機構投資者與公司治理：新趨勢和研究展望

童衛華

（1.中國證券監督管理委員會，北京 100033；2.中國財政科學研究院，北京 100142)

引言

自20世紀末開始，西方成熟資本市場的機構投資者獲得了快速發展。美國市場的機構投資者持股比例從1950年的6.1%上升到2013年的61.6%，增幅超過10倍。它們往往奉行長期投資理念，并通過積極參與上市公司經營管理不斷完善公司治理結構、規范公司運作、提升上市公司長期價值，最終促進資本市場的健康穩定發展。而隨著持股比例的大幅上升，機構投資者對公司治理、高管人員決策直至企業價值的影響越來越大，甚至有學者把機構投資者看作成一種能夠有效約束公司高管人員行為的公司治理機制。

境外學術界對機構投資者參與公司治理的研究主要從動因、參與途徑及經濟后果共三個維度展開，尤其是機構投資者如何在公司治理方面發揮直接作用已成為近年來的關注熱點。傳統觀點認為，機構投資者通常通過三種形式發揮作用(Hirschman，1971)[27]：一是退出(Exit)，即用腳投票，出售其股票；二是發出聲音(Voice)，即繼續持有股票，但通過某種途徑積極參與公司治理，以期能改變公司高管人員行為，提升企業價值；三是忠誠(Loyalty)，即繼續持有股票但不發表自己的意見。而機構投資者如何發出聲音、規范公司的經營決策，開始逐漸受到研究關注，提交股東提案、與管理層私下協商、行使股東訴訟權利以及發動行業力量聯合救助公司等操作層面細節成為新的研究主題，不僅為相關領域研究提供了更為直接的實證證據，也為實踐發展及監管參考提供了重要依據。

近年來，伴隨著我國資本市場各項制度逐漸成熟和監管部門的政策引導，境內機構投資者獲得了長足發展，并逐漸開始成為資本市場上的中堅力量。一方面，機構投資額度大幅提升。機構投資者投資總額從2003年的1366億元增長到2016年的47181億元，投資額年均增速超30%。另一方面，機構類型多樣化。我國機構投資者已囊括了基金、合格境外投資者(Qualified Foreign Institutional Investor, QFII)、券商、保險、社保基金、信托、銀行等各類型機構，并以基金、券商、保險、信托和非金融類上市公司為主(表1)。機構投資者在促進上市公司規范運作、確保市場穩定發展等方面所發揮的作用亟待研究，相關政策的施行效果也有待評估。

本文主要通過理論發展路徑分析，闡述該領域發展脈絡和理論框架，并結合中國實際，指明未來的研究發展趨勢，推動理論真正發揮指導實踐發展、評估政策實施效果的作用。

機構投資者參與公司治理的動因

機構投資者參與公司治理有宏觀和微觀兩個層面的因素。從宏觀層面來看，法律體系、監管環境直接決定機構投資者參與公司經營決策的手段和方式，成為影響其參與公司治理的成本因素。從微觀層面來看，獲取投資收益是機構投資者參與資本市場的唯一目的。

一、受托責任下機構最大化投資收益

機構投資者具有一般投資者所缺乏的規模效應，后者將資金委托給前者進行投資，機構投資者承擔的為一般投資者盈利、控制損失的受托責任促使其積極參與公司治理。Gillan & Starks(2007)[32]提出機構投資者參與公司治理最主要的動力來自于最大化投資回報。Krikorian(1991)[3]、David & Kochhar(1996)[18]發現機構投資者所持股份一般較多，積極參與公司治理、提升公司價值符合受托責任的根本要求。所有權與經營權相分離的背景下，管理層天生具有追逐自身利益最大化、違背股東財富最大化的動機(Jensen and Meckling, 1976)[19]，受托責任下的機構投資者治理對于彌補董事會獨立性缺失與內部治理機制失效、監督管理層不當行為具有積極意義(Boyd & Smith，1996)[23]。

二、持股比例增加促使機構追求長期收益

理性股東將會選擇參與公司治理。機構投資者集中了大量委托人的資金，且有資金、信息的專業優勢，監督成本較低(Admati等1994)[20]。同時，機構投資者持股比例較高，機構監督的收益遠超過成本(Schleifer和Vishny，1996)[9]，小股東則大多選擇“搭便車”(Stiglitz,1985)[13]。Holderness(2003)[22]、Bushee等(2013)[25]發現持股比例高的機構投資者更傾向于積極參與公司治理。

表1 機構投資者歷年投資額及其占比

三、監管環境、法律體系的改善降低機構監督成本

一國的監管環境、法律體系決定機構股東的監督成本。當法律制度不完善、監督成本較高時，機構投資者采取“用腳投票”策略，選擇績優公司進行投資。相比之下，隨著法律體系的不斷完善，機構投資者采取“用手投票”策略，利用所持股份的投票權，以股東身份參與公司治理，提升公司業績，充當價值創造者。Gillan和Starks(2003)[31]發現20世紀初期美國的機構投資者并不主動參與公司治理，而在20世紀末法律管制逐步開始放松，降低了機構投資者參與公司治理的成本，提高了其參與公司治理的積極性。Seki(2005)[10]研究認為隨著日本法律制度放寬對機構持股比例的限制，機構投資者更加積極地監督被投資公司。

機構投資者參與公司治理的具體途徑

機構投資者主要通過提交股東提案、與管理層私下協商、行使股東訴訟權利以及發動行業力量聯合救助公司等方式積極參與公司治理。

一、股東提案

股東提案是較常用的積極行動方式，最早由美國證券交易委員會根據《1934年證券交易法》對此類行為進行規范。Gillan和Starks(2000)[30]研究發現美國股市中，當股東提案獲得的支持率較高時，機構投資者對公司治理也會產生更大的影響。Renneboog和Szilagyi(2011)[8]的研究表明股東提案對公司股價產生了較小但顯著為正的影響，充分說明以機構投資者發起為主的股東提案對規范公司運作、提升公司價值起到了積極作用。Gillan和Starks(2007)[32]發現，由于提案的發起者可以從口頭上收集代理投票權，不需要證券交易委員會的文件，機構投資者逐漸成為股東提案的主要發起人。

二、私下協商

通過與高管人員私下談判等非公開行為來影響公司的經營決策也是機構投資者參與公司治理的主要方式之一。為了確保自身訴求得到管理層采納，機構投資者通常會同時使用股東提案和私下協商兩種方式推進相關工作(Venkiteshwaran等，2010)[14]。Parker(1989)[7]發現，加利福尼亞公共機構雇員退休基金(CalPERS)通過與Texaco公司的談判，Texaco公司最終同意任命一個代表養老基金利益的人選進入董事。Carleton等(1998)[26]研究了機構投資者(TIAA-CREF)與目標公司之間的直接談判，發現在談判過的45家公司里，有71%的公司與達成了協議，從而避免了公司向股東郵寄提案進行投票表決。

三、股東訴訟

股東訴訟是一種相對極端的方式，主要針對公司管理層嚴重損害公司利益的行為，訴訟費用高昂、過程拖延時間長，機構投資者極少采取股東訴訟的方式來參與公司治理。同時，為了避免股東訴訟被少數人濫用或操縱，美國在1995年頒布了《私人證券訴訟改革法》，防止少數“職業原告”濫用訴訟權利以及律師對訴訟的操縱，并鼓勵機構通過訴訟來維護中小投資者權益。Agnes(2010)[21]研究美國1996～2005年證券訴訟案件后發現，首席原告為機構投資者的集體訴訟比首席原告為個體的集體訴訟被撤回的可能性小而且獲得的金錢賠償更多，勝訴后在董事會獨立性改善程度也更高。

四、聯合行動

歐美市場上，機構投資者的持股上限受相關法律嚴格限制，上市公司通常擁有數家機構股東且各股東持股比例非常分散。當公司股價持續大幅下跌或是發生重大危機事件，機構投資者通常需要通過行業性團體組織聯合行動，對公司進行救助。如英國的全國養老基金協會(NAPF，National Association of Pension Funds Ltd.)和英國保險公司協會(ABI, Association of British Insurers)會牽頭特定行業的機構投資者采取聯合行動。

機構投資者參與公司治理對公司價值的影響

針對機構投資者參與公司治理經濟后果的研究主要從公司運作規范性、短期公司價值、長期公司價值共三個方面展開。

一、機構投資者持股對公司規范運作的影響

大量實證研究表明，機構投資者通過公開或非公開的手段能夠充分發揮監督作用，規范公司運作，改善公司信息透明度，督促公司專注長期發展，最終提升公司價值。

機構投資者通過更有效監督股東、抑制公司盈余管理程度等機制提高公司價值。Bushee(1998)[24]發現，機構投資者持股比例與公司的研發費用成正比，持股比例越高，最終可以提高企業價值。Chung等(2002)[29]發現機構投資者大量持有公司股份可以降低公司盈余管理的程度，原因是機構投資者會施加壓力迫使公司采取合適的會計政策。Koh(2007)[2]和Hadani等(2011)[33]研究認為長期機構投資者能夠有效抑制公司的盈余管理行為。Bushee(1998)[24]、Koh(2003)[1]、Liu和Peng(2006)[4]發現機構投資者能夠對管理層進行監督，降低后者的機會主義行為，提高公司的信息披露質量。Woidtke(2002)[16]發現私人養老基金持股比例高的公司，其公司價值高于持股比例較低的公司。

二、機構投資者行為的短期市場反應

通過衡量機構投資者治理效果的短期市場反應可以考察股東提案被市場獲悉時，市場是否認定機構投資者提案能促進公司治理的改善、降低企業的代理成本。Smith(1996)[11]發現美國市場的股東提案獲得通過的市場反應顯著為正，反之顯著為負。Wahal(1996)[15]實證發現養老基金通過提交股東提案可以改變公司的治理結構，但市場并沒有作出正面回應。Karpoff等(1996)[17]實證研究了290家公司共583個股東提案的短期市場反應，結果發現股東提案沒有獲得顯著異于零的超額回報。盡管事件研究能夠一定程度的避免內生性因素的干擾，但由于時點認定困難、窗口選擇缺乏權威，最終導致各類研究難以得到一致的結論。

三、機構投資者行為的長期市場反應

由于機構投資者參與公司治理的效果需要在較長的時間內才能體現，學者開始著手研究機構投資者提交股東提案后公司長期業績的變化。

在研究機構治理對長期股票回報影響的相關研究方面：Nesbitt(1994)[5]發現那些被CalPERS提交股東提案的公司有顯著為正的超額長期股票回報。Smith(1996)[11]通過研究股東提案事件長期超額回報率顯著為正。Opler和Sokobin(1998)[6]發現那些出現在機構投資者協會目標名單上公司的業績顯著超過對照樣本。

在研究機構治理對會計業績影響的相關研究方面：Karpoff等(1996)[17]研究發現，沒有證據證明提交股東提案的目標公司的總資產回報率增長幅度、銷售利潤率增長幅度顯著高于控制樣本。Del Guercio和Hawkins(1999)[28]、Smith(1996)[11]、Wahal(1996)[15]、Stricklan等(1996)[12]以及Karpoff等(1996)[17]都發現沒有證據表明機構投資者提交提案可以顯著提高公司會計業績。

當然，考察機構投資者提交股東提案對公司業績變化和股價走勢的影響仍存在一定的研究缺陷：第一，目標公司內生性因素很難完全控制，窗口內公司股票回報或經營業績的顯著提升無法完全歸因于機構投資者參與公司治理、提交股東提案。第二，采用選取同一行業、相似業績或規模的公司作為控制樣本很難完全合理，最終影響研究結論的科學性。

機構投資者參與公司治理的國內研究

近年來，在監管部門超常規發展機構投資者的政策引導下，我國資本市場投資者結構正從以散戶為主體向以機構投資者為主體轉變，機構在資本市場發揮的作用也逐引起國內學者的廣泛關注。當前研究主要關注機構的交易行為對資本市場價格波動的影響(施東暉，2001；徐龍炳，2005a；徐龍炳，2005b)[38][40][41]，針對機構投資者參與公司治理的相關研究還較為初步。

目前，國內的相關研究主要圍繞機構參與公司治理的經濟后果展開，結論多數證實了機構投資者的正向治理作用。婁偉(2002)[36]發現證券投資基金持股比例與公司價值顯著正相關。肖星和王琨(2005)[39]發現證券投資基金起到了促進公司業績改善的作用。范海峰等(2009)[35]發現社保基金和證券投資基金對公司價值產生了不同影響。閆菲(2010)[42]發現機構持股比例越高的企業，其公司績效也越高。牛建波等(2012)[37]發現價值投資的機構投資者更加愿意持有自愿性信息披露程度高度公司。

針對機構投資者參與公司治理動因及其參與途徑方面的研究還較少，當前研究主要通過介紹國外機構參與治理的動因、途徑以及經濟后果的經驗、教訓以期引導國內機構發展。仲繼銀(2000)[45]介紹了美國機構投資者為何參與、如何參與公司治理以及對我國的啟示。伊志宏等(2009)[43]區分機構投資者類型分析了機構投資者對公司治理的影響，為理論研究和實務操作提供參考。

機構投資者參與公司治理的新熱點和新趨勢

機構投資者參與公司治理的研究熱點和新趨勢可大致歸結為三大新問題，即研究關注以外資、險資等積極參與公司治理的新投資者、通過機構調研影響公司治理的新行為和以公司代理咨詢機構的出現為代表的新現象。

一、新投資者

隨著我國資本市場各項制度的不斷完善和國際化水平的提高，機構投資者類型不斷豐富，尤其是境外投資者參與A股的比重提升，對公司治理優化起到了一定積極作用。一是QFII、互聯互通機制和A股加入MSCI，有利于將境外先進投資理念引入A股市場公司治理實踐。A股正式納入MSCI指數后，預計大量資金將其作為投資基準，外資占比將持續提高，外資在公司治理方面表現的較為積極且富有經驗，其對未來A股公司治理的影響有待研究。二是保險資金等長線機構投資者對公司治理的影響更加顯著。一方面保險資金由于其長線投資者的屬性，更有動力通過參與公司治理改善經營模式獲得豐厚收益，另一方面目前我國險資介入上市公司治理事件頻發，可能會對公司經營產生負面影響，如“寶萬之爭”案例。三是被動投資對公司治理的影響是否顯著區別于主動化投資。從國外發展情況判斷，未來國內股市被動投資占比越來越高，A股納入MSCI指數帶來的增量資金多為被動化投資，被動投資與主動投資的動機完全不同，對公司治理的影響也有較大差異。

二、新行為

以往的研究多通過機構持股比例及對公司股價的影響來研究機構投資者的公司治理效應。但近年來境內外機構投資者的調研行為越來越頻繁，對公司股價的影響越發顯著，研判機構投資者調研的公司治理效應的重要性凸顯。譚勁松、林雨晨(2016)[46]發現機構的積極行為可以改善公司治理水平，進而影響公司信息披露質量，機構投資者調研行為是其參與治理的方式之一。但是，鑒于研究還處于起步階段，機構調研影響公司治理的機制尚需進一步的實證支持和深入的理論研究。

三、新現象

以美國為主的境外成熟市場，機構投資者能夠對公司治理產生顯著影響，公司代理咨詢行業的市場化運作也起到重要作用。公司代理咨詢機構(Proxy Advisory Firms，PAF)是境外市場中對投資者和上市公司具有重要影響力的中介服務機構，很多機構投資者使用其提供的建議對上市公司重大事項進行投票。例如，美國市場份額最大的機構股東服務公司(Institutional Shareholder Services，ISS)，主要提供公司治理分析、投票咨詢建議等服務，約40%的機構投資者直接采納和執行該公司的投票建議。我國尚未出現具有一定影響力的公司代理咨詢機構，但已有發展苗頭，未來隨著機構投資者參與公司治理的積極性不斷提高，此類機構將有較大發展空間，當然發展過程中需注意防范公司代理咨詢機構市場化運作模式帶來的利益沖突及其負面影響，加強立法建設，確保穩步發展。

機構投資者與公司治理：研究展望

如前所述，現階段國內相關研究還較為初步，不僅沒有對機構投資者參與公司治理的作用進行科學評估，也未能結合當前市場發展的新趨勢對投資機構的發展進行前瞻性引導，研究空白仍有待填補，而根據機構投資者面臨的外部約束對不同類型機構發揮作用進行區分，并探索研究機構投資者參與公司治理的具體途徑，增強經濟后果類研究結論的可信度，將成為國內相關研究的未來發展方向。

一、結合新出現的投資者類型研究不同機構參與公司治理的動因

機構類型決定了機構的持股期限、投資風格和績效激勵機制，不同機構由于面臨的外部激勵、約束條件不同，其在參與公司治理途徑及治理的經濟后果等方面也存在差異。以社保基金和合格境外機構投資者(QFII)為例，社保基金雖然是長期投資資金，追求短期收益的動機較弱，但由于激勵機制與績效脫鉤，參與公司治理積極性不足，而受各方面壓力的影響，經營目標可能與上市公司發生沖突，對公司價值造成不利影響；QFII由于承受的各方面壓力較小，績效激勵有效，持股規模的增加將促進對上市公司的監督。結合資本市場對外開放大背景下出現的新投資者類型及其面臨的約束條件，深入剖析影響各類型機構參與公司治理的深層次因素，不僅是對現有文獻進行有益補充，也能為監管規則制定、引導機構發揮治理功能、規范上市公司運作提供參考。

二、研究機構投資者參與公司治理的具體途徑

當前研究主要通過介紹國外機構參與治理的動因、途徑以及經濟后果的經驗、教訓以期引導國內機構發展，針對機構參與公司治理具體途徑的研究還較少。探索機構投資者如何規范公司的經營決策，關注機構治理行為在提交股東提案、與管理層私下協商、行使股東訴訟權利等操作層面的細節，不僅能夠為相關領域研究提供直接證據，也能為指導實踐發展發揮積極作用。

三、結合制度背景研究機構投資者治理的經濟后果

機構投資者持股上市公司類型不同，其所發揮的公司治理功能也會有所差異，尤其是在我國國有企業占比較高、國有持股比例較大的特殊制度背景下，國有持股治理與機構持股治理的治理效應和交互作用始終是極具理論和實踐意義的研究主題。目前研究主要集中于盈余管理水平和管理者薪酬方面：薄仙慧(2009)[34]發現，隨著機構持股比例的增加，只有非國有公司的正向盈余管理水平顯著降低，對國有控股公司的影響不顯著。張敏(2010)[44]等發現，機構投資者能夠顯著提高民營企業的“績效-薪酬”敏感性，在國有企業中則沒有明顯的治理作用。

四、研究機構投資者行為的動態調整

目前，多數實證研究僅以機構持股比例作為衡量投資者公司治理效應的代理指標變量，未考慮機構行為的動態調整，難以反映其持股的動態變動，機構投資者通常會利用內部信息優勢進行股份調整，在利好消息前進行股份增持，而在利好消息釋放后出售股票，研究者應當在考慮變量內生性的情況下，分析機構投資者持股波動性及其對公司治理的影響。