高管貨幣薪酬、機構投資者持股與盈余管理

哈根花，楊麗芳2教授）

一、引言

在非完全有效的證券市場上，市場參與者之間掌握的信息資源是不一致的，由此產生了信息不對稱。信息的不對稱性在現代企業制度中激發了兩大代理沖突，即股東與管理層的第一層代理沖突、大股東與小股東的第二層代理沖突。第一層代理沖突主要表現為管理當局的道德風險。McGregor[1]基于人性假設的X理論認為：大多數人生性都是懶惰的，他們會盡可能地逃避工作。當公司所有者雇用管理人員經營公司后，所有者就不能對其進行直接控制，那么管理人員還會按照所有者的期望努力工作嗎？第二層代理沖突主要表現為大股東的逆向選擇。相比于小股東，大股東具有控制權優勢，當公司監督出現缺位漏洞時，大股東會利用控制權優勢操控公司盈余信息，以謀取個人私利。那么該如何解決兩大代理沖突，規避兩個重要行為人——管理層和大股東的道德風險和逆向選擇問題呢？

Jensen、Meckling[2]提出“監督”和“激勵”是緩解代理問題的兩個重要手段。哈維茨試圖通過“激勵相容”原則解決個人與集體利益之間的矛盾沖突。他認為：存在一種制度安排，使行為人追求個人利益的同時正好與企業實現集體價值最大化相吻合，這種制度安排稱為激勵相容[3]。通過設計以業績為基礎的薪酬激勵契約是緩解第一層代理沖突的有效機制，這被稱為“有效激勵觀”。但Watts等[4]指出，貨幣薪酬激勵可能會促使管理層通過操縱會計業績或股價，實現自身利益最大化，這被稱為“盈余風險觀”。如果單從盈余風險考慮，薪酬激勵契約就是沒有必要的。既然這樣，為什么國內外上市公司對管理層的薪酬激勵水平居高不下，甚至出現“天價高管”等現象？2002年《上市公司治理準則》第七十七條規定：“上市公司應建立經理人員的薪酬與公司績效和個人業績相聯系的激勵機制，以吸引人才，保持經理人員的穩定”，這一規定出臺的目的是什么？高管薪酬的現實存在是否說明“契約有效”的積極作用大于“盈余風險”的消極作用呢？

而合理優化公司股權結構、積極鼓勵機構投資者持股是緩解第二層代理沖突的有效機制。根據股權制衡理論可知，當公司股權結構達到競爭性均衡時，公司內部可以形成多個權利相當的大股東相互制衡的關系[5]。這種制衡關系在減少經理私人收益的同時還有助于保護小股東利益。相比于個人投資者，機構投資者具有規模、信息和人員優勢，當他們以社會第三方的角色持有公司股票時，不僅能夠增加小股東話語權，而且能夠加強對上市公司的監督，抑制大股東為追求控制權私利迫使管理當局進行盈余管理的行為。

綜上所述，兩大代理問題都會促使管理人員通過選擇會計政策或采取實際措施來影響盈余以實現某些特定的盈余報告目標[6]。我們把管理人員的會計選擇權界定為應計盈余管理，同時把真實經營活動的操縱界定為真實盈余管理。從持續經營角度看，不論是何種盈余管理手段均會對公司的投融資決策產生影響，進而影響公司價值。近年來，國內外學者對高管薪酬和盈余管理間的關系以及機構投資者持股和盈余管理間的關系研究的較多，但是鮮有學者研究高管貨幣薪酬、機構投資者持股和盈余管理三者之間的聯系。本文以兩權分離帶來的兩大代理沖突為出發點，以總體、應計和真實盈余管理為研究對象，以2010～2016年的全部A股上市公司為研究樣本，以高管貨幣薪酬激勵和機構投資者持股能否緩解兩大代理沖突為落腳點，通過多元線性回歸模型實證檢驗了三者之間的關系。

二、理論分析與研究假設

（一）高管貨幣薪酬與盈余管理

兩權分離帶來了股東和管理層的第一層代理沖突。管理層掌握著公司日常經營的所有信息，但所有者不太可能觀察到公司會計報告系統的全部細節，所以管理層的信息優勢地位使其道德面臨嚴峻考驗。管理人員能否公正獨立地將股東利益和社會公眾利益置于自身利益之上？在其任期內能否注重公司的長遠發展？如何設計雇傭合同才能激勵代理人依據委托人的利益行事？一些學者認為管理層激勵機制是減少委托代理成本、解決股東與管理層代理沖突的有效方法，該觀點的代表人物是Jensen、Meckling。這兩位學者認為：管理人員受雇后有“努力”和“偷懶”兩種行為選擇，但是薪酬激勵契約可以督促其努力工作，從而減少自利行為[2]。這樣的觀點可以概括為“高管貨幣薪酬激勵的有效契約觀”，即通過公司經營業績衡量管理人員努力程度，進而確定對他們相應的獎勵程度。這樣不僅可以提升公司價值，提高委托代理效率，還可以使得管理層與股東的利益趨于一致。

但是，傳統經濟學提出了“理性經濟人”假設[7]，即人所追求的都是自己的利益，正所謂“天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往”，求利是人與生俱來的本能要求?；诖?，另外一些學者認為在契約不完備的情形下，以業績為基礎的薪酬激勵措施會誘發管理層通過操縱盈余以獲取最大化報酬的機會主義動機。Healy[8]指出，管理層會為了紅利而進行盈余管理。隨后，Watts等[4]也證實了Healy的觀點，即高管為了獲得獎金報酬，存在操控報告盈余的動機。國內學者吳育輝、吳世農[9]同樣認為，高管高額薪酬會誘發管理層的自利行為，從而降低薪酬的激勵作用。這部分學者的觀點可以概括為“高管貨幣薪酬激勵的盈余風險觀”。

難道高管貨幣薪酬激勵就一定是無效的嗎？Richard[10]提出了“稟賦效應”一詞，他認為一定量的損失給人們帶來的效用減少要多過相同的收益給人們帶來的效用增加，因此人們對“避害”的考慮遠大于對“趨利”的考慮，漸漸地人們就會厭惡風險?？梢?，稟賦效應對傳統的經濟人假設提出了挑戰。根據稟賦效應，高管貨幣薪酬越高，其將越趨于風險規避，就會減少機會主義的盈余管理行為。國內學者袁知柱等[11]認為貨幣薪酬激勵會同時產生利益趨同和機會主義行為兩種效應。如果管理層激勵的利益趨同效應占據主導地位，則管理層激勵與盈余管理顯著負相關；如果機會主義行為效應占據主導地位，則兩者顯著正相關。

王小寧和朱文浠[12]、許丹[13]實證檢驗了高額貨幣薪酬對應計和真實盈余管理均有抑制作用。路軍偉、韓菲和石昕[14]將研究視域擴展至第三種盈余管理方式——非經常性損益，研究發現：貨幣薪酬激勵同樣會顯著地抑制高管利用非經常性損益實施盈余管理。這些研究結果表明高額貨幣薪酬激勵能提高管理層與股東的利益協同效應。

羅玖、陳運森[15]認為建立高管貨幣薪酬激勵機制的公司，其本身的公司治理結構也趨于完善。若管理層有機會主義動機的盈余管理行為，內部監管會發揮積極作用，因此以會計盈余為績效評價指標的薪酬激勵并沒有使上市公司采取更多向上調增利潤或向下調減利潤的會計手段。張娟、黃志忠[16]研究發現，隨著制衡高管權利的公司治理體系不斷完善，典型的機會主義盈余管理行為實質上會導致其薪酬下降。周曉蘇、陳沉和王磊[17]同樣證實高管貨幣薪酬激勵能顯著抑制其機會主義盈余管理行為。

由此可見，我們不能簡單地認為高管貨幣薪酬激勵就一定會產生機會主義行為效應或者利益趨同效應，而應該基于盈余管理全景式考察二者之間的關系。結合上述分析，若高管的貨幣薪酬越高，就越會被外界所關注，一旦其某些機會主義動機的盈余管理方式被披露出來，高管不僅要面臨法律給予的強制性約束和懲罰，而且還要面臨被辭退的風險，使其在經理人市場中的聲譽大打折扣。因此，高管出于對自身在經理人市場的長遠發展考慮，他們會逐漸減少通過損害公司長遠利益來獲取自身在委托代理契約存續期間的自身利益最大化行為?；诖?，提出假設1：

H1：雖然高管貨幣薪酬激勵會誘發管理層的機會主義行為，但總體而言，其對管理層盈余管理行為的抑制作用更顯著，即利益趨同效應占據主導地位。

（二）機構投資者與盈余管理

兩權分離帶來的第二層代理問題主要指大股東與小股東的利益沖突。該利益沖突的具體表現形式為：大股東利用信息優勢侵占中小股東利益以及小股東由于股權分散無法參與日常經營而產生的搭便車、用腳投票等行為。為了規范證券市場的發展、保護投資者合法權益，證監會在《上市公司治理準則》第十一條中作出如下規定：機構投資者應在公司董事選任、經營者激勵與監督、重大事項決策等方面發揮作用。機構投資者主要是指有證券自營資格、利用自有資金或從公眾手中募集來的資金進行證券投資，以獲取投資收益為主的證券投資機構。與個人投資者相比，機構投資者具有資金雄厚、信息渠道廣泛、分析師專業優勢。因此在投資行為上，機構投資者表現得更加理性和審慎。此外，機構投資者還可以利用所擁有的信息渠道以及專業的投資理財顧問，通過先進的模型和方法甄別會計信息優劣，進而判斷管理當局是否存在操控會計盈余的行為。由此可見，機構投資者作為公司的重要股東和資本市場的重要組成部分，不僅能夠增加外部股東在公司內部治理中的話語權，而且能夠對公司管理層的盈余管理行為實施有效監督。

Chung等[18]研究發現，機構投資者持股可以在一定程度上約束管理層的機會主義行為，抑制管理層操控應計利潤。國內學者從盈余管理異質性角度探討了機構投資者與上市公司盈余管理之間的關系。陳沉、陳言妙和杜萌[19]基于產權視角將研究樣本分為國有和非國有控股公司，研究發現機構投資者持股可以有效抑制管理層應計盈余管理行為，但是該抑制作用在國有公司中有一定局限性。李增福、林盛天和連玉君[20]則認為機構投資者持股同樣可以抑制管理層的真實盈余管理行為，而且該抑制作用在非國有企業中更顯著。程書強[21]、高雷和張杰[22]、葉松勤和徐經長[23]等考察了大股東控制與機構投資者的治理效應，認為機構投資者不僅能積極參與公司的治理活動，減少大股東的非效率投資，而且能有效監督管理層的整體盈余管理行為。

袁知柱等[24]則從機構投資者異質性角度出發，分類考察各類機構投資者持股與盈余管理行為的關系。研究發現：機構投資者是與管理層合謀還是相互制約取決于其獨立性，即與上市公司有無商業關系。對于那些獨立性較強的機構投資者（如投資基金、QFII和社?；穑?，更多表現為對管理層盈余管理的抑制，但是這種抑制作用對那些非獨立機構（如銀行等）并不顯著。由此可見，不論是從產權異質性視角、盈余管理異質性視角，還是機構投資者異質性視角，我們都可以判斷機構投資者持股對公司治理具有積極作用?；诖?，提出假設2：

H2：機構投資者持股會顯著地抑制管理層的盈余管理行為。

（三）高管貨幣薪酬、機構投資者持股與盈余管理

在外部監管和法律環境不斷完善，媒體關注度和外部獨立審計師素質不斷提高的資本市場大環境下，管理層實施盈余管理的成本也在逐漸增加。隨著高管貨幣薪酬的增加，高管機會主義效應的盈余管理行為被發現的概率更大，基于自身職業安全和聲譽的考慮，高管會選擇與股東的利益趨于一致。此時他們將不愿意進行盈余管理，而是會更多地考慮通過優化投資、籌資、運營等活動，使企業的經營活動處于最優的經營規劃之中。

機構投資者作為廣大中小股東的代言人，他們不希望委托人的投資利益受損，進而影響其在資本市場的聲譽；與此同時，機構投資者作為上市公司的股東，他們希望公司可以持續健康發展，使其投資收益保持在穩定水平，此時他們會阻止那些有損于企業整體價值的盈余管理活動，從而使經營決策不出現重大偏差。由此可見，管理層、機構投資者與大股東的目標函數在實現企業價值最大化方面有一致的可能，據此提出假設3：

H3：隨著機構投資者持股比例的提高，高管貨幣薪酬激勵程度越高，其對盈余管理的抑制作用就越顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

選擇2010～2016年上海、深圳證券交易所全部A股上市公司作為初始研究樣本，對其進行如下篩選：第一，以證監會2012年行業分類為準，剔除金融、保險和綜合類上市公司；第二，剔除ST公司；第三，為防止極端值對結論的影響，對關鍵變量進行了1%上下的縮尾處理；第四，為防止行業年度觀測值過少，剔除行業樣本觀測值小于15的上市公司，最終得到11895個樣本觀測值。數據來源于CSMAR和RESSET數據庫，計量分析軟件使用的是Stata 11.0。

（二）模型設計

為了驗證假設1，本文以總體盈余管理（EM）、應計盈余管理（DACC）、真實盈余管理（REM）作為被解釋變量，以前三名高管貨幣薪酬總額自然對數（Salary）作為解釋變量，分別設計了模型（1）～模型（3）。同時，為了控制影響盈余管理的其他因素，在參考前人研究的基礎上，加入了企業規模、資產負債率、總資產收益率、托賓Q值、兩職合一、董事會規模、第一大股東持股比例、審計意見、審計收費，以及樣本公司所處行業和年份作為控制變量。

為了驗證假設2，本文在不改變被解釋變量的前提下，以機構投資者持股比例（Jgshr）為解釋變量，分別設計了模型（4）～模型（6）。

為了驗證假設3，我們將機構投資者持股比例（Jgshr）等分為三組，只選取持股比例較低組和較高組，分兩組重新檢驗模型（1）～模型（3）中高管貨幣薪酬（Salary）與各類盈余管理之間的關系。

（三）變量定義

關于應計盈余管理（DACC），本文采用修正的Jones模型進行計量。關于真實盈余管理（REM），本文首先采用已有學者提出的計量模型，分別將生產操控（RPROD）、銷售操控（RCFO）和費用性操控（RDISP）估計出來[25]。然后再借鑒李增福等[26]的方法，構建出真實盈余管理的綜合性指標REM，即：REM=RPROD-RCFO-RDISP。在得到兩大盈余管理指標后，通過將二者相加構建盈余管理總體指標EM，即：EM=DACC+REM。上述模型所涉及的主要變量及其定義如表1所示。

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析

表2給出了描述性統計結果?？傮w盈余管理、應計盈余管理和真實盈余管理的標準差均大于樣本均值，說明不同觀測樣本間的盈余管理水平相差較大。前三名高管平均薪酬已經達到4.9955，說明“天價高管”現象非常普遍。機構投資者在上市公司的平均持股比例為23.53%，且持股比例大小不等。對控制變量而言，樣本公司的平均資產規模為12.9213；平均資產負債率45.43%處于中等水平；資產獲利能力和企業價值在樣本公司間存在較大差異；董事會規模的平均人數為12人左右；23.38%的樣本公司存在總經理和董事長兩職合一現象；第一大股東平均持股比例為35.13%；平均有97.15%的上市公司收到的是標準無保留審計審計意見（AO），且審計收費（Fee）的平均值為4.4870。

表3列示的是主要變量之間的Pearson相關系數。從表3可以看出，高管貨幣薪酬（Salary）與應計盈余管理（DACC）在1%的水平上顯著正相關，這說明高管貨幣薪酬激勵在一定程度上會激發管理層通過調節操控性應計盈余獲取高額報酬；但是高管貨幣薪酬與真實盈余管理（REM）的負相關關系顯著強于其與應計盈余管理的正相關關系，這說明高管貨幣薪酬激勵對損害企業價值的真實盈余管理抑制作用要顯著高于應計盈余管理。高管貨幣薪酬與總體盈余管理（EM）在1%的顯著性水平上負相關，即總體上利益趨同效應占據主導地位，高管貨幣薪酬激勵是有效的。

表1 變量定義

表2 主要變量的描述性統計

機構投資者持股（Jgshr）對總體盈余管理和真實盈余管理的抑制作用要強于應計盈余管理。企業規模（Size）、總資產收益率（ROA）、董事會規模（Bsize）與三大盈余管理指標呈正向關系；資產負債率（Lev）與應計盈余管理呈負向變動關系，但與總體和真實盈余管理呈正向變動關系；企業價值（TobinQ）、兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）、審計意見（AO）和審計收費（Fee）與應計盈余管理呈正向變動關系，但與總體和真實盈余管理呈負向變動關系。這些結論基本上與前人的研究成果相吻合。從整體來看，變量之間的相關系數不超過±0.3，因此可以采用多元線性模型進行回歸分析。

表3 主要變量的Pearson相關系數

（二）多元回歸分析

表4是對假設1進行多元線性回歸實證檢驗的結果。從表4的回歸結果看，高管貨幣薪酬與應計盈余管理的回歸系數為0.0016。我們認為在制定薪酬契約時，公司就已經預期到管理層進行盈余管理的動機，從而在薪酬契約范圍內股東或董事會是允許他們選擇此類行為的；亦或股東已經認識到契約是非完全的，允許存在某種盈余管理行為的契約比完全消除盈余管理的契約的成本更小，所以在一定程度上股東會默認管理層的機會主義盈余管理動機。但是無論如何，高管貨幣薪酬與總體盈余管理的回歸系數為-0.0836，與真實盈余管理的回歸系數為-0.0850，均在1%的水平上顯著。這說明高管貨幣薪酬激勵能夠使管理層與股東的利益趨于一致，減少管理層的有損于公司長遠發展的盈余管理行為。也就是說，雖然高管貨幣薪酬激勵會誘發管理層的機會主義行為，但總體而言，其對管理層盈余管理行為的抑制作用更顯著，即利益趨同效應占據主導地位，假設1得到驗證。

表4 高管貨幣薪酬與各類盈余管理程度回歸結果

表5是對假設2進行多元線性回歸檢驗的結果。從表5的回歸結果看，機構投資者持股雖然和應計盈余管理關系不顯著，但是與總體、真實盈余管理的顯著性水平為1%。同時，機構投資者持股對應計盈余管理的抑制強度為-0.0046，而對總體和真實盈余管理的抑制強度為-0.1175和-0.1143。這說明機構投資者持股對應計盈余管理的抑制作用要弱于其對總體和真實盈余管理的抑制作用，但總體而言，機構投資者持股仍能有效制約管理層的盈余管理行為，提高公司治理效率，假設2得到驗證。

表5 機構投資者持股與各類盈余管理程度回歸結果

表6是對假設3進行多元線性回歸檢驗的結果。將機構投資者持股比例劃分為低中高三組之后，選取持股比例較低組和較高組進行實證分析，我們發現：當機構投資者持股比例較低時，其與總體、應計和真實盈余管理的回歸系數分別為-0.0683、0.0039和-0.0719；而當機構投資者持股比例較高時，其與總體、真實盈余管理的回歸系數-0.0882和-0.0834明顯小于持股比例較低組時的回歸系數，同時應計盈余管理的回歸系數也變為-0.0026?？梢姡吖茇泿判匠昙顚τ喙芾淼囊种谱饔?，隨著機構投資者持股比例的增加而增強，同時其對總體和真實盈余管理的抑制作用要顯著高于其對應計盈余管理的抑制作用，假設3得到驗證。

五、穩健性檢驗

為了確保上述實證結論的穩健性，我們分別對上述假設進行了穩健性檢驗（限于篇幅，檢驗結果未詳細列出）。結果表明，本文的研究結論依然成立。

（一）對假設1的穩健性檢驗

本文用“全部高管貨幣薪酬總額（Money）”代替“前三名高管貨幣薪酬（Salary）”，重新利用模型（1）～模型（3）進行回歸，結果顯示：全部高管貨幣薪酬與總體、應計和真實盈余管理的顯著性水平分別為1%、5%和1%，說明貨幣薪酬與盈余管理之間確實存在相關關系。進一步分析可知，貨幣薪酬激勵與應計盈余管理的回歸系數為0.0032，與總體、真實盈余管理的回歸系數為-0.0828和-0.0857，這說明：貨幣薪酬激勵雖然能在一定程度上誘發管理層的機會主義盈余管理行為，但是卻能抑制損害企業長遠發展利益的真實盈余管理。同時從整體而言，貨幣薪酬激勵對管理層盈余管理的抑制作用更加顯著，即利益趨同效應明顯強于機會主義效應，貨幣薪酬激勵契約是有效的，假設1再次得到驗證。

表6 高管貨幣薪酬、機構投資者持股水平與各類盈余管理程度回歸結果

（二）對假設2的穩健性檢驗

袁知柱等[24]認為相比于其他機構投資者，投資基金、合格境外機構投資者和社保基金與被投資單位并無太多相關關系，獨立性較強，所以他們參與公司治理更多地表現為對管理層盈余管理行為的抑制。因此本文用他們的平均持股比例（PJshare）作為機構投資者持股比例（Jgshr）的替代變量，將其代入模型（4）～模型（6）中重新進行回歸，結果顯示：三大機構投資者平均持股比例與三個盈余管理指標的回歸系數均為負數，對盈余管理抑制作用強度依次為-0.0188、-0.0016、-0.0173，顯著性水平分別為1%、5%和1%。這說明三大機構投資者持股能顯著地抑制管理層的盈余管理行為，假設2再次得到驗證。

（三）對假設3的穩健性檢驗

用改變后的高管貨幣薪酬（Money）和機構投資者持股比例（PJshare）重新檢驗是否隨著機構投資者持股比例的提高，高管貨幣薪酬激勵契約的作用更顯著，即貨幣薪酬激勵契約能有效抑制管理層盈余管理行為。同樣將三大機構投資者平均持股比例（PJshare）等分為三組，取平均持股比例較低組和較高組重新檢驗模型（1）～模型（3），回歸結果顯示：當三大機構投資者持股比例較低時，全部高管貨幣薪酬與總體、應計和真實盈余管理的回歸系數分別為-0.0290、0.0006和-0.0311；當三大機構投資者持股比例較高時，全部高管貨幣薪酬與總體、應計和真實盈余管理的回歸系數分別為-0.0835、-0.0063和-0.0764，回歸系數均隨著三大機構投資者持股比例的提高而下降，除真實盈余管理的顯著性水平保持不變外，其余兩個指標的顯著性水平均明顯提高，假設3再次得到驗證。

六、結論和啟示

本文以滬深兩市2010～2016年全部A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了高管貨幣薪酬、機構投資者持股與盈余管理三者之間的關系。研究發現：①雖然高管貨幣薪酬激勵會誘發管理層的機會主義行為，但基于盈余管理全景式考察，其對管理層盈余管理行為的抑制作用更顯著。②機構投資者能夠發揮積極的監督作用，其持股比例越高，管理層的盈余管理行為越少。③在內外部治理機制協同作用下，高管貨幣薪酬激勵對盈余管理的抑制作用隨著機構投資者持股比例的提高而增強。

以往關于委托代理問題的相關研究，大多數集中于其中某一類代理問題，而本文將兩類代理問題協同考慮，從激勵和監督兩個角度探尋緩解兩類代理沖突的措施。此外，以往關于盈余管理的相關研究大多是單方面考察上市公司應計盈余管理行為或真實盈余管理行為，少有文獻將二者整合進行研究。所以，本文的研究不僅豐富了有關代理問題、盈余管理等方面的文獻資料，而且為上市公司通過設計高管薪酬契約機制、積極引入機構投資者以減少管理層盈余管理行為提供了經驗證據。

根據上述研究結論，我們提出如下三點政策建議：①建立科學有效的高管貨幣薪酬激勵機制，以有效抑制其盈余管理動機。雖然貨幣薪酬激勵的利益趨同效應非常顯著，但是并不能因此否認該激勵措施誘發了高管機會主義行為，因此薪酬委員會應當合理確定基于業績指標的薪酬激勵強度，避免因盲目支付高額薪酬而使經理人市場呈現畸形發展態勢。②建立外部制衡機制，鼓勵上市公司積極引入機構投資者。機構投資者以大股東的身份參與公司治理活動，不僅能夠增加小股東的話語權，降低大股東對其投資利益的侵害程度，而且能夠監督大股東和管理層，有效抑制其機會主義盈余管理行為。③鼓勵上市公司不斷優化公司治理結構和股權結構，使管理層、機構投資者和大股東在企業價值最大化方面的目標函數趨于一致，最終提高投資者的利益保障程度，實現上市公司的持續經營以及資本市場的平穩健康發展。

但是，本文仍存在以下三點不足：①除貨幣薪酬激勵外，股權激勵和隱性在職消費等也是高管薪酬激勵的主要措施，但本文未考察這些因素對高管盈余管理行為的影響；②僅研究了機構投資者持股比例對高管盈余管理行為的影響，并未考慮機構投資者之間的個體異質性對高管盈余管理行為的潛在影響；③隨著經濟業務的不斷發展，企業的盈余操縱手段會涉及經營、投資和融資活動等多個方面，但本文仍采用傳統的盈余管理模型對盈余管理進行度量。