人民幣匯率壓力空前

謝九

盡管最近幾年人民幣匯率一直面臨貶值壓力，但是這一次的壓力比以往任何一次都大。

人民幣匯率的走勢主要由內外兩大因素決定，內部因素主要看國內貨幣政策的寬松尺度，外部因素主要看美元的強勢程度。當前的人民幣匯率之所以壓力空前，原因在于內外兩大因素都在促使人民幣匯率進一步貶值。

從內部因素來看，近期國內貨幣政策的寬松尺度開始超出預期。10月7日，央行宣布下調存款準備金率1個百分點，這已是央行連續第四次降準。此次降準首先是力度超出預期，央行此前大部分降準都是0.5個百分點，而這一次是1個百分點。更重要的是，這次降準的時機也超出預期。因為在9月底，美聯儲剛剛宣布了加息，再度引發新興市場的匯率大跌，通常而言，出于穩定市場預期的考慮，中國央行可能會暫緩降準，以避免人民幣過度貶值的壓力。但是出乎意料，央行不僅沒有回避美聯儲加息，反而在風口浪尖上大力度降準，使得人民幣貶值壓力急劇上升。

央行在美聯儲加息的同時選擇降準，說明在央行關注的幾大主題中，匯率的重要性已經不再是優先級，經濟增長、出口、外匯儲備、樓市甚至股市的重要性都排在匯率之前。幾個月前，市場上曾有央行“放棄匯率保增長”“放棄匯率保出口”“放棄匯率保樓市”之類的傳言，在當時看來并不可信，不過隨著中國經濟的內外形勢發生變化，幾個月前的傳言，現在看來可信度開始提升，雖然“放棄”這樣的字眼可能并不太準確，但大致也可以體現當前的政策意圖。

過去幾個月，人民幣匯率雖然也面臨較大的貶值壓力，但是央行始終還是將人民幣貶值的幅度控制在一定區間之內，沒有讓人民幣貶值過度失控。很大一部分原因在于，當時貿易戰雖然已經爆發，但中美之間還在積極談判之中，試圖在談判桌上解決問題。對中方而言，如果讓人民幣過度貶值，很可能會讓美方認為中國通過貶值獲取出口優勢，從而讓貿易談判的背景更加復雜化。而最近一段時間，貿易戰的局勢迅速惡化，美國對中國的征稅商品擴大到2000億美元，美國副總統公開指責中國，種種跡象表明，中美之間短期之內通過談判解決問題的可能性越來越小。在這樣的背景下，中方刻意對人民幣匯率維穩的必要性大幅降低，與其耗費寶貴的外匯儲備去和人民幣空頭搏斗，還不如暫時順其自然，更多地讓市場力量來決定人民幣匯率走勢。

今年7月份，人民幣開始新一輪快速貶值，7月3日，人民幣匯率跌破6.7元大關，央行副行長和行長都在當天先后站出來公開講話，表達對人民幣匯率的信心。央行副行長潘功勝表示：“我國國際收支和跨境資金流動基本平衡，外匯儲備充足，近些年來積累了豐富的經驗和充足的政策工具，我們有基礎、有能力、有信心保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”當天下午，央行行長易綱也發表講話，表示“將繼續實行穩健中性的貨幣政策，深化匯率市場化改革，運用已有經驗和充足的政策工具，發揮好宏觀審慎政策的調節作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。這一輪人民幣匯率已經跌破6.9元大關，距離7元只有一步之遙，但是并沒有見到央行高層再次出來為人民幣匯率站臺。

當人民幣匯率不再成為優先級任務，貨幣寬松的尺度可以更加放松一些，也就為其他政策目標留出了調整空間，比如經濟增長，樓市、股市，出口等都可以在不同程度上獲益。當然，人民幣貶值也同時會帶來其他的負面影響，比如進口成本增加、資本外流的壓力加大等等，也會在一定程度上增加中美貿易摩擦的復雜性，過去美國雖然屢屢指責中國操縱匯率，但是美國財政部從來沒有正式認定中國是匯率操縱國，如果這一輪人民幣貶值幅度過大，不排除未來會出現這種可能性。

除了國內因素之外，美元走強也給未來的人民幣貶值施加了很大的壓力。今年9月底，美聯儲實施年內的第三次加息，也是2015年12月以來的第八次加息。與此同時，美聯儲主席鮑威爾對于未來的加息也表示出強硬的態度，認為美國經濟形勢比較樂觀，經濟擴張不會突然終結，當前利率水平仍然寬松，并且離中性利率有很長一段路要走，美聯儲將逐步加息超過中性水平。

在美聯儲加息的影響下，美國的10年期國債利率飆升至7年新高，市場對風險資產的恐慌情緒加大，導致美國股市近期大跌。而美元指數也強勢反彈，導致全球非美貨幣大幅下跌。

美元加息引發美國股市暴跌，同時也引起了特朗普的強烈不滿，特朗普公開表示美聯儲“瘋了”，認為美聯儲已經失控，他們做的都是錯的，美聯儲完全沒有必要加息。雖然特朗普公開炮轟美聯儲，不過他同時也表示，不會解雇美聯儲主席鮑威爾。由于美聯儲具有高度的獨立性，除非是極其特殊的情況，美國總統并不能輕易解雇美聯儲主席，即使特朗普對加息公開表示不滿，但是預計加息進度還是會按照美聯儲自身的判斷來持續推進。按照美聯儲的預計，今年12月可能還有一次加息，2019年可能會加息三次，2020年將加息一次，按照這樣的進度，美元未來繼續走強仍是大概率事件，人民幣還將在較長時間內感受到美元升值的壓力。

過去幾年，7元大關始終是人民幣匯率牢不可破的一道關口，尤其是在2016年底和2017年初，那一輪人民幣貶值最恐慌的時候，人民幣匯率一度跌至6.96元附近，就在市場普遍預計破7只是時間問題的時候，人民幣神奇逆轉，死死守住了7元大關。這一次，7元大關還能守得住嗎？

上一次人民幣匯率之所以在7元大關附近逆轉，一是央行動用了各種技術手段積極干預，比如引入逆周期因子，打壓人民幣離岸市場等等，同時更核心的因素在于國內的貨幣環境開始緊縮，也在很大程度上減輕了人民幣貶值的壓力。和上一次相比，目前這兩大因素的支撐力明顯轉弱。從央行的角度來看，央行并不缺干預人民幣市場的技術手段，但是干預的主觀意愿明顯不能和上一次相比，上一次是旗幟鮮明地要保匯率，但這一次，匯率并不是最優先級，比匯率更重要的事情還有很多。從貨幣環境來看，上一次是貨幣政策由松轉緊，而這一次卻剛好是由緊轉松。這一次人民幣匯率想要守住7元大關，預計難度很大。

至于未來人民幣會貶值到何處，也主要取決于中美兩國貨幣政策的變動。如果未來美國經濟增長不及預期，美聯儲加息步伐放緩，或者中美貿易爭端出現緩和，中國經濟外部壓力減輕，貨幣放松的尺度有所回收，這些因素都可能會對未來人民幣匯率企穩帶來支撐。