從主動去杠桿到被動去杠桿

中泰證券 李迅雷

從2015年末開始的供給側結構性改革，開啟了主動去杠桿的進程，其目的是為了防患于未然。但是，從以往各國去杠桿的經歷看，似乎最終都是以被動去杠桿的方式來完成的。那么，中國會否因為主動去杠桿而可以免去被動去杠桿過程呢？

主動去杠桿過程已到了后期

2014年末中央經濟工作會議上，首次用了“高杠桿、泡沫化”這個詞來形容當時經濟所存在的問題，同時也指出，去杠桿不能一蹴而就，需要用時間來化解。然而，2015年之后，全社會杠桿率卻加速上升，原因是為了穩增長而加大投資刺激和放松貨幣的力度。

盡管2016年開始大力推進供給側結構性改革，去杠桿效果直至2017年才有所體現，主要是企業部門杠桿率水平有所回落，但居民部門杠桿率水平則仍然在上行。加強金融監管、控制地方政府的PPP和債務擴張等舉措，使得社會信用進一步收緊，金融業的杠桿率水平顯著下降，但同時又帶來了新增社會融資增速的下降和資本市場估值水平的下降。

表外金融規模的收縮，使得P2P等民間金融出現了流動性危機，大量民間理財產品出現違約，同時，企業債違約事件的發生頻率也顯著上升，股權質押融資問題隨著二級市場股價下跌而進一步凸顯。也就是說，主動去杠桿的目的是為了防范金融風險，但實際操作過程很難把握好分寸，稍有不慎，反而容易誘發金融風險。

因此，今年3月份中央財經委員會的第一次會議上就首次出現了結構性去杠桿的新提法，其用意也是為了避免引爆風險。這段時間以來，去杠桿的力度明顯減小，不僅提出了六穩目標，而且也已著手“馳援”解決股權質押融資難題。

資產價格下跌是觸發被動去杠桿的主因

原本金融領域去杠桿是為了讓經濟脫虛向實，但近半年來，股市出現了大幅下跌，已經影響到民營上市公司的經營流動性甚至生存問題，如當股權質押融資的抵押股權價格跌至平倉線后，就會面臨被強制平倉的壓力，這就導致了被動去杠桿。

這就是為何各地政府要馳援當地上市公司的原因。如果股市繼續下跌，則不僅影響到眾多上市公司的現金流問題，還會波及金融中介機構。且問題還不止于此，據中國證券業協會的統計數據，截至5月底，在協會登記的私募股權（PE）、創業投資基金（VC）規模達到7.89萬億元，但私募證券投資基金規模只有2.55萬億元，即一級市場的私募投資規模為二級市場投資規模的三倍多，這就給未來一級市場基金的退出帶來難題。

現實所面臨更為嚴峻的問題是，目前很多PE投資企業的估值水平已經與二級市場同類企業估值倒掛了，如果今后二級市場的估值水平難以提升，或者交易依然維持低迷態勢，那么，如今規模已近8萬億、未來還會更大的PE和VC的變現和退出就難以實現。長此以往，PE和VC基金的“價值”將大幅縮水，由于私募股權基金中有不少屬于“名股實債”，還存在到期兌付風險。因此，PE、VC領域也將面臨被動去杠桿的壓力。

對于國內的居民部門而言，負債絕大部分都在消費貸上，其中房貸的占比很高，因此，居民的杠桿主要體現在房地產投資領域，因為居民家庭的資產配置結構中，房產配置大約要占70%左右。到今年上半年，居民房貸余額大約為23萬億，加上其他負債，住戶部門債務余額占GDP的比重已經達到57%。我國居民債務占居民可支配收入的比重已經高達93%，明顯偏高。一旦房價下跌，則居民被動去杠桿過程就難以避免。

如何應對被動去杠桿帶來的潛在風險

從過往發達或發展中國家去杠桿的案例看，最終幾乎都經歷了被動去杠桿過程，而且不少國家因此還引發了經濟危機。那么，我們會否面臨由于被動去杠桿帶來的危機呢？

首先，必須優化杠桿結構，控制并降低居民和企業的杠桿率。從大方向看，中央政府需要加杠桿，企業部門和地方政府需要穩杠桿，居民部門一定要去杠桿。

對此，當務之急是嚴格限制居民部門和房地產開發企業繼續加杠桿，當然，這是建立在總量控制，結構優化的基礎上。從房貸余額與居民房產總市值比來看，明顯低于美國等發達經濟體，但房貸余額占居民可支配收入的比重也超過美國水平了。此外，國內房企上市公司的杠桿率水平在80%左右，今年現金流狀況已不如往年。

對地方政府而言，實際債務水平肯定要高于公布的債務水平，故一定要提高債務透明度，限制其盲目投資沖動。對企業部門而言，隨著2019年以后盈利增速的下降，杠桿率水平有可能再度上行，所以，穩杠桿是目標。在這種大背景下，中央政府通過加杠桿來維持經濟穩定，就義不容辭了，更何況目前其杠桿率水平不算高。

其次，采取多種舉措，做好預案，防止資產價格出現快速下跌或大幅波動。經濟危機或金融危機，通常是由資產價格的下跌而觸發。因為無論是資產端還是負債端，都會需要資產價格的相對穩定才能保持平穩，一旦資產價格出現大幅且持續下跌，則流動性危機就會發生。 但資產價格通常由市場定價，有市場就會有波動，波動通常很難控制。因此，為了防范匯率、利率及權益類資產或房地產價格出現大幅波動而引發的風險，需要管理部門事先做好預案，以避免發生失控情況。

第三，堅持推進改革才是應對“被動去杠桿”的最有效手段。筆者認為，行政機構改革、財稅改革和國企改革應該成為今后改革的重心。

個人認為，民生領域的短板，比基建投資的短板更值得去補。這些年來，我國消費對GDP的貢獻率明顯上升，但總體看，投資（資本形成）對GDP的貢獻大約為全球平均水平的近兩倍，盡管2017年最終消費對GDP的貢獻上升至53.6%，但美國為83.3%，相差30個百分點。如果能增加在中小學教育、醫療、養老方面的財政投入，從中長期看，對于促進消費是有利的。

至于國企改革，筆者想提出的問題是，如果同一個行業內的國企和民企都要做強做大做優，這是否能同時實現？如果國企和民企能夠在不同行業之間進行互補合作或差異化競爭，是否比相同行業競爭更合理？

圖：全球主要經濟體的全社會杠桿率（%）