中國大型發電上市公司ESG評價體系開發與分值研究

袁家海，郭 宇

（華北電力大學新能源電力與低碳發展研究北京市重點實驗室，華北電力大學經濟與管理學院，北京102206）

環境、社會及管治（environmental, social and gove rna n ce, ESG）指的是在投資決策中考量的環境、社會及公司管治表現。自1992年起，聯合國環境規劃署金融倡議（UNEP FI）提出，希望金融機構能把ESG因素納入決策過程。此后，ESG逐步成為國際社會衡量經濟主體可持續發展能力最為主要的三個維度。

當前，中國能源電力市場的ESG研究具有時代性和緊迫性。2015年底中共中央、國務院印發的《生態文明體制改革總體方案》中要求資本市場“建立上市公司強制性環保信息披露機制制度”；緊接著2016年中國發布“十三五”規劃，在經濟方面指出要將產業邁向中高端水平，并將“綠色發展”理念提升到戰略高度；在能源方面，首要政策是“調整存量、做優增量，積極化解過剩產能”。同一年底，香港證券交易所（港交所）修訂《ESG報告指引》，增加“不遵守就解釋”條文，即上市公司應按港交所要求披露ESG信息，若不進行披露，則應聲明并解釋不披露的原因。這些政策規范的發布均意味著傳統能源行業不能再走“粗放型”發展的老路，而影響中國能源走勢的大型發電集團公司的發展是實現上述宏觀目標的關鍵。這就迫使中國的發電集團公司重新思考戰略方針，調整經營模式，如何在保持利潤的同時還要實現可持續發展就成為一個不得不面對的問題。

目前中國ESG有關探討尚在初步階段，其相關研究非常缺乏，中國工商銀行綠色金融課題組發布的ESG綠色評級及綠色指數研究對本文的研究有一定的參照價值，其成果發現電力行業2017年ESG得分在所研究的六個行業中得分最低，環境保護及污染治理方面表現不佳，但社會指標和公司治理指標得分較高[1]。這與本文研究的指標趨勢走勢和預測表現相符，而本文創新性地將測算時間向前延伸至2007年，并將指標體系拓展為三個層次，發現了在環境及社會維度方面響應性指標表現優于壓力性指標、狀態性指標走勢穩定這一更加細致的結果。

1 文獻綜述

雖然全球范圍內ESG研究尚不成熟，但國內外相關專家還是取得了一些成果與進展。在ESG評分與分地域研究方面，Monica-Violeta Achima等以2011—2012年為時間段，選取了羅馬尼亞布加勒斯特證券交易所（BSE）上市的65家上市公司報告進行分析，發現羅馬尼亞上市公司環境與社會評分高于公司治理水平[2]。Auer等通過分析亞太地區、美國及歐洲的公司ESG表現與投資者關系，發現在亞太地區和美國，投資者通過ESG可以獲得較為可觀的回報，而在歐洲地區投資者通過ESG標準來進行投資規劃往往效果不是很理想[3]。Remmer Sassen等研究了2002—2014年歐洲8752家上市企業的ESG表現與企業的系統性、特質性和總體性風險之間的相關性，結果表明，環境績效的提高對企業特質性風險有較強的削弱作用，而治理績效對三類風險無顯著改善[4]。Alexandre Sanches Garcia等分析了2010—2012年湯森路透（Thomson Reuters Eikon?）數據庫中金磚五國（巴西、俄羅斯、印度、中國和南非）共365家敏感性行業上市公司ESG績效與財務績效的關系，通過面板分析得出這些敏感性行業上市公司在環境治理方面有較好的表現，并發現這些企業的系統性風險與ESG績效之間的關聯呈倒U形曲線，即ESG績效存在最大值[5]。Hemlata Chelawat等采用面板回歸的方式考察印度上市企業的ESG表現與其財務績效的關系，回歸結果表明ESG表現良好的企業可以提高財務績效[6]。

對于中國ESG的相關研究，中國工商銀行綠色金融課題組借鑒國際評級機構經驗，在國內綠色信貸和風險識別做法的基礎上以上證180企業為樣本進行試算，形成綠色發展指數和綠色投資指數[1]；在ESG與投資者決策相關性方面，張巧良等采用實驗研究法，分析不同績效水平與信息披露模式下投資者決策中的錨定效應，發現在良好的財務績效與不良ESG績效情形下，獨立報告的使用者會將其對公司的估值估到與整合報告使用者幾乎相同的水平；而在不良的財務績效與良好ESG績效情形下，獨立報告的使用者對公司的價值判斷存在強烈的錨定效應[7]；馬險峰等對中國ESG發展現狀進行了梳理，并對比國外發展經驗從不同角度為中國ESG體系構建提出了建議[8]；然而也有學者發現我國在ESG建設過程中的問題，張颯發現我國ESG體系在信息披露數量、質量和規范性方面均有不足[9]；在ESG披露方面，Edward Lee等利用2008—2012年在上海和深圳證券交易所上市的制造業公司樣本的數據，發現國家補貼這一宏觀財政因素對企業是否選擇進行社會責任披露有重大關系[10]。Dong Shidi等從上海和深圳證券交易所上市的采礦業企業入手，強調了行業監管對于把控企業社會責任質量的關鍵作用[11]；除此之外，留學回國人才對于推動國內企業ESG建設也有一定的促進作用[12]。綜上，對中國ESG的大部分研究還處于定性論述階段，而鮮少有中國ESG評價指標構建體系與評級的研究，至于專門對中國電力行業的ESG評價指標構建體系與評級的探究更是近乎空白。

2 研究方法與數據來源

2.1 評價指標體系的建立

根據經濟合作與發展組織（OECD）與聯合國環境規劃署（UNEP）共同提出的壓力、狀態、響應（pressure state response，PSR）模型[13]，本文從發電集團的各項業務活動與社會發展相協調的角度，構建以上市發電集團公司ESG綜合評價為目標層，以“壓力”“狀態”“響應”為準則層，以若干個可以反映上市發電集團公司ESG表現的具體評價指標為指標層的ESG綜合評價指標體系。

2.2 ESG評價指標體系的構建原則與內容

ESG評價指標范圍廣泛、復雜多樣，既有正向性指標，又有負向性指標，既有定量指標，又有定性指標。而ESG又是處于一個不斷變化和發展的過程，因此在構建指標體系的過程中要充分考慮行業的特殊性，并兼顧我國社會對于可持續發展的認知程度。

第一層將評級所包含的內容分為環境表現（E）、社會責任（S）和公司治理（G）三項，第二層的準則層采用PSR來歸納并細化指標：壓力指標表征人類的經濟和社會活動對外界的作用，狀態指標表征特定時間階段內外界的變化情況，響應指標指社會和個人如何行動來減輕、阻止、恢復和預防人類活動對外界的負面影響，以及對已經發生的不利情況下進行補救的措施。PSR指標回答了“發生了什么、為什么發生、將如何做”三個可持續發展的基本問題，具體來看就是“環境壓力（EP）、環境狀態（ES）和環境響應（ER）”、“社會壓力（SP）、社會狀態（SS）和社會響應（SR）”以及“治理壓力（GP）、治理狀態（GS）和治理響應（GR）”。第三層的指標層是能夠具體地反映受評對象在每個方面表現的代理指標。目前從國際上看，各評級機構評價的區別主要在準則層的內涵界定及指標層的具體選取范圍上，以下分別就環境、社會和公司治理三個維度下二級指標的構建進行分析。

2.2.1 環境

對于中國的發電企業來說，環境表現是披露的重點和核心，這也是投資者、監管者、公眾及其他利益相關方重點關注的對象，因為環保標準的改變和政策的調整會對企業現金流和資產負債造成影響。自2015年新環保法實施以來，立法和司法實踐對于企業的環保要求均有所提高，環境違法所受到的處罰，已成為企業經營過程中不可忽視的問題；而環境事件和環境管理能力也可能對企業帶來聲譽風險。同時，環境方面的績效指標也是發電企業區別于其他行業的關鍵所在。發電企業作為中國能源企業的參與者，在整個價值鏈過程中需要消耗大量資源，其對相關環境標準的把握和排放指標的考核是判斷企業走何種發展模式的標尺，因此本研究在環境這一方面賦予了較高的權重，基于此，環境績效成為影響企業ESG表現的重要考量因素。

本研究的環境項主要包含以下維度：在環境壓力方面，主要集中于電力企業的各項污染排放值與環境違法事故，這一項在受到環保部門和監管者制約的同時也受到公眾的監督，企業在環境壓力方面的指標直接影響企業聲譽，是企業減輕環境風險的核心。在環境狀態方面，指標集中在發電企業的基本信息上，它與企業的規模、技術成熟度和效能利用度等息息相關。企業的環境狀態是解決環境風險的基礎。環境響應是對環境壓力的回應，體現出電力企業對環境壓力的態度和解決程度。

2.2.2 社會

企業的社會責任是指企業在創造利潤、對股東和員工承擔法律責任的同時，還要對所在的經營環境和內部員工承擔的其他相關責任。社會責任不僅包括企業對于員工權益和發展的關注程度，也包含企業為慈善公益和當地地區建設等方面做出的努力。

作為能源型企業，員工的勞動強度要普遍高于其他行業平均水平，作為工業性質企業的電力企業，其設備的復雜和高造價等特性以及其中從事員工的高風險性均對發電企業的ESG社會層面表現構成重要威脅，因此，本研究將設備狀況及員工傷亡作為社會壓力的主要指標。對于每個企業來說，滿足員工的基本訴求保障其相關權益是激發企業內部動力的關鍵，人員組成的配比上可以展現出企業對于社會和國家政策的響應和貢獻程度，這都構成了社會狀態和社會響應指標的選取范圍。

2.2.3 公司治理

公司治理是指企業所有者對經營管理和績效進行監督和控制的一整套制度安排。在現代企業產權和經營權分離的情況下，公司治理結構是影響企業長期盈利較為關鍵的因素，公司治理結構是否健康，決定了企業經理人的行為是否符合所有權人的目標，是企業穩健經營的制度保障。

由于信息披露的局限性以及考慮到指標的可量化，本研究剔除治理壓力，將治理指標分為治理狀態和治理響應兩大類。企業治理尤其是董事會及下設委員會的會議召開情況及出席率是公司對投資者負責的體現，對于上市類公司更是如此。本文所研究樣本均為中國大型發電上市集團公司，這就對公司治理表現提出了更高的要求。

2.3 關鍵指標選取原則

一要保障指標選取的可量化。雖然ESG包含了大量的定量與定性信息，但ESG指標的定性分析對于解決各類問題的針對性不強，其結果往往模棱兩可，不具有數據上的說服力，但要想展開對ESG更細致的研究，就要在評級方面把握好指標的可量化性。本文對選取范圍內的全部指標均進行了量化處理，基本涵蓋了《環境、社會及管治報告指引》中環境與社會的大部分要求披露的指標，但在營運管理方面指標覆蓋率差，其原因一是公司披露的不完善，二是量化的困難度，故隨著后續評級方法的完善，將營運管理納入考評體系是一個重點突破方向。

二要保障數據的真實性。研究所使用的數據均來源于企業官方網站披露的ESG報告，各上市企業在各自證券所披露的內部控制審計報告作為補充來完善數據的各個維度。

三要注意指標選取的針對性。研究發電集團企業ESG表現情況就要在港交所發布的ESG報告披露指引的基礎上結合行業自身特點構建適用于發電行業的指標體系，同時根據該體系結合實際情況來進行合理的賦值。

2.4 評價體系構建說明

（1）指標標準值的確定。進行ESG評價實際值都要與標準值進行比較后才能無量綱化，實際值均參考各上市企業當年度披露的社會責任報告、環境、社會、治理報告、財務報表以及內部控制審計報告。標準值的確定或參照國際公認值和世界平均值，或征詢領域專家意見，或采用研究時間段內各發電集團公司的指標平均值。

（2）指標權重的確定。由于ESG評價中各項指標覆蓋面廣，權重分配方面缺少一致認可意見和相關研究，因此本文采用層次分析法（AHP）和ESG文獻論證相結合的方法來求取指標權重。該方法為多目標、多準則或無結構特性的復雜決策問題提供簡便的決策方法，能有效結合定性和定量指標來分析問題。

（3）綜合量度模型的構建。ESG評價指標范圍廣泛，復雜多樣，既有正向性指標，又有負向性指標，既有定量指標，又有定性指標。為了使各種不同含義、不具可比性的指標統一起來，需要將各類指標無量綱化，本文采用下述指標無量綱化模型計算各評價指標的可持續指數。

2.5 數據處理方法

2.5.1 規范化

正向指標：

式中，xi為第i個指標的實際值；yi為評價指標的標準值；p(xi)為該評價指標的可持續性指標。

2.5.2 綜合評價

加權求和的綜合評價指數公式為：

式中，E為可持續性綜合評價指數；wi為各因子所對應的權重；p(xi)為該評價指標的可持續性指標。

表1、表2以華潤電力控股有限公司為例，依據上述指標選取過程、體系構建原則、權重分配方法以及可持續發展指數算法，來具體對特定公司進行ESG評價。

3 中國大型發電上市集團公司ESG評分結果分析

本文選取的全部樣本公司裝機容量占中國總裝機容量的比重超過一半，因此研究結果對中國發電行業具有一定的參考性。

表1 華潤電力控股有限公司2016年指標評價體系構建

圖1所示為研究樣本2007—2008年ESG綜合評價值，可以看出，近十年中國大型發電上市集團公司ESG表現情況良好，均保持在0.8以上，但分值波動明顯，2008年較2007年ESG有一個顯著的提升，隨之2009年的降幅卻超過3個百分點，是近十年降幅最大也是得分最低的一年，雖然2010年分值回升，但沒有超過出現最大降幅前2008年的水平，在2011—2013年這三年間，中國大型發電上市企業ESG表現良好，呈連續三年增長的態勢，直到2013年達到近十年最高ESG表現水平，而近三年（2013—2016）ESG表現與前三年截然不同，連續三年出現降幅，連降態勢為近十年首次出現，可見未來發展趨勢堪憂。

表2 華潤電力控股有限公司2016年指標評價

雖然中國大型發電上市企業ESG表現情況良好，但缺乏穩定性，且目前態勢不容樂觀，這表明當前中國大型發電上市企業內部還沒有形成成熟的ESG治理體系，而外部監管力度的不足，環境、社會及管治在國內外越來越嚴控的監管及逐年走高的指標要求都不同程度地增加了中國大型發電上市企業ESG表現的波動性，也導致了近幾年集團公司ESG表現結果愈加不堪。

圖2為近十年中國大型發電上市集團公司環境表現情況。除2010年以外其余年份變動趨勢與ESG綜合均分高度一致，反映出環境績效在發電集團企業中舉重若輕的地位。在分值方面，雖然環境績效平均分高于社會及公司治理績效，但十年間的分數還是未能突破0.5，更為嚴峻的是在研究期最后兩年，2015年經歷了最大幅度的降低，瀕臨降到0.43以下，而在最后一年即2016年的環境績效達到近十年最低值，僅為0.41。

圖3為近十年中國大型發電上市集團公司社會績效表現情況。社會績效表現走向與ESG綜合分值和環境績效表現情況較為不同，除了2009年有較大降幅以外，整體分值逐年走高，在2007—2014年分值穩中上升，保持在0.29水平線上下。值得注意的是，研究期間最后兩年的分數情況：2015年出現了一次較為顯著的增長，其增長率接近9%，即使第二年出現下降，2016年也依然維持在0.31水平分數線上下。

圖4為近十年中國大型發電上市公司治理績效表現情況。公司治理績效表現情況變動趨勢與前文所述環境與社會表現趨勢有所不同，從圖中可以看出，十年間呈“V”形變化發展，2007—2011每年勻速下降，到2011年出現了非常顯著的增長，分值逼近0.1，而后從2011年開始，其社會管治績效逐年穩定上升，直到2015年，分數才幾乎恢復到2007年水平，但2016年開始又出現下降。

綜上，環境績效的表現對ESG綜合分值的影響最大，二者貼合度高度相關，但出現了與ESG綜合分值一樣的問題——波動性大。發電行業在環境績效的表現與相關環保規定時有沖突，尤其在研究期間的最后兩年，其分值顯現出中國大型發電上市企業在環境方面的績效表現步入瓶頸，要想扭轉環境績效持續下跌的趨勢，整個行業要在環境方面加快革新，轉變發展模式，加大科技或提高能效利用程度方面的投入，使之行業內各發電企業的標準盡快與國內外相關規定接軌。社會績效的最大特點是整體穩中有進，社會績效體現著一個行業或企業對周圍環境的人文貢獻，最能體現出行業或企業對員工的人文關懷，其分值的變動一方面是由于國家在員工保障方面法律規章的完善，另一方面則是企業管理者逐漸認識到“人”的價值，尤其在發電企業這樣勞動強度大、危險系數高的行業，積極保障員工權益是發揮企業活力和保障各項績效的關鍵。企業管治績效的變化反映出企業對投資者的責任擔當程度，在研究期間的中期，其分值表現穩步上升，但逐年增長變化不是很大，這要求上市證券交易所監管和投資者訴求來對企業進行約束。中國大部分國有企業改制較晚，內部管理制度亟待完善，對比西方發達國家在企業管治方面還處于中下發展水平。

圖1 2007—2016年中國大型發電上市集團公司ESG綜合分值

圖2 2007—2016年中國大型發電上市集團公司環境績效（E）表現

圖3 2007—2016年中國大型發電上市集團公司社會績效（S）表現

圖5是環境績效下，環境壓力、環境狀態以及環境響應的變化趨勢。通過繪制趨勢圖可以發現，環境壓力的走向與環境績效的整體變化貼合度相近，研究期內的走勢不斷下降，尤其從2014年開始，下降速率陡增，而環境響應表現出了與環境壓力相反的趨勢，2007—2013年分值較為平穩，2013年以后出現一個較為顯著的提升，但其增速尚未有環境壓力的降幅明顯。環境狀態變化穩定，未出現較大的變化。

圖6是社會績效下，社會壓力、社會狀態以及社會響應的變化趨勢。社會響應趨勢大致呈“U”形變化發展，2007—2010為下降時段，2010—2014平穩發展，直到2014年以后出現明顯增幅，且在2015年的分數超過之前最高水平，并有繼續上漲趨勢。社會壓力變化與社會響應有所不同，呈上升趨勢，2007—2013增速較快，從2013年以后趨于平穩。社會狀態的變動趨勢與環境狀態特點類似，研究期內一直保持平穩，無較大變化。

圖7是公司治理績效下，治理狀態以及治理響應的變化趨勢。治理狀態與公司治理績效變化趨勢基本一致，中間低，兩端高。而治理響應十年間變化的特點與環境狀態和社會狀態類似，無顯著變化。

圖4 2007—2016年中國大型發電上市集團公司公司治理績效（G）表現

圖5 2007—2016年中國大型發電上市集團公司環境壓力（EP）、環境狀態（ES）及環境響應（ER）表現

圖6 2007—2016年中國大型發電上市集團公司社會壓力（SP）、社會狀態（SS）及社會響應（SR）表現

圖7 2007—2016年中國大型發電上市集團公司公司治理狀態（GS）及治理響應（GR）表現

可以看出，環境狀態、社會狀態與治理響應有著共同的變化趨勢。環境狀態與社會狀態立足于企業自身角度，反映出客觀存在的指標不易受單獨環境和個別企業內部的影響，其分值的提高和改善需要整個行業的驅動和監管層的督促，這就涉及整個宏觀環境和政策的調控和變更，而指標體系內各個要素都存在相互聯結的關系，一旦外界做出某種改變就會影響整個系統的發展，也正因如此，這兩項指標近十年變化顯現的態勢是趨于平穩的，要想進一步改善，需要一個長期且循序漸進的過程。在環境方面，環境壓力與環境響應出現相反的變化趨勢，反映出電力集團企業在環境各項指標規定前的力不從心，雖然行業內各發電企業逐年不斷改善環境方面的績效值，但還是和國內外及行業規定的標準值有所差距，二者出現明顯的脫鉤，要求企業必須更加嚴格要求自身的環境表現，在節能降耗方面要下足功夫跟上環境標準值的變化，甚至達到超越基準線之上的水平。在社會績效方面，社會狀態及社會響應呈一致變化趨勢，其中社會響應走勢理想，可以看出自2014年以來發電企業在社會績效方面做出一定程度的貢獻。社會壓力雖然平穩上升，但增速顯然不如2013年之前，因此大型發電企業要更嚴肅認真對待設備的可靠性及員工的健康發展等問題。

4 政策建議

4.1 督促企業貫徹“不遵守就解釋”原則

監管方要將“不遵守就解釋”原則貫徹到企業披露報告中。由于公司在經營規模、行業特征和公司管理經驗等方面存在差異，并非所有發行人都能在同一時期內達到相同的披露水平。對于電力行業，企業規模大小不一，ESG信息收集披露工作的完成度也不盡相同，ESG報告嚴格遵循“不遵守就解釋”原則有利于推動整體披露的水平及報告內容的提升。

4.2 擴大ESG報告披露程度，提高ESG報告披露質量

中國ESG披露工作缺乏強制性和標準性，報告質量良莠不齊，難以在行業內部做有效對比。在敏感披露項目上披露程度不夠深、數據不明朗、范圍不夠廣、“重數量、輕質量”問題突出等均降低了ESG的報告價值，建議證券交易所和負責審批、注冊債券的有關部門明確披露內容和模板，對關鍵信息，尤其是主要污染排放指標，要求定量、定期進行披露。

4.3 鼓勵第三方機構從事企業ESG報告的編制、審核以及數據收集等工作

中國應支持和培育提供環境信息分析服務的中介機構，強化對企業環境信息披露的評價、監督、引導和激勵作用。支持第三方咨詢機構為部分上市公司和發債企業提供環境信息估算和編寫環境責任報告等服務。在此可以參照歐盟做法，歐盟合作組織設立了具有多邊認證協議的授權機構，該機構必須出具報告來核實公司報告的質量，對報告信息的準確性以及公司對于不披露信息的原因提供一個合理解釋。

4.4 出臺ESG后果獎懲措施

要強化環境信息披露的監管與執法。對違反環境信息披露要求的企業，證券交易所應采用公開譴責等方式予以處罰，環保部門也應該考慮相應的處罰方式，以對這種行為形成約束，對于ESG考核等級良好及以上的給予政策支持，如招標、采購、稅收減免等方面的鼓勵措施以及在首次公開募股（IPO）、再融資、綠色信貸等方面給予便利條件。