國企“市場高管”、股權激勵與投資效率

楊志強（副教授），胡小璐

一、引言

非效率投資被認為是代理問題的體現，管理者可能為了私人利益而濫用企業(yè)的自由現金流，盲目擴張公司規(guī)模以建造“企業(yè)帝國”[1]，對企業(yè)的投資效率產生負面影響。也有學者認為，我國企業(yè)的非效率投資與我國特殊的制度背景密切相關[2]。政府的政績考核要求包括經濟增長、維持穩(wěn)定等方面，而企業(yè)的投資活動有助于此類指標的增長，故政府傾向于鼓勵企業(yè)投資。由于國企大多數高管同時還擁有行政身份，可能出于政治晉升等目的，為順應政府的政治目標而投資于部分凈現值為負的項目，從而導致非效率投資。在行政晉升以政績?yōu)橹氐目己藰藴氏?，面臨博弈的國企高管將更關注投資項目所帶來的政績，而非潛在的經濟效益，導致非效率投資和產能過剩。

非效率投資不利于企業(yè)的經濟效益和長期發(fā)展，有必要對其治理方式進行探索。股權激勵作為一種長期激勵方式，旨在通過激勵對象與企業(yè)利潤共享、風險共擔而促使其行為趨向于股東利益最大化原則[3]。根據股權激勵的最優(yōu)契約理論，賦予管理者一定比例的股份是緩解股東與經理人代理沖突的有效手段，可以在一定程度上緩解企業(yè)非效率投資問題，對于改善國有企業(yè)業(yè)績、提高其核心競爭能力具有重要意義。

在深化國企改革的進程中，政府不斷探索職業(yè)經理人制度，高管的選聘方式和激勵形式持續(xù)受到關注。2002年，國務院辦公廳印發(fā)《2002-2005全國人才隊伍建設規(guī)劃綱要》，初步提出探索與制定職業(yè)經理人資質評價體系。2013年，十八屆三中全會提出深化國企改革，建立職業(yè)經理人制度。2015年，《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》鼓勵國企按市場化方式選聘和管理職業(yè)經理人，推行任期制和契約化管理。

目前大多數國企高管由國資委以典型的行政任命方式從其他國企或行政、事業(yè)單位確定候選人，同時，國資委也開展了市場化選聘管理層試點，不限于國企或行政系統(tǒng)而面向外資或民營企業(yè)公開招納職業(yè)經理人。不同于由上級委派或調任等行政方式選聘的“行政高管”，“市場高管”通過競爭上崗、公開招聘等非行政任命方式選拔，其激勵形式更趨于市場化[4]，為國企高管團隊注入了新鮮血液。羅正英等[5]發(fā)現相對國企而言，民營企業(yè)高管創(chuàng)新投資的強度更大?！笆袌龈吖堋痹诿駹I或外資企業(yè)任職的過程中，由于公司的經營模式、考核標準等均以市場為導向，管理者受市場化運作環(huán)境的影響，管理理念和經營目標更側重于公司的經濟效益和長期發(fā)展需要，在企業(yè)投資方面具有與“行政高管”不同的管理經驗、思維模式和決策偏好。在股權激勵的作用下，經理人與股東之間的代理沖突得到抑制，管理防御的動機減弱，有利于做出更優(yōu)的投資決策，此時“市場高管”的市場化激勵形式與早期管理經驗相結合，可能導致其在投資效率方面的股權激勵效果與“行政高管”相比存在較大差異。

已有文獻發(fā)現，股權激勵有助于提高企業(yè)的投資效率[6]，但缺乏對國企“行政高管”與“市場高管”股權激勵效果進行考察的文獻。本文以2004～2015年我國上市國企為樣本，實證檢驗實行股權激勵對于兩類高管投資效率的不同影響。研究發(fā)現，對國企高管實行股權激勵既能抑制企業(yè)的過度投資行為，也可在一定程度上緩解投資不足問題。進一步考慮對不同類別高管實行股權激勵的影響，發(fā)現“市場高管”強化了股權激勵與投資效率之間的正相關關系，即在投資效率方面，對“市場高管”的股權激勵效果優(yōu)于對“行政高管”的激勵效果。具體地，在投資過度的情形下，“市場高管”顯著地提高了股權激勵與投資效率之間的正相關關系，但在投資不足的企業(yè)中并未觀察到此現象。本文豐富了混合所有制改革背景下國企高管激勵與投資效率的相關研究，為深化國企改革、健全國企高管激勵機制和完善公司內部治理結構提供了一定的經驗證據。

二、理論分析與研究假設

（一）國企股權激勵與投資效率

非效率投資造成了企業(yè)資金的浪費，有損公司的整體利益。我國國企存在較為嚴重的代理問題，層層委托代理關系導致經理人行為往往缺乏有效監(jiān)督，加劇了高管進行非效率投資的道德風險。國有資產逐級委托至各級政府再到企業(yè)，中間環(huán)節(jié)參與者利益存在矛盾沖突，易導致信息不對稱帶來的監(jiān)督效力不足。上級行政單位雖然擁有國企的決策控制權，但并不直接享有對管理者進行監(jiān)督所帶來的收益，致使國企經理人的道德風險問題更加嚴重[7]。所有者缺位等問題將對國企投資效率產生負面影響，即使企業(yè)的投資效率低下，經理人也很少因此受到警告或懲罰，激勵約束機制存在一定的完善空間。此外，經理人的考核缺乏規(guī)范的、市場化的經營業(yè)績評價體系，故難以確定管理者的報酬與企業(yè)投資效率的聯系，缺乏激勵約束作用。

部分學者關注了國企中股權激勵對投資效率的影響，認為國企高管的行政任命和政治晉升訴求使得股權激勵的作用難以發(fā)揮[8]。國企高管的政治色彩導致企業(yè)投資與經營決策往往以政府意志為導向，股權激勵并未有效降低代理成本，因此對國企非效率投資的抑制作用相對民營企業(yè)而言更為有限[6]。

本文認為，盡管國企高管的行政身份可能影響股權激勵對投資效率的作用效果，但在深化改革的進程中，政府不斷推進市場化用人機制和激勵方案，股權激勵降低國企代理成本從而提高投資效率的激勵效果將逐漸彰顯。傳統(tǒng)的國企高管有較強的動機追求政治晉升，若政治晉升的效用大于股權激勵的效用，高管在進行投資決策時仍將主要考慮政績考核要求。隨著改革的深化，市場化選人用人機制和與企業(yè)績效掛鉤的激勵方案在國企試行，一方面可能導致部分“行政高管”逐漸放棄政治追求轉而關注企業(yè)經濟效益，另一方面，“市場高管”的加入將激發(fā)國企的競爭活力，緩解國企目前存在的代理問題，使股權激勵的效果更加顯著。

總體而言，實施股權激勵有利于緩解國企由于監(jiān)督和激勵效力不足導致的經理人道德風險問題，對提高企業(yè)投資效率起到促進作用。基于股權激勵的最優(yōu)契約理論，賦予管理者一定比例的股份將使管理層與股東利益趨向一致，實現利益共享、風險共擔，是解決股東與經理人代理沖突的有效手段。股權激勵機制能夠抑制經理人短視現象[9]，緩解國企內部代理問題導致的企業(yè)投資效率低下，促使投資效率提升。經理人會將工作重心轉移至企業(yè)運營中，致力于提高企業(yè)價值和投資效率，減少為追求個人私利而進行的非效率投資行為。由此本文提出第一個假設：

H1：控制其他變量，上市國企高管的股權激勵水平越高，企業(yè)的投資效率越高。

（二）國有企業(yè)“市場高管”對股權激勵與投資效率的調節(jié)效應

目前我國國企高管均由國資委選聘，大多數高管同時具有行政身份，由國資委以典型的行政任命方式從其他國有企業(yè)或行政、事業(yè)單位確定候選人，此類“行政高管”反映了國企的公共性。此外，國企開展了市場化選聘職業(yè)經理人試點，通過公開招聘等方式選拔的“市場高管”詮釋了國企的市場性特征[4]。由于兩類高管的選拔方式、激勵形式與管理經驗等均存在差異，故在投資效率方面，股權激勵對其的作用效果可能有所不同。

政府傾向于將政治目標內化于國企的經營過程之中，以實現增加就業(yè)、提高財政收入、穩(wěn)定社會治安等多重目的。在國企獨特的治理結構下，企業(yè)中經理人更換較為頻繁，經營企業(yè)在某種意義上只是“行政高管”獲得晉升的渠道。因此“行政高管”往往愿意依循政府的期望，積極投資于政府鼓勵的項目，進行建設形象工程、公益性捐贈、媒體宣傳報道等未必能夠給企業(yè)直接帶來正效益的投資活動[10][11]，甚至不惜以犧牲企業(yè)的投資效率為代價。

“行政高管”的行為帶有明顯的政治目的，實行股權激勵之后依然具有追求政治晉升的個人動機，在進行投資決策時仍可能以政治目標替代企業(yè)的經濟效益目標。而“市場高管”的激勵機制趨于市場化，考核標準與職業(yè)經理人類似，與績效掛鉤的業(yè)績考核將使“市場高管”更加重視企業(yè)經營狀況。實施股權激勵后，高管的個人利益與企業(yè)利益趨同，在進行投資決策時將重點考慮投資項目能給企業(yè)帶來的實際經濟利益而非高管潛在的政治利益。同時，股權激勵與“市場高管”的競爭機制和退出機制相結合，將產生協(xié)同效應，共同約束“市場高管”的行為，有效地降低道德風險，提高企業(yè)的投資效率。

此外，“市場高管”在民營企業(yè)任職的過程中，由于公司的經營模式、考核標準等方面均以市場為導向，管理者受市場化運作潛移默化的影響，在企業(yè)投資方面具有與“行政高管”不同的市場化管理經驗和決策偏好。在股權激勵條件下，“市場高管”與國企的利益趨于一致，代理沖突和防御動機降低，更可能運用市場化管理經驗為國企選擇合適的投資項目，為提高企業(yè)投資效率發(fā)揮一定的正面作用。因此，在投資效率方面，對“市場高管”實行股權激勵的效果將優(yōu)于“行政高管”。由此本文提出第二個假設：

H2：控制其他變量，“市場高管”強化了股權激勵與投資效率之間的正向關系，在投資效率方面，股權激勵對“市場高管”的激勵效果相對“行政高管”而言更為顯著。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2004～2015年我國A股上市國企為樣本，剔除金融保險類公司、ST公司及數據存在缺失的公司?！靶姓吖堋焙汀笆袌龈吖堋钡膭澐指鶕吖芎啔v中的信息手工搜集整理獲取。本文的基礎數據來自CSMAR數據庫，使用Stata計量軟件進行數據分析，對所涉及的連續(xù)變量進行了0～1%和99%～100%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.高管類型。宋晶和孟德芳[4]基于國企“二重性”理論，將國企高管依據不同選聘方式劃分為由上級委派或調任等行政方式選聘的“行政高管”和由公開招聘、競爭上崗等非行政方式選聘的“市場高管”。本文根據高管簡歷中的歷任職位信息，手工查找國企經理人歷任工作單位的性質，若均為國企或行政事業(yè)單位，視經理人為“行政高管”；若高管曾在民營或外資企業(yè)任職，視其為“市場高管”。

本文將從民營或外資企業(yè)選聘的高管作為“市場高管”的代理變量，這主要是由于：①目前我國國企高管大多數同時具有行政身份，且由國資委以典型的行政任命方式從其他國企或行政、事業(yè)單位確定候選人。《黨政領導干部交流工作規(guī)定》提出“實行黨政機關與國有企業(yè)事業(yè)單位之間的干部交流”。本文將此類以傳統(tǒng)行政方式任命的高管視為“行政高管”。此外，國資委開展了市場化選聘管理層試點，不限于國企或行政系統(tǒng)而面向外資或民營企業(yè)公開招納職業(yè)經理人。2017年中國企業(yè)改革發(fā)展論壇上，國資委主任提到部分中央企業(yè)已經開展市場化選聘經理層試點。本文將此類面向外資或民營企業(yè)公開招聘的國企高管定義為“市場高管”。②曾經在民營或外資企業(yè)工作的“市場高管”具有市場化運營環(huán)境下的獨特管理經驗，投資行為可能與歷來在國企或行政事業(yè)單位工作的“行政高管”存在一定差異，因此值得進行深入的對比研究。

2.投資效率。目前國內學者大多使用Richardson的方法衡量投資效率，但也有學者認為國際主流文獻較常使用Biddle等[12]的模型，且大量引用Richardson的文獻僅以其計算公司總投資而非過度投資[13]。因此，本文借鑒Biddle等[12]的方法計算投資效率INVEFF，具體過程為：使用下式進行分年份行業(yè)回歸，取殘差∑的絕對值乘以-100，作為投資效率的代理變量（絕對值乘以-1，轉換為正向指標，數值越大，投資效率越高，即更低的過度投資和投資不足水平；乘以100，其經濟含義轉化為當期投資額占期初總資產的百分比）。將原始回歸殘差為正的觀測值樣本劃分為過度投資樣本，殘差為負的劃分為投資不足樣本。投資效率殘差回歸模型為：

其中：Invest代表公司當期投資與期初資產之比，等于第t期現金流量表中“購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金”減去“處置固定資產、無形資產和其他資產所收到的現金凈額”，再除以期初總資產；Growth為成長機會，使用滯后一期的營業(yè)收入增長率表示；NEG為標識公司成長機會是否為負的啞變量，當成長機會為正時取值為1，這是因為公司的投資決策在不同成長機會下存在不同反映。

3.股權激勵強度。借鑒蘇冬蔚和林大龐[14]的做法，利用下式計算股權和期權在總薪酬中的比重：

其中，Pricei，t為年末公司股票的收盤價，Sharesi，t和Optionsi，t分別為公司高管持有股票和期權的數量，Compi，t為公司高管當年的現金薪酬，包括年薪和各類津貼。

各主要變量的定義詳見表1。

（三）模型設定

借鑒已有文獻[15][16]，本文采用模型一對H1進行檢驗。按照H1，股權激勵水平與投資效率呈顯著的正相關關系。由于在投資效率的計算過程中，已將殘差的絕對值乘以-100轉換為正向指標，故預期R_Equity的系數β1顯著為正。

表1 變量定義

針對H2，模型二在模型一的基礎上加入了高管類型虛擬變量，利用交乘項檢驗“市場高管”在投資效率方面對股權激勵效果的影響。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。由表2可見，投資效率INVEFF均值為-7.101，樣本企業(yè)非效率投資額相當于公司總資產的7.1%左右。運用Biddle等[12]的模型，共有3316個殘差為正的樣本被劃入過度投資組，均值為0.084，說明在該分組中年均8.4%的企業(yè)總資產被用于過度投資；4615個樣本的殘差為負，被歸入投資不足組，均值為-0.062，意味著該分組中企業(yè)年均短缺占公司總資產規(guī)模大約6.2%的投資量。股權激勵強度的均值約為2.7%，目前我國上市國企的股權激勵水平仍然較低。高管類型虛擬變量的均值為7.9%，說明國有企業(yè)中“市場高管”占所有高級管理人員總數的比重較小。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

從表3的相關性分析結果可見，模型不存在嚴重的共線性問題，可以進行進一步回歸分析。

（三）回歸分析

表4列示了H1的實證檢驗結果。從表4第（1）列的全樣本回歸結果可以看出，R_Equity的系數為2.011，在5%的水平上顯著，與H1的預期相符，即股權激勵強度與投資效率呈顯著的正相關關系，股權激勵抑制了上市國企的非效率投資。此外，本文對全樣本按照過度投資（原始殘差大于0）、投資不足（原始殘差小于0）進行分組，仍以INVEFF為因變量對主模型進行回歸，表4第（2）、（3）列分別為過度投資、投資不足兩種情境下的回歸結果。兩組結果均顯示R_Equity的系數顯著為正，表明在企業(yè)過度投資或投資不足兩種情況下，股權激勵均能發(fā)揮一定的正面作用，顯著提升企業(yè)的投資效率。H2的檢驗結果如表5所示。表5第（1）列的全樣本回歸結果顯示，R_Equity的系數為1.791，在5%的水平上顯著；交乘項CEOType×R_Equity的系數為8.017 ，在5%的水平上顯著，股權激勵與國企的投資效率呈正相關關系，且“市場高管”顯著地強化了這種正相關關系。換言之，在投資效率方面，對“市場高管”的股權激勵效果優(yōu)于對“行政高管”的股權激勵效果，證實了H2。具體地，在過度投資樣本組，交乘項CEOType×R_Equity的系數為15.629，在1%的水平上顯著；但在投資不足樣本組并沒有觀測到顯著的結果，這表明對“市場高管”的股權激勵效果僅在國企過度投資情形下顯著更佳。

表3 相關性分析

表4 國企股權激勵與投資效率

這可能是由于國企過度投資的問題主要源于“行政高管”為了滿足職位晉升條件而進行的非效率投資活動，即將企業(yè)資金投資于凈現值為負的形象工程、公益建設等項目中，實行股權激勵對“行政高管”投資決策的影響不大。與之不同，股權激勵與“市場高管”早期在民營企業(yè)或外資企業(yè)的管理經驗相結合，將減少代理沖突，抑制經理人的管理防御動機，使其在進行投資決策時更注重考慮企業(yè)的經濟效益，減少盲目及過度投資，提高企業(yè)的投資效率。對于投資不足的情形，由于融資約束通常與企業(yè)投資不足密切相關，而“市場高管”的政治關聯較弱，相對“行政高管”而言在獲取政府資源和銀行貸款方面具有更大的局限性，可能導致其對于企業(yè)投資不足問題“心有余而力不足”，從而影響股權激勵對投資效率的作用效果。

表5 國企高管類型、股權激勵與投資效率

（四）穩(wěn)健性檢驗

由于目前國企中“市場高管”與“行政高管”比例較為失衡，且國企引進“市場高管”并非完全隨機或外生決定，故采用傾向性得分匹配方法（PSM）進行穩(wěn)健性檢驗。首先，以“市場高管”所在分組的國企各項特征作為配對標準，借鑒已有文獻，以公司規(guī)模、資產負債率、股權制衡度、董事會規(guī)模、前三名高管薪酬等作為構建傾向性得分計算模型的協(xié)變量，使處理樣本與配對樣本的各項特征盡量相同，然后利用Logit回歸，計算傾向性得分，采用最臨近匹配方法以1∶3的比例挑選與經理人為“市場高管”的公司傾向得分最為接近的樣本作為控制組樣本，同時使用命令PSTEST對處理組和控制組的差異進行檢驗。匹配后，回歸結果與前文基本一致，處理組與控制組之間不存在顯著差異。

五、結論與啟示

本文以2004～2015年我國上市國企為樣本，檢驗了“行政高管”與“市場高管”在投資效率方面的股權激勵效果差異。結果表明，對國企高管實行股權激勵既能抑制企業(yè)的過度投資行為，也可在一定程度上緩解投資不足。進一步地，考慮對不同類型國企高管實行股權激勵產生的影響，發(fā)現“市場高管”更有助于強化股權激勵的效果，即在投資效率方面，對“市場高管”的股權激勵效果優(yōu)于“行政高管”，但該作用僅在企業(yè)過度投資情形下發(fā)揮。一方面，股權激勵與“市場高管”早期在民營企業(yè)或外資企業(yè)的管理經驗相結合，將削弱經理人的管理防御動機，使其在進行投資決策時更側重于考慮企業(yè)的經濟效益，減少盲目及過度投資，提高企業(yè)的投資效率。另一方面，投資不足通常是由企業(yè)融資約束問題造成的，“市場高管”的政治關聯較弱，相對“行政高管”而言在獲取政府資源和銀行貸款方面具有更大的局限性，從而可能影響股權激勵對投資不足的作用效果。

本文的研究意義在于：揭示了對國企“市場高管”與“行政高管”實行股權激勵在投資效率方面產生的不同影響，發(fā)現了國企引入職業(yè)經理人制度對企業(yè)投資效率的正面作用，證實了該機制在激發(fā)國企競爭活力、改善高管激勵效果等方面的積極影響，為完善國企治理結構、推進國企混合所有制改革提供了經驗證據。