中國金融業高速增長的成因分析

陳博

在過去的50年中，中國的金融部門出現了急劇的增長。這一急劇增長表現在金融業增加值占比的顯著提高上。1952年，中國的金融部門占GDP的1.72%。改革開放后的1979年，中國的金融部門占GDP的1.85%。到2017年，這一比例達到了7.95%，在最高點2015年，更是達到了8.4%。

中國金融業增加值占比顯著提高的原因

GDP是所有常住生產單位的總增加值之和，是所有常住單位的總產出，也是所有常住單位的總收入。金融業增加值則是金融部門所有常住單位的總增加值之和、總產出和總收入。金融業增加值占GDP的比重意味著金融部門的產出在所有部門產出中所占的比例，也可以被理解為金融部門生產要素的收入占所有生產要素收入的比例。要理解金融業增加值占比提高的原因，就是要探索金融部門的產出在所有部門總產出的比重提高的原因，就是要探索金融部門的收入在所有部門收入的比重提高的原因。

金融業增加值占比的變化受金融業增加值增速和GDP增速的影響。當金融業增加值增速高于GDP增速時，金融業增加值占GDP的比重將會提高；當金融業增加值增速低于GDP增速時，金融業增加值占GDP的比重就會降低。金融業增加值增速高于GDP增速，意味著金融部門的產出和收入增長高于國民經濟各部門的平均水平。因此，金融業增加值占GDP比重的提高的原因是金融業的增速快于GDP的增速。

金融業增速、GDP增速和金融業占GDP比重之間的關系可以從圖1中看出。金融業增加值增速高于GDP增速時期（如1981～1989年和2005～2015年），金融業占比不斷提高，增速差距越大金融業增加值占比提高得越快；在金融業增速低于GDP增速的時期（如1990～2004年），金融業占比不斷下降。從圖1中我們也可以看到，在金融業增加值占比上升時期，金融業增加值增速的波動性大于GDP增速的波動性，1981～1989年金融業增加值增速的標準差為10.6%，GDP增速的標準差為3.60%，2005～2015年，兩個指標的標準差分別為6.0%和2.3%；在金融業增加值占比下降時期，金融業增加值增速的變動趨勢與GDP的變動趨勢相似，并且波動性也相似，兩個指標的標準差分別為2.5%和2.6%。

銀行業對金融業增加值具有重要的影響

銀行業在中國的金融業中具有舉足輕重的地位。首先，銀行業的利潤占金融業利潤的絕大部分。如圖2所示，2007～2016年，銀行業金融機構利潤占銀行業、證券公司、保險業總利潤的平均值為87.4%，最大值為95.8%（2012年），最小值為70.9%（2007年）；商業銀行利潤占銀行業、證券公司、保險業總利潤的平均值為71.6%，最大值為80.3%（2008年），最小值為53.7%（2007年）。其次，人民幣貸款存量在社會融資規模存量中所占的比重最高，2018年8月約為69%。

在統計核算中，金融業的統計口徑主要涵蓋銀行業、證券業和保險業，金融業增加值年度核算以收入法為準，包括勞動者報酬、生產稅凈額、固定資產折舊和營業盈余，其中營業盈余約占增加值的50%左右。營業盈余與凈利潤之間雖然存在一定差異，但是二者之間也存在緊密的聯系，可以用銀行、證券和保險業的凈利潤來近似表示。

圖3顯示了銀行業、證券公司和保險業凈利潤占金融業增加值比重的變化趨勢。2007～2017年，銀行業、證券公司和保險業凈利潤之和占金融業增加值的比重平均約為41.4%，最高值為2014年的46.5%，最低值為2008年的33.9%。在這三個行業中，銀行業金融機構的利潤最高，其中又主要是商業銀行的利潤。2007～2017年，商業銀行的凈利潤占金融業增加值的比重約為30%，最低點為2007年的22.3%，最高點為2012年35.2%。相比之下，2007～2017年，證券公司的凈利潤占金融業增加值的比重平均約為2.9%，最小值為0.94%，最高值約為8.6%。2007～2016年，保險業的凈利潤占金融業增加值的比重平均約為2.1%，最小值為-0.61%，最高值約為3.5%。此外，商業銀行凈利潤占比的變異系數為0.145，證券公司凈利潤占比的變異系數約為0.764，保險業凈利潤占比的變異系數約為0.582。由此可見，證券公司和保險業占金融業增加值的比重的波動性較大。

由上面的分析可知，銀行業的利潤在金融業的利潤總額中所占的比例很大，同時銀行業利潤在金融業增加值中所占的比重也很大。由此可以推斷，金融業增加值的絕大部分均由銀行業所創造。因此，金融業增加值占比的變動受商業銀行增加值變動的影響很大。

2009～2015年，銀行業金融機構和商業銀行利潤占比存在一個凸起，與平常年份存在很大差異。（可結合金融業增加值增速進行分析）

寬松的貨幣環境導致金融業的高增長

中國的貨幣環境一直較為寬松。中國的M2規模龐大，增長速度一直處于較高水平。2017年12月，中國的M2高達169萬億元，同期美國的M2為13919.80億美元，約合90.48萬億元人民幣。2016年之前，中國M2增速始終大大高于實際GDP增長率，除個別年份外也高于名義GDP增長率。這就導致中國的M2/GDP（宏觀杠桿水平）顯著攀升，從1985年的57.1%上漲到2016年的208.5%，2017年有所下降，依然高達204.4%。從國際比較的角度來看，中國的M2/GDP也處于較高水平。美國的M2/GDP基本穩定在60%左右，次貸危機后有所提高，最高為2017年的71.44%。同時，中國的M2/GDP也高于日本、德國、英國等發達國家。

在中國，創造M2的渠道主要有三個，分別為外匯占款、信貸創造和金融機構證券投資。

從外匯占款來看，外匯占款曾經是我國基礎貨幣供給的主要渠道，外匯占款占M2的比重從2000年12月的10.71%，隨后逐年提高，到2008年12月為31.49%，隨后出現下降，2007年12月下降到12.71%。外匯占款的增速從2001年開始高速增長，同比增長率保持在30%左右，2009年金融危機后開始出現下降趨勢，從2015年開始則出現了連續3年的負增長。

信貸創造在M2形成的過程中一直發揮了重要的作用。從金融機構人民幣信貸收支表中的“各項貸款”數據我們可以看到，各項貸款占M2的比重雖然存在一個先下降后上升的趨勢，但是所占的比重始終在60%以上。1999年，各項貸款占M2的比重為78%，到2005年下降為65.17%，隨后該比重基本維持在63%～65%的水平，從2014年開始重新恢復上升趨勢，2017年各項貸款占M2的比重達到了71.07%。各項貸款的增速較為穩定，除2003年的21.10%、2005年的9.77%、2009年的31.74%和2010年的19.89%，其他年份基本穩定在14%左右。信貸是非銀行金融機構的主要資產，信貸持續穩定地高速增長，在支持經濟增長的同時，也給銀行業金融機構帶來了客觀的利潤，利潤的增長是金融業增加值高速增長的重要驅動因素。

金融機構有價證券投資也是M2增長的一個渠道，其重要性從2003年開始顯著增加。在2013年之前，金融機構有價證券投資占M2的比重維持在13%左右。從2013年開始，該比重出現了顯著的增加，成為信用創造的一條重要途徑。

寬松的貨幣政策促使中國銀行業金融機構的信用創造能力顯著增強，積極的財政政策則促使對信用需求的顯著提高，兩種因素疊加促使中國信用總量和廣義貨幣迅速增加。信貸的發放和金融機構對有價證券的投資大幅增加，給銀行業部門帶來了可觀的收入，促使金融業增加值顯著增長。

信貸市場存在配給因素，信貸被更多地配置到不那么有效率的投資渠道，導致信貸提高帶來的經濟增長在下降。

非銀行金融部門崛起導致金融業的高增長

非銀行金融部門是指銀行傳統存貸款業務之外的金融機構、市場和業務，主要包括非銀行金融中介、非金融債券市場和銀行內部的同業業務部門以及市場交易業務部門等。2009年之后，中國金融體系中的非銀行金融部門迅速崛起，其表現為以下幾個方面：

第一，非銀行金融中介的崛起。非銀行金融中介主要包括信托、保險和證券公司等非銀行金融機構。2009年之后，這些機構的總資產迅速上升，其資產總額與銀行總資產的比重從2010年的10.46%上升到了2016年的16.96%。

第二，非金融債券市場迅速發展。在2009年之前，包括國債在內的所有非金融債券額只相當于銀行境內外信貸的20%左右，扣除國債之后則只有不到5%。2009年之后，債券規模迅速擴張，至2016年，包括國債在內的所有非金融債券已經相當于銀行境內外信貸的近34%，扣除國債后則為23%。國債之外的債券品種發展迅速。

第三，銀行內部的非傳統業務部門的迅速發展。從銀行的資產負債結構來看，銀行的主要資金來源從存款（包括居民存款和企業存款）變為對其他存款性公司債務、對其他金融性公司債務和債券發行。在銀行的主要資產運用中，對居民和企業部門的的債權迅速下降，對其他存款性公司債權、對其他金融性公司債權和對中央政府債權（國債）則迅速上升。與銀行傳統的存貸業務相比，新的非傳統業務迅速發展，這些非傳統的業務部門主要包括同業業務和市場交易業務。

中國非銀行金融部門迅速崛起還存在一個顯著的特點，即非銀行金融部門并沒有替代銀行，銀行反而成為影子銀行體系的重要組成部分。金融體系的一個重要的功能是期限轉換和風險轉換。銀行體系和新崛起的非銀行金融部門均承擔了這樣的職能。在美國，非銀行金融部門替代了銀行的職能，并與銀行展開競爭，導致銀行遭遇“脫媒”危機。然而，中國的非銀行金融部門卻與銀行是相互補充的關系，銀行依然是新的融資鏈條的重要組成部分。非銀行金融機構與銀行合作，通過理財產品、委外業務、資管業務、信托貸款等途徑，將原本通過信貸形式發放的信用通過更加復雜的渠道發放出去。例如，2016年資金信托的規模近16萬億元，其中銀信合作高達4.4萬億元。非金融債券市場的發展的背后也離不開銀行的身影。債券作為信貸的替代品本應該與銀行存在直接的競爭。然而，銀行體系卻成為了我國債券市場發展的重要推動因素。例如，在2016年第三季度35萬億元非金融債券余額中，銀行持有的份額高達22萬億元，占比達到62.9%。再例如，2015年推出的地方政府債務置換推動了銀行信貸的投放：銀行將債務置換之后騰挪出來的信貸額度重新投放到市場，從而使得銀行資產進一步擴大。由此可見，非金融債券是銀行發放信貸的新渠道，非金融債券市場的發展與銀行體系存在密切的互補關系。非傳統業務部門作為銀行的內部部門，與銀行的密切聯系自是不必過多論述。非傳統業務部門是支持銀行參與非銀行金融部門融資鏈條的重要環節。

由此可見，非銀行金融部門的崛起并沒有擺脫以銀行為中心的間接融資體系而開辟一條新的信用發放渠道。非銀行金融部門的迅速發展為銀行提供了一條新的間接融資體系。然而，這個新的發放信用的渠道由于其他非銀行金融機構的加入，導致融資鏈條拉長。換句話說，銀行不是直接吸收存款、發放貸款，而是通過同業業務、銀信合作、券商通道業務等途徑來獲取資金和為企業提供融資服務。新的金融機構的加入，提供了更多的金融服務，增加了金融部門的收入，導致了金融業增加值的提高，也不可避免地提高了企業的融資成本。

結論與建議

1979年金融部門的收入占GDP的比重為1.85%，2015年，我國金融業增加值占GDP的比重達到了8.4%。一種可能的解釋是，隨著經濟的發展，企業融資的需求增加導致了金融業增加值占比的提高。隨著生產規模的提高，在投資中自有資金的比例在下降，需要越來越多的外部資金。這一變化趨勢導致對金融中介活動的需求越來越大。同時，也有可能是因為金融中介活動的供給增加了。

通過上面的分析，我們可以看到，中國金融業增加值占GDP比重的上升趨勢更多是由金融中介活動供給增加所導致的。寬松的貨幣政策促使中國銀行業金融機構的信用創造能力顯著增強，積極的財政政策則促使對信用需求的顯著提高，兩種因素疊加促使中國信用總量和廣義貨幣迅速增加。信貸的發放和金融機構對有價證券的投資的大幅增加給銀行業部門帶來了可觀的收入，促使金融業增加值顯著增長。

非銀行金融部門的崛起則使得金融中介活動復雜化。中國金融體系中非銀行金融部門的迅速發展并沒有改變以銀行為中心的間接融資模式，而是與銀行體系互為補充，使得銀行改變了直接吸收存款、發放貸款的傳統業務模式，通過同業業務、銀信合作、券商通道業務等途徑來獲取資金和為企業提供金融中介服務。新的金融機構的加入，拉長了融資鏈條，提供了更多的金融服務，增加了金融部門的收入，導致了金融業增加值的提高，但是不可避免地提高了企業的融資成本。

金融體系的兩個重要的功能：在投資之前生產關于潛在投資項目的信息，并據此而配置資本；在提供融資之后，監督公司和實施公司治理。但是這種由金融中介活動供給增加導致的金融業增加值提高并沒有很好地履行這一職能。中國GDP增長速度在不斷的下降。金融業的高增長疊加經濟增速的換擋促使金融業增加值占比提高不可避免，尤其是2008年金融危機之后的這10年。

中國的現行金融體系屬于銀行主導型，并且具有政府干預的特點。這種金融體系在中國處于趕超階段時發揮了巨大的作用，但是隨著經濟的發展，已經不能適應新的發展階段，需要建立更加市場導向的金融體系，按照十八屆三中全會的要求，讓市場在資源配置中起決定性作用，提高金融資源的配置效率。

為此，要建立市場發揮決定作用的金融資源配置機制。一方面要減少對銀行配置金融資源行為的過度干預，讓市場因素起決定性作用；另一方面要建立市場導向、法制化的、統一協調的金融監管機制。2009年之后，中國金融體系中的非銀行金融部門迅速崛起，銀行借道非銀行金融機構開展金融中介業務固然與金融機構的逐利行為和彌漫于社會的軟預算約束有關，但是金融監管部門和實際承擔金融管理職責的其他部門實行的非市場化、非法治化、各自為政的政策措施也難脫其咎。

發展資本市場。金融體系可以被分為銀行導向型和市場導向型。銀行導向型的金融體系更能適應成熟技術的大規模推廣傳播，因此適合于后發國家的趕超階段；而市場導向型金融體系更能適應新興技術革命，因而常常是技術領先國家的特征。當中國的經濟進入新常態，增長方式從要素驅動和投資驅動轉變為創新驅動時，就需要一個更加市場導向型的金融體系來適應這一變化。發展資本市場一方面要建立市場起決定性作用的、統一互聯的多層次資本市場體系；另一方面要發展機構投資者，包括養老金、共同基金和壽險公司。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）