、會計穩(wěn)健性與企業(yè)價值模型回歸結(jié)果

從表2可以看出，整體而言，機構(gòu)投資者持股對上市公司的會計穩(wěn)健性水平有著顯著的正向影響。在此實證結(jié)果上，本文用模型(6)進一步研究機構(gòu)投資者持股、會計穩(wěn)健性水平對企業(yè)價值的影響，以驗證機構(gòu)投資者通過提升公司會計穩(wěn)健性水平，是否有助于提升公司的長期市場價值。

表3 機構(gòu)投資者持股、會計穩(wěn)健性與企業(yè)價值模型回歸結(jié)果

表3為根據(jù)模型(6)得到的機構(gòu)投資者持股與會計穩(wěn)健性對企業(yè)價值共同影響回歸結(jié)果，其中交叉項C-Score×INST用來反映機構(gòu)投資者持股與會計穩(wěn)健性水平的相互關(guān)系，可通過該交叉項在分組回歸中的系數(shù)符號來判斷其對公司價值的影響。從回歸結(jié)果來看，在全樣本中，C-Score×INST的系數(shù)β2為10.668，在1%的水平上顯著，表明整體上機構(gòu)投資者持股可通過提升上市公司會計穩(wěn)健性水平進而提升公司長期價值，與假設(shè)2相符。在高持股比例、高會計穩(wěn)健性樣本中，C-Score×INST的系數(shù)β2為12.328，在1%的水平上顯著，表明當公司會計穩(wěn)健性水平較高時，大量的機構(gòu)投資者持股對公司的會計穩(wěn)健性水平有著顯著的正向影響。當持股比例較高時，機構(gòu)投資者傾向于積極參與公司治理，要求公司管理提供更為穩(wěn)健的財務(wù)報告，提升公司的信息可靠程度，進而提升公司的長期市場價值。在高持股比例、低會計穩(wěn)健性樣本中，C-Score×INST的系數(shù)β2為25.124，t值為0.550，INST的系數(shù)β3為4.714，在10%水平上顯著，表明當上市公司會計穩(wěn)健性水平較低時，大量的機構(gòu)投資者持股并不能提升公司的會計穩(wěn)健性水平，也無法提升公司長期市場價值。在低持股比例、高會計穩(wěn)健性樣本中，C-Score×INST的系數(shù)β2為40.375，t值為1.042，p值為0.298；在低持股比例、低會計穩(wěn)健性樣本中，C-Score×INST的系數(shù)β2為-8.534，t值為-0.234。以上回歸結(jié)果表明當機構(gòu)投資者持股比例不高時，其對公司管理層決策的影響能力有限，無法通過影響公司會計穩(wěn)健性水平，進而提升公司市場價值。

四、穩(wěn)健性檢驗

為保證實證結(jié)果的可靠性，本文進行了穩(wěn)健性檢驗。本文借鑒Givoly & Hayn(2000)[5]、張淑英和楊紅艷(2014)[29]對會計穩(wěn)健性的度量模型，以三年累計應(yīng)計作為公司會計穩(wěn)健性水平的代理變量，代入模型進行了檢驗。應(yīng)計等于凈利潤減去經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量除總資產(chǎn)。得到全樣本上模型(6)的C-Score×INST交叉項的系數(shù)β2為7.342，在1%的水平上顯著，表明整體上機構(gòu)投資者持股可通過提升上市公司會計穩(wěn)健性水平進而提升公司長期價值，再次驗證假設(shè)2。其它回歸結(jié)果與前面的研究結(jié)論基本一致。

研究結(jié)論

本文以2010～2016年的滬深兩市A股上市公司為樣本，運用機構(gòu)投資者持股比例與會計穩(wěn)健性模型——模型(2)，以及機構(gòu)投資者持股、會計穩(wěn)健性與企業(yè)價值模型——模型(6)，實證分析了機構(gòu)投資者持股對企業(yè)會計穩(wěn)健性水平的影響，以及機構(gòu)投資者持股、會計穩(wěn)健性對企業(yè)價值的共同影響。模型(2)的實證結(jié)果表明，整體而言，機構(gòu)投資者持股有利于提升上市公司的會計穩(wěn)健性水平。尤其當會計穩(wěn)健性水平較高且持股比例較高時，其對公司會計穩(wěn)健性水平的提升效果較為明顯。此時，機構(gòu)投資者有較大的可能性會積極參與公司治理，要求上市公司管理層采用更為穩(wěn)健的會計政策、出具更為穩(wěn)健的財務(wù)報告，從而提高了公司會計穩(wěn)健性水平。而當上市公司會計穩(wěn)健性水平較低時，大量的機構(gòu)投資者持股可能無法提升公司的會計穩(wěn)健性水平。在低持股比例、高會計穩(wěn)健性樣本和低持股比例、低會計穩(wěn)健性樣本中，由于持股比例較低，上市公司管理層為了避免股價在二級市場上大幅波動，可能會通過提前確認收入，延遲確認費用等方式來提高公司賬面盈利水平，達到當年預(yù)計的盈利目標，從而降低了公司的會計穩(wěn)健性水平。

同時，本文進一步研究機構(gòu)投資者、會計穩(wěn)健性對公司價值的共同影響。模型(6)的實證結(jié)果表明，整體而言，機構(gòu)投資者持股可通過提升上市公司會計穩(wěn)健性水平進而提升公司價值。尤其當上市公司會計穩(wěn)健性水平較高且持股比例較高時，其通過提升會計穩(wěn)健性水平，可有效地提升上市公司長期市場價值。而當上市公司會計穩(wěn)健性水平較低且持股比例較高時，較高的持股比例并不能提升企業(yè)的會計穩(wěn)健性水平，也無法提升公司長期市場價值。同時，當機構(gòu)投資者持股比例較低時，其對公司管理層決策的影響力有限，對公司長期市場價值無明顯影響。