論區域性股權市場的功能建構

孫菲菲 蔣冠

(云南大學經濟學院，云南 昆明 650091)

引言

改革開放以來，我國以銀行為主導的金融結構在迅速完成工業化產能崛起的資本積累中起到了重要作用，然而其本身的間接資源配置特征，在信貸決策機制要求抵押型融資的機制下，導致了信貸周期下的貨幣信貸泡沫和資產價格泡沫，同時使微觀層面中小企業的融資約束和融資困境加劇。黨的十九大報告提及，“加強金融體制創新，提升金融服務實體經濟水平，加大直接融資份額，推動多層次資本市場有序運轉”。宏觀上，核心邏輯是把龐大的債務性貨幣化金融資產，轉型為更高比率的權益性證券資產，由此改善整個金融體系的功能結構；微觀上，要按照中小企業發展所需的直接融資需求，以風險的眼光審視資本市場，以資本市場自身發展的廣度、深度，服務企業發展和向國民經濟滲透。場內市場與場外市場為多層次結構的并行和串聯的結構，其層次間的流動、功能的有機組合、集中與分散的相互統一、全國性與區域性的彼此協調，有助于市場功能建構的目標實現[1]。

關于構建、完善多層次資本市場的研究已經有不少成果。如區域性股權交易市場發展、運行機制和監管等方面，闕紫康(2004)認為多層次資本市場是證券市場專業化分工的縱深發展，在組織方式和空間維度確定情況下，同一個市場內部可以根據“亞群體”( 或板塊)的差異實施市場分層，將分層要求確立為公司亞群體特點[2]。孔翔(2006)指出私募證券發行的體制設計是保障社會公眾基本利益免受侵犯，從而有助于公司融資，最終豐富投資主體投資途徑[3]。吳林祥(2010)認為參考美國資本市場經驗，公眾公司注冊和上市分離是場外市場的發展基石，在向SEC注冊成為“申報公司”后，可以向交易所申請上市交易，但并非所有申請都能通過上市審核，即公眾公司不一定是上市公司。該公眾企業注冊和上市不相統一的模式為場外市場的拓寬創建了優質的環境[4]。胡海峰和曾繁振(2012)基于國際化背景提出了中國多層次資本市場體系構建建議。侯東德和李俏麗(2013)指出中國多層次資本市場的轉板對接機制的主要立足點在于多層次資本市場的全面打造，將升板和降板緊密相連，對市場各種升板綠色通道進行劃分，嚴格升板限制期，保障企業自己可以進行升板和降板的決策權和救濟權[5]。高巒等(2016)在《中國區域性股權交易市場發展報告(2014～2015)》藍皮書中認為，區域性股權市場由于在資本市場中占據著核心位置，其改革發展在資本市場整體創新和促進新常態經濟轉型中發揮著極其關鍵的作用，區域性股權市場依舊在很多方面顯現了一系列弊端，其中主要包括市商制度、市場分層、監管模式等，在此基礎之上，針對區域性股權市場功能改革等問題闡述了應對措施和方案[6]。

從國際對比來看，劉巖和丁寧(2007)對美國和日本多層次資本市場的實踐經驗展開了調查和研究[7]。李學峰等(2009)選取六個地區為典型研究對象，立足于七個角度研究了這一問題，分別是區域性股權市場結構特點、上市要求、運作模式、發展渠道、交易和監管制度等[8]。國務院發展研究中心研究課題組(2012)在對美國研究的基礎之上指出，區域性股權交易市場在資本市場中占據著重要位置，健全的法律體系是這一市場有序運轉的基礎條件，不僅要實施全面監管，還需要市場自律作用，同時創建和健全各種制度，其中主要有市商制度、主板和區域性股權交易市場與股權市場各層級之間的轉板制度[9]。

本文結合區域性股權交易市場發展的國際經驗和新常態下中國經濟發展需求和金融改革方向，聚焦中國區域性股權交易市場的功能結構和機制設計，探索其功能建構與差異化定位，使區域性股權交易市場成為我國金融創新的重要載體、金融改革的推動力量、金融生態的重要組成部分、實體與虛擬經濟的重要紐帶。

多層次資本市場功能構建的整體方向及原則

一、宏觀層面，實體經濟需要金融結構向金融市場型轉型

改革開放以來中國經濟經歷了長期的高速增長，在此期間銀行業也得到了快速發展并始終扮演著金融結構主導者的角色。剖析中國實體經濟部門和金融服務部門的關系，可以發現用“正金字塔”來描述實體經濟較為恰當，而金融服務則“嫌貧愛富”表現為“倒金字塔”：在金字塔塔尖的國有企業、政府平臺類企業、大型企業和富裕階層在實體經濟中享有頂端優勢，能夠獲得最豐富的金融資源和金融服務，而處在塔基的小微企業和大眾工薪階層、農戶雖然數量最為龐大，但只能獲得較少的金融資源和金融服務，金融服務更多向頂端配給，頂端會持續形成對金融資源的“虹吸效應”。這意味著金融資源和金融服務更多表現為“倒金字塔”，與實體經濟的“正金字塔”完全相反。在這樣的金融體系中，銀行業和滬、深交易所提供的金融服務更多偏向于金字塔頂端[10]。

中國經濟發展水平不斷提升的同時，經濟發展模式勢必從注重規模和速度的粗放型增長方式過渡到重視質量和效率的集約型增長方式，經濟增長動力勢必從要素投入往技術創新驅動過渡。在這一轉型變革的過程中，金融體系結構應當對經濟結構調整優化起到重要的推動作用，這一點從世界主要發達國家的產業轉型升級和金融結構演進規律也可見一斑。隨著中國經濟步入“新常態”，經濟發展更加需要知識積累和技術進步，這在資本形成機制上表現出對直接融資體系的更大需求，直接融資體系有利于分散風險和鼓勵創新，構建并完善多層次資本市場成為經濟結構轉型的應有之意。

二、微觀層面，是提升直接融資比例和滿足中小微企業的融資需要

上述宏觀層面的經濟結構與金融結構不匹配的問題在微觀層面有更為深刻的反映。據不完全統計，目前全國中小企業數量超過4000萬家，其中能得到銀行貸款的不到2%，能在交易所上市的不到萬分之一。中小微企業客觀上需要符合其發展特征的交易市場來提供金融服務。而且區域性股權交易市場的準入門檻和成本低于深滬交易所和新三板，客觀上有可能形成下一層次的市場；從頂層設計來看，廣義的資本市場上各類主體，有可能通過區域性股權交易市場，通過公平透明的市場化規則，達到資源要素配置效率的最大化，符合我國當前經濟運行趨勢下的發展特征。可見，進一步完善多層次資本市場的“塔基”部分——區域性股權交易市場，符合國家政策的發展特征，有利于破解中小微企業融資問題。圖1進一步刻畫了區域性股權交易市場與各層次股票市場良性互動、促進經濟增長和結構優化的邏輯。

圖1 中國多層次資本市場與優化經濟發展的邏輯圖

區域性股權市場的功能構建設計

區域性股權交易市場由于在多層次市場中占據著重要地位，表現出了高度的基礎性。金融市場改革將從金融市場寬度、金融市場深度、交易制度、發行退出機制四大方向推進。從目前來看，多層次股票市場存在“倒金字塔”問題，即主板和中小板規模體量大，其次是創業板；而“新三板”市場雖然掛牌企業數量超過了主板，但企業規模、融資體量、流動性等指標仍與主板市場不可同日而語；區域性股權交易市場則仍處于不斷摸索之中。

2017年實際上是區域性股權市場標準化運行的重要之年。2017年年初《國務院辦公廳關于規范發展區域性股權市場的通知》(國辦發[2017]11號，下簡稱《通知》)認為，區域性股權市場作為私募股權市場之一，其主要為區域內中小微企業提供服務支持，此外還是地方有關部門落實幫助中小微企業政策的一個有效渠道；并明確了區域性股權市場“一省一家、服務當地”的基本原則，以及兼具市場化運營及公益性政策運營平臺的雙重特性。5月，證監會出臺了《區域性股權市場監督管理試行辦法》(下簡稱《辦法》)。該方案指出，區域性股權市場是為區域內中小微集團證券非公開發行等創建服務的主要根據地；明確地方其他交易場所禁止產生進行和證券發行和轉讓有關的行為；同時也規定了區域性股權市場不得采取集中競價等場內交易方式，鼓勵支持區域性股權市場采取措施，吸引合格投資者參與。可以說，隨著區域性股權市場的法律定位上升，以往困擾區域性股權市場發展的法律問題基本厘清，對于其規范發展將起到重大的推動作用。

從發展歷程來看，我國區域性股權市場總體處于抑制狀態，多年來的探索得到了不少有益的教訓和經驗。但無論與國外發達國家區域性股權市場相比，還是對照國內實體經濟發展需求，我國區域性股權市場功能建設和完善程度都還有較大差距。證監會發言人2017年2月指出，截止2016年底，40家區域性股權市場實現融資2871億元，在支持多樣化融資、推動企業規范運作、增強金融服務的覆蓋面及普惠性等方面發揮了積極作用。區域性股權市場在多層次資本市場體系中的“塔基”地位已經得到落實，然而還存在不少短板，需要從覆蓋投融資服務、增強流動性、引導資源配置、多層次進退通道、促進公司治理及投資平臺等功能構建方面加以推進。

一、融資服務

完善多層次資本市場的主要目的在于促進金融服務實體經濟。區域性股權交易市場區別于場內交易所市場的最大特點在于面向中小微企業提供融資服務，也能夠為具有戰略投資眼光的投資者提供投資平臺。中小微企業大多不具備銀行貸款、上市融資和發債融資等苛刻條件，在傳統銀行體系和場內交易所市場往往難以獲得融資，區域性股權交易市場是這類中小微企業融資的最佳場所。大部分區域性股權交易市場創建了豐富的融資工具和手段，例如定向增發、優先股、中小企業私募債和其他新興融資模式，融資模式先進，融資途徑豐富，融資服務優質，融資周期很短，可以為中小企業規模的壯大提供資金上的幫助。同時，區域性股權交易市場也能夠為具備專業性、前瞻性戰略投資眼光和較強風險承受能力的投資者提供獲得高額投資回報的機會，使其有機會分享擁有高新技術和處于高成長期的中小企業所創造的高額收益。

企業的規模、 效益及風險千差萬別，僅靠場內市場遠遠不足，有區域性股權市場為基礎的多層次資本市場體系才能更好地為眾多不同類型的企業提供差異化服務，并對風險進行分類分級管理。2011年興起、2014年由人民銀行劃歸證監會監管的股權眾籌及互聯網非公開股權融資，可能就是一種私募證券發行及轉讓的形式。市場實踐表明，如果區域性股權市場能夠發揮良好的融資功能，在監管到位的情況下試點股權眾籌，將更有利地發揮區域性股權市場作為多層次市場體系的基石功能，例如一些股權交易中心有券商參股，具備券商和投資從業經驗，有條件提供優質的其他增值服務和孵化功能，倡導多元化服務于籌資企業及投資人的方式。資金管理模式上，區域性股權市場也可以采取統一登記、三方存管的方式，對資金的監管形成更有效的監管。區域性股權市場有可能在信息披露合規、風險可控與廣泛的受眾與投資人群體中取得一定的平衡，為廣大中小微企業提供更加本地化、多元化、具針對性的綜合服務，并基于互聯網、區塊鏈及物聯網技術，積累巨大的信息及數據，為今后的聯網統一打下基礎。中小企業融資需求和互聯網、物聯網及區塊鏈技術的創新突破，為區域性股權市場推出股權眾籌提供了現實基礎，相關市場創新實踐和一系列政策試驗為區域性股權市場發展提供了有益的探索經驗。

二、多層次進退通道

多層次的進退通道包含兩個層面的含義：第一層含義是培育方式與退出渠道。擁有完善發達、準入門檻低、交易活躍特點的區域性股權交易市場能夠為創業投資、風險投資、私募投資、天使基金等多種投資形式提供寬松的退出渠道，既有利于各種投資的蓬勃發展，也有利于創新型企業發展。當然，要順利實現上述功能需要各層次股權市場之間都具備靈活的進退機制，促進多層次資本市場的有機循環、良性競爭和健康發展。第二層概念是轉板機制。創建、完善各種市場的轉板機制，其中主要涉及區域性股權交易市場、交易所市場與不同層次區域股權交易市場等，讓其彼此融通，互利共生。具體包含升板機制和降板機制，前者指掛牌企業經過掛牌、輔導和培育發展達到場內交易市場的門檻條件，可能轉入場內交易市場；后者指場內交易市場中無法達到要求的企業需要強制退市，降級轉回區域性市場。

借鑒海外市場的發展經驗，構建資本市場間轉板機制要建立有序公開的通道，滿足條件后企業可自主決定是否升級，達不到持續條件的企業強制退出。支持企業根據自身發展需要，在保障投資者利益的前提下自由選擇。區域性市場還可建立綠色通道，讓海外上市的企業通過“區域通道”回歸國內市場[11]。

三、提升流動性

流動性是所投資的時間尺度(變現難易程度)和價值尺度(與公平市場價格相比的折扣)之間的關系。在場內交易市場，流通股具有極其便利的流動性實現機制；而在特定區域性股權交易市場則不容易做到，一旦流動性受制，對于企業融資和投資者降低風險都十分不便。流動性良好的區域性股權交易市場能夠為無法在場內交易所市場上市交易的企業股票提供流通場所，高流動性可以保障股票的及時轉讓，為企業融資和投資者變現提供便利，是區域性股權交易市場健康發展的重要條件之一。曾慧敏(2013)認為，對中小型投資人來說，區域性股權市場如能提供信息披露合理又具流動性的交易平臺，可減少投資人查找、判斷數據信息的成本，提升流動性。針對監管層面而言，借助于標準化且流動化的區域平臺，一方面可以實現全面監管和保障自律，另一方面還能夠防止其他非法私募證券交易，進而促使投資者基本權益免受損失[12]。

通過資本市場實現并購重組，完成產業轉型，同樣是資本市場規模壯大的基本作用。2014年國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，該指導方針強調需不斷增強資本市場推動并購重組的主途徑功能，將資本市場的融資作用進一步呈現出來；并強調為促進并購重組的有序進行，應簡化實質性審核，整頓行政許可事項，避免監管對并購重組的過度干預。此外，為了創建優質的并購重組市場氛圍，應該確保市場化定價政策得到全面實施，降低各種定價的所占份額，例如合同和指定定價等[13]。 這些需求與區域性股權市場企業數量巨大、服務契合企業需求、信息披露及時、股權登記托管等功能是天然融合的。

四、促進公司治理，增加信息公開范圍

健康發展的區域性股權交易市場在掛牌、培育和服務過程中應該起到幫助企業完善內部治理結構、規范財務運營、提升公司運行效率、優化企業經營效益的作用。盡管區域性股權交易市場掛牌門檻低甚至接近于無門檻，但對于促進公司治理而言十分重要。中小微企業成立初期通常所有權和經營權合二為一，通過區域性股權交易市場，有利于完善公司治理結構，主要包括：“三會一層”(股東大會、董事會、監事會和管理層)制度完善有利于促進各方的權利范圍、任職資格、聘任規則、監督體系和制衡關系；公司章程規范有利于完善公司組織活動的基本準則，切實服務于公司經營活動；中小股東利益的維護有利于促進更多投資者關注區域性股權市場和企業本身，是能否獲得與經營業績相匹配的資金的關鍵因素；信息披露機制的完善與有效實施是區域性股權交易市場健康發展、企業融資和投資者投資得到保障的基本前提。當前部分區域性市場十分強調培訓與咨詢，從幫助企業成長、促進治理規范性的角度挖掘和培育企業，針對這一層面而言，區域性股權市場的“孵化器”作用得以充分體現出來。

五、引導資源配置，特別是地方政策資源的有效配置

金融是現代經濟的核心，資金的流向通常會伴生和俘獲其他要素的集聚。區域性股權交易市場在《辦法》中已被界定為地方中小微公司落實文件精神的有效渠道。從國家層面看，出臺的相關支持性政策都是全局性及綱領性的，這些政策的落實需要地方政府高層與下屬部門多方配合。我們整理了各地對區域性股權市場的鼓勵發展政策，主要集中于企業掛牌改制過程中對企業直接一次性補貼的方式。有關增強運營組織服務、孵化水平的政策文件不多，如在稅收、技術支持等方面，同時各種吸引社會資本的優惠政策現階段依舊處于空白地帶。從實踐而言，能夠挖掘出當地優質企業、提供有效服務、幫助業務發展是區域性股權市場發展的核心及重點。

區域性股權交易市場的另一個功能是地方的資源聚焦及企業展示功能，為當地機構及優質企業提供全方位的對外宣傳和展示服務，有利于企業在區域甚至全國層面形成影響力。除此以外，區域性股權交易市場通過實現融資服務和公司治理優化，有利于促進人才等社會資源向發展最快的部門聚集。這樣的資源集聚機制是公開透明的，中小微企業通過區域性股權交易市場融得資金的同時，也會獲得志同道合的創業者的認可，獲得上下游合作企業的認可。呂勁松(2015)指出在區域性股權市場股權融資比例僅占15%。“重債輕股” 作為間接融資模式依舊是未來的發展方向，引起資金無法實現向資本的過渡，進而進一步減少公司負債率和綜合間接融資比率[14]。

六、投資平臺

區域性股權交易市場可為社會公眾提供新的投資平臺，提高和優化社會資本的使用效率。區域性股權交易市場的企業雖然規模偏小，風險較高，但能夠為具有戰略投資眼光的投資者提供投資平臺。上述《辦法》中已經對合格投資人做出明確規定，雖然中小微企業大多具有高風險，同時也面臨可能的高收益，尤其對于一些高新技術和創新型企業而言[15]。區域性股權交易市場能夠為具備專業性、前瞻性戰略投資眼光和較強風險承受能力的投資者提供獲得高額投資回報的機會，使其有機會分享處于高新技術和高成長期中小企業所創造的高額收益。

結語

2017年的《通知》與《辦法》綱領性地明確了區域性股權市場的定義、主要職責及主體地位，并明確了地方負責日常監督，證監會作為主管部門負責指導、協調及監督的雙重管理架構，區域性股權市場發展的法律基礎已經明確。目前各省基本已經公布了一省一家的區域性股權市場運營機構，下一步是《通知》及《辦法》在地方執行、落實的具體問題。借鑒國外發達國家區域性股權市場功能建設經驗，圍繞區域性股權交易市場融資服務、多層次進退通道、提升流動性、促進公司治理、引導資源配置、投資平臺等六大功能的發揮，使區域性股權交易市場成為我國金融創新的重要載體、金融改革的推動力量、金融生態的重要組成部分、實體與虛擬經濟的重要紐帶。同時可以在監管嚴格的區域性股權市場首次嘗試實施股權眾籌，從而挖掘私募證券發行和轉讓的有效渠道，有可能提供更為豐富的綜合孵化、培育服務，從中積累信息與數據，實現股權登記和托管，簡化辦理流程，提升股權交易轉讓、股份登記的效率，成為當地具有公益性的市場化私募股權市場，并結合當地的政策措施，有序擴大和便利中小微企業融資與發展。