房地產、股票、外匯市場聯動性研究
——基于VAR實證檢驗

文/王世龍，上海大學

引言

中國股市分別經歷過兩次跌宕起伏的歷程，每當股市經歷鬼門關之時，中國的房地產市場仿佛如沐春風，兩次股市的震蕩都帶來的是房地產市場特別是一線城市的大幅上漲。由于中國的金融工具創新的缺乏，股票市場和房地產市場成為投資者主要投資的場所，同時隨著金融市場的逐步放開，各市場之間的關聯性更加緊密。與此同時，隨著人民幣在國際貨幣中的地位不斷提升，伴隨著人民幣加入SDR，人民幣國際化的進程不斷加快，外匯市場對于國內的股票市場與房地產市場也有著不可分割的聯系，因此研究外匯市場、房地產市場與股票市場之間的相關性便有其重要的現實意義。

1 實證檢驗

數 2010 年 5月至 2017 年 12 月的月度數據，外匯市場采用人民幣兌美元匯率（EX），房地產市場采用國房景氣指數 (REI)同時段的數據；由于央行調控市場的主要手段——貨幣供應量M2對上述三個市場都有不同程度上的影響，因此將 M2作為模型的外生變量使模型能夠較為準確地觀察出其余變量之間的相關性。為了消除異方差對模型的影響，分別對各個指標值取自然對數處理，分別記為LnHP、LnER、LnSZ和LnM2。本文所選指標值來源于《同花順》。

1.1 平穩性檢驗

在構建VAR模型時，系統中的變量需要滿足平穩性，否則會導致估計的結果不精確，存在“偽回歸”的問題。通常檢驗時間序列數據是否平穩的方法是ADF單位根檢驗方法，之后運用ADF單位根檢驗方法對以上四個指標進行ADF單位根檢驗。

由結果得出，指標LnHP、LnER、LnSZ和LnM2的時間序列在5%的顯著性水平下都是非平穩的，但是四個變量變量經過一階差分后，在 5%的顯著性水平下都是平穩的序列，四個變量為一階單整過程，即為I(1)。因此在構建VAR模型時，本文將采用四個差分變量的數據來構建模型。

1.2 VAR模型的構建

1.2.1 VAR模型建立

VAR模型實質上是考察多個變量之間的長期動態互動關系，把模型中每一個內生變量作為所有變量滯后項的函數來構造回歸模型，一般形式如下公式：

其中，Y表示K維的內生變量向量，X表示外生變量向量。A、B表示相應的系數矩陣，P表示內生變量的滯后階數。整個VAR模型平穩與否需要根據整個系統的平穩性條件，即計算特征多項式的值。通過計算的特征值的倒數的模與1進行比較。如果特征根倒數的模等于1，表示該VAR模型不平穩，需要重新建立；而如果特征根倒數的模小于1，表示該VAR模型平穩。

根據赤池信息準則和施瓦茨準則我們確定最終模型的滯后階數為3，利用Eviews7.0可以得到VAR(3)模型參數估計結果， 在1 0%的顯著水平下，LnHP的滯后一期對LnHP有顯著的影響。在5%的顯著性水平下，LnER的滯后一期對LnER有顯著性的影響；在1 0%的顯著水平下，LnSZ的滯后一期對LnER有顯著性的影響。下面我們來檢驗上述VAR模型的穩定性。

1.2.2 穩定性檢驗

下面我們來檢驗上述VAR(3)模型的穩定性，首先我們得出VA R(3)模型特征根的倒數。

由結果得出AR特征根的倒數的模都落在單位圓內，說明建立的VAR(3)模型平穩。

1.3 格蘭杰因果檢驗

格蘭杰檢驗的結果顯示股票市場和房地產市場以及外匯市場互相存在著滯后期為3階的格蘭杰因果檢驗關系。房地產市場與外匯市場的P值大于0.05，拒絕原假設，兩者之間不存在格蘭杰因果檢驗的關系。

1.4 脈沖響應分析

通過脈沖響應函數可以全面的反映變量之間的動態影響。脈沖響應函數是隨著時間的推移，觀察模型中的各個變量對于沖擊是如何反應的，它能捕捉變量之間全面復雜的動態關系。

根據結果，從上證指數對房產景氣指數的沖擊效果來看，說明短期內房產景氣指數對上證指數變動情況比較敏感，這可能是由于我國股票市場主要是以散戶為主的投機市場，經常出現急漲急跌的情況，由此散戶的財富變化不穩定，他們投資房產的意愿也會不穩定，因此房產市場對股票市場的反映較為敏感。短期內，股票市場對房產市場短期內有較為明顯的正向影響作用，長期內影響微弱。

從美元兌人民幣匯率對房產景氣指數的沖擊效果來看，外匯市場對我國房產市場的影響是及其微弱的，可能是因為我國外匯市場被管制，資本的流入流出受到限制，投資房地產的途徑也有限，因此房產市場和外匯市場的相關關系非常弱。從美元兌人民幣匯率對股票市場的沖擊效果來看，當受到匯率的一個正向沖擊后，DLNSZ脈沖響應值在前兩期逐漸減小，在第二期達到谷底，第三期響應值由負值轉為正值，并且逐漸增加，在第四期達到峰值，隨后響應值逐漸減小，在第六期達到穩定狀態。

1.5 方差分解

方差分解描述的是各種沖擊對特定變量的變化貢獻度，即分析未來時期特定變量預測誤差的方差由不同沖擊影響的比例。

根據結果房產景氣指數對自身的解釋程度隨著時間的增加逐漸減小，但是幅度較小，而上證指數對房產景氣指數的解釋程度逐漸增強，匯率對房產景氣指數的解釋程度較低；這與上述脈沖響應分析是一致的。

上證指數主要由自身解釋，房地產景氣指數對上證指數的解釋程度由第一期的4%上升到第12期的9%，匯率對上證指數的解釋程度較低，這與脈沖響應函數分析是一致的。

美元兌人民幣匯率主要由自身解釋，其對自身的解釋程度由第一期的98%下降到第12期的92%，房產景氣指數和上證指數對匯率的解釋程度都很低，這與上述脈沖響應函數分析是一致的。

2 結論及建議

2.1 結論

2.1.1 房地產和股票市場的動態關系

基于脈沖響應函數和方差分解的結果，股票市場對于房地產市場具有很明顯的正作用，但是其作用會隨著時間的增長而逐漸減弱；我國的股票市場主要是以不理性的散戶為主的市場，投機氛圍濃厚，時常會出現暴漲暴跌的情況，當股票市場快速上漲的同時，散戶投資者的資本急速增加，對房地產市場的購買力以及需求同樣也會相應的增加，所以股票市場對房地產市場具有正向的推進作用；但是相反房地產市場相對較穩定，投資的期限相較與股票市場也較長，當價格出現上漲的時候，在短時間內會對股票市場造成一種經濟偏好的預期，以至于會推進股票市場再度呈現出大幅度的上漲，然而從長期來看，以房地產市場為代表的實體經濟風險較小，盈利較為穩定，一旦出現有好的投資機會就會吸引大量的資金流入，從對股票市場有分散的效應，因此，房地產市場的上漲從長期看對股票市場起著抑制的負作用。

2.1.2 股票和外匯市場的動態關系

從總體上來看，股票市場和外匯市場的相關性較弱，從相互作用上看，外匯市場對股票市場具有倒 U 型的影響，本文采用的是直接標價法，這種情況下股市也會在一定程度上受到抑制，即在短期內外匯市場對股票市場存在著反向的負作用；載經過一段時間的調整和適應后貨幣貶值從而獲得出口效應，繼而帶動經濟的增長，隨后又推進股票市場的增長，因此在該時間段內外匯市場對股票市場存在著正向的推動作用，然而從長期看，貨幣的貶值對本國經濟還是存在這許多不利的方面，例如資本的大幅流出。

2.1.3 房地產和外匯市場的動態關系

由于我國的外匯市場是嚴格受國家的調控管制，因此資本流入流出也是受限制的，盡管在經常項目下已經實現資本的流動，但是還未完全放開資本項目下的資本流動，同時投資房地產的途徑也十分有限，所以，外匯市場和房地產市場之間的相關性較差，房地產市場對外匯市場的影響幅度也十分有限。

2.2 政策建議

2.2.1 外匯市場的政策

（1）建立靈活的匯率體制機制。（2）完善當前外匯儲備制度。（3）繼續審時度勢的進行資本項目下的流動。

2.2.2 房地產市場的政策

（1）合理控制房價。（2）宏觀調控，政府干預。（3）減少投機氛圍和抑制價格快速上漲。

2.2.3 股票市場的政策

（1）要嚴格監管審查上市企業。（2）對于投資者，要樹立正確的投資觀念。

基于股票市場與房地產市場的相關性較強，因此首先，制定政策時，應當充分考慮房地產市場與股票市場聯動性特征。基于實證分析，我國股票市場與房地產市場存在著階段性相關。因此實行對其中某個市場的政策調控時，應當考慮另一個市場的反映，才能夠保障國內的金融市場不會因此受到較大的波動。其次，政府的調控政策應該正對不同的經濟狀況，同時結合股票市場與房地產市場的相互作用，作出適合的政策安排。最后，政策應當充分考慮兩個市場相互作用的滯后性，防止政策調控的在時間安排上的失效。