新三板市場發展下的做市商制度

陳子曦 韓曉宇

編者按：目前我國新三板市場的發展和完善成為我國多層次資本市場的重點，為高新技術、高增長、高創新企業早期成立提供了高效的融資平臺。做市商增加了新三板市場的流動性，但現階段對于做市商的監管制度仍需加強，并合理地建立新三板市場做市商制度評價體系。結合我國新三板市場發展的特點和客觀規律，不斷創新新三板市場做市商制度，增加激勵約束機制，對促進我國資本市場的發展提供理論支持。

新三板市場雖然存在時間短、發展不足的問題，但對促進我國經濟和資本市場的發展具有重要作用，為高增長企業發展初期提供便捷的融資渠道。經濟發展和經濟結構轉型的主要任務是大力支持具有較高創新能力和增長能力的企業，中國資本市場的應該為經濟發展和轉型提供有針對性的支持。但由于中小企業規模小、技術迭代快、投入大、風險大等特點，大量中小企業無法進入主板市場融資。此外，中小創新型企業由于業務風險高、績效不穩定、擔保能力有限，難以從銀行獲得貸款。這些傳統的融資難題都可以在新三板市場上得到解決。新三板市場的使命是為創業初期的高新技術企業提供融資，是中國經濟結構轉型的重點。中國多層次股份制的重要組成部分——新三板市場的啟動是為創新型高增長科技公司提供資金，為創業板市場甚至主板市場培育有發展潛力的企業。此外，在新三板市場試點項目中進行交易的高科技公司，理應解決原有的資金回籠問題。因此，資金投入中小企業的力度更大，保證了企業的順利退出。總之，新三板不僅促進了風險投資的發展，也優化了風險投資的退出渠道。在現行的金融業法律制度下，公司股票在主板市場、第二主板市場和新三板市場上不存在直接轉板制度，但從功能上看，新三板市場可以看作是主板市場和第二主板市場的孵化器，也是未上市公司的容器。做市商作為提高新三板市場流動性的主體，我國已經針對做市商制度提出了監管措施和手段，不過現階段還缺乏對這些監管制度和規則的細化，同時也缺少對做市商進行評價的體系和機制。因此，通過分析新三板市場的結構和特點，對我國新三板市場做市商制度的完善提出有效的建議。

新三板市場發展現狀與做市商制度的特點

我國新三板市場發展趨勢和特點。對于企業來說，融資機會不僅來自于新三板市場本身的融資功能，也來自于上市后通過信用價值提升而進入傳統融資渠道。例如，智能建筑行業的科技公司江蘇通用-永利智能科技有限公司在新三板上市后不久，就獲得了蘇州銀行1000萬元的授信額度。此外，一旦公司在新三板上市，上市行為將提高公司的聲譽，規范金融監管，建立現代公司治理體系。在上市過程中，公司將完善公司的治理結構和管理體系，股權公司、會計師、律師等相關專業人士將承擔盡職調查和適度信息披露的責任。同時，公司在新三板上市后，將進一步提高公司價值的透明度和股東價值的最大化；它們的價值可以通過市盈率和交易價格等指標來體現。作為回報，更透明的公司價值和股權標準化將有利于公司股權轉讓和質押融資。綜上所述，新三板市場上市公司數量激增，交易量巨大。上市證券交易所通過做市進行上市交易時，必須有兩個以上從事做市業務的主要證券公司提供做市報價服務。做市商應在新三板繼續公布詢價報價，并在報價價格和數量范圍內履行與投資者的交易義務。截至2017年底，平均每只股票的做市商數量在20個左右，從市場容量上看，新三板市場和成熟市場之間有著明顯的差距。新三板市場將不斷完善做市商制度，通過建立評價制度、協同促進機制等法規、機制來保證做市商的功能，真正讓做市商在新三板市場中發揮提高流動性的功能。在現階段做市商數量不斷增多的情況下，通過對制度的完善能夠保證新三板市場做市商的質量，并能夠增加做市商的多元性，使得做市商能夠在新三板市場有序發展。

做市商制度的特點和發展。新三板市場的做市商制度是具有一定實力和信譽的證券交易商，作為持牌交易商，不斷為公眾投資者發布特定證券的買賣報價，并利用自有資金和股票報價，在證券市場與投資者進行交易的證券交易形式。在新三板市場引入做市商制度有很多優勢。一是有助于創新企業的估值。在做市商制度下，做市商報價的形成是基于對市場的綜合分析、各參與者的信息以及對自身風險和收益的評估。投資者根據報價做出決策，進而影響做市商的報價，從而推動證券價格接近其實際價值。二是可以提高新三板市場的市場效率。做市商制度允許投資者在沒有交易對手指令的情況下，根據做市商報價進行交易，從而保持證券交易的連續性，提高流動性。三是有效穩定市場，促進市場均衡運行。在股票價格起起落落的情況下，幾個有一定現金和做市股票的做市商參與做市，有利于抑制過度投機，是市場的“穩定器”。根據新三板的統計，截至2015年，只有140家做市商進行交易，其余1688家通過談判轉讓方式進行交易。在未來，將會有更多的公司選擇做市商作為他們的交易方式。

新三板市場發展下做市商制度的主要問題

做市商數量減少而面臨壟斷等競爭問題。隨著A股市場的波動，新三板市場面臨流動性障礙的挑戰，此后分層制度的出臺才使得新三板市場的流動性轉危為安。但是在2016年，做市商制度的問題也逐漸顯露出來，做市轉讓也日漸減少，雖然新三板市場的掛牌企業不斷增加，但是做市轉讓的成交額度并沒有呈現增加的態勢，反而逐漸減少。此外，做市商的退出情況也逐漸增加，這也體現了新三板市場做市商制度的一個比較顯著的問題。做市商在新三板市場之所以會不斷退出，主要是因為：首先，做市商對做市策略的調整，自從2017年開始，新三板市場的一些做市商憑借著對市場行情的觀察、識別和判斷，逐漸對做市策略進行進一步調整，這就使得很多業績較差、遭到處罰的股票做市。其次，由于一些做市商將面臨上市、對股權結構的控制、要變更轉讓的方式、摘牌等，這就會造成做市商非出于自己主觀意愿的退出。因此，做市商在新三板市場不斷退出的情況與日俱增，導致做市商數量供不應求，也導致了做市商壟斷情況的發生。如何完善做市商制度，增加做市商在新三板市場中的數量，是目前亟待解決的問題。

做市商監管制度缺乏。我國針對新三板市場的做市商監管主要是基于《中小企業股份轉讓主辦券商執業質量評價辦法》，該評價辦法只是一部政策法規文件，針對的對象雖然有做市商，但是主要還是對主辦券商進行的評價，這樣來看，做市商制度的監管基本上游離于新三板市場監管之外，也出現了很多負面行為（見表1）。因此應當建立針對做市商的評價制度。在現階段的一些法律文件中只是針對做市商的權利進行了說明和規定，不過因為做市商所擔負的風險較大，所以做市商所面臨的風險環境、義務與所具有的權利并不能匹配和對等，因此現階段也缺乏對兩者之間的均衡。新三板市場的走向仍是向混合型交易的方向發展，做市商如果加入到競價交易當中，將和投資主體受到相同的規制，包括價格、時間先后等，這也將增加其風險，在權利并未得到增加時只有風險和義務的增多只會使做市商的數量越來越少。因此，只有完善做市商的監管制度，擴大做市商的權利范圍，才能平衡其權利、義務和所處風險相互平衡，這樣才能更好地增加新三板市場中的做市商數量。

缺乏做市商競爭與激勵機制。從域外先進的經驗來看，做市商一般享有信息的優先掌握權限、股票優先獲取權限等，同時還能夠以相對低的成本進行交易，因此做市商能夠從這種運行和交易中得到利益的實現。不過，我國現行的做市商制度與國外不同，交易成本高，在信息的獲取上也沒有比其他主體優先獲得的權利，做市商在交易過程中要承擔很大的風險，這就導致不能很好地激勵做市商發揮其應有的作用。而且，新三板市場做市商數量的減少也會導致報價價差的升高，進而對投資主體的利益造成不利影響。同時，我國新三板市場做市商現有的專業水平還達不到對市場的供給和需求的準確把控，缺乏信息的掌握能力以及對市場前景的預測能力。因此，完善的做市商制度中應當引入激勵機制，這不僅可以增加做市商的數量，提高做市商的競爭實力，同時還可以培養做市商的專業人才，保證做市商在新三板市場中能夠發揮其應有的作用。

新三板市場發展下做市商評價制度的構建

建立做市商評價體系。目前缺乏針對做市商的評價體系，做市商評價體系不僅可以提高做市商的業務能力，同時也可以讓投資者更加清楚地識別做市商的專業程度，進而能夠更加準確地選擇做市商，同時對做市商的良性競爭也能起到很大的作用。建立做市商的評價體系可以從以下幾個方面入手：第一，從合規性的角度建立評價指標。合規性主要是看做市商能否符合交易所的報價規則、相關管理規定等要求，通過合規性來判斷做市商對相關監管原則的熟悉程度和風險控制能力。第二，有關報價差價的評價和報價量的評價。報價差價一般是對做市商在一定期限內對于雙邊報價價差的情況予以評價。報價量實際上是對做市商在該期限內的報價總量的一個總體評價。這些也是衡量其業務水平的一個重要評價指標。第三，對于成交量的評價。成交量是對該期限內做市成交量、成交筆數的評價。第四，是對做市商的定期報告的評價。定期報告是做市商需要按照相關主管部門的要求上交年度、季度報告，評價其是否按時提交和提交報告的質量等。在針對做市商的評價體系中，正向的評價主要基于做市商表現突出的指標，包括做市總數、一年以上報價天數以及最優報價次數。而負向的評價主要基于質量評價指標、合規性指標等，不符合要求的進行規制。因此，通過建立完善的做市商評價體系，可以促進新三板市場做市商的良性競爭，防止壟斷現象的發生。

完善做市商制度的具體監管細則。按照《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》的相關要求，在監管體系上，新三板市場采用了多元化的體系。但是，為解決法規只是針對主辦券商所進行的評價，而對做市商的監管較少的問題，在細則的設置上應當對做市商的情況進行跟蹤監管，設立監管平臺，同時制定做市商的競爭評價機制以及退出機制等。同時，在交易的監管制度方面，應當從加強做市技術方面入手，結合現階段的政策規章，例如《關于進一步加強主辦券商規范執業的通知》，嚴格規制做市商并細化做市相關技術規則，并規范交易員的報價行為。按時、及時有效地披露《主辦券商執業質量負面行為清單》。在信息披露的監管方面，應當對信息披露的實踐、內容進行規定，并設定懲罰的措施。為防止做市商的違規行為發生，還應當根據競價交易規則，針對新三板市場做市商的內幕交易和操縱市場等違規行為在細則中明確規定，有關信息知情人的規定應當按照做市商的特點進行規定，沒有串通報價等情況下，做市商如果按時、?按規定報價，就不能認定為違規操作等。

設置單獨的做市商激勵約束機制。做市商的主要作用就是保證新三板市場的流動性，因此應當據此來設置做市商激勵約束機制，也應當將市場流動性指標作為評價做市商的標準之一。激勵機制還應當對遵守規定的做市商進行獎勵，對多次違規者進行處罰。做市商實際上與其他業務緊密相關，因此應當可以建立做市業務的防火墻制度，防止連帶效應發生。激勵機制的建立還應當明確做市商的權利義務。為增加做市商的數量，應當賦予其一定的豁免權，在價格出現問題時也可以將做市商雙邊報價的義務進行豁免，減少做市商的風險。建立高價最小變動單位可以提高插隊成本標準，避免其他券商在做市商報價后以很低的成本提供稍優報價從而搶走做市商的交易機會，從而形成新三板市場做市商之間的良性競爭態勢。通過激勵約束機制的建立可以更好地保證新三板市場做市商的數量，從而防止做市商壟斷等現象的發生。

我國新三板市場正處于發展時期，新三板市場做市商數量的增減直接關系到市場發展的好壞，通過完善做市商的制度、政策法規，對做市商的權利義務進行平衡，能夠促進做市商的主動性、效率性和公平性。為解決法規只是針對主辦券商所進行的評價，而對做市商的監管較少的問題，在細則的設置上應當對做市商的情況進行跟蹤監管，設立監管平臺，同時制定做市商的競爭評價機制以及退出機制等。通過建立做市商的評價體系、激勵約束機制等，可以保證做市商在新三板市場中充分發揮其流動性的作用，同時也對我國資本市場的發展具有十分重要的理論支撐意義。

（作者單位：特華博士后科研工作站、四川理工學院管理學院，特華博士后科研工作站）