對賭協議的法律性質分析

[摘 要]對多年來，隨著中國大陸的私人公司投資、上市規模的不斷擴大與深化，以及相關對賭協議在實踐中產生的利弊與法律爭議，對賭協議已經成為學術研究的熱點。對賭協議具有射幸合同的構成要件和特征，屬于射幸合同。對賭協議的本質是對被投資企業價值的重新評估，同時，它不符合賭博性質的射幸合同的特點，因此，不應當為法律所禁止。

[關鍵詞]對賭協議；射幸合同；附條件合同

[中圖分類號]D92

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2018）05-0134-03

Abstract： Gambling agreement，also known as the Valuation Adjustment Mechanism. Generally， it is an agreement based on the company performance of private equity between the investors and the founding shareholders （or the management shareholders）. For many years， with the expansion and deepening of the investment in public corporation in mainland China， as well as the advantages and disadvantages of the relevant gambling agreements arouse in practice and the legal disputes， the gambling agreement has become a hot topic in the academic research. The gambling agreement has the elements and characteristics of the aleatory contract， and belongs to the aleatory contract. The essence of the gambling agreement is the reassessment of the value of the invested enterprise； at the same time， it does not correspond to the characteristics of the gambling nature of the aleatory contract. Therefore， it should not be prohibited by law.

Keywords： Valuation Adjustment Mechanism；Aleatory Contract；Conditional Contract

[作者簡介]焦蕾（1995-），女，漢族，江西南昌人，碩士研究生，研究方向：國際經濟法。

一、現有關于對賭協議研究的不足

對賭協議，又稱估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是一種基于公司業績而在私募股權投資（Private Equity， PE）的投資方和作為融資方的公司創始股東（或管理層股東）之間進行股權調整的約定。

民營企業在金融危機后很難獲得融資，因此，它們需要對賭協議來減少融資過程中的風險，增加公司的融資效率。私人公司投資、上市規模的不斷擴大，以及相關對賭協議在實踐中產生的利弊與法律爭議，使對賭協議成為學術研究的熱點。然而，現有的研究成果存在以下缺陷：

（一）對對賭協議的認識不全面

既有研究對對賭協議的分析主要糾結于對賭協議的法律性質——是射幸合同還是附條件合同，如對賭協議標志性案件蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案。然而，對賭協議中的“籌碼”，不僅需要考慮公司中股權的因素，而且需要將“現金，某種形式的優先權、期權認購權、資產等計入考量。現實中，對賭籌碼的設置通常需要統籌考慮對賭雙方的履約能力、PE投資的特定目的等因素”。

（二）缺少外國文獻與案例

既有研究的引證文獻基本都是中國大陸學者的著作，極少引證外國機構、學者的學術成果，缺少國際學術的借鑒與支撐。

（三）相關研究缺少法理的深度

一項制度設立與否，如何設立，其評判標準的決定性因素不在于既有的法律規定，而在于立法者的價值取向。而既有研究卻幾乎都未從這個角度對對賭協議進行分析，這樣的分析與論證顯然是不深刻、不全面的。

二、對賭協議的概念

對賭協議是收購方與出讓方在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件成就，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不成就，融資方則行使（另）一種權利。一般情況下，一份對賭協議可以有以下4種情形：

（一）財務指標

該指標與融資方的公司財務業績直接相關。簡單來說，如果融資方未能達到一定的收入目標，那么投資方的股權將上升預先約定的百分比，或者獲得預先約定的額外的董事席位。反之，則投資方將開啟新一輪的投資或融資。

（二）與產品有關的指標（非財務指標）

該指標涉及到產品的產量、質量等相關的問題。例如，如果融資方被授予某項專利，則收到股票期權，反之，則沒有新的資本投入。

（三）現金補償

如果一項性能指標不能得到滿足，則融資方不能接收或支付股息，而必須先支付收購方。反之，則對賭協議解除或融資方能接收獎金。

（四）股票/IPO相關的措施

當目標股價（或P/E）實現后，對賭協議到期。反之，融資方須承諾回購投資人的股權。

由此可見，對賭協議，是一種非典型的金融衍生品。

三、對賭協議的法律性質——對賭協議屬于射幸合同

射幸合同（aleatory contract），是指“至少一方當事人的履行取決于超出當事人雙方所能控制的不確定事件（some uncertain event that is beyond the control of the parties involved），從而獲得利益或遭受損失的合同。”《學說匯纂》《法國民法典》《美國合同法重述》《路易斯安那州民法典》都對以這樣類似的方式定義射幸合同。射幸合同作為一種特殊類型的合同，標的具有濃烈的主觀猜測性與客觀隨意性，它最根本的法律特征為極大的“不確定性”。所以，羅馬法學家將與射幸合同有關的買賣活動稱之為“買希望”。

附條件合同，是指“只有在另一項前提合同被履行或某項前提條件或特定情況被滿足的情況下才具有執行力的合同”。《中華人民共和國合同法》第45條對此已有規定。

射幸合同和附條件合同的區別有以下兩方面：一是不確定性的對象不同。射幸合同是其標的具有不確定性；而附條件合同的標的是確定的，只是以不確定的條件來制約其效力。二是生效時間不同。射幸合同成立即生效；而附條件合同只有在條件滿足時才生效（或失效）。

對賭協議屬于射幸合同而非附條件合同，理由如下：

第一，對賭協議的標的具有不確定性，而非制約其生效與否的附加條件具有不確定性。對賭協議以被投資企業未來的經營業績為標的，在投資方和融資方簽訂對賭協議時，所約定的經營業績增長指標尚不存在，且能否實現也具有極大的不確定性。企業經營業績的實現雖然在一定程度上取決于經營者的主觀能動性，但依舊受到諸多不確定因素的影響。因此，對賭協議完全符合射幸合同的最根本特征。

第二，對賭協議成立即生效，而非只有在條件滿足時才生效。“對賭協議通常在成立之時即已生效，與所約定的經營業績實現與否無關，經營業績是否實現只能導致給付內容的不同，而不影響對賭協議的效力。”

四、對賭協議的法律性質——對賭協議不是賭博性質的射幸合同

實踐中，射幸合同種類繁多。《法國民法典》第1964條規定：“賭博性契約如下：保險契約；航海危險的借貸；博戲及賭博；終身定期金契約。”其中，賭博，是指“對一個事件與不確定的結果，下注錢或具物質價值的東西，其主要目的為贏取金錢或物質價值”的射幸合同。賭博性質的射幸合同的本質，是基于不可控事件的零和博弈，且往往具有易成癮、非理性、投機心態的特點。不少中國大陸學者試圖將對賭協議歸入附條件合同，是因為他們片面地認為射幸合同是無效合同。事實上，不是所有的射幸合同都是無效合同——具有分攤損失、經濟補償功能的保險合同為各國法律認可便是一例。

基于當事人意思自治與公序良俗之平衡的考慮，各國往往僅限制和禁止具有易成癮、非理性、投機心態之特點的賭博性質的射幸合同的訂立和生效。例如，《法國民法典》第1965條規定，“法律對于博戲債務或賭博債務的償還，不賦予任何訴權。”但第1966條規定，“關于練習使用武器的博戲、競走、競馬、競車、賽球及其他目的在鍛煉并增進健康的同類博戲，約定賭注者，不適用前條的規定”。《德國民法典》第762條規定，“賭博或打賭不使債務成立。”但第763條規定，“摸彩或抽獎活動經國家批準的，摸彩合同或抽獎合同有約束力。在其他情形，適用第762條的規定”。這是因為，賭博性質的射幸合同具有以下3個特點：一是非理性地處分私人財產，而非為了理性或健康的目的。二是合同標的完全超出當事人雙方的控制。三是屬于當事人權利義務不對等的零和博弈。

對賭協議不屬于賭博性質的射幸合同，理由有以下3點：

第一，對賭協議的目的或心態與賭博不符。賭博目的或心態是非理性地處分私人財產，以此獲得不確定的收益和感官的快感。而“對賭協議的本質是對被投資企業價值的重新評估，具體運作原理為：投資方在基本不變動投資金額的前提下，通過股權的無償轉讓來實現其持股比例的增減”。這一點，也可以從經濟學上得到證明：“在委托代理關系中，Wiseman & eomez – Mejia （1998）認為委托人對單一的投資風險偏好是中性的，原因是他們能夠通過投資組合分散風險，而Donaldson （1961），Williamson （1963）認為代理人風險偏好是厭惡的，因為其職業的特性要求其績效與企業命運相關聯”。由此可見，對賭協議之意思表示中的主觀要件不具有“賭博”的目的或心態。從這個意義上說，對賭協議應當享受保險合同的待遇。

第二，對賭協議的標的沒有完全超出當事人雙方的控制。所謂合同，是指“在適格當事人之間基于合法之對價而達成的作為或不作為某一行為的協議”，它“被法律認可”，具有“可執行性”。在對賭協議的簽訂過程中，當事人雙方總是在盡可能地為自己爭取更多的利益，同時盡可能地規避風險——融資方總是會設法使對賭協議的目標限定在其能夠控制或實現的范圍內，而投資方總是會設法使對賭協議的目標在融資方的期望值上有所提升，從而確保它的投資風險最小化和投資利益最大化。在這個過程中，理性的融資方了解自己公司的實力，而理性的投資方也會通過一定的市場調查和分析，盡可能地了解融資方的實力。因此，一份理想的對賭協議，會在市場的“無形之手”的作用下，盡可能地減少現代市場之信息不對稱產生的不確定性，使目標在理想和公平的左右波動。對賭協議在具體簽訂和執行的過程中，是相對可控的。

第三，對賭協議不是零和博弈。零和博弈，是指“一方所贏正是另一方所輸，而游戲的總成績永遠為零，雙方不存在合作的可能的競爭。”賭博性質的射幸合同的典型特征是零和博弈，即當事人之間很難通過射幸合同實現共贏結果。這與合同所要求的 “等價有償原則”是相違背的。現實中，對賭協議既可能是零和博弈，也可能是正和博弈或負和博弈。因此，從雙方厲害損益的角度看，對賭協議與賭博性質的射幸合同不盡相同。在理想情況下，一份對賭協議如果目標達成，則融資方能夠獲得其擴大再生產所需的資金，而投資方也能從融資方的發展中獲得投資資金的增值；反之，融資方也能因投資方的先前支持而減少損失，而投資方也能從融資方的補償中止損。當然，“商場如戰場”，對賭協議中也有融資公司經營不善而被人收購，投資公司因此血本無歸的負面案例。

由此可見，對賭協議不具有賭博性質的射幸合同的零和博弈的性質。所以，對賭協議不屬于賭博性質的射幸合同。

五、結語

綜上所述，對賭協議具有射幸合同的構成要件和特征，屬于射幸合同。對賭協議的本質是對被投資企業價值的重新評估，同時，它不符合賭博性質的射幸合同的特點，因此，不應當為法律所禁止。我國在對賭協議的立法方面存在空白，應盡快完善相關法律法規。

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（責任編輯：郭麗春 董博雯）