融資融券業務擔保物法律性質的界定——以賬戶體系為視角

楊光

(中證金融研究院，北京 100033)

引言

我國融資融券業務是2005年《證券法》修改時借鑒境外成熟經驗引入的證券公司創新業務，根據我國融資融券業務規則，其擔保法律關系的性質被界定為信托法律關系，其擔保物法律性質被界定為信托財產。2但隨著理論界與實務界對融資融券業務認識的深入，信托法律關系以及信托財產的觀點受到挑戰，出現了質押法律關系(包括賬戶質押法律關系)、讓與擔保法律關系的觀點，在制定相關業務規則時，監管部門又提出了信托讓與擔保法律關系的觀點，相應地融資融券業務擔保物法律性質就被界定為質押物(包括賬戶質押標的物)、讓與擔保物以及信托讓與擔保物。

本文采用“老問題新辦法”的思路，以賬戶體系為出發點對融資融券業務擔保物法律性質進行研究3，力爭在結合我國融資融券業務實踐的基礎上分析目前業務規則的利弊得失，并對我國融資融券業務擔保物法律性質的界定提出建議。

賬戶體系視角下的我國融資融券業務

在多視角研究中4，對于法學研究而言，以賬戶體系為出發點揭示融資融券業務中資金與證券在不同賬戶中的數量變化以及不同賬戶之間此消彼長的聯動關系，最有助于對其擔保物法律性質進行界定。

一、我國融資融券業務的賬戶體系

我國融資融券業務的賬戶體系包括兩部分，第一部分在“證券公司——投資者”之間；第二部分在“證券金融公司——證券公司”之間。

融資融券賬戶體系主要包括以下8類賬戶，需要特別說明的是，對于第7類“信用證券賬戶”，雖然申請人是投資者，但卻是由證券公司根據投資者申請在證券登記結算機構為投資者開立信用證券賬戶；對于第8類“信用資金賬戶”，雖然申請人是投資者，但卻是由證券公司通知商業銀行，再由商業銀行根據投資者申請為投資者開立信用資金賬戶。

圖1 融資融券賬戶類型

圖2 轉融通賬戶類型

轉融通賬戶體系主要包括以下8類賬戶，需要特別說明的是，對于第7類“轉融通擔保證券明細賬戶”以及第8類“轉融通擔保資金明細賬戶”，是由證券公司作為申請人向證券金融公司申請，再由證券金融公司根據該申請在證券登記結算機構開立，賬戶名義人仍然為證券公司。

將融資融券與轉融通的賬戶類型進行比較，可知二者之間的賬戶體系大體相似，不同類型賬戶的功能之間存在一一對應關系。這主要是因為融資融券與轉融通本上質都是借貸法律關系，區別僅在于主體不同，融資融券中的證券公司相當于轉融通中的證券金融公司，在借貸法律關系中是債權人；融資融券中的投資者相當于轉融通中的證券公司，在借貸法律關系中是債務人。因此，如果我們將融資融券和轉融通中的法律關系進行匹配，抽象成借貸法律關系，可以更好彰顯此對應關系，即融資融券中的證券公司≈轉融通中的證券金融公司=“債權人”；融資融券中的投資者≈轉融通中的證券公司=“債務人”。

圖3 融資融券與轉融通賬戶功能對應關系

雖然融資融券與轉融通不同類型賬戶的功能之間存在一一對應關系，但在賬戶開立單位方面卻存在差異。整體而言，根據我國證券登記結算機構與商業銀行的分工，前者統管證券賬戶，后者統管資金賬戶，從而形成錢券分離又互動的后臺支付結算體系，但對于下列賬戶卻并非如此：一是對于融資融券中的“客戶信用交易擔保資金賬戶”與轉融通中的“轉融通擔保資金賬戶”，二者功能相似，但客戶信用交易擔保資金賬戶的開立單位是商業銀行，而轉融通擔保資金賬戶的開立單位是證券登記結算機構。二是對于融資融券中的“信用資金賬戶”與轉融通中的“轉融通擔保資金明細賬戶”，二者功能相似，但信用資金賬戶的開立單位是商業銀行，而轉融通擔保資金明細賬戶的開立單位是證券登記結算機構。

由此可知，融資融券與轉融通不同類型賬戶在開立單位方面存在的差異主要體現在與資金有關的擔保賬戶及其二級賬戶中，存在此差異的原因在于資金擔保賬戶中資金形態是否發生變化。在融資融券中，證券公司向投資者出借證券或者資金后，投資者使用借得的證券和資金進行證券交易，該證券和資金通過證券交易變為資金和證券，其形態發生變化，通過證券交易獲得的資金和證券與保證金一起進入擔保賬戶作為融資融券的擔保物5，因此融資融券后的證券交易與擔保物變化之間存在聯動關系，其擔保物的數量、形態一直處于變化之中；證券金融公司向證券公司出借證券或者資金后，證券公司使用借得的證券和資金向投資者進行借款或者證券借貸，該證券和資金的形態不發生改變，用于向證券金融公司繳納的一定比例的保證金是在上述證券、資金之外由證券公司另行繳納的6，因此轉融通后資金、證券的出借與擔保物變化之間不存在聯動關系，其擔保物的數量、形態一般不發生變化。所以，融資融券中的擔保資金賬戶及其二級賬戶既具有資金交易功能，也具有擔保功能，是一個相對“動態”賬戶，需要進行資金結算，屬于商業銀行的業務范疇7，應當由商業銀行作為開立單位；而轉融通中擔保資金賬戶及其二級賬戶僅具有擔保功能，不具有資金交易功能，是一個相對“靜態”賬戶，不需要進行資金結算，由證券登記結算機構作為開立單位即可實現其擔保功能。

二、我國融資融券業務的操作流程

在明確融資融券業務賬戶體系的基礎上，可知為了降低違約風險以及應對可能由違約風險引發的系統性風險，我國融資融券業務的賬戶體系被設計為獨立于證券公司、投資者原有賬戶體系之外的一套封閉賬戶體系。在這一體系中，我國融資融券業務的操作流程可以通過資金、證券形成的流動閉環予以體現。

1. 證券公司與投資者之間進行融資融券的操作流程

證券公司與投資者之間融資融券的操作流程如圖4所示，在圖4中，由實線連接的賬戶鏈是融券賣出的操作流程，由虛線連接的賬戶鏈是融資買入的操作流程。本文以賬戶開立名義人和賬戶開立單位為標準將融資融券賬戶分為四類，以為下文的研究奠定基礎。

在融資買入時，證券公司將其自有資金或者從證券金融公司借得的資金轉入融資專用資金賬戶，投資者將作為保證金的資金或者證券轉入客戶信用交易擔保資金賬戶或者客戶信用交易擔保證券賬戶。投資者委托證券公司通過具有融資融券交易權限的交易單元進行申報，經過競價交易成交。交易日日終，證券公司根據證券登記結算機構發來的資金清算結果，在交收日最終交收時點將融資專用資金賬戶中的資金通過信用交易資金交收賬戶完成資金交收，買入的證券通過信用交易證券交收賬戶轉入客戶信用交易擔保證券賬戶作為擔保物。

賣券還款時，投資者通過客戶信用證券賬戶(二級賬戶)在證券交易所申報賣券，將客戶信用交易擔保證券賬戶中作為擔保物的證券通過信用交易證券交收賬戶賣出，所得資金通過信用交易資金交收賬戶直接轉入證券公司融資專用資金賬戶。直接還款時的操作流程由投資者與證券公司之間進行約定。

圖4 融資融券操作流程

在融券賣出時，證券公司將其自有證券或者從證券金融公司借得的證券轉入融券專用證券賬戶，投資者將作為保證金的資金或者證券轉入客戶信用交易擔保資金賬戶或者客戶信用交易擔保證券賬戶。投資者委托證券公司通過具有融資融券交易權限的交易單元進行申報，經過競價交易成交。需要注意的是，由于對融券賣出申報價格方面的限制8，融券賣出不能采取市價申報，只能采取限價申報。交易日日終，證券公司根據證券登記結算機構發來的證券清算結果，在交收日最終交收時點將融券專用證券賬戶中的證券通過信用交易證券交收賬戶完成證券交收，所得資金通過信用交易資金交收賬戶轉入客戶信用交易擔保資金賬戶作為擔保物。

買券還券時，投資者通過客戶信用證券賬戶(二級賬戶)在證券交易所申報買券，將客戶信用交易擔保資金賬戶中作為擔保物的資金通過信用交易資金交收賬戶購買證券，所得證券通過信用交易證券交收賬戶直接轉入證券公司融券專用證券賬戶。直接還券時的操作流程由投資者與證券公司之間進行約定，并根據證券登記結算機構的相關規定辦理。

2. 證券金融公司與證券公司之間進行轉融通的操作流程

證券金融公司與證券公司之間轉融通的操作流程如圖5所示，在圖5中，由實線連接的賬戶鏈是轉融券的操作流程，由虛線連接的賬戶鏈是轉融資的操作流程。本文以賬戶開立名義人和賬戶開立單位為標準將融資融券賬戶分為四類，為下文的研究奠定基礎。

證券金融公司開展轉融通業務，接受證券公司的轉融資申報指令。證券金融公司將自有資金和證券、通過其業務平臺融入的資金以及通過證券交易所業務平臺融入的資金和證券分別轉入轉融通專用資金賬戶和轉融通專用證券賬戶。

轉融資時，證券金融公司將出借給證券公司的資金從轉融通專用資金賬戶通過轉融通資金交收賬戶轉入證券公司信用交易資金交收賬戶，再轉入證券公司融資專用資金賬戶。

轉融券時，證券金融公司將出借給證券公司的證券從轉融通專用證券賬戶通過轉融通證券交收賬戶轉入證券公司信用交易證券交收賬戶，再轉入證券公司融券專用證券賬戶。

證券公司向證券金融公司提交保證金時，如果保證金是資金，則從證券公司的自營資金賬戶轉入轉融通擔保資金賬戶；如果保證金是證券，則從證券公司的自營證券賬戶轉入轉融通擔保證券賬戶。

圖5 轉融通操作流程

關于融資融券業務擔保物法律性質的幾種觀點及爭議的核心問題

一、關于融資融券業務擔保物法律性質的幾種觀點

目前，關于我國融資融券業務擔保物的法律性質存在“信托財產”、“質押物(賬戶質押標的物)”以及“讓與擔保物”三種觀點。監管部門提出的信托讓與擔保物的觀點是以信托財產為基礎進行設計的，本文將其一并歸入信托財產進行研究。

1. 信托財產

信托財產是信托法律關系的客體9，此時，擔保物被界定為信托財產。這是目前《證券公司融資融券業務管理辦法》的觀點(如圖6)。

圖6 融資融券信托法律關系圖示

在轉融通中，情況如圖7所示。這是目前《轉融通業務監督管理試行辦法》的觀點。

對于信托讓與擔保物10，這是監管部門在制定相關業務規則時提出的觀點。從本質上看，信托讓與擔保物觀點與信托財產觀點之間的區別在于，信托設立時財產(權)的轉讓是通過讓與擔保的方式實現的。

圖7 轉融通信托法律關系圖示

2. 質押物

質押物是質押法律關系的客體。所謂質押法律關系，是指債務人為擔保本人履行債務，將本人或第三人的財產(權)作為擔保物，并將擔保物轉讓給債權人占有的法律關系。11如果債務人履行債務，則債權人應當將擔保物返還給債務人或第三人；如果債務人未履行債務，則債權人有權通過處分擔保物使自己的債權獲得清償。在基于質押法律關系設計的融資融券業務擔保法律關系中，擔保物被界定為質押物，其中資金為動產質押，證券為權利質押。由于融資融券業務不允許將第三人的財產(權)作為擔保物，因此其擔保物只能是債務人——投資者(在融資融券中)或者證券公司(在轉融通中)——的財產(權)。

圖8 融資融券質押法律關系圖示

圖9 轉融通質押法律關系圖示

圖10 融資融券讓與擔保法律關系圖示

在融資融券中，債權債務法律關系中投資者是債務人，證券公司是債權人；在擔保法律關系中投資者是質押人，證券公司是質押權人(如圖8)。

在轉融通中，債權債務法律關系中證券公司是債務人，證券金融公司是債權人；在擔保法律關系中證券公司是質押人，證券金融公司是質押權人(如圖9)。

需要特別說明的是，在融資融券與轉融通的債權債務法律關系中，均作為債務人的投資者與證券公司的權利義務并不相同，均作為債權人的證券公司與證券金融公司的權利義務并不相同。在融資融券中，債權人向債務人出借款券供其買券或者賣出，隨后債務人通過賣券或者賣券向債權人還款還券；在轉融通中，債權人向債務人出借款券供其向自己的債務人出借款券，隨后債務人向債權人還款還券。產生此差異的原因正在于本文第一部分提及的債權人向債務人出借資金、證券與擔保物變化之間是否存在聯動關系。

賬戶質押標的物的觀點以質押法律關系為基礎，是學術界提出的最新觀點。該觀點認為擔保物不是資金、證券，而是賬戶本身，并認為我國司法機關已經在封閉貸款以及出口退稅托管賬戶質押貸款中承認了賬戶質押。12這一觀點具有創新性，與境外金融實踐較為相符，值得關注。

3.讓與擔保物

讓與擔保物是讓與擔保法律關系的客體，即將本人或第三人的財產(權)作為擔保物，并將擔保物所有權轉讓給債權人法律關系。13此時，擔保物被界定為讓與擔保物，由于融資融券業務不允許將第三人的財產(權)作為擔保物，因此其擔保物只能是投資者(在融資融券中)或者證券公司(在轉融通中)財產(權)的所有權。

在融資融券中，債權債務法律關系中投資者是債務人，證券公司是債權人；在擔保法律關系中投資者是讓與擔保人，證券公司是讓與擔保權人(如圖10)。

在轉融通中，情況如圖11所示。證券公司是債務人+讓與擔保人，證券金融公司是債權人+讓與擔保權人。

與“質押物”部分需要特別說明的一樣，讓與擔保中，在融資融券與轉融通的債權債務法律關系中，均作為債務人的投資者與證券公司的權利義務并不相同，均作為債權人的證券公司與證券金融公司的權利義務并不相同，其原因也在于本文第一部分提及的債權人向債務人出借資金、證券與擔保物變化之間是否存在聯動關系，此處不贅。

二、爭議的核心問題

上述三種觀點分別為我國融資融券業務設計了不同的擔保法律關系，彼此之間的差異主要體現在以下方面：

第一，定位不同。信托不屬于擔保法律關系，在經濟領域，其本質在于“受人之托，忠人之事”，即代他人管理或者處分財產(權)，以實現財富管理或者財富增值。質押屬于傳統的擔保法律關系，本質在于擔保債權債務的實現，即通過直接支配標的物的交換價值并賦予債權人優先受償的權利擔保債務履行，具有附從性、伴隨性以及物上代位性的特征。讓與擔保的產生是為了規避傳統擔保法律關系的某些限制性規定(如不得事先將擔保物所有權轉讓給債權人)，屬于新型的擔保法律關系，本質也在于擔保債權債務的實現。但由于成文法欠缺對讓與擔保的規定，并且讓與擔保向債權人轉讓所有權的法律外觀容易導致債權人的暴利行為、可能給債務人造成新的風險，因此在讓與擔保的發展進程中充滿了爭議及批判。

圖11 轉融通讓與擔保法律關系圖示

第二，設立程序不同。信托和質押的設立都需要履行一定的公示程序(比如登記)；讓與擔保的設立則不需要履行公示程序，僅需要簽訂合同即可。我國《信托法》明確規定登記是信托設立的必要條件14，這是由信托財產的獨立性決定的。信托登記的主要目的在于通過向社會公布相關財產已經設立信托的事實，保護信托法律關系當事人之外第三人的利益，也有利于監管部門對信托業的監管。對于信托登記的效力，不少國家采取“對抗主義”，即未進行信托登記不得以信托對抗第三人，但我國采取“要件主義”，更為嚴格。質押包括動產質押以及權利質押，動產質押的設立需要簽訂書面合同以及交付標的物，對公示程序要求較少，但權利質押則不然，比如，以基金份額、股權、知識產權中的財產權以及應收賬款設定質押的，應當在證券登記結算機構、工商管理行政管理部門、知識產權主管部門以及信貸征信機構辦理登記。動產讓與擔保15根據占有是否轉移可分為占有轉移型動產讓與擔保以及非占有轉移型動產讓與擔保。對于前者，由于債權人已經占有標的物，因此只要雙方當事人簽訂擔保契約即可設立，不需要進行公示程序；對于后者如何進行公示程序一直存在爭議，至今尚未達成一致意見。

第三，當事人數量不同。信托存在三方當事人，即委托人、受托人及受益人。委托人應當依法對需要設立信托的財產(權)享有所有權或者處分權，可以是自然人、法人或者其他組織；受托人在信托法律關系中居于核心地位，是實現信托目的的主要推手，金融領域的受托人還應當符合監管部門規定的設立要求并具有牌照；受益人是信托目的實現的對象；委托人和受托人均可以是受益人，區別在于委托人可以是信托的唯一受益人，而受托人則否；此外，境外還有一種“宣言信托”，該信托中委托人和受托人可以是同一人，但我國并不承認此類信托。16讓與擔保和質押存在兩方當事人，即債權人與債務人，債權人同時又是讓與擔保權人或者質押權人，債務人同時又是讓與擔保人或者質押人，債權人與債務人不能為同一人。

第四，財產(權)權屬不同。信托中的財產(權)由受托人享有，但我國《信托法》對于財產(權)的權屬界定不明，并未規定財產(權)一定需要轉讓給受托人17，因此我國信托當事人可以根據信托目的以及信托財產的性質，選擇是否向受托人轉讓財產(權)。18質押中債務人享有擔保物所有權，而由債權人占有擔保物；讓與擔保中債權人享有擔保物所有權，而由債務人占有擔保物。

第五，當事人權利不同。信托中的受托人在管理或者處分財產(權)時處于積極地位，應當按照忠實謹慎的要求處理信托事務、請求給付報酬或者費用補償、在一定條件下還可以請求辭任；委托人和受益人則處于消極地位，一般不管理或者處分財產(權)，比如，委托人享有知情權、對不當信托行為的撤銷申請權、對受托人的解任權等，受益人享有利益請求權、監督權等。讓與擔保和質押中的債權人均有權在債務人不履行債務或者擔保物價值降低時通過處分財產(權)使自己的債權獲得清償。但讓與擔保中的債權人由于享有標的物所有權，在上述情形外也有權處分財產(權)，只須在特定時間向債務人返還同等數量的財產(權)即可。

本文注意到，目前理論界與實務界在研究融資融券業務擔保物法律性質時存在的不同觀點以及彼此之間的差異，從本質上看還是對資金、證券“所有”與“占有”的界定存在爭議，從而導致對融資融券業務當事人的權利義務未達成一致意見。原因在于，資金、證券是擔保法律關系的客體，是權利和義務共同指向的對象，權利在客體上得以實現，義務在客體上得以履行。資金、證券的“所有”與“占有”直接決定了附著于其上的權利由何人享有、義務由何人承擔，這是解決本文所提出問題的關鍵點，也是進一步設計融資融券業務擔保法律關系亟待明確的基礎和前提。

我國融資融券業務賬戶體系的獨特性

在目前非移動化以及無紙化背景下，已經基本沒有紙質的資金、證券憑證，資金、證券的轉讓也不再需要交付紙質憑證，而是對資金賬戶、證券賬戶進行記增、記減。因此，資金、證券的所有、占有是通過賬戶體系得以實現的。因此，在金融領域，資金、證券的所有、占有以及所有權人、占有人的界定與賬戶體系緊密相關。

我國融資融券業務的賬戶體系具有獨特性，具體體現為與我國法律規定的“直接持有”賬戶體系之間的沖突，以及由此導致的投資者對賬戶所享有權利的不同。產生這一問題的原因在于融資融券業務的擔保物是特殊的民商事法律關系客體——資金、證券，以及資金支付系統、證券登記結算的多層級賬戶間接持有體系導致投資者與其賬戶內的資金、證券發生分離。

一、融資融券業務擔保物：特殊的民商事法律關系客體

通說認為，在幾種主要的民商事法律關系中，客體可以包括物、給付行為、人格利益和身份利益等。擔保法律關系是物權法律關系的一種，因此擔保法律關系的客體是擔保物，包括不動產、動產以及權利，資金是特殊的動產、證券是一種權利載體。對于融資融券業務而言，其擔保物——資金、證券——是特殊的民商事法律關系客體，具體體現為在客戶信用交易擔保資金賬戶、客戶信用交易擔保證券賬戶、轉融通擔保資金賬戶、轉融通擔保證券賬戶中的資金以及證券。

根據傳統民商法理論，作為擔保法律關系客體的擔保物應符合有體物、特定性以及獨立性要求。有體物是指人的五官可以感知的物；特定性是指具有確定的界限或者范圍，能夠為人力所排他性的支配；獨立性是指應當獨立為一體并滿足人類社會生活的實際需要。但資金、證券與傳統的擔保物相比，具有以下特殊性：一是技術進步使得資金支付系統以及證券登記結算系統取得飛躍式發展，資金、證券不再具有物理形態，紙質憑證變得無關緊要，取而代之的是資金賬戶、證券賬戶中對資金、證券數量的電子記錄，為有效降低交易成本，資金、證券的流通轉讓不再要求交付紙質憑證，通過在相關賬戶中記增、記減即可實現，因此不再符合有體物要求；二是資金、證券進入相關賬戶后，便無法與其他資金、證券進行區分，僅是相關賬戶的記錄發生變化，因此不再符合特定性要求；三是同質性，資金與資金之間、同類證券之間不存在根本差異，容易混同或者被替代，因此不再符合獨立性要求，傳統民商法理論即而認為資金、證券所有權隨占有的轉讓而轉讓，其占有與所有權無法分離，否則難以實現流通轉讓，而傳統擔保物占有與所有權的分離是其擔保功能得以實現的前提。19

金融領域擔保法律關系中的擔保物與傳統民商法擔保法律關系中的擔保物要求發生抵牾的原因在于，我國目前的擔保法律關系是以商品經濟為基礎進行構建的，對金融領域擔保法律關系的特殊性關注較少。金融領域交易的目的在于資金融通，因此更加注重效率，其民商事法律關系的客體被抽象成為標準化的資金、證券，從而有助于通過流通轉讓實現資源的有效配置。資金、證券原本不具有價值，但是當資金成為一般等價物、證券上附著特定權利后，便有了價值，可以成為交易標的。資金、證券的特殊性導致近年來傳統民商法理論對擔保物的有體物、特定性以及獨立性要求進行了修正，不僅從物理形態角度進行判斷，而且需要根據社會經濟觀念的發展進行判斷及調整。遺憾的是，我國《物權法》、《擔保法》以及《擔保法》司法解釋并沒有及時對擔保物在金融領域的特殊性作出回應。

二、我國融資融券業務賬戶體系是透明的間接持有體系

根據我國《商業銀行法》的規定，我國資金賬戶體系是間接持有體系，投資者資金交由商業銀行保管，由商業銀行占有并享有資金所有權，投資者僅享有對商業銀行的債權。我國的中國人民銀行不是多層級資金賬戶間接持有體系中的中央銀行，不保管商業銀行的資金，也不占有或者享有商業銀行資金的所有權。但由于商業銀行為每個投資者名義單獨開立資金賬戶，因此商業銀行知道最底層的交易當事人，整個資金賬戶體系是透明的，融資融券業務的資金賬戶體系亦不例外。

根據我國《證券法》的規定，證券賬戶體系是直接持有體系，即雖然原則上證券登記結算機構應當占有證券并享有證券所有權，但由于其以每個投資者名義開立證券賬戶以及作為可代替物的證券與資金之間存在的差異，此時仍由投資者占有證券并享有證券所有權。但港股通、B股以及QFII中則是間接持有體系，并不符合我國《證券法》的規定。申言之，證券登記結算機構在港股通、B股以及QFII中并非以投資者名義開立證券賬戶，而是以金融中介名義——比如中國證券登記結算有限公司滬深分公司、香港中央結算有限公司、QFII等——開立證券賬戶，此時金融中介占有證券并享有證券所有權，再將證券的占有以及所有權轉讓給中央證券存管機構。

融資融券業務的證券賬戶體系則介于直接持有體系與間接持有體系之間，證券登記結算機構在融資融券業務中并非以投資者名義開立證券賬戶，而是以金融中介——證券公司(在融資融券中)、證券金融公司(在轉融通中)——名義開立賬戶20，因此此時金融中介占有證券并享有證券所有權，再將證券的占有以及所有權轉讓給中國證券登記結算有限公司。但同時，證券登記結算機構又以投資者(在融資融券中)、證券公司(在轉融通中)名義開立了二級賬戶客戶信用證券賬戶、轉讓通擔保證券明細賬戶。此舉保證了證券登記結算機構知道最底層的投資者，整個證券賬戶體系是透明的，但同時又符合直接持有體系的特征，對判斷證券的所有、占有造成了困惑。

一個可行的解決思路：最高額質押物

隨著技術的發展與進步，對于資金、證券的所有、占有已不能通過物理形態上的事實管領力進行判斷，而是需要通過對相關賬戶的“控制(control)”進行判斷，這就需要明確投資者對賬戶所享有權利是否可以實現“控制”，從而以此為基礎設計我國融資融券業務擔保法律關系并界定擔保物法律性質。

一、資金、證券的所有、占有

傳統民商法理論認為，資金、證券所有權隨占有的轉讓而轉讓，其占有與所有權無法分離，否則難以實現流通轉讓。但在資金、證券非移動化以及無紙化的背景下，這一理論似乎可以予以修正。

我國融資融券業務賬戶體系通過“擔保賬戶+二級賬戶”的方式實現了資金、證券所有權與占有的分離。擔保賬戶以債權人——證券公司(在融資融券中)、證券金融公司(在轉融通中)——的名義開立，是指融資融券中的客戶信用交易擔保證券賬戶、客戶信用交易擔保資金賬戶以及轉融通中的轉融通擔保證券賬戶、轉融通擔保資金賬戶；二級賬戶以債務人——投資者(在融資融券中)、證券公司(在轉融通中)——的名義開立，是指融資融券中的客戶信用證券賬戶、客戶信用資金賬戶以及轉融通中的轉融通擔保證券明細賬戶、轉融通擔保資金明細賬戶。擔保賬戶與二級賬戶的名義人不一樣，但賬戶內記載的證券、資金卻是一樣的，從融資融券業務的操作流程觀之，在證券公司與投資者進行融資融券時，投資者有權通過二級賬戶處分擔保賬戶中的資金、證券用于證券交易，而證券公司僅能對擔保賬戶中的資金、證券進行監督21，不能直接處分，因此投資者具有類似于所有權人的法律地位，證券公司具有類似于占有人的法律地位；在證券金融公司與證券公司進行轉融通時，證券公司有權通過二級賬戶處分擔保賬戶中的資金、證券用于證券交易以及交存、提取、替換資金、證券22，而證券金融公司僅能對擔保賬戶中的資金、證券進行監督，不能直接處分，并且使用擔保賬戶中的資金、證券需要經證券公司書面同意23，因此證券公司具有類似于所有權人的法律地位，證券金融公司具有類似于占有人的法律地位。

二、對關于融資融券業務擔保物法律性質幾種觀點的評析

在我國融資融券業務中，由作為債務人的投資者(在融資融券中)以及證券公司(在轉融通中)享有作為擔保物的資金、證券的所有權，由作為債權人的證券公司(在融資融券中)以及證券金融公司(在轉融通中)占有作為擔保物的資金、證券。因此，融資融券業務擔保法律關系的性質應當被界定為質押法律關系，融資融券業務擔保物的法律性質應當被界定為質押物，其資金、證券的賬戶體系是間接持有體系。

信托財產觀點存在的不足在于，一是在定位方面，信托不屬于擔保法律關系，無法實現擔保目的，二者不能混為一談。二是在當事人數量方面，融資融券業務的本質是債務人向債權人借款、借券，是債務人與債權人二者之間的債權債務法律關系，與具有三方當事人的信托不符。三是在當事人權利方面，信托中的受托人應當在管理與處分財產(權)時處于積極地位，但在我國融資融券業務中卻是委托人處于積極地位，能夠管理與處分擔保賬戶中的資金、證券，而受托人僅負責監督，不能直接處分資金、證券，處于相對消極的地位。四是在財產(權)權屬方面，信托需要委托人將自己的財產(權)委托給受托人，通常需要轉讓財產(權)的所有權，但作為融資融券業務擔保物的資金、證券的所有權并未轉讓給受托人，轉讓的僅是占有。五是在信托財產確定性方面，我國《信托法》規定信托財產不確定將導致信托無效，作為融資融券業務擔保物的資金、證券在擔保賬戶中的數量、價值無法確定，因此不符合我國《信托法》的要求。

讓與擔保物觀點存在的不足在于，一是在定位方面，讓與擔保起源于羅馬法的信托讓與或者信任質(Fiducia)以及日耳曼法的信托(Treuhand)，但質押的起源正是為了使得上述制度中的債務人無需再向債權人轉讓動產或者不動產的所有權，僅轉讓占有即可，以避免對債權人過于有利，對債務人過分不利。因此與讓與擔保相比，質押在歷史發展中具有一定的優越性。二是在當事人權利方面，我國《物權法》明確禁止債務履行期屆滿前質押物歸債權人所有(即禁止流質)24，而讓與擔保設定時即由債權人享有擔保物所有權，與《物權法》的規定不符。三是在財產(權)權屬方面，讓與擔保中的擔保物需要由債務人占有，債權人享有擔保物所有權，而我國融資融券業務的擔保物由債權人占有，債務人享有擔保物所有權。四是在體系化方面，讓與擔保是在德國、日本、我國臺灣等成文法系國家和地區經由判例學說百年勵煉而逐漸發展起來的非典型擔保法律關系，并非擔保的常態，至今未形成系統化的制度，在英國、美國、我國香港等判例法系國家和地區并不常見。即使在成文法系國家和地區，對讓與擔保中的很多問題仍存在較大爭議，尚未形成統一觀點，也較少將其應用于金融領域。

三、融資融券業務最高額質押擔保法律關系的設計思路

將融資融券業務擔保物的法律性質界定為質押物并未完全實現本文的目的。質押包括一般質押和最高額質押25，與一般質押相比，最高額質押具有以下特點：一是最高額質押擔保的債權是連續發生的債權，所謂“連續發生”，是指該債權為不特定債權或者將來的債權、發生次數不確定并且接連發生；26二是最高額質押具有最高債權額限度，即最高額質押權人基于最高額質押所能夠優先受償的最高債權金額，表明最高額質押權人對質押物交換價值的支配范圍；三是最高額質押的附從性較弱，即其設定時不以債權的存在和特定為必要。

最高額質押更符合融資融券業務擔保法律關系。一是融資融券業務中的債權也是連續發生的債權，該債權連續發生的期間一般不超過6個月；二是融資融券業務具有最高債權額限度，比如轉融通中以證券金融公司凈資本為基準，證券金融公司對單一證券公司轉融通的余額不得超過一定比例(50%)，融資融券中證券公司是融資融券的金額不得超過其凈資本的4倍等；27三是融資融券業務擔保法律關系設定時不以債權的存在和特定為必要，比如，融資融券中，投資者在進行融資融券之前需要先向證券公司交存一定數量的初始保證金，此時其擔保的債券尚不存在。

在以最高額質押為基礎對融資融券業務擔保法律關系進行設計時，可以采取以下思路：

一是對中國證監會、中國證券業協會、滬深交易所、證券金融公司、中國證券登記結算有限公司關于融資融券業務的規則進行修改，將其擔保法律關系界定為最高額質押法律關系，將其擔保物法律性質界定為最高額質押物。比如，《證券公司融資融券業務管理辦法》第14條第1款后半段“……為擔保證券公司因融資融券所生對客戶債權的信托財產”的內容，可以修改為“……為擔保證券公司因融資融券所生對客戶債權的最高額質押物”。

二是明確證券的透明間接持有體系。證券的間接持有體系有助于降低交易成本、提高交易效率，也是目前發展的主要趨勢。28因此，我國《證券法》也應當對證券的間接持有體系及投資者對賬戶所享有的權利予以規定。對于融資融券業務而言，可以在證券登記結算機構以債權人——證券公司(在融資融券中)、證券金融公司(在轉融通中)——的名義開立證券賬戶，該證券賬戶記載債權人的自有證券以及每個債務人——投資者(在融資融券中)、證券公司(在轉融通中)——交由債權人保管的證券，關鍵在于對每個債務人的證券進行分賬戶管理，而不再以債務人的名義開立賬戶，即采取透明的間接持有體系。

三是簡化融資融券業務的賬戶體系。我國的融資融券業務中，證券公司與投資者進行融資融券時涉及8個賬戶，證券金融公司與證券公司進行轉融通時也涉及8個賬戶，再加上證券金融公司、證券公司、投資者的自有證券賬戶以及自有資金賬戶，每部分涉及的賬戶數量多達12個，這對于我國證券登記結算的效率、成本將產生負面影響。本文認為，將融資融券業務擔保法律關系界定為最高額質押后，可以對其賬戶體系進行簡化，即在融資融券中，以證券公司、投資者名義分別開立一個信用賬戶；在轉融通中，以證券金融公司、證券公司名義分別開立一個信用賬戶。融資融券業務最高額質押物可以轉入已有的質押品保管庫并在持有人名冊上加以標記，融資融券業務資金、證券的交收可以使用已有的證券集中交收賬戶、資金集中交收賬戶。

一個初步啟示

金融法以金融為前提，然后才是法律規則。目前對于金融法的一個研究范式是僅關注法律規則之間的比較借鑒，而忽略了實踐中的業務操作流程以及法律規則演進過程中的邏輯。單純對法律規則進行比較借鑒雖然有一定意義，但僅浮于表面。不同國家和地區的政治、經濟、文化背景不同，法律規則設計難免存在差異，關鍵在于提煉法律規則背后的邏輯和規律。在研究金融法問題時，應當從最基本、但也是最復雜的業務操作流程出發，再將其抽象成民商事法律關系，對比業務操作流程與民商事法律關系之間的抵牾，并發現可能由此產生的金融風險點，最后才是針對金融風險點進行的金融監管。

對業務操作流程進行研究時，可以從多個視角入手。經濟學關注的是業務操作流程中的成本與收益，而法學研究更加關注操作流程中當事人的權利義務安排及其變動。目前我國法學研究對于證券發行(一級市場)投入了很大研究力量，取得了豐碩成果，但對于證券交易(二級市場)則關注較少。即使有所關注，注意力也放在證券交易所(“前臺”)的交易規則上，對于專業性、技術性較強的證券登記結算機構(“后臺”)鮮有涉及。但本質上，以賬戶體系為核心的證券登記結算才決定當事人的權屬，應當是法學研究重點關注的對象。

綜上所述，法學研究如果要切實為經濟發展服務，在構建體系框架、夯實理論基礎的同時也要關注經濟實踐，并及時調整研究思路、轉變研究方法，更好的發揮法學研究在社會主義法治經濟建設中的中流砥柱作用。